2022年债市策略展望：春暖花更香

Original 池光胜债券池

摘要

一、2022年宏观经济展望：经济承压加大，地产或有预期差

1、预计2022年经济承压加大。2021H2以来，PMI持续偏弱，2021Q3GDP当季环比明显低于历史上正常年份的季度环比均值，经济内生动能明显减弱。（1）出口方面，2021年韧性较强，出口份额维持历史高位，防疫物资和居民消费是主要贡献力量。随着海外不断复工复产，2022年防疫物资和居民消费料将有明显下行压力，同时出口份额大概率下行，叠加欧美经济动能趋弱，预计工业生产回升空间有限，再加上基数较高，预计2022年出口压力较大。（2）制造业投资方面，2021年制造业投资回升主要集中在上游和出口导向型行业。前者受制于能耗双控，后者受到成本压力、经济前景、投资信心等多重约束。（3）基建方面，2021年持续低于预期，预计2022Q1是托底经济的重要抓手。（4）消费方面，收入预期和就业前景可能是影响居民消费的主要因素，预计作为后置变量的居民消费的恢复进度偏慢。

2、当前很难肯定流动性危机已完全过去，地产投资压力较大。相关政策的执行偏差加剧房企现金流不堪重负，2021M10以来，房企经历了一波流动性危机。近期的系列表态虽能在一定程度上校正市场悲观情绪，房地产“政策底”已经见到，但政策是否可以让开发贷、债券发行和一般监管资金符合条件自由取用覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证。当前，地产美元债价格指数仍显著低于危机前，特别是投机级价格指数和部分民营房企地产美元债价格仍在下跌，地产债价格低于80元的房企数量持续维持高位，叠加2022Q1地产债到期规模较大和相关政策落地滞后性等因素，当前还不能肯定危机已完全过去。2021H1样本房企合意库存首次出现下降，10月流动性危机进一步加剧了房企紧缩行为，拿地遇冷，新开工和施工明显下滑，房企极度珍惜现金流。考虑到房地产对GDP贡献在25%左右，民营房企销售占到全国的60%左右和当前债券价格低于80元的房企销售占比30%左右，我们预计房地产对2022Q1经济的拖累可能会超过1%。

二、2022年货币信用展望：宽信用有边界，宽货币方兴未艾

1、信用政策已从稳转宽，但预计以结构性宽信用为主，宽信用有度。“加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线”的政策主线决定了信用政策以结构性宽信用为主，“大水漫灌”难以见到。结构性宽信用领域主要包括：（1）房地产执行纠偏性宽信用与销售支持性宽信用。化解危机决定了房地产宽信用的方向，房住不炒决定了房地产宽信用的边界。预计以“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用”为代表的第一放松空间和以“刚需重点满足，刚改加大支持”为代表的第二放松空间都还有继续宽信用的潜力。2021前三季度房地产贷款同比少增拉低社融0.9-1.0%左右，房地产领域适度宽信用有助于社融回升。（2）保障房方面，2022年“要推进保障性住房建设”，2020-2022年保障房投资金额可能分别在2200亿、2500亿和4200亿左右，2020-2021年保障房建设拉动房地产投资约1.6%，拉高社融0.07%左右。（3）碳减排、高端制造和基建（新基建）等领域可能也是2022年结构性宽信用的主要领域。

2、宽货币方兴未艾，2022Q1存在降准降息可能性。经济承压加大、企业成本压力较大、化解房企流动性危机与保持流动性合理充裕、财政政策和货币政策协调联动、促进中小微企业融资增量扩面降价等都预示着宽货币会延续。在超储率较低的背景下，宽信用需要央行降准提供基础货币支持，较高的MLF存量也需要降准置换。“能耗双控”下的小微成本压力持续较大，降准降成本不够明显，房企流动性危机对经济的拖累作用逐渐在2022H1得到显现，以及当前很难说危机已经完全过去，预计2022Q1存在降息可能性。PPI年内见顶且CPI不高，以及美联储加息主要在2022下半年，这为2022Q1国内降息提供了难得的时间窗口。

三、2022年债市展望：回调蕴含机会，春风送暖花更香

1、房地产融资影响社融，但并不必然带来社融显著回升和利率上行。截至2021Q3，社融中投向房地产的比重大致在18%附近。2013年之前，房地产作为短期刺激经济的手段而发挥经济逆周期调节作用，房地产融资与社融之间存在较好的正向关系。2013年之后，房地产逐渐开始与经济解绑，政府更加注重宏观杠杆率，因此社融作为总量意义上的价值提升，央行先从总量层面制定信用政策（社融增速目标），而后再对分项进行调配，房地产融资对社融的影响明显下降。2013年之后，10年国债与房地产融资之间的关系明显弱化，而与“货币与信用组合”的关系更密切，货币政策（资金面）对10年国债的影响相对更大。

2、回调蕴含机会，方向上看多2022H1债市。虽然结构性宽信用可能会带来收益率上行压力，但宽信用有度决定了收益率上行空间有限，央行呵护资金利率围绕政策利率上下运行决定了长债收益率存在上限。展望2022年，宽货币仍会延续，降准降息可期，结构性适度宽信用造成的收益率回调应是蓄势机会，我们方向上看多后市。

■风险提示：房地产超预期、疫情超预期、中美关系超预期等。

正文

12022年宏观经济展望：经济承压加大，地产或有预期差

1.1 经济承压正在加大：PMI持续走弱，经济表现大幅弱于季节性

2021H2以来经济承压加大。2021上半年经济虽然延续了2020年以来的复苏态势，但边际动能已有明显减弱，下半年以来PMI持续偏弱，需求弱于生产，中小企业弱于大型企业，内需回落幅度大于外需，内生总需求不足，经济承压加大，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。从GDP当季环比与历史上正常年份的季度环比均值之差表征的经济额外动能来看，2021Q3经济表现大幅弱于季节性，这提示经济内生动能明显减弱。

1.1.1 出口：2021年韧性较强，预计2022年下行压力较大

2021年出口韧性较强，防疫物资和居民消费对出口构成显著拉动。2021年前11个月出口累计增长31.1%，增速接近疫情前3倍。通过把出口商品划分成居民消费、工业生产和防疫物资三类可以发现，防疫物资和居民消费都对出口构成显著拉动，这两项持续超预期是我国出口韧性较强的主要来源。

预计2022年出口下行压力较大。随着海外持续复工复产和疫苗普及，预计2022年防疫物资和居民消费都有明显下行压力。同时，疫情后中国出口在主要国家出口金额中的占比持续在20%以上的较高水平，明显高于疫情前的16-18%，2022年中国出口份额大概率下行，叠加欧美经济动能趋弱，预计工业生产相关商品出口继续回升空间有限。此外，2021年基数偏高也是2022年出口数据承压的一个原因。

1.1.2 制造业投资：受能耗双控、成本压力、经济前景、投资信心等多重约束

2021年制造业投资有所回升，但主要集中在上游和出口导向型行业。2021年前10个月制造业投资累计增速两年平均上升至4%，大致回升至疫情前增速的2/3附近。从子行业来看，制造业子行业中投资增速回升较快的主要包括黑色金属冶炼及压延加工业等上游行业，以及医药、计算机电子、电气器械和专用设备等出口相关行业。

2022年制造业投资仍会延续回升态势，但预计反弹高度有限，能耗双控、经济前景、投资信心以及成本压力等因素均会对制造业投资构成约束。能耗双控抑制上游投资，疫情后更低的经济增长中枢难以支持一般制造业明显扩大投资。目前工业品价格仍处高位，下游行业仍然面临较大成本压力，除此之外，政策预期的稳定性和2018年紧信用去杠杆也会影响制造业投资信心。今年以来制造业贷款增速维持较快增长，前10个月企业中长期贷款余额两年平均增速高达15%，明显高于4%的制造业投资两年平均增速，二者之差连续两年处于历史高位反映了国家对制造业的大力支持，也说明制造业反弹力度较弱的主因并非来自“缺钱”，2021Q2以来制造业贷款需求指数连续回落反映制造业融资需求不强和扩产意愿不高。

1.1.3 基建投资：2022Q1将是重要抓手

2021年基建投资持续低于预期，前10个月累计增速两年平均仅有1.9%。2020年以来，基建投资持续低于预期可能在很大程度上与政府控制宏观杠杆率、稳增长压力不大以及追求高质量发展等因素有关，地方政府债务监管持续较严，隐债被严格限制，“钱随项目走”限制了基建投资反弹空间。

预计基建投资将是2022Q1稳增长的重要抓手。社融已在2021年9月见底，2022年经济承压较大，中央经济工作会议“稳增长”诉求明显提升，“要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”，基建投资将是2022Q1托底经济的重要抓手。

1.1.4消费：后置变量，受制于收入和就业预期

2021年消费恢复明显偏慢，前10个月居民消费两年平均增速在4%附近，大致恢复到疫情前的45%左右。消费倾向恢复较慢拖累居民消费，城镇居民和农村居民的平均消费倾向距离疫情前都有明显裂口，尤其是城镇居民与全国居民平均消费倾向之差在疫后迅速扩大至4.0%以上，2021Q3进一步扩大至-4.59%，收入预期和就业前景可能是影响居民消费的主要因素。

预计2022年消费恢复仍将偏慢。2022年经济承压力度显著大于2020H2-2021年，31个大城市城镇调查失业率明显高于疫情前，预计作为后置变量的居民消费的恢复进度偏慢。

1.2 房地产投资：土地购置、建安支出与销售同时走弱，地产投资压力较大

2021年下半年以来，房地产投资、销售、拿地同时走弱，地产投资下行压力持续增大。2021年下半年以来，房地产投资快速下滑，10月当月同比下行至-5.4%，土地购置费和建安双双走弱。2021年7月以来，商品房销售当月同比快速转负，10月同比高达-20%以上，处于近10年的最低位。2021年10月以来，房企经历了一波典型的流动性危机，虽然当前已见到政策底，但还不能肯定流动性危机已经完全过去。

1.2.1 2021M10以来，房企经历了一波流动性危机

2021年以来，先后有多家房企出现流动性困境，10月以来承压面快速加大，房企经历了一波流动性危机。上半年出现困境的房企较少，主要为2月华夏幸福美元债和境内债先后触发实质违约。7月起，困境房企开始增多，10月以来更多房企出现流动性困境，市场开始表现出“自我加速、加速蔓延和难以自救”的特性，房地产经历了一波典型的流动性危机（详见：《房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点》）。

1.2.2 相关政策的执行偏差加剧房企现金流不堪重负

受激进扩张和金融监管影响，房企现金流脆弱性较高。过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身就带有很强的现金流脆弱性。在2017年以来非标被持续压缩和2018-2019年国内外债券先后被限制为借新还旧的背景下，2020年又突遇房地产去杠杆，房企现金流压力持续增大。

受恒大事件等影响，开发贷、按揭款与预售资金监管等在实际执行过程中存在较大偏差，加剧了房企现金流不堪重负。开发贷惜贷削弱了部分房企过桥资金置换能力，按揭款发放偏慢降低了房企销售回款能力，预售资金过度监管压低了房企经营现金流获取能力，执行偏差从降低房企融资与回款可得性等直接渠道和从加大销售承压与打乱房企资金筹划等间接渠道这两个方面同时加大了房企的现金流压力（详见：《一文读懂预售资金监管：政策全景、变化与影响》）。

1.2.3 当前还不能肯定危机已完全过去

近期的系列表态虽能在一定程度上校正市场悲观情绪，尤其是五部门联合表态、政治局会议和中央经济工作会议都对增强银行等金融机构、资本市场和购房者信心起到明显的正面作用，房地产“政策底”已经见到（详见：《如何看待高收益债市场？》）。但从近期信号看，政策致力于干预化解房企流动性危机但并不阻止市场主体的市场化行为，“压实企业自救主体责任”，政策难以宽松到“大水漫灌救房企”的程度，不同资质房企分化仍会持续。

考虑到流动性危机具有较高传染性，近期政策是否可以让开发贷、债券发行和一般监管资金符合条件自由取用覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证。当前，地产美元债价格指数仍显著低于危机前，特别是投机级价格指数和部分民营房企地产美元债价格仍在下跌，地产债价格低于80元的房企数量持续维持高位，叠加2022Q1地产债到期规模较大和相关政策落地滞后性等因素，当前还不能肯定危机已完全过去。

1.2.4 房企降低合意库存，大幅减少拿地，极度珍惜现金流

在“三条红线”与“贷款集中度”等监管政策约束下，用“表观存货”表征的样本房企合意库存在2021H1出现了首次下降。10月流动性危机加剧了房企现金流压力，民营房企为了能够“活下去”而极度珍惜现金流，大幅减少拿地，明显减缓新开工和施工，流动性危机带来的销售承压进一步强化了房企紧缩行为。三轮土拍金额明显下降，溢价率大幅走低，超过50%土地被城投拍得，民营房企在三轮土拍中的拿地金额占比从首轮和二轮的45.6%、24.7%进一步下行至20.3%，国企拿地金额也有明显收缩，10月新开工和施工当月同比都出现了-20%以上下行。

1.2.5 房地产可能拖累2022Q1经济超过1%

综合考虑施工、拿地、销售、地产后周期以及相关投资的乘数效应，房地产对GDP的贡献约在25%左右。假设2022Q1房屋销售下降30%，民企土地出让金和建安分别下行20%和10%，国企两项均增加10%，则预计拖累2022年一季度GDP超过1%。

22022年货币信用展望：宽信用有边界，宽货币方兴未艾

2.1.信用政策：“稳增长”述求增强，“化解风险”力度加大，宽信用已开启

中央经济工作会议指出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，继续做好“六稳”、“六保”工作，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。关于房地产，会议指出，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

社融已在9月见底，11月初政策开始不断加大房企流动性风险化解力度，12月中央经济工作会议再次强化了“稳增长”述求，信用政策方向已从稳转宽。

2.2. 宽信用的方式：执行纠偏性宽信用、销售支持性宽信用与结构性宽信用

宽信用预计仍将以结构性宽信用为主，宽信用有度。“加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线”的政策主线仍在延续，这决定了信用政策以结构性宽信用为主，“大水漫灌”难以见到。

化解危机决定了房地产宽信用的方向，房住不炒决定了房地产宽信用的边界。执行纠偏性宽信用是化解流动性危机的直接有效手段，销售支持性宽信用是防范流动性危机演化为资不抵债危机进而可能蔓延到银行系统的必要预防措施。预计以“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用”为代表的第一放松空间和以“刚需重点满足，刚改加大支持”为代表的第二放松空间都还有继续宽信用的潜力（详见：《房地产放松的空间有多大？》与《以史为鉴：历次房地产放松的主要背景与标志事件》）。2021前三季度房地产贷款新增1.8万亿，同比少增2.6万亿，拉低社融0.9-1.0%左右，房地产领域适度宽信用有助于社融回升。

2022年“要推进保障性住房建设”，保障房投资是2022年值得关注的一个新增变量。我们根据过去几年试点省份保障房建设情况，以及主要城市十四五规划中的保障性住房规划，测算得到2020-2022年的保障房投资金额可能分别在2200亿、2500亿和4200亿左右，2020-2021年保障房建设拉动房地产投资约1.6%，拉高社融0.07%左右。

此外，碳减排、高端制造和基建（新基建）等领域可能也是2022年结构性宽信用的主要领域。

2.3.货币政策：宽货币方兴未艾，2022Q1存在降准降息可能性

2022年经济承压加大、企业成本压力较大、化解房企流动性危机与保持流动性合理充裕、财政政策和货币政策要协调联动、促进中小微企业融资增量扩面降价等都预示着宽货币会延续。

2021年以来，超储率水平持续偏低，在超储率较低的背景下，宽信用需要央行降准提供基础货币支持，同时MLF存量规模持续处于5万亿附近的较高水平，较高的MLF存量也需要降准置换。

考虑到“能耗双控”下的小微成本压力持续较大，降准降成本不够明显，房企流动性危机对经济的拖累作用会逐渐在2022H1得到显现，以及当前很难说房企流动性危机已经完全过去，预计2022Q1存在降息可能性。

PPI年内见顶且CPI不高，以及美联储加息可能主要在2022下半年，这为2022Q1国内降息提供了难得的时间窗口。

32022年债市展望：回调蕴含机会，春风送暖花更香

3.1房地产融资影响社融，但并不必然带来社融显著回升

社融中贷款、信托和企业债投向房地产的比例大致在27.2%、36.8%和6.6%。综合来看，截至2021Q3，社融中投向房地产的比重大致在18%附近。

2013年之前，房地产融资与社融之间存在较好的正向关系。主要原因是2013年之前房地产作为短期刺激经济的手段而发挥经济逆周期调节作用，经济承压时，政府会放松房地产和宽信用刺激经济，因此二者之间存在较为明显的正向关系。

2013年之后，房地产融资与社融之间的关系明显弱化，二者经常背离。2013年之后，房地产逐渐开始与经济解绑，政府更加注重宏观杠杆率。社融作为总量意义上的价值提升，央行先从总量层面制定信用政策（社融增速目标），而后再对社融的各个分项进行调配，房地产融资对社融的影响明显下降，二者经常出现背离。

3.2 2013年之后，债市受房地产融资的影响明显弱化，资金面更重要

2013年之后，10年国债收益率与房地产融资之间的关系明显弱化，与“货币与信用组合”的关系更密切。“宽货币+紧信用”时债券走牛（2018年），“紧货币+宽信用”时债券走熊（2020年5-11月），“稳货币+稳信用”时债券震荡（2019年）。在“货币与信用组合”中，货币政策（资金面）对10年国债的影响相对更大。

3.3 回调蕴含机会，方向上看多2022H1债市

2020下半年我们反复提示债券趋势性机会还需等待，2021年4月18日《经济动能临顶，看多债市机会》开始趋势性看多后市，2021年10月10日《债牛也需“喘口气”》反驳了“变盘转熊”言论，认为债市仍在牛途，只是会在未来一段时间内暂时转入“宽幅震荡”，宽幅震荡仍有交易性机会。当前，债市仍处于宽幅震荡阶段。

从债市的驱动力量来看，虽然结构性宽信用可能会带来收益率上行压力，但宽信用有度决定了收益率上行空间有限，央行呵护资金利率围绕政策利率上下运行决定了长债收益率存在上限。

展望2022年，宽货币仍会延续，降准降息可期，结构性适度宽信用造成的收益率回调应是蓄势机会，我们方向上看多后市。