房企流动性危机结束了吗？
摘要
近期的系列政策与相关表态对校正市场悲观情绪、增强银行等金融机构、资本市场和购房者信心都起到了明显的正面作用，房地产“政策底”已经见到。房企流动性危机是否也完全过去？本文从地产债二级成交和一级发行两个维度来观察房企流动性危机的化解进展。
从二级市场来看，（1）1203五部门联合表态后，地产美元债价格有所反弹，但与11月中旬相比，反弹幅度较小且反弹时间较短，投机级价格指数未能突破前高，当前价格指数不足9月初的80%。2021年10月以来，Markit iBoxx中资美元地产债指数先后有三轮相对明显的反弹，一是10月中旬，1015央行相关负责人就房企融资问题表态后指数反弹4.6%，反弹持续7个交易日；二是11月中旬，11月10日前后央行、交易商协会等推出化解措施，指数反弹16.5%，持续9个交易日；三是12月初以来的本轮反弹，开始于1203五部门就恒大问题联合表态，随后的政治局会议和中央经济工作会议也提振了市场信心。但本轮反弹力度偏弱，仅持续5个交易日，反弹幅度5.6%，投机级价格指数未能突破前高。本周以来，随着部分民营房企负面舆情发酵，指数转为下跌，本周跌幅已达到3.9%，投机级回撤幅度高于投资级，民营房企价格表现弱于国企。当前，投资级指数相当于9月初危机发生前的95.1%，投机级指数仅相当于9月初的78.5%。（2）从境内债看，地产债折价成交占比先降后增，高收益民企地产债数量有所增多。境内地产债折价成交金额占比1203后一度降至3%左右的较低水平，12月10日以来折价成交增多，12月16日折价成交金额占比回升至6%左右。同时，收益率10%以上的地产债数量12月以来有所增多，其中超过90%为民企。（3）通过观察债券最低价格（含美元债和境内债）低于80元的房企数量可以发现，2021年9月以前，80元以下的房企数量基本保持在20家以下，9月以来开始明显增多，11月9日达到历史高点50家，此后有所回落。12月以来，80元以下房企数量尚处于相对高位，12月14日为43家，与11月30日持平。
从一级发行来看，（1）11月以来随着政策支持力度加大，地产债发行金额明显增多，但以国企为主。11月鲜有民企地产债发行，国企地产债发行261.8亿元，净融资回正。12月以来少数民企一级发行破冰，主要包括滨江、龙湖、碧桂园等。（2）银行间品种募集资金用途放宽，发行以国企为主。11月下旬以来，部分房企在银行间市场新发地产债资金用途拓宽到偿还银行贷款等，发行以国企为主，包括保利、招商、首开、华发、绿城、金地等。民企用于非借新还旧的债券发行相对较少，主要包括龙湖等。（3）从近期债券审核进度看，12月以来各品种地产债审核均有所加快，包括前期发行较缓慢的供应链ABS、尾款ABS等，审核推进项目集中于国企，民企项目主要集中于旭辉、碧桂园、龙湖等部分主体。（4）美元债一级发行的恢复进度弱于境内债。11月、12月至今地产美元债发行1.6亿美元、5.0亿美元，净融资持续为负。
房地产“政策底”已经见到，发生系统性风险的可能性已被排除，但近期政策是否可以让开发贷、债券发行和一般监管资金符合条件自由取用覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证。房地产行业民企占比较高，美元债投机级价格指数和部分民营房企地产美元债价格仍在下跌，地产债价格低于80元的房企数量尚处高位，一级市场发行回暖更多集中于国企，除少数民企外的其他民企债券再融资可能仍有较大约束。考虑到2022Q1地产债到期规模较大和销售承压等因素，开发贷、债券发行和一般监管资金符合条件自由取用能否覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证，当前还不能肯定危机已完全过去。10月以来，以“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用”为代表的第一放松空间加速落地，12月以来，以“刚需重点满足，刚改加大支持”为代表的第二放松空间不断推进，房企合理的资金需求正在得到满足，房地产“政策底”已经见到，发生系统性风险的可能性已被排除。
12月15日前后，上海相关部门召集上海属地房企召开会议，强调企业的属地管理问题并要求房企做好风险预警工作。从10-11月的“金融监管机构率先发声”到12月上旬的“金融监管机构与相关主管部门联合表态”再到当前“金融监管机构、相关主管部门与地方政府协同治理”，房企流动性危机距离结束已为时不远，在流动性危机中被误伤的房企也有望获得市场更加公允合理的定价。
风险提示：数据统计不全，风险演化超预期等
正文
房企流动性危机发生以来，先后有四轮相对集中的化解政策出台，包括（1）927央行提出“两维护”，以“保按揭”为重点的首轮支持政策开始；（2）10月中旬央行相关负责人就房企融资问题表态，外管局开设境外债偿还绿色通道等，政策由需求端的“保按揭”扩展到供给端的缓解房企流动性压力；（3）11月中旬央行再次发声、交易商协会放宽房企发债等，政策对房企融资的支持力度明显加大；（4）1203五部门就恒大问题表态，随后政治局会议和中央经济工作会议定调“促进房地产业良性循环和健康发展”，多部门协同化解危机的进程明显加快。近期的系列政策与相关表态对校正市场悲观情绪、增强银行等金融机构、资本市场和购房者信心都起到了明显的正面作用，房地产“政策底”已经见到。（《如何看待高收益债市场？》、《2022年债市策略展望：春暖花更香》）。
“政策底”已现，房企流动性危机是否也完全过去？本文从地产债二级成交和一级发行两个维度来观察房企流动性危机的化解进展。
1从二级市场看，债券价格反弹偏弱，80元以下房企数量尚处高位
1203五部门联合表态后，地产美元债价格有所反弹，但与11月中旬相比，反弹幅度较小且反弹时间较短，投机级价格指数未能突破前高，当前价格指数不足9月初的80%。2021年10月以来，Markitt iBoxx中资美元地产债指数先后有三轮相对明显的反弹，一是10月中旬，反弹开始于10月15日央行相关负责人就房企融资问题表态，中资美元地产债指数反弹4.6%，反弹持续7个交易日；二是11月中旬，开始于11月10日前后央行召开会议、交易商协会放宽房企发债等，中资美元地产债指数大幅反弹16.5%，反弹持续9个交易日；三是12月初以来的本轮反弹，开始于1203五部门就恒大问题联合表态，随后的政治局会议和中央经济工作会议也提振了市场信心。但本轮反弹力度偏弱，仅持续5个交易日，反弹幅度5.6%，投机级价格指数未能突破前高。本周以来，随着部分民营房企负面舆情发酵，指数转为下跌，本周跌幅已达到3.9%，投机级回撤幅度（-4.4%）高于投资级（-3.1%）。12月以来TOP100民营房企美元债价格平均下跌1.6%，国企上涨0.6%。当前，投资级指数相当于9月初危机发生前的95.1%，投机级指数仅相当于9月初的78.5%。
从境内债看，地产债折价成交占比先降后增，高收益民企地产债数量有所增多。从折价成交看（成交净价于前一日估值净价10%以上），境内地产债折价成交金额占比在1203后一度降至3%左右的较低水平，但12月10日以来折价成交开始明显增多，12月16日折价成交金额占比回升至6%左右。从高收益地产债的数量来看，收益率10%以上的地产债数量12月以来增多，集中于民企，截至12月16日共215只地产债收益率高于10%，其中超过90%为民企。
通过观察债券最低价格（含美元债和境内债）低于80元的房企数量可以发现，2021年9月以前，80元以下的房企数量基本保持在20家以下，9月以来开始明显增多，11月9日达到历史高点50家，此后有所回落。12月以来，80元以下房企数量尚处于相对高位，12月14日为43家，与11月30日持平。
2从一级市场看，国企融资转暖，民企融资改善有限且内部分化明显
随着政策支持力度加大，地产债发行金额明显增多，但以国企为主。11月鲜有民企地产债发行，国企地产债发行261.8亿元，国企净融资在连续三个月为负后首度转正。12月以来（截至12月15日），国企、民企地产债分别发行89.0亿元、37.7亿元，仍以国企占多。
12月以来，少数民企一级市场发行破冰，主要包括滨江（21滨江房产CP004，9亿元）、龙湖（21龙湖拓展MTN001(项目收益)，10亿元）、兆泰集团（21兆泰集团MTN001，8.7亿元）和碧桂园（21碧地04，10亿元；汇宇1A，2.8亿）。
银行间品种募集资金用途放宽，发行以国企为主。11月下旬以来，部分房企在银行间市场新发地产债资金用途拓宽到偿还银行贷款等，发行以国企为主，包括保利、招商、首开、华发、绿城、金地等。民企用于非借新还旧的债券发行相对较少，发行主体目前主要包括龙湖、兆泰集团等。
从近期债券审核进度看，12月以来各品种地产债审核均有所加快，包括前期发行较缓慢的供应链ABS、尾款ABS等，审核推进的项目集中于国企，民企项目主要集中于旭辉、碧桂园、龙湖等部分主体。
美元债一级发行的恢复进度弱于境内债。11月地产美元债发行1.6亿美元（港龙中国），12月（截至12月15日）发行5.0亿美元（绿地、绿城），10月以来地产美元债净融资持续为负。
3总结
房地产“政策底”已经见到，发生系统性风险的可能性已被排除，但近期政策是否可以让开发贷、债券发行和一般监管资金符合条件自由取用覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证。房地产行业民企占比较高，美元债投机级价格指数和部分民营房企地产美元债价格仍在下跌，地产债价格低于80元的房企数量尚处高位，一级市场发行回暖更多集中于国企，除少数民企外的其他民企债券再融资可能仍有较大约束。考虑到2022Q1地产债到期规模较大和销售承压等因素，开发贷、债券发行和一般监管资金符合条件自由取用能否覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证，当前还不能肯定危机已完全过去。10月以来，以“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用”为代表的第一放松空间加速落地，12月以来，以“刚需重点满足，刚改加大支持”为代表的第二放松空间不断推进，房企合理的资金需求正在得到满足，房地产“政策底”已经见到，发生系统性风险的可能性已被排除。
12月15日前后，上海相关部门召集上海属地房企召开会议，强调企业的属地管理问题并要求房企做好风险预警工作。从10-11月的“金融监管机构率先发声”到12月上旬的“金融监管机构与相关主管部门联合表态”再到当前“金融监管机构、相关主管部门与地方政府协同治理”，房企流动性危机距离结束已为时不远，在流动性危机中被误伤的房企也有望获得市场更加公允合理的定价。
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