“能赚大钱”的公司的 10 个特征
这是一篇很早的文章了，由 Benchmark 合伙人 Bill Gurley 在 2011 年 LinkedIn 上市时所写，可以说是一篇非常经典的文章，主要分析并阐述了“能赚大钱”的公司的 10 个特征。
虽然已经快 10 年了，但现在读来仍然非常受益。原文标题为 All Revenue is Not Created Equal: The Keys to the 10X Revenue Club，发表于他个人博客。如果有时间，建议阅读原文。
随着 IPO 市场的大开放，媒体完全沉迷于泡沫化的后期私募市场，经常会看到一些文章同时提到"估值 "和"营收"，并暗示两者之间存在相关性。
早在上世纪 90 年代末（1990 年代）的互联网泡沫时期，用市销率（又称价格/收入或价格/销售比）这种简单粗暴的工具来计算估值是相当时髦的。所以这也不奇怪，我们的好朋友市销率（price/revenue ratio）又开始流行了。但投资者和分析师要小心：这是一种非常危险的技术，因为所有的收入并不都是一样的。
是什么在驱动真正的股权价值？我们这些喜欢金融的人会一直争辩，到最后我们还是回到这样一个事实：贴现现金流（DCF）才是任何金融资产价值的真正驱动力，公司也一样。但问题在于，我们几乎不可能准确地预测一家公司的长期现金流，尤其是对于一家年轻或可能正在使用创新和新的商业模式的公司而言。
此外，要知道长期现金流如何，需要对大量不同的未来变量有所了解。长期增长率是多少？什么是长期经营利润率？这家公司能抵挡多久的竞争？他们再投资需要多少资金？因此，从纯粹实用的角度来看，DCF（现金流贴现法）对于年轻的公司来说是一个不规范的估值工具。这不是因为它的理论框架不好，而是因为我们没有准确的信息输入。进而导致“垃圾进，垃圾出”的结果。
由于难以获得正确的贴现现金流 DCF，投资者通常使用一些其他的捷径来确定估值。“市盈率”和“企业价值与 EBITDA 比率”是常见的捷径方法，它们有其自身的优点和局限性。我想说的是，出于各种原因，市销率是这些里面最粗糙的估值工具。
下图重点介绍了 2012 年全球 122 只互联网股票的远期价格/收入比（forward price/revenue ratios）。结果分布范围之大简直令人咋舌。比方说 Overstock，其估值是 2012 年分析师预期营收的 0.2 倍，而对于中国领先的视频网站优酷网（最近上市的 LinkedIn 不在此列），其市值是分析师 2012 年营收预期的 21.7 倍。其他公司分布在这个图里的不同位置。
现在想想，媒体和一些投资者经常使用市销率作为他们的主要估值工具，而我们的数据表明，从 Overstock 到优酷网，每一美元的销售价值相差了 100 倍。这误差也太大了，热门的新公司该值多少钱？这张图表明，仅凭公司的收入（来判断）是不靠谱的。
在我们谈论为什么会有这样的差异之前，我要先强调几点。正如你在上图中看到的，左边有一个非常长的尾巴。基本上，市销率低的公司要比市销率高的公司多很多。下表从统计学上说明了这一点。超过 72% 的公司在 2012 年的市销率低于4倍。此外，你可以看到，在这 122 家公司中，只有 12 家公司（<10%）的市销率超过 7 倍。10 倍以上的只有 5 家。
同时也要认识到，这些高倍数的公司大部分都是在美国以外，这一点很重要，因为媒体往往倾向于将较高市销率（如 10 倍的收入）视为默认。问题是，只有少数公司配得上进入"10 倍俱乐部"。
是什么原因导致市销率分布悬殊如此大？虽然人们可能没有 DCF 所需的具体数字，但我们确实知道，在所有条件相同的情况下，哪些业务质量将对 DCF 产生积极影响。当投资者看到大量的这些特征时，他们就会更有信心，只要这些特征在，从长期看 DCF 的价值就会很大。你经常会听到，具有很强 DCF 特征的公司，人们称其具有高 "收入质量"。而与强大的 DCF 模型特征不一致的公司，被称为低 "收入质量"。
以下这些关键的商业特征，可以用来区分高质量收入公司和低质量收入公司：
1.可持续的竞争优势（巴菲特的护城河）
到目前为止，将高市销率公司与低市销率公司区分开来的最关键特征是竞争优势。这个概念在波特的书籍中得到了很好的解释，基本上是在问一个问题："别人要提供与你相同的产品或服务有多难？"
如果你的公司有 "很高的进入壁垒"，华尔街会非常兴奋，因为投资者相信公司未来很多年以后都能获得现金流。可口可乐预计 2012 年增长5%，市销率为 3.6 倍。RIM（黑莓）预计 2012 年增长 12%，市销率为 0.77 倍。什么原因？因为投资者预计，可口可乐在 50 年后还会维持现在的地位。但对于 RIM 来说，就很难了。巴菲特将这些进入壁垒称为 "经济护城河"，就像那些城堡外面为了防止别人进入而设计的城河。
如果说高市销率公司有宽阔的护城河或强大的进入壁垒，那么反之亦然。那些几乎没有竞争优势的公司，或者进入壁垒相对较低的公司，将很难维持高于平均水平的市销率。如果投资者担心一家公司的竞争地位（使其能够创造更多的现金流）是脆弱的，并且会恶化，那么这家企业的价值可能只值未来几年的现金流。
2.网络效应的存在
在讨论竞争优势和进入壁垒时，如果不提及可能是最强大的经济护城河----网络效应，那就是不完整的。在一个系统中，如果每一个新用户获得的价值是系统中已有客户的直接函数，那么你就有了一个强大的动态系统（网络效应），意味着赢家通吃。关于这种优势，布莱恩 · 阿瑟 1996 年在《哈佛商业评论》上发表的著作《收益递增和两个商业世界》可能是最权威的一篇。布莱恩提到的“第二世界”就是：市场领导者能通过网络效应强化其不公平的竞争优势。
关于网络效应，有几件重要的事情要记住。有些网络效应系统比其他系统更强大。关键是增量用户的价值对客户价值函数的衰减率。其次，我们对网络效应的讨论很多，但是在实际经济中并不多。很多人心中的网络效应，只是规模经济，其威力远不及真正的网络效应。遗憾的是，具有强大形态的网络效应公司少之又少。幸运的是，当它们确实存在的时候，它们通常都是 10 倍以上市销率俱乐部的优先候选者。微软、Ebay、Skype、Google Adwords 和 Facebook （在其鼎盛时期）都得益于网络效应。
3.可预测性
出于同样的原因，投资者青睐具有可持续竞争优势的公司，投资者也青睐能在未来提供高度可预测性和一致性的定价模型。这就不难理解为什么收入可见性会对 DCF 分析产生积极影响。未来现金流越确定，公司的溢价就会越高，市销率也会越高。
一个明显的例子是 SAAS 订阅收入的可预测性。Salesforce.com 的估值是其 2012 年预估收入的 7.5 倍。SuccessFactors 的估值为 2012 年预估收入的 7.9 倍。与传统软件业务相比，订阅收入的业务需要更长的时间来发展，但一旦达到规模，投资者就会对可预测的未来收入给予高溢价的估值。
与订阅收入相对应的是一次性或偶发性的收入。传统的软件模式是一次性的。咨询收入也通常是一次性的。收入只有一次，或者在未来几年有消失的可能性，将导致能获得的市销率大幅下降。一般来说，游戏公司由于其产品具有引爆的特点，导致其大部分产品的寿命有限，因此其市销率通常会打折。
美国动视的市值略高于 2012 年预计收入的 2 倍。EA 的市值为同期预计收入的 1.7 倍。非发行商的游戏公司，其收入通常来自单一游戏，其市销率会更低。相反，能获得更高市销率的游戏公司，是那些拥有发行平台的公司，比如中国的腾讯。这些公司能够从任何热门游戏中获取租金（渠道收入），因此对于爆款的押注风险比较小。
4.客户锁定/高切换成本
如果投资者看重的是可预测性，那么长期留住客户显然是一个利好。相反，如果客户从你的公司流失，就不好了。投资者高度关注客户流失率，这是很有道理的。流失率对 DCF 模型有着直接而显著的影响。对于订阅模式，一个低流失率的客户是相当有价值的。事实上，流失率低（每年5%或更少）的公司，其市销率很可能排在前十位。显然，高流失率对所有的估值都是非常不利的。
对于非订阅类业务来说，客户切换成本也起着重要作用。如果你的客户很容易从你的产品切换到你竞争对手的产品，那么你的市销率可能会比较低，因为你的定价能力相当有限。另一方面，如果客户很难放弃你的产品/服务，你就有可能拥有更强的定价能力和更长的客户寿命，这将不可避免地导致更好的 DCF。
切换成本可以有多种形式——技术锁定、数据锁定、切换新供应商的高成本，以及对下游厂商收入的依赖等等。在同等情况下，较高的切换成本对市销率是积极的，而较低的切换成本的影响是消极的。
5.毛利水平
这看起来可能非常基础，但毛利率高的公司和毛利率低的公司之间存在巨大的差异。使用 DCF 模型，你不可能从一个具有大量可变成本的收入流中产生很多现金。因此，毛利率较低的公司的市销率在交易过程中将大打折扣。在所有条件相同的情况下，毛利率对市销率有直接影响，因为显然会有更多的毛利贡献给自由现金流。那些喜欢用 10 倍市销率给私有企业估值的记者，在分析时至少应该考虑到毛利率水平。
6.边际盈利能力
投资者喜欢能规模化的公司。这意味着，在同等条件下，投资者喜欢更高的收入能创造更高利润率的公司。微软在很多年里都以这种方式拥有完美的规模水平，同样的软件可以不断的卖，但是增加的成本几乎为零，这样就可以很快地规模化。那些在增长的同时还能提高利润率的公司，往往能够获得非常高的估值，因为在未来的一段时期，由于增长的累积效应和盈利能力的提高，其盈利和自由现金流会变大。
为了衡量一个企业的规模化程度，很多投资者会看边际增量盈利能力，这可以按季度或按年度进行。只要看看收入与成本的变化，然后计算两个结果的增量运营利润率。如果这个边际盈利能力高于历史盈利能力，那么就说明公司的规模在正向扩张，而投资者也有理由相信这种情况会发生。如果这个数字低于历史盈利水平，这对投资者来说就是一个危险的信号，他们可能会担心，对新增长计划的投资每一美元所产生的现金流会低于以前。
Google 最近的第一季度业绩在这里提供了一个很好的例子。如图所示，Google 第一季度的增量边际利润率实际上是负的，无论是按年度还是按季度来看。如果一家公司的规模扩张得很好，你会看到边际增量的利润率是要高于当前的利润率的。Google 在财报电话会议上表示，公司只是在进行长期投资而非短期投资，因此并不担心这种趋势。但投资者就不这么看了，该股第二天下跌了 48美元，从 578 美元/股跌至 530 美元/股，跌幅达7%。
这也是为什么像咨询公司这样的"人力资本 "企业在华尔街经常遇到低估值的原因。如果大部分成本是人，而人也是任何工作产品的关键投入，你会发现，要提升边际利润率是相当困难的。
7.客户集中度
提交上市 S-1 文件时，公司都会被要求突出显示所有占其整体收入10%以上的客户。为什么投资者会关心这个问题？再一次，在所有条件都相同的情况下，你宁愿拥有一个高度分散的客户群，也不愿拥有一个高度集中的客户群。
如果客户在你的收入中占有很大比例，它们就拥有"市场力量"，随着时间的推移，很可能会对定价、产品功能和服务产生影响力。而由于你对上述客户的依赖，你很可能会对这些要求做出反应，从长远来看，这将对贴现现金流产生负面影响。
而且，一个显而易见的问题是，你的前 2-5 名客户具有组织起来反对你的能力，这将严重限制你的定价能力。理想的情况是大量非常小的客户，他们基本上是市场上的 "价格接受者"。Google 的 AdWords 项目就是一个很好的例子。
8.对主要合作伙伴的依赖性
投资者会以某种方式或形式，对任何严重依赖另一个合作伙伴的公司的估值打折。一个引人注目的例子是 Demand Media 对 Google 的 SEO 流量的依赖。Google 本身并不是其客户，但却可以严重影响 Demand 的结果。即使 Google 不去影响它们（最近一个季度符合预期），仅仅是意识到这种可能性，就会对其长期估值产生重大影响。这些依赖性在 S-1 的 "风险因素 "中也有披露。下面是 Demand 对 Google SEO 依赖性做的风险披露：
我们在一定程度上依赖于各种互联网搜索引擎，如 Google、Bing、雅虎和其他搜索引擎，将大量流量导向我们拥有和运营的网站。根据我们的内部数据，在截至 2010 年9月30日的季度中，大约 41% 的 PV 直接来自这些互联网搜索引擎(搜索引擎的大部分流量来自 Google)。
这种强大的依赖性让投资者不安，因为公司面对的这些风险超出了管理层的控制。举例来说，Kayak 的潜在 IPO 买家需要对 Google 收购 ITA，Kayak 使用 ITA，以及 Google 是否从一个流量来源转变为竞争对手这些事情感到满意才行。同样地，如果 Zynga 申请 IPO，新的投资者本质上就是在赌 Zynga 对 Facebook 的依赖是正面的还是负面的。没有人希望合作伙伴的政策或者算法的改变会给上市公司带来意想不到的负面影响。这些风险是导致估值低的原因。
9.有机增长 VS. 营销驱动
在所有条件都相同的情况下，严重依赖营销支出会损害你的估值倍数。想想这个简单的例子，在市中心有两家商店。其中一家的产品/服务深受顾客喜爱，因此，顾客日复一日地自发地涌向这家店。然后，这些顾客又会告诉其他潜在的顾客，通过这种 "口口相传 "的过程，顾客群更加壮大。第二个店主经常做广告，所有的新顾客都是这种广告和推广的结果（这显然需要花费美元）。你更愿意拥有哪家企业？哪一个可能会有更高的现金流？如果你必须 "购买 "或 "租用 "你的客户，你的商业模式显然是非最佳的，这道理简单明了。
实际数据也证明了这一点。你很难找到一家在市场营销上花费巨大而市销率高的公司。也许在营销方面投入巨大的互联网公司中，非常优秀的是 Netflix（最近一个季度，营销占销售额的15%左右）。在执行力方面，Netflix 被很多人认为是最好的。所以，你有一个因管理能力而备受推崇的公司，而且年均增长超过 50%。然而，它的估值只是 2011年预期营收的 4倍，2012 年预期营收的 3倍。而这已经是最好公司中的佼佼者了，大多数重度营销公司的市销率远低于 Netflix。
再考虑另一点。大多数拥有真正高市销率的公司，以及备受投资者推崇的公司，都有或曾有过有机增长。雅虎、 Ebay、Google、Facebook、 Skype、OpenTable、百度。这些商业模式不需要营销。下面包含的图片借用了几年前 Skype 的幻灯片，很好地强调了 "买来的流量 "和有机增长之间的区别。正如 Niklas 所强调的那样，获取一个新的 Skype 用户的成本是 0.001美元，而重度营销对手 Vonage 的获客成本是 400 美元。哪家公司应该获得更高的市销率？
有一段时间，杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）是营销方面的重度投资者，但一段时间后，他就开始紧缩开支了。"大约三年前，我们停止了电视广告的投放。我们对电视广告进行了长达15个月的测试。这种做法确实有效，但显然没有把这部分费用直接用到消费者身上的效果好。"贝佐斯说。"越来越多的资金会被用于提供良好的客户体验，越来越少的资金会被用于宣传这项服务。口碑正在变得越来越强大。如果你提供的服务很优质，人们是会发现的。"
这不应该被理解为对所有营销项目的全面谴责，而是想说明一个简单的观点：如果有两个企业在其他方面完全相同的，一个需要大量的营销，而另一个不需要，华尔街会对拥有有机客户的企业支付更高的估值。
10.增长
我们把最好的留到最后。没有什么比增长更有助于提高估值了，比如 Google。显然，你的增长速度越快，未来的收入和现金流就会越大，这对 DCF 有直接影响。高增长还意味着公司已经挖掘到了一个强大的新市场机会，其中客户的需求似乎是无法满足的。因此，增长与估值之间通常有非常强的相关性。
为什么增长会获得高溢价还有另外一个原因，而 2011 年溢价更是如此。正如下图所示，科技领域一些最大的公司增长乏力。当你将这一事实与过去五年 IPO 缺少的情况结合起来看时，上市科技公司投资者一直渴望投资于具有高增长特征的公司。因此，任何增长率超过 25% 的公司都可能让他们超级兴奋。如果超过 50% 或者 100% ，他们会欣喜若狂。对投资者来说，买卖低增长率的公司根本没有那么大的兴趣。
所以增长是好的，对吗？把增长留到最后还有一个原因。虽然增长是相当重要的，甚至认为我们正处在一个对增长要求特别高的市场中，但增长本身可能会产生误导。问题就出在这里。增长如果无法转化为长期正现金流，将对 DCF 模型产生负面影响，这就是所谓的 "无利润繁荣"。
上世纪 90 年代末，当华尔街开始为 "收入 "而不是 "利润 "买单时，许多企业家想出了一个办法，让他们得到他们想要的收入。事实证明，如果你只想增加收入，而不考虑其他变量，那么要 "制造 "出令人惊叹的收入增长是非常简单的。为了证明这一点，让我们看看这个在互联网泡沫时期经常被用到的例子。如果我有一门生意，我以 0.85 美元的价格卖出美元，会怎样？我的收入增长会是怎样的呢？很明显，你可以在明天就将这项业务发展到数十亿美元的规模。虽然这可能是开玩笑的，但“0.85美元一美元”这样的例子在现实世界并不少见，比如各种把价值传递客户、供应商和员工，而公司不能实现持续正向盈利。消费者会对任何价格“低于市场”的产品兴奋不已，并会争相购买。在这种情况下，增长实际上是由对不可持续的产品的需求驱动的。
还有一种情况，增长可能会产生误导。如果一家公司偶然进入了一个炙手可热的新市场，但却缺乏 "进入壁垒"，或者不具备可持续的竞争优势，那么最终就会出现问题。事实上，第一家公司在这个领域的成功就像一个诱惑器，吸引其他公司进入这个市场，在缺乏竞争优势的情况下，这将导致利润率下降。许多电子产品都遵循这一趋势，热门的新产品很快就会被商品化。
10X俱乐部
以上这十条是影响一家公司能否进入10倍以上市销率俱乐部的商业特征。显然，其中一些变量是相互依存的，你可能也发现有一两家公司没有其中的任何一个特征，但仍然进入了俱乐部。但是，大多数市销率在10倍或更高的公司，在这些方面的表现都非常出色。
这一切让我们想到了上周的真实例子，LinkedIn。关于 LinkedIn 的 IPO，以及其巨大的后市表现，已经有很多报道。截至周一，LinkedIn 的市值为 83亿美元。分析师没有公布未来营收预测，但我听说一些投资人认为 2012 年的营收在 5.5 亿美元到7 亿美元之间。假设这些都是准确的，LinkedIn 的市销率在11.8-15之间。这种高估值引起了全球的关注。
在下面的表格中，你会看到 LinkedIn 在我们的 10 倍俱乐部标准列表中表现得非常好。它有高增长，它有非常高的进入壁垒，它有网络效应，它几乎没有依赖性。人们唯一可能提出的批评是，它还没有表现出足够的盈利能力或边际利润率。从去年第三季度到第四季度，公司的盈利能力有所提高，但第一季度的销售支出增加了，盈利能力有所下降。因此，假设该公司愿意在未来几年内展现利润的扩张，那么公司以10倍市销率进行交易并非不合理。
然而，并非所有媒体和公众都喜欢 LinkedIn。有很多炙手可热的品牌公司，它们拥有高高在上的估值和强劲的营收，但在 "10倍评估模型 "上的表现就不会那么好了。
在接下来的12-18个月里，我们应该会看到这些公司在公开市场上接受考验，借助真实的数据和真正的流动性市场，我们应该会对其真实估值有更好的了解。如果我们从过去的市场周期中学到了什么，那就是基本面最终决定一切，而所有的收入显然不是生而平等的（all revenues are decidedly not created equal）。
更新（2011年5月26日）。经过一些读者的反馈， 和进一步的思考， 有一些值得一提的补充内容，尽管不是很详细。
1.资本支出密度
在所有条件相同的情况下，资本支出较高的公司将以较低的市销率进行交易（当然）。资本密度需要源源不断的资金，这将稀释股份（通过增发转让）或直接用掉赚到的现金。
2.现金流/收益
有些公司产生的现金流比收益多，有些公司则相反（产生的收益比现金流多）。你的现金/收益比率越高，你的状况就越好。这可以通过多种方式实现，但其中一个比较常见的方法是在会计确认收入之前从客户那里获取现金。现金为王，如果你的现金利润率优于你的会计净收入利润率，你就是黄金。反之亦然。那些自由现金流远低于盈利的公司，其估值会更低。
3.可选择性
这个话题比较抽象，但有时候，一家公司由于其市场地位，在一个全新的业务上具有很强的可选择性。几年前，在亚马逊刚刚推出 AWS 的时候，其市值仅仅是营收的1倍。AWS 是一项全新业务的 "选择"，并最终将受到重视（价值会得到体现）。
4.TAM
有读者问到 TAM：Total Available Market 的缩写。认为 TAM 可以影响估值倍数。我理解这个概念，但我还没有看到这个在现实中呈现出来。大多数受 TAM 影响的公司都还没上市。此外，那些拥有高市销率的公司通常有机会进入其他市场。因此，基本上，我认为 TAM 可以影响未上市公司的估值，但对于上市公司来说，影响较小。
因此，总结来看，能赚大钱的公司的 10 个特征，分别是：
可持续的竞争优势（巴菲特的护城河）
网络效应
可预测性
切换成本
毛利水平
边际盈利能力
客户集中度
对主要合作伙伴的依赖性
有机增长 VS. 营销驱动
增长
Bill Gureley 将增长放在了最后，并且说增长是最重要的。事实上，关于增长，Paul Graham 曾有一篇经典的文章《Startup=Growth》，讲得更详细透彻，推荐阅读。