Sell in May and Go Away

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华尔街的老话

Sell in May and Go Away.

这是来自华尔街的一句老话，意思是“五月卖股、离开市场”。它隐含的是股票在每年 5 到 10 月这半年间的历史平均收益率在 0 上下，而在 11 月到次年 4 月的这半年间才体现出应有的风险溢价。基于这个现象，我们应该只在每年的 11 月到次年 4 月投资股票，而从 5 到 10 月则应该空仓或者投资固定收益产品。这就是大名鼎鼎的 Sell in May 策略。

Bouman 和 Jacobsen 在 2002 年的研究发现，该现象普遍存在于 37 个研究对象中的 36 个，这其中既有发达市场又有新兴市场。Doeswijk 和 Strategist 研究了 MSCI 的世界指数（World Index）在 1970 到 2003 年之间月收益率的表现，结果（下图）一目了然。月收益率并不独立于月份（如果是独立的话，月收益率在 12 个月内应该大致满足均匀分布）：在 5月到9月的这五个月明显的低于所有月份的均值，9 月更是出现了负收益；而 11 月到 4 月（除 2 月外），这些月份的历史平均收益率都明显高于均值。

此外，Doeswijk 和 Strategist 将一年内的 12 个月分为 5 到 10 月以及11 到 4 月两部分，检验了两个区间内累积收益率序列的均值是否不同（下图）。结果显示，在不同的回测期内，都可以在至少 95% 的置信水平上认为这两个区间的累积收益率不同，11 – 4 月的累积收益率均值显著的高于 5 – 10 月的。

接下来，先以一些国家的指数为例，看看 Sell in May 策略相比于指数本身是否能取得更好的效果。之后，本文介绍三个学术界和业界对这种现象的解释。

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来自不同国家的例子

实验中使用的策略非常简单：

在每年的 11 月到次年 4 月满仓持有目标国家的指数；在 5 月到 10 月空仓。不考虑交易成本。

考虑的指数涵盖 12 个北半球国家和 2 个南半球国家（新西兰和澳大利亚）。之所以强调南北半球，是因为 Sell in May 现象的第一种解释是夏天人们都在忙着休假，不那么关注市场，人气不足造成市场收益不好。显然，夏天在北半球可以被大致的定义为 5 到 10 月，而在南半球就和北半球完全相反。

具体的，不同国家的指数包括：

下面就来看看 Sell in May 策略在这些国家上的效果。首先来看北半球。在所有考虑的北半球国家中，Sell in May 策略都完胜基准指数，取得了更优的收益风险比（即更高的夏普率）。在其中绝大多数国家，策略的累积净值都远超基准指数。

下面看看南半球国家澳大利亚和新西兰的情况。如果按照寒暑季节的角度，那么对南半球国家的“Sell in May”策略应该和北半球相反，即在 5 月到 10 月持仓，在 11 月到 4 月空仓。但实际结果显示，这么做效果远输给指数。反倒是和北半球一致的 Sell in May 策略可以战胜指数。

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有关 Sell in May 的解释

上面的例子说明 Sell in May 策略在很多国家都取得了很好的效果。虽然这在投资界是众人皆知的，但是关于如何解释这种违背市场有效性假说的异象却一直在争论之中。主流的观点包括：假期效应、季节性情绪失调、以及乐观周期。

假期效应

第一种解释是在 5 月到 10 月这半年可以被粗糙的定义为夏天（不同国家夏天的开始和长短不同）。而投资者夏天都出去休假了，造成了风险厌恶的提升。市场人气不足导致了股票的收益率不高。再后来，又有人针对美国劳动节（labor day）是在 9 月的第一个周一这个事实对 Sell in May and Go Away 做了升级。过完劳动节标志着夏天的结束，投资者应该开工干活了，因此这句古语变为 Sell in May and Go Away, Come back after Labor Day。

然而这个解释对南半球并不成立。按照这个解释，对于北半球好使的 Sell in May 策略应该在南半球失效。但是新西兰和澳大利亚的例子否定了这一点。

季节性情绪失调

Kamstra、Kramer 和 Levi 的研究对 Sell in May 提出了另一种解释：季节性情绪失调（seasonal affective disorder, SAD）。它又称为季节性抑郁。说的是随着秋天和冬天日子一天一天变短，人们容易变得更加抑郁。具体表现为更容易悲伤、疲劳、对社会活动失去兴致。实验性心理学研究表明，情绪沮丧容易引发风险厌恶，这其中自然也就包括金融风险。

类似的论调还有不少，有人研究了股市的收益率是否和天气变化有关，比如晴天和多云或者雨天对股市收益率有什么影响。但这种论调的争论非常大，不具备说服力。对这种季节性抑郁最有力的回击是，10 月和 11 月的市场收益率都超过 12 个月的均值，这显然是和这种解释不符。

投资者乐观周期

投资者乐观周期这种解释由 Doeswijk 和 Ronald 提出，算是对 Sell in May 最新的一种解释。乐观周期源于行为金融学中的过度乐观偏差。而这会造成分析师在判断上市公司的预期收益增长率时，形成一个乐观周期。

具体的，分析师在对下一年的收益增长做估计时，总会过度乐观，认为“明天会更好”，对未来有着正的预期。而当真正进入下一年后，随着季报的不断披露，分析师逐渐从过度乐观偏差造成的错觉中走出，从二季度开始逐步下调对该年的收益增长。随着时间的推移，原本好的预期不断被差的预期修正。两股力量此消彼长，等到了次年下半年，对该年的收益预期已经变为负增长。由于股票的收益率和分析师对上市公司的盈利预期相关，这似乎符合 Sell in May 现象。当然，仅仅是这样并不能解释为什么 11 月和 12 月股市又有良好的表现。针对这一点，Doeswijk 和 Ronald 用数据证明了一个假设：在 10 月份之后，分析师就会把注意力从当前年度转移到下一年度，从而进入了一个新的周期。如前所述，过度乐观再次起作用，分析师对新的下一年的收益增长产生了过高的预期，这便解释了为什么 11 月和 12 月的股票有更好的收益。上面描述的这个轮回就称为投资者乐观周期。

以上就是三种 Sell in May 现象的主流解释。无论你接受哪一个，或者是都不接受，我们都不能忽略这个异象，毕竟在过去的几十年，它实实切切地存在于许多市场中。不过有意思的是，如果看看过去两年的 A 股，Sell in May 策略在 2015 和 2016 年却有着截然不同的表现。随着 5 月的临近，今年又会怎样呢？

Sell in May and Go Away ?

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