再谈 Sell in May：行业轮动篇

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五月：风沙伴着下跌

进入五月，一场突如其来的沙尘暴席卷了中国，吹得人们灰头土脸。而资本市场呢？Sell in May 的魔咒仿佛也被又一次开启，五月以来，市场跌得多涨得少，人气涣散。截至 5 月 10 日收盘，上证指数五月份跌幅已达 3.23%；创业板指数五月份跌幅达 4.29%。

我们之前通过文章《Sell in May and Go Away》考察了市场上 Sell in May 的这个异象。 

Sell in May：股票在每年“夏季”（通常指 5 月份到 10 月份这半年间）的历史平均收益率在 0 上下，而在“冬季”（通常指 11 月份到次年 4 月份）的这半年间才体现出应有的风险溢价。

Sell in May 异象被证明存在于许多国家的市场中，既包括发达市场又包括新兴市场。假期效应、季节性情绪失调、以及投资者乐观周期是解释该异象的三种主流假设。这些观点对 Sell in May 提供了业务依据，说明它并不是来自于过度的数据挖掘。

今天我们就从行业轮动的视角再来考察一下 Sell in May。行业轮动版本的 Sell in May 指的是：

在夏（秋）季市场平淡的时候，买入防御型的行业；而在冬（春）季市场兴旺的时候，买入周期型的行业。这将会得到比买入市场指数本身更高的收益。

由于我国股市的行业相关性太高且行业类别定义的不够清晰，本文以美国股市为例对此进行验证。考虑到美国劳动节（labor day）是在 9 月的第一个周一这个事实，我们将美国的夏季定义为 5 月份到 9 月份，代表着过完劳动节标志着夏天的结束，投资者应该开工干活了。这也应了那句 Sell in May and Go Away, Come back after Labor Day。

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防御型行业和周期型行业

对于美股，标准普尔公司旗下有一族 ETF 基金称为 SPDR funds。它们用来追踪标普 500 指数涵盖的行业（sectors）。根据全球工业分类标准（Global Industry Classification Standard），标普 500 指数最初涵盖了 10 大行业，包括：必要消费、可选消费、能源、金融、医疗保健、工业、材料、信息技术、通讯、以及公共事业。

1998 年底以来，这 10 大行业由 9 支SPDR ETF 基金来追踪。这是因为标普 500 指数中仅有 8 支通讯行业的股票，因此它们被归入到信息技术的股票，由一支 ETF 同时追踪。再后来，到了 2016 年 8 月 31 日，房地产行业从金融行业中独立出来，并由一个独立的 ETF 来追踪。因此，时至今日，SPDR 的家族中有如下 10 支追踪不同行业的 ETFs。由于房地产分离出来的时间太短，因此不在我们的考虑之列。

根据行业的定义，并参考晨星（Morningstar）和明晟（MSCI）对行业的分类，我们从除房地产之外的其他 9 个 ETFs 中定义出 4 个防御型行业和 5 个周期型行业，它们分别为：

本文使用上述 9 支 ETFs 来验证 Sell in May 的行业版本。

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资产配置中的行业权重

行业版本的 Sell in May 策略会在“夏季”配置防御型行业，而在“冬季”配置周期型行业。因此必须确定每个行业在投资组合中的权重。在“夏季”，100% 的资金将被配置于 4 个防御型行业中；而在“冬季”， 100% 的资金将被分配在 5 个周期型行业中。

虽然不同行业的股票在标普 500 中的权重不是恒定的（因此行业的权重也不是一成不变的），但是纵观 1999 年至今（这是由于这些 ETFs 在 1998 年底才被推出），这些行业的权重还基本稳定。例外是 2000 年前后的 .com 泡沫使得信息技术行业的权重出现了峰值；以及 2008 金融危机之后金融行业权重的下降。

最近几年，这些行业的权重如下，基本比较稳定。

由于本文的目的仅仅是简单定量考察行业版本的 Sell in May 异象，因此为了简化计算，我们假设行业的权重在考察期内是恒定的。每个行业的权重来自于上图中的均值，再用同类别的行业的总权重进行归一化处理。最终，得到的权重如下。在“夏季”和“冬季”分别配置防御型和周期型行业的时候，我们就会按照如下的权重构建投资组合。

防御型行业权重：

周期型行业权重：

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一月效应

按照传统的 Sell in May 策略以及我们对美股“夏季”的定义，我们应该于 5 月份到 9 月份配置防御型行业；而在 10 月份至 4 月份配置周期型行业。这不仅是对 Sell in May 的严格执行，也符合股市的一些其他异象，比如一月效应。

一月效应说的是股票在一月份往往有惊人的表现。比如标普 500 指数在 1 月份的平均收益率远高于全部 12 个月的平均月收益率。而关于一月效应的解释，也有大致四种说法：

避税：在每年 12 月份，投资者愿意卖出亏损的头寸来把损失坐实。这么做可以减少资本增益带来的税收压力。而到了来年 1 月份，投资者重新买入股票，造成了 1 月份股票的上涨。

奖金：个人投资者在年底得到奖金或者额外的现金流。高兴之余他们便将额外的资金在来年 1 月注入股市。

心理：新年新气象！投资者决定新年来一个全新的开始，而这个开始始于购买股票……

“一月效应”的自我实现：当一个预言相信的人多了，这个预言就会变成现实。这就是著名的“自我实现”。对于一月效应，由于越来越多的人相信、加之媒体的报道（每年一月都一定会有众多媒体跳出来重提一月效应），因此就有越来越多的人购买股票。

无论上述解释是否正确、全面，纵观标普 500 指数的历史长河，一月效应确实不容忽视。比如自 1930 年到 1998 年间，一月份的平均收益率高达 1.6%。然而，一月效应从 1999 年后（特别是最近 10 到 15 年）似乎戛然而止！自 1999 年至 2017 年，一月份的平均收益率为 -0.8%。上面的解释似乎同时失效，难怪学术界开始认为一月效应也许更多的仅仅是数据挖掘的结果，而缺乏有效的解释。下图为 2006 年到 2016 年间标普 500 指数在一月份的收益率。

美国的媒体当然也注意到了一月效应不再有效，于是铺天盖地的报道接踵而来。

关于一月效应失效的众多解释中，下面这两个比较靠谱。

一月效应的失效和指数基金的发展有关。近年来，越来越多的资金从主动投资流入到被动的指数投资。一月效应的几种解释基本都源于主动基金经理的各种情绪驱动的行为（比如为了避税而将损失实现），而这些行为造成了短期内的动量，造成了一月份的收益。显然，被动的指数投资不受情绪驱动带来的怪异行为的影响，随着越来越多的资金涌入到指数投资，一月效应渐渐失效。

很多投资者提前布局，在 12 月份就买入股票，而非等到 1 月份。就和所有的套利机会一样，当越来越多的人采取类似的交易决策时，套利机会就会消失，因此一月效应失效。

不管怎样，自 1999 年后，1 月份远远不再是投资者的狂欢。

说了这么多，到底一月效应失效和行业版的 Sell in May 有什么关系？之所以把 1 月份单独拿出来讨论，是因为这里有个时点非常有意思。一月效应失效是从 1999 年开始，而 SPDR 的这些 ETFs 是在 1998 年 12 月推出，因此验证行业版的 Sell in May 也只能从 1999 年开始。换句话说，当我们要验证 Sell in May 的时候，一月效应恰好失效了。

行业版 Sell in May 的初衷就是想验证在市场不好的时候投资防御型行业，而在市场好的时候投资周期型行业，这会带来超额收益。因此，在我们的实证中，如何处理一月份就显得很敏感。基于上面的论述，我们假设 1 月份为市场萧条的月份。因此，最终行业版 Sell in May 的策略为：

在每年 5 月、6 月、7 月、8 月、9 月（传统的“夏季”）以及 1 月，满仓配置防御型行业；

在每年 10 月、11 月、12 月、2 月、3 月、4 月，满仓配置周期型行业。

假设每月对投资组合进行权重的再平衡且不考虑交易成本，接下来就来看看这个策略和标普 500 指数本身的比较。

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行业版 Sell in May 策略

行业版的 Sell in May 策略是一个纯多头的策略，任何时候后该策略都 100% 的配置于周期型或者防御型的行业中。除此之外，我们还考虑一个使用标普 500 对冲的策略，称之为“Sell in May + 标普 500 对冲策略”。下图展示了纯多头策略、对冲策略、以及基准指数在回测期内的净值表现。

策略表现的具体数值如下表所示。不出意外，纯多头策略显著的跑赢了指数（策略收益率和基准指数收益率序列的均值是否相同的假设检验在 2% 的显著性水平下拒绝了原假设）。此外，对冲策略也在大幅减少波动的情况下几乎实现了和指数相同的收益（当然这里没有考虑任何交易成本）。

上面的结果说明根据 Sell in May 进行行业轮动是有效的。下面就来看一下不同类别的行业在不同月份的表现。下图中，每个月份都有对应的 9 个行业的收益率，其中前四个为防御型行业，后五个为周期型行业。可以看到，行业收益率的模式比较清晰：在市场消极的时候，防御型行业大概率会跑赢周期型行业；而反观市场积极的时候，周期型行业大概率比防御型行业获得更高的收益。

如果我们把不同类型的行业按照各自的权重汇总到两大类行业，再来考察它们在不同月份的表现，上述观点则更加清晰（下图）。

上述实证说明了行业版 Sell in May 策略在美股上确实可以战胜基准指数。当然，我们对 1 月份的“特别关照”总逃不脱“数据迁就”之嫌。为此，我们最后来看看不对 1 月份特殊处理——将 1 月份考虑为传统意义上的“冬季”从而配置周期型股票——的情况。在这种情况下，行业版 Sell in May 策略依然跑赢了标普 500 指数。

Sell in May ……