海通宏观姜超：货币低增时代 房价神话难续！

摘要

在贸易战阴云密布、美国加息周期开启的背景下，外需面临的不确定性加剧，而房地产是拉动内需的重要引擎。因此，对于18年房地产行业的发展，特别是房价走势的判断，将关系到对后续经济走势的判断。

库存与价格的“跷跷板”效应。在判断商品价格走势时，库存与价格之间存在着此消彼长的关系，即“跷跷板”效应，像粮食和水泥等商品，库存与价格之间就存在明显的反向关系。

库存见顶回落，房价继续上涨？17年房地产库存已由14-15年的高点见顶回落，而不论从狭义库存还是广义库存衡量，库存去化周期也降至近五年来最低值。因此，偏低的地产库存也引发部分人对于房价继续上涨的期待。

住房投资属性，房价需求决定！中美两国数据均表明，库存与价格之间的“跷跷板”效应在房地产市场失效，这主要源于住房的投资品属性。对于消费品或者工业品而言，买就是为了用，库存低是真的低，因为都被用掉了，代表供不应求。但对于房产而言，其使用期限长达70年，并不会被用掉，所以表面看新房库存很低，但其实中国每年新盖2000万套房子，居民手里的存量住房越来越多。投资品用不掉的特点决定了其价格取决于需求，而绝非供给。最典型的投资品是股票，过去IPO停发时通常是熊市，而IPO放量时通常是牛市，因为大家买股票就是为了赚钱，所以涨的时候天量供给都嫌少，跌的时候没有供给都嫌多，因此投资品的价格分析重点在于把握需求。

住房需求两件事：刚需与投资，收入与负债。需求包含两大要素：一是购买的意愿，二是购买的能力。

谁需要买房？刚需vs投资。买房者主要有两类人：一类用来住，一类用来炒。刚需持续下滑。对于消费需求来说，主要是年轻人和城市化进程中转换身份的农村人口，但我国老龄化日益严重，年轻人每年减少500多万；同时城镇化的进程也在逐步放缓，消费需求人群总体趋于萎缩。投资需求受限。对于投资需求来说，炒房者关注的是投资收益。但是，高收益低风险的住房投资信仰已被打破。一方面，住房调控政策趋严，在中央“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位下，过去两年多地出台遏制投机炒房的政策，认房又认贷，打击投机需求。另一方面，房价已开始出现大幅松动，今年头两月一线城市房价同比全面下跌，住房投资持续升值预期不再，投资需求面临回落。

买房钱从何处来？收入vs房贷。收入根本不够。我国居民收入增速远落后于房价涨幅，并且房价收入比一向较高，购房需求难以靠收入得到满足。全靠举债来凑。过去两年居民每年举债7,8万亿，占当年GDP的比重达到10％，是房价上涨的重要原因。债务接近极限。由于中国居民收入占GDP的比重较低，从债务收入比角度观察，中国居民部门已经接近100％，接近美国07年的极限水平。

去杠杆收货币。新一届政府强调高质量发展，打赢防范金融风险的攻坚战，而18年的全国两会也首次未设定任何货币和融资增速目标，对此央行在年初的货币政策报告中已经明确写出了“未来货币低增将是新常态”。失去了货币超发的支撑，居民举债很难进一步扩张。

房价神话难续。总结来看，人口老龄化和城镇化增速的放缓，使得刚需群体数量减少；政策对住房投资性需求的打击和房价松动使得住房投资的吸引力下降，投资需求也趋于回落；更重要的是，在防范化解金融风险的大背景下，中央明确提出来要结构性去杠杆，未来货币低增成为常态，将不足以支撑居民大规模地举债买房，利率约束也使得需求趋势下行，因而新房低库存并不足以支撑18年房价继续上涨。

在贸易战阴云密布、美国加息周期开启和人民币升值的背景下，外需面临的不确定性加剧。而房地产是拉动内需的重要引擎，18年开局房地产投资增速大幅反弹，带动固定资产投资增速回升。因此，对于18年房地产行业的发展，特别是房价走势的判断，将关系到对后续经济走势的判断。

1。库存见顶回落，房价继续上涨？

库存与价格的“跷跷板”效应。在判断商品价格走势时，库存通常是很好的观察指标。库存能够反映供需力量的强弱，在库存较低时，反映商品处于供不应求的状态，要么是需求大幅增长，要么是供给持续收缩，而无论哪种情况，均会带来价格的上涨。但如果库存较高，就说明商品供过于求，价格会趋于下跌。因此库存与商品价格之间存在着此消彼长的关系，即“跷跷板”效应。像粮食和水泥等商品，库存与价格之间就存在明显的反向关系，其实就是对“跷跷板”效应的有力证明。

地产库存见顶回落。得益于供给侧结构性改革的去库存政策，17年房地产库存已由14-15年的高点见顶回落。从库存绝对水平上来看，17年末商品房待售面积5.9亿平方米，住宅商品房待售面积3亿平方米。考虑到部分期房销售，广义口径的库存指标也持续下滑。17年末商品房广义库存降至37.2亿平方米，住宅商品房广义库存更是从14年的15.7亿平方米降至7.8亿平方米。而18年1-2月住宅狭义和广义库存继续回落。

去化周期五年新低。从库存去化周期这一衡量库存相对水平的指标上来看，17年末商品房狭义库存去化周期约为4.2个月，其中住宅狭义库存去化周期在2.5个月左右，17年末商品房广义库存去化周期约为26.3个月，其中住宅广义库存去化周期在6.5个月左右，均创下自13年以来的最低值。而18年1-2月住宅库存去化周期延续跌势。

房地产库存已经降至四年来的最低位，是不是说明住房已经供不应求，房价应该重拾涨势呢？循着这样的逻辑，部分激进观点甚至指出，房价上涨乃至暴涨或成为18年中国经济的最大风险。

2。住房投资属性，房价需求决定！

然而，库存与价格的跷跷板规律真的适用于房地产市场么？从我国历史数据来看，不论是以狭义库存还是广义库存观察，我国商品房库存在15年均已见顶，而房价的上涨却并没有就此止步，相反，商品房平均售价增速在15年的库存高点大幅反弹至7.4％。既然在房价上行期，高库存与房价的高速增长能够并存，那么，偏低的地产库存也不应成为阻碍房价下行的理由。库存与价格之间的“跷跷板”效应在房地产市场无效。

“跷跷板”规律因何失效？从根本上来说，这是由住房的投资品属性所决定的。

投资品的供需关系与工业品或消费品不同。对于工业品或者消费品而言，其生产是为了使用，因此一旦库存大幅下降，就说明其已经被用掉了，因此确实是供不应求，价格应该上涨。

但对于房产而言，其供给其实一直在增加。因为其使用期限长达70年，除了拆迁，短期内不太可能被用掉。而从实际生活中观察，很多人买房都是冲着涨价去的，买房的目的就是为了在未来通过出售资产而获得收益。这说明对于投资品而言，其供给不能单纯看房地产商手中的新增供给，还要考虑持有在投资者手中的存量房供给。官方的数据只是新房库存，而不包括居民手中的存量房库存，而在经历了20年的商品房大开发之后，居民手中的存量房数量远大于新房数量，这也就意味着用新房库存决定房价的规律无效。

投资品的需求是“追涨杀跌”。从需求上来说，消费品的需求会受到高价格的抑制，比如过去几年的煤价涨幅与煤炭的需求增长负相关。但投资品则不然，投资品需求会随着价格高涨而进一步提高，因为此时投资者预期收益上升，但如果价格开始下跌，投资者预期收益下降，投资品的需求反而会减弱，投资品需求通常表现为“追涨杀跌”。我们从商品房需求和售价增速之间的正相关关系中，也能够看出房产更接近于投资品，而不是消费品或工业品。

投资品的供需特点决定了其价格取决于需求，而绝非供给。投资品价格的上涨不仅推升供给，也会刺激需求，所以反映供给状况的库存和投资品价格之间的关系，非但不是此起彼伏的“跷跷板”，反而常常表现为共同进退。以美国为代表的成熟市场经验表明，地产库存与价格增速保持着较好的正相关性。比如次贷危机发生后，美国地产需求萎缩，因此08-11年间美国新房库存的下降，并没有带来价格的回升，房价持续处于负增长的低迷区间；反而是12年以后美国新房库存的回升，伴随着房价的重新上涨。

最典型的投资品莫过于股票市场，股票价格就是完全由需求主导，历史上IPO暂停时通常是熊市，而IPO放量时通常是牛市。例如成交数量所代表的股票需求和上证综指的走势高度一致。而反映股票市场新增供给的IPO数量和价格之间的关联性不仅弱于需求因素，并且更多地表现为正相关性，同升同降。我国股票市场上曾经有过IPO暂停的时期，比如13年全年仅上市两家企业，但13年上证综指平均不到2200点，明显是熊市；相反在15年的IPO企业高达223家，而股市则是牛市行情。

因此，投资品的价格是由需求决定的。

3。住房需求两件事：刚需与投资、收入与负债

既然住房表现出投资品属性，投资品的价格又主要由需求决定，那么，只要分析清楚了住房需求，也就能够客观准确地把握房价的走势。而需求包含两大要素，缺一不可：一是购买的意愿，二是购买的能力。因此，决定住房需求的关键就在于以下两个问题的答案：谁需要买房？买房的钱从哪里来？

3.1谁需要买房？刚需持续下滑

买房者主要有两类人：一类是用来住，即满足居住需求，得一间房以安身，就是通常提到的刚需；一类是用来炒，即将房子作为资产配置的投资工具，博取增值收益。这两类人分别对应住房的消费需求与投资需求。

首先我们来看消费需求，我国最迫切需要满足居住需求的群体，主要是年轻人和城市化进程中转换身份的农村人口，人口红利和城镇化红利也曾是支撑我国经济高速增长的两大重要因素。但我国人口结构已经发生变化，老龄化日益加深，劳动年龄人口比重从2010年的高点持续下降，17年已经跌破72％，年轻人已经没有那么多了，目前15-64岁的年轻人口每年减少500多万。同时城镇化的进程也在逐步放缓，我国城市化率已经接近60％，2012年以前，我国城镇人口占比每年平均增加约1.35个百分点，而在13-17年间，城镇人口占比每年仅增加1.2个百分点左右，且趋势上仍在继续下行，因此，住房消费需求人群总体长期趋于萎缩。

3.2谁需要买房？投资需求受限

其次来看投资需求，炒房者关注的是投资收益。住房投资获得的收益包括房租和买卖差价两部分。但无论从绝对收益还是变动程度上来看，国内租金收益要远小于出售住房所获得的收益，因此决定炒房者需求的主要是后者。这些年来，房地产可以说是实现资产保值增值的绝佳投资品。从2000年至2017年的18年间，商品房售价增速领先CPI增速平均在5个百分点以上，且只有2年跑输CPI。

但是，高收益低风险的住房投资信仰已被打破。一方面，住房调控政策开始趋严，16年底的中央经济工作会议明确提出了“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，17年3月北京发布“史上最严限购令”，认定二套房时既认房又认贷，过去两年多地出台遏制投机炒房的政策。此外，房地产长效机制逐步建立，住房租赁市场建设也开始加快发展，并且政府在18年工作报告中提到将“稳妥推进房地产税立法”，这些举措均将大幅降低投资者的预期收益。

另一方面，房价已开始出现大幅松动。自17年四季度以来，70城新建商品住宅价格指数同比增速已由17年上半年9％以上的高点降至6％以下。特别地，18年前两月一线城市房价同比增速由正转负，创15年6月以来的新低，具有重要的信号意义。这意味着住房投资持续升值预期被打破，吸引力也有所下降，投资需求面临回落。

3.3买房钱从何处来？收入根本不够

即便部分人仍对房地产市场抱有幻想，但更重要的是，人们的购买能力又发生了怎样的变化呢？

居民买房难靠收入。16年和17年我国城镇居民人均可支配收入增速大约在8％左右，而这两年我国住宅销售价格平均增速超过12％，可见居民收入增速远落后于房价涨幅，并且我国房价收入比一向较高，购房需求难以靠收入得到满足。

3.4买房钱从何处来？全靠举债来凑

既然人们买房不靠收入，那么只能依赖于举债。而事实上我们也的确观察到，商品房销售金额和居民负债的同步走高。15年居民部门年度新增总负债只有4.6万亿，16年大幅上升至7.1万亿， 17年又再度上升到8.1万亿。居民部门的贷款扩张支撑了地产销售，进而推高住房价格。

居民负债率被低估，居民举债空间有限。截止17年末，居民部门的商业贷款余额为40.5万亿，再加上5万亿公积金贷款，居民总负债约为45.5万亿，占当年82万亿GDP的比重为55％，貌似依然远低于美国80％的居民负债率水平，居民仍有巨大的举债空间。

但是我们发现中国全社会整体债务率和美国相当，说明中国的整体债务率问题已经非常严重，这也是政府把防范金融风险作为今年三大攻坚战之首的核心原因。但是从债务率结构看，中国居民负债率低于美国，而美国的企业负债率远低于中国。

我们认为，导致这一差异的核心原因在于中美两国的收入分配结构存在巨大差异。美国GDP的80％分给了居民，分给企业的部分不多。而中国GDP只有一半左右分给了居民，剩下还有很大一部分分给了企业。这就意味着从居民负债和其收入比值的角度来观察，中国居民部门负债率已经接近100％，和美国的水平基本相当。如果居民部门债务保持目前20％的扩张速度，远超目前8％的居民收入增速，那么两年后的中国居民部门债务率就会达到美国07年时120％的危机水平。

4。去杠杆收货币，房价神话难续

举债发展难以持续。在全球金融危机之后，中国经济逐渐走上了靠举债发展的模式，货币和债务增速远超经济增速，使得经济整体的债务持续堆积，产生了产能过剩、地产泡沫、影子银行等痼疾，极大地增加了中国经济的系统性风险。

防范金融风险，去杠杆收货币。而新政府强调高质量发展，打赢防范金融风险的攻坚战。18年中央财经委员会的首次会议就强调要结构性去杠杆，而18年的政府两会也首次未设定任何货币和融资增速目标，对此前后两任央行行长的解释也非常明确：“因为过去的货币发多了，池子里面的水已经很多了，所以以后的高质量发展主要是盘活存量货币”，而且央行在年初的货币政策报告中已经写出了“未来货币低增将是新常态”。17年2季度以来，我国M2增速已跌破10％，18年1-2月货币扩张速度更是降至9％以下，而18年社融增速也跌至11％左右，年内很可能回落至个位数以下。失去了货币增长的支撑，居民举债很难进一步扩张。

房贷利率上升，抑制居民举债。此外，17年下半年以来，居民住房贷款利率持续上行，18年2月已接近5.5％，与16年下半年还不到4.5％的房贷利率水平不可同日而语，利率提升增加了购房贷款的成本，居民大幅加杠杆将难以再现。因此，货币的收缩决定了住房需求面临放缓，房价上涨将难以持续。

总结来看，人口老龄化和城镇化增速的放缓，使得刚需群体数量减少；政策对住房投资性需求的打击和房价松动使得住房投资的吸引力下降，投资需求也趋于回落；更重要的是，在防范化解金融风险的大背景下，中央明确提出来要结构性去杠杆，未来货币低增成为常态，将不足以支撑居民大规模地举债买房，利率约束也使得需求趋势下行，因而新房低库存并不足以支撑18年房价继续上涨。

雷思海：中美贸易战，终局大推演

作者：雷思海

来源： 政经纵横谈（ID:dazhengjing）

这是一场避无可避的贸易战。

它也是一场迟到的、经济质变渡劫礼。

今天凌晨，美国公布500亿美元的对华加征关税清单。中美贸易战升级得到确认，人们关注的是，它将如何演进？

任何趋势，都先见于微末，中美贸易战的未来，也是如此。

其实，今天美国公布的关税清单里，就有两个微末的细节，可以看作是中美贸易战走向的趋势之先。

01

第一个细节是总价值500亿美元，而3月23日，特朗普提到的是：最多600亿美元。可见，不是顶级覆盖，原因或是中国的强硬姿态，或是确实难找更多产品来打。

第二个细节，是清单公布时间，选择在美股收盘后。这是不想影响当天股市的意思。上次签署总统令，是在美股开市时，结果道指大跌3%，1万多亿美元的市值蒸发。

细节虽小，但却反应了这场贸易战，对美国的两个不可承受之重，它们才是左右这场贸易战进程的最底层因素。理解了这两个趋势之先，中美贸易战的终局，也就不难推演。

02

二战以来，美国打了无数的贸易战，若从感受上来分，有两种，一是舒服的，一是痛苦的。

上个世纪70年代打西欧，90年代打日本，这两场贸易战，都是舒服的，越打越舒服。

为什么会越打越舒服？有两个原因。

第一，体量碾压对方。美国当时人口近3亿，德国、法国、日本等国家，人口顶多1亿。市场小，纵深浅，小池塘受不了大风浪。它们的市场规模以及抗压能力，与美国根本不在一个档次。

美国动个手指，西欧日本就得举起双臂，所以，美国打贸易战，没有负担，今天动个指头，明天动个指头，西欧日本就忙坏了，无法承受，只好选择屈服让步。

第二，也是更重要的一点，美欧贸易战，美日贸易战，打的都是当时自己需要保护的支柱产业，钢铁、汽车、农产品等等。是“你多我就少，你输我就赢”的关系。比如，提升汽车关税，通用公司立即就受益了；提升钢铁关税，美国钢铁公司立马就受益了。

所以，美国一开打，国内就先得到好处，股市表现就好，财富效应就上来，民意就支持，政治上得分。所以历任美国总统，都要打打贸易战，贸易战简直是受欢迎总统的标配。

打的苦的也有，欧盟成立之后，人口规模一下子就超过美国，GDP也与美国相当。所以2002年，小布什与欧盟再打钢铁战的时候，美国股市就遭遇了30%的下跌，欧洲股市也跌的差不多。两败俱伤，最后赶紧不打了，收工！

小布什之所以被看作是失败总统，贸易战打坏了美股也是个原因。

03

与中国打，天然就是痛苦的那种，可能比和欧盟打更痛苦。

因为中美的产业结构高度互补，美国出口中国的，大都是中国所没有的；中国出口美国的，大都是美国不愿意生产的。拿中国做对手，就相当于金庸小说里的七伤拳，打人一拳，自己也中一拳。

历史上，美国曾对中国搞了几次301调查，最后都没有真打，无它，打这种贸易战伤身。

首先，一打国内就要先受损，因为中国出口美国的，美国不生产。打了中国的产业，美国自己得不到好处，倒是东南亚，墨西哥、拉美甚至是中、东欧得了好处。

这次500亿美元的清单，涉及美国产业链的方方面面，主要集中在高技术、高科技方面。公布之后，将有60天的公示。

美国企业会在这60天里，看看能否找到中国替代，但难度很大（这估计是第一步只能找出500亿美元商品的一个原因）。预计最终的惩罚清单还要缩减一些。

而中国一反击，那痛则是即时的，飞机多买点空客，少买点波音，美国飞机制造就得少吃一块肉；大豆多买点阿根廷、巴西甚至是俄罗斯的，那么，美国农民立即就会收入大损，期货要先跌一跌。

强打伤身，特朗普还要干，不外乎是指望代价短暂，快速收割。

但这是不可能的。

中国的体量大，人口近14亿，相当于整个美、欧、日发达国家的总规模。市场这些年也大了，进出口总额世界第一，单一国家层面来说，是仅次于美国的第二大市场。

所以，中国市场的抗压能力，也超越美国过去的所有单一对手。美中贸易战，要想分出胜负，必然是个持久战。

次贷危机后遗症还没完全过去，美国若要再与中国来一次持久的相互伤害，估计欧盟、日本、俄罗斯，做梦都要笑出声来，千方百计要维护的美元霸权，反而会早日玩完。

04

这些痛苦，会直接反应到股市上。

3月23日，特朗普宣布对华征收关税的当天，道指就大跌近3%，1.2万亿美元的市值没了。而4月1日，中国宣布对美产品加征关税之后，道指周一又大跌了2%，又是一个8000亿美元没了。

所以，这次白宫选在北京时间凌晨4点后公布，这时美股已经收市了。不过，这种技术性的操作，挡不住美股必然受中美贸易战冲击的大势。

在上期的文章里，我提出一个衡量特朗普对华贸易战能走多远的判断参数，那就是美股的走势：

目前，道指离熊市，还有20%的空间，也就是5000点左右。这个空间，就是未来中美贸易战拉锯的空间。

在道指下跌超过5000点之前，特朗普目前的贸易战略，可能不会有太大的变化。

不过，这次对局的是一个国势上升的对手，变数很难预料，特朗普也没底。所以，特朗普的5000点股市安全垫，也可能会在不经意间跌穿。

实际上，到昨天，道指又跌了不少，这个安全垫剩下4500点了。

01

为了减少中国1000亿美元的顺差，美国的代价，可能是损失12万亿美元的市值。这还是只是股市，而股市则有可能进一步触发美国的地产下跌。

那么，中国呢？股市会不会大跌，房市会不会崩盘？其实，这也是考察中国抗压能力的重要因素。

我的感觉是，只要做好防范金融风险的工作，可能性很小。

首先看A股，相对于美股高高在上，A股位置要舒服很多。进可攻慢牛，退可守震荡。未来起码一年，是一个区间震荡行情，中美贸易战如果剧烈升级的话，也不过是让这个区间稍微大一点而已。

再看房地产。这方面有利的因素是，房地产早在一年多前，就进入了稳控慢压的通道，目前一二线的成交量比较小，三四线放大，限制投机性交易。意味着那些进入一二线房市的投机资金，暂时出不来。

而投机性交易的锁定，也会限制银行的信用货币创造，直白的说，就是市场印的钱少了。我们贷款买房，其实也在创造信用货币的，买一套房子，贷款500万，就等于你和银行一起创造了500万的信用货币。经过一年多的锁定，风险化解了不少。

若房价因为中美贸易战，而小幅下跌的话，未尝不是一件好事，它有利于中国实体经济的发展，有利于中国经济的创新。

最近一二线城市，包括北京、上海、杭州、西安等各地，都出台了各种抢人才的政策，就是这样一种转型的体现。抢人才，就是要抢产业创新的先机，来部分代替房地产的经济拉动。

可见，从资本市场对贸易战的承受能力方面来说，中方不输于美。至于产业链条，美国可以找替代中国的，中国自然也可以找替代美国的。

更好的情况是自己造，大飞机，芯片，生物科技等等，这些都搞好了，盛世就是你！

届时，简单一个贸易结算，只用人民币的政策，就可以化解美国所有手段。美国打贸易战，说到底还是为了美元霸权，不用美元，是最干净的釜底抽薪。

06

梳理了这些，就不难理解，这次美国关税清单的两个小细节，看似可以忽略，其实非常重要。沿着这两个细节，一路顺下来，中美贸易战的终局推演，也就不难勾画了：

第一季，中美相互测试，看谁更不怕疼。美国开出清单后，中方也会开出清单。然后各自进入一个公示期，实际上是看各自市场的反应，以及对方的反应。

第二季，相互来一点制裁也是大概率，然后再一起谈谈，再交换一些筹码。与此同时，汇率、资本市场上，也会进行一些交锋，中方可能会尝试一下对美国国债的操作，人民币汇率方面不妨也有一些动作。

地缘政治上，也会试一下应手。因为，贸易战从来就不是贸易战那么简单，它是金融战，是大国利益的角力，是现有秩序的存续或变更，是对未来走向的发言权。

作为当今世界上最互补，也是能相互摧毁的两个大国，相信双方都不会傻到，相互伤害到无限。

贸易战最终会局限在一些中小规模的互怼上，打打谈谈，最后相互给对方留出一定的边界。

美国曾经对苏联搞过一种“战争边缘”政策，就是“走到战争边缘，又不卷入战争”。

中美当然不是美苏那种对立关系，不过在贸易关系上，今后2年左右，倒有可能是种”贸易大战边缘“模式，小打、中打会有，但大打难，直到美国主动放弃的那一天。

07

当然，任何事情都有意外，其实从中国各种防范金融风险的准备与决心来看，中方也做好了意外的准备（还有之前的亚投行、一带一路、人民币跨境结算系统，原油期货，其实说到底也是为意外做准备）。

但这个意外，恐怕最不能承受的，就是今天这个世界秩序最大的受益者，美国自身。

一旦中美滑向大规模贸易战，全球的乱局，将会来临，贸易战很大概率会演变成，全球地缘政经的大重组，美元全球体系将遭遇急速撕裂危机。

这样的终局，将意味着十万亿美元级别的、美国铸币与金融收割特权的消灭，这是华尔街绝不愿意看到的未来。

所以，一个可控的终局，是最大的概率。把控好这个大势，改革突破自身，就能迎来最好的逆袭时机。

国家如此，个人也一样。