中票为何成为隐性债务？——审计署2018年第2号公告点评

本文作者为孙彬彬团队。来源于微信公众号“固收彬法”。转载已获原作者授权。

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【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚

本文摘要：

中票为什么会成为隐性债务？

一是由于城投资产主要以公益性资产为主，也就是产生偿债资金的资产主要是公益性资产；

二是募集资金用途所形成的资产主要是公益性资产；

三是公益性资产所带来的收益或者现金流（偿债资金最终来源）主要来自于政府财政资金。

4月18日，审计署公告《2018年第2号公告：2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》（下文简称2号公告），在“三、第四季度审计发现的主要问题”章节中，披露了部分地区违规举债的行为，“5个省的6个市县通过违规出具承诺函、融资租赁、签订工程类政府购买服务协议等方式变相举债，形成政府隐性债务154.22亿元”；同时在“附件3”中详细列举了5省6县形成隐性债务的具体方式和债务金额。

在这些隐性债务的具体形式中，主要是贷款和融资租赁，但是最受市场关注的在于中票，其也被列为隐性债务的一种形式，这类标准化债券通常被认为是市场化、合法合规融资。但从审计署的公告来看，中票融资在“合法合规”上依然可能存在漏洞。

2号公告明确城投的中票也可以属于隐性债务，那么需要思考的问题就是，中票是如何被认定为隐性债务的？未来是否会对中票这类债务工具的发行带来潜在不利冲击？

审计署如何认定隐性债务？

隐性债务展示

我们主要总结6个案例中，相关债务为何被认定为隐性债务。

第1个案例的隐性债务主要涉及两种问题：

一是包头市政府出具承诺函承诺借款本息由财政资金偿还，违反了“地方政府不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”的要求，而出具承诺函即是提供担保的一种方式；

二是包头市政府出具承诺函承诺基金由财政资金回购，违反了“地方政府在参与社会资本合作项目的过程中，不得承诺回购其他出资人的投资本金”的要求。

第2个案例的隐性债务形成原因在于“利用政府道路管网等公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等方式”，违反了不得以“社会公益设施进行抵押融资”的规定。

第3个案例中政府承诺财政兜底，属于一种地方政府提供担保的行为，与案例1一样，违反了地方政府不得提供担保的要求，同时涉及“直接或间接吸收公众资金违规集资”的问题。

第4个案例中，“财政局出具承诺函承诺以本级财政收入作为还款来源”，同样违反了地方政府不得提供担保的要求。

第5个案例同样涉及财政资金偿还借款本息的问题。

前面5个案例涉及的所有问题类型，均为地方政府通过融资平台违法违规举债，均可在《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》（财预〔2016〕175号）中找到相关的条文要求，也不符合2017年《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）的要求。

第6个案例则主要涉及利用“政府购买服务”的名义购买“工程”，属于《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）明确禁止的内容，并且发生在87号文发布之后。

审计署披露的6个案例均是在50号文和87号文明确要求对违法违规举债行为进行整改的背景下，截止2017年底，相关的隐性债务依然有大量余额，意味着不但违法违规举债（甚至在文件发布之后），而且没有进行相应整改。

隐性债务有哪些特征？

所有隐性债务的共有特征是“违法违规举债”，可以是地方政府直接违法违规举债，也包括地方政府通过融资平台进行违法违规举债，“违法违规举债”是判断隐性债务的“唯一标准”。

实际上，这些案例所涉及的问题，与财政部在“地方债管理-查处问责”栏目中所披露的各地区违法违规举债担保问题，具有比较大的共同性。

而具体到本次审计署披露的违规案例来看，主要有以下几个特征：

（1）6个案例涉及债务形成时间分布广泛。从2012年开始，直至2017年11月，隐性债务的形成时间跨度十分广泛，并未因为43号文对2014年底的存量债务进行划分，而排除2014年以前形成的债务不会被列入隐性债务。

（2）募集资金用途涉及公益性项目建设。所有案例中，违法违规举债的资金用途，均涉及公益性项目建设，包括市政道路建设、棚户区改造、征地拆迁（土地一级开发）、搬迁安置等。

（3）债务形式多样化，包括标与非标。违法违规举借的债务形式包括银行贷款（项目贷、流贷）、融资租赁、企业借款、集资等，但是最出乎意料的是“中期票据”这类标准化、市场化融资方式。

中票为什么会成为隐性债务？

第2个案例涉及的城投公司（下文简称S城投）在2017年8月-11月通过融资租赁和发行中期票据举债72.33亿，涉及违法违规举债，被审计署认定为隐性债务。S城投的中票是前述财政部查处问责和审计署披露的案例中，首次出现的公开发行债券，也是审计署本次披露涉及公开名称中唯一发行债券的融资平台。

S城投在这一期间内主要发行了两只中票，审计署认定这两只中票为隐性债务的理由，可以概括为：

“利用政府道路管网等公益性资产”开展融资，主要“用于偿还到期债务和市政基础设施建设”。

我们进一步详细剖析这两只中票涉及到的几个关键问题，帮助投资者理解为什么中票也会成为隐性债务，从而判断其他城投债是否涉及隐性债务。

S城投中票被认定为隐性债务的关键理由是“利用政府道路管网等公益性资产”，但是从两只中票的募集说明书中，无法直接将中票的偿债资金来源与公益性资产关联在一起。

那么怎么理解审计署认定的逻辑？

我们认为有3个可能比较合理的解释：

• 一是由于S城投资产主要以公益性资产为主，也就是产生偿债资金的资产（资产是指企业过去的交易或者事项形成的，由企业拥有或者控制的，预期会给企业带来经济利益的资源）主要是公益性资产；

• 二是募集资金用途所形成的资产主要是公益性资产；

• 三是公益性资产所带来的收益或者现金流（偿债资金最终来源）主要来自于政府财政资金。

公益性资产

S城投的资产构成，主要以货币资金、应收预付款项、存货、固定资产和在建工程为主，主要应收预付款项主要因公益性项目建设形成的，存货主要为政府注入的95块土地（均未缴纳出让金），固定资产主要由公司代建基础设施形成的道路桥梁园林构成，在建工程中道路桥梁等基建类占比超过三分之二，其余三分之一为棚改、安置或公租房。

S城投的资产构成，或者说资产的历史形成，均与地方政府的公益性项目有关，未来这些资产实现收益，也主要以来政府的财政资金，比如存货土地需要依靠政府安排招拍挂（基金预算内的土地出让收入），按照募集说明书中披露的业务模式，应收预付款项、固定资产和在建工程均依赖政府回购。

S城投的资产构成了举债的偿债保障，而这些资产大多跟公益性资产挂钩。

募集资金用途

两只中票的募集资金用途主要是归还银行贷款和两只企业债的提前偿还。

进一步分析银行贷款用途，主要用于当地的公益性项目建设，包括市政道路和桥梁等，均属于没有经营性现金流的政府投资项目。

至于两只企业债，根据企业债募集说明书，资金主要用于两方面，一是城市市政道路建设，二是公租房建设（占所属企业债募集总额约三分之一）。

也就是说，对两只中票穿透到项目，可以发现资金主要用于市政道路这类无收益的公益性投资项目，未来债务偿还一旦涉及资产处置，很有可能需要处置这部分公益性资产。

我们根据募集说明书中披露的中票置换借款的资金用途，查询相关的项目情况，在当地政府网站中找到了新城大道的政府购买服务协议公告【1】。按照87号文，这份政府购买服务属于明显的购买“工程”，因此在隐性债务形成期间或许存在整改事项。

公告日期与新城大道对应银行贷款的发生日相同，银行贷款存续期（2017-2025年）内“政府购买服务”中的政府年度支付规模合计可以完全覆盖贷款总金额，并且按照“政府购买服务”协议的补充条款，当地政府出具书面文件“将协议内约定的购买服务金额纳入政府财政预算”。

公司收入和现金来源

公司的主营业务收入主要包括土地开发收入、代建基础设施收入、公用事业收入等。其中前两者的收入占比超过85%，根据募集说明书披露的公司业务模式，土地开发收入主要通过一级土地的土地出让金返还获得，代建收入包括保障项目的BT回购和市政项目代建回购。

因此，公司85%以上的收入与政府相关。

从现金流来看，除筹资活动外，公司经营活动和投资活动产生的现金流入均有地方政府有密切关联。其中，经营活动现金流“主要是土地开发现金流入及流出及公用事业、施工事业和其他板块的现金流入和流出【2】”，主要对应土地开发收入和公用事业收入；而投资活动现金流主要与S城投的固定资产投资相关，主要对应代建基础设施收入。

简单计算下，假设土地开发和代建以外的收入均可以完全实现现金流入，那么2016年，土地开发和代建收入对应的现金流（来自于政府财政资金，包括土地出让收入和政府回购）占经营和投资活动现金流入比例超过90%。

从收入和现金流的角度，S城投来自政府的收入和现金占比均比较高，意味着未来偿债资金的实现需要依赖地方政府。

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【1】http://www.shaoyang.gov.cn/Content-157498.html

【2】引自募集说明书。

风险提示

融资平台监管政策持续收紧，金融机构再融资态度。

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重要声明

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《中票为何成为隐性债务？——审计署2018年第2号公告点评》

对外发布时间     2018年04月20日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

    孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003

    高志刚 SAC 执业证书编号： S1110516100007