康恒环境85亿借壳四通股份案违规 华泰证券和坤元评估遭监管关注

2月19日，上交所公布两则监管关注文件，对广东四通集团股份有限公司重大资产重组项目财务顾问华泰证券和广东四通集团股份有限公司评估机构坤元产评估予以监管关注。

在监管关注函内，上交所指出，华泰证券的责任为在广东四通集团股份有限公司（以下简称四通股份或公司，603838.SH） 2018年拟发行股份购买上海康恒环境股份有限公司（以下简称康恒环境）100%股权的重组上市交易项目中对康恒环境股权价值评估披露不准确，康恒环境关联交易披露不充分，康恒环境财务信息披露不准确、不完整。坤元评估的责任为资产评估报告信息披露不准确，导致四通股份有关重组信息披露文件中披露的康恒环境股权评估价值高估，相关估值不准确。

这是一桩旧案了，监管函内提及的资产重组项目于2018年5月启动，2019年3月宣布终止。最终该重组项目相关机构和人员收到了证监局的处罚。

在中国证监会网站2019年10月公布的中国证券监督管理委员会广东监管局行政监管措施决定书（〔2019〕84号）内显示，根据《上市公司现场检查办法》（证监会公告〔2010〕12号）等规定，广东证监局近期对广东四通集团股份有限公司2018年拟发行股份购买上海康恒环境股份有限公司100%股权的重组上市项目进行了检查，发现以下问题：

　　一、康恒环境股权评估不准确

　　四通股份分别于2018年8月23日、9月18日、11月23日公布的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》草案和修订稿（以下统称“重组报告书”）披露，对康恒环境股权价值评估时预测了康恒环境未来每年都可以获得新的BOT项目，但康恒环境及有关评估机构实际并未按照上述原则进行评估。同时，有关股权评估没有充分考虑康恒环境经营模式，将该公司EPC业务全部视为外部EPC业务，同步产生收入及现金流量，与康恒环境的实际经营和合并口径的现金流量情况不符，导致重组报告书披露的康恒环境股权评估价值高估。

　　二、康恒环境关联交易披露不充分

　　重组报告书未披露康恒环境与无锡方菱环保科技有限公司之间的关联关系及2018年2,327.18万元的关联交易。

　　三、康恒环境财务信息披露不准确、不完整

　　重组报告书有关康恒环境的财务信息披露存在以下问题：一是未披露康恒环境部分股东报告期内通过个人银行账户向员工支付奖金1,340.48万元，此外，检查发现康恒环境部分股东与供应商存在资金往来。二是康恒环境宁波项目排污权报告期内摊销金额不准确，2016年和2017年分别应补摊销172.5万元和164.6万元，2018年应调减摊销金额480.8万元。三是康恒环境存在2016年虚增固定资产的情形。

　　四通股份的相关行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条、《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。蔡镇城作为四通股份董事长，黄奕鹏作为四通股份董事会秘书，未按照《上市公司信息披露管理办法》第三条、《上市公司重大资产重组管理办法》第五条的规定履行勤勉尽责义务，对四通股份上述违规行为负有主要责任。

　　根据《上市公司信息披露管理办法》第五十八条、第五十九条的规定，广东证监局决定对四通股份与蔡镇城、黄奕鹏采取出具警示函的行政监管措施。四通股份与蔡镇城、黄奕鹏应认真吸取教训，切实加强对证券法律法规的学习，依法真实、准确、完整、及时、公平地履行信息披露义务，杜绝此类事件再次发生。

　　中国证券监督管理委员会广东监管局行政监管措施决定书（〔2019〕85号）显示，康恒环境作为重组上市信息披露义务人，存在上述三宗问题。康恒环境的上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第二条、《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定，根据《上市公司信息披露管理办法》第五十九条的规定，广东证监局决定对康恒环境采取出具警示函的行政监管措施。康恒环境应认真吸取教训，切实加强对证券法律法规的学习，依法真实、准确、完整、及时、公平地履行信息披露义务，杜绝此类事件再次发生。

　　中国证券监督管理委员会广东监管局行政监管措施决定书（〔2019〕86号）显示，在四通股份2018年拟并购康恒环境的重组上市项目中，华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）担任独立财务顾问。对于康恒环境上述存在的三宗问题，华泰联合作为四通股份重组上市项目的独立财务顾问，未能对四通股份重组报告书的真实、准确、完整性进行充分核查验证，相关行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第五十二条、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第三条、《上市公司重大资产重组管理办法》第六条的规定。孔祥熙、程益竑、邵劼作为财务顾问主办人，对华泰联合的上述违规行为负有主要责任。

　　根据《上市公司信息披露管理办法》第六十五条的规定，广东证监局决定对华泰联合及孔祥熙、程益竑、邵劼采取出具警示函的行政监管措施。华泰联合及孔祥熙、程益竑、邵劼应高度重视上述问题，采取有效措施切实整改，加强内部管理和质量控制，提高执业质量。

　　中国证券监督管理委员会广东监管局行政监管措施决定书（〔2019〕87号）显示，四通股份2018年拟并购康恒环境有关资产评估项目由坤元资产评估有限公司、汪沧海、应丽云、章陈秋执业。

　　坤元资产评估有限公司、汪沧海、应丽云、章陈秋对康恒环境的全部股东权益价值进行评估时，预测了康恒环境未来每年都可以获得新的BOT项目，但实际并未按照上述原则进行评估。同时，有关股权评估没有充分考虑康恒环境的经营模式，将该公司EPC业务全部视为外部EPC业务，同步产生收入及现金流量，与康恒环境的实际经营和合并口径的现金流量情况不符，导致四通股份有关重组信息披露文件中披露的康恒环境股权评估价值高估。

　　坤元资产评估有限公司、汪沧海、应丽云、章陈秋的上述行为违反了《资产评估执业准则——企业价值》第二十三条、《上市公司信息披露管理办法》第五十四条和《上市公司重大资产重组管理办法》第六条的规定。汪沧海、应丽云、章陈秋作为康恒环境资产评估项目的签字评估师，对上述违规行为负有主要责任。

　　根据《上市公司信息披露管理办法》第六十五条的规定，广东证监局决定对坤元资产评估有限公司、汪沧海、应丽云、章陈秋采取出具警示函的行政监管措施。坤元资产评估有限公司、汪沧海、应丽云、章陈秋应高度重视上述问题，采取有效措施切实整改，加强内部管理和质量控制，提高执业质量。

重组项目简要情况

公开信息显示四通股份2015年7月在上交所上市，实控人为蔡氏家族，主营业务为日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷的研发、设计、生产和销售。我国陶瓷行业主要依赖代加工业务，产品替代性高，在出口不景气和国内消费升级、陶瓷消费市场已逐渐向中高档市场转移的背景下，上市公司的陶瓷业务面临发展瓶颈，业绩也持续下滑。四通股份股权结构如下：

2015年、2016年和2017年，四通股份归母净利润分别为5,469.18万元、5,982.16万元和4,177.79万元。归母加权平均净资产收益率已经由2015年的11.22%下滑到了2017年的6.25%。根据四通股份披露信息，其认为公司原有业务未来成长性十分有限。

2018年5月24日，四通股份发布《重大资产重组停牌公告》，披露公司正在筹划收购事项，购买康恒环境100%股权。公告称，经初步测算，该股权收购事项构成重大资产重组，且构成了康恒环境重组上市（借壳上市）。为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股票价格异常波动，根据上海证券交易所的相关规定，经公司申请，公司股票自2018年5月24日（周四）起停牌。2018年5月31日、2018年6月7日、2018年6月14日、2018年6月21日，四通股份分别发布《重大资产重组进展公告》，披露本次重大资产重组进展情况。

康恒环境成立于2008年12月，创始人是龙吉生、朱晓平等四位自然人，主业是以BOT方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设及运营。2014年11月中信产业基金旗下的磐信昱然通过增资、股权转让成为康恒环境的控股股东，创始人龙吉生等及其一致行动人成为康恒环境第二大股东。

龙吉生、朱晓平为标的公司的创始人股东及核心管理层股东，截至本报告书签署日，其分别直接持有康恒环境11.01%和7.62%股份。此外，龙吉生与朱晓平系康驭投资的普通合伙人，且合计持有康穗投资普通合伙人上海康标投资管理有限公司100%股权。龙吉生、朱晓平及康穗投资、康驭投资为一致行动人，龙吉生及其一致行动人合计持有康恒环境30.38%股权。

2018年8月22日，四通股份第三届董事会2018年第八次会议审议通过了《关于<广东四通集团股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）>及其摘要的议案》等与本次重大资产重组相关的议案。

在公告内公司拟将截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与磐信昱然等持有的康恒环境100%股权中的等值部分进行资产置换。拟置出资产最终作价8.02亿元，拟置入资产康恒环境100%股权作价85亿元，较其账面价值增值67.53亿元，增值率386.55%。差额部分由上市公司以发行股份方式自康恒环境全体股东购买，发行价格为9.04元/股，发行股份数为8.52亿股。

交易预案显示，经交易各方友好协商，本次交易中拟置入资产作价85亿元。本次交易完成后，上市公司将持有康恒环境100%股权，上市公司的控股股东将变更为磐信昱然，中信产业基金控制磐信昱然，但是中信产业基金无实际控制人，从而上市公司无实际控制人。

交易双方签订了业绩补偿协议，康恒环境在2018年度、2019年度和2020年度合并报表范围扣非归母利润分别不低于5亿、7亿和9.07亿！

康恒环境自2014年起由单一的垃圾焚烧设备系统集成商向垃圾焚烧发电项目投资、建设、运营商转型，并于2014年取得第一个垃圾焚烧发电BOT项目。根据E20环境平台统计的2017年固废企业生活垃圾焚烧规模，康恒环境“存量+2017年新增”规模处于行业第九位，2017年新增规模处于行业第一位，业务发展十分迅速。

四通股份介绍，截至报告书签署日，康恒环境拥有17个垃圾焚烧发电项目，其中已运营项目2个、在建项目9个、筹建项目6个。已运营项目的生活垃圾总处理能力约为3450吨/日；在建、筹建项目全部投产后，康恒环境预计生活垃圾总处理能力合计约为29050吨/日。

本次交易前，四通股份主营业务为日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷的研发、设计、生产和销售。通过本次交易，四通股份将原有盈利能力增长空间有限的陶瓷资产置出，同时置入垃圾焚烧发电业务。

本次交易完成后，对于康恒环境来说，这家公司将实现与A股资本市场的对接，运用A股资本市场平台实现融资、并购整合功能。

康恒环境将成为四通股份全资子公司，四通股份将转型为固废处置领域的垃圾焚烧发电企业，主要业务涵盖以BOT方式投资、建设及运营垃圾焚烧发电项目，垃圾焚烧发电项目的EPC总承包，以及垃圾焚烧系统集成及技术服务。

然而，四通股份此前不久才在2017年年报中披露，公司将把握国内陶瓷行业可能出现的整合机会，利用资本市场投融资平台，通过适当的收购兼并，扩大市场规模，巩固公司在陶瓷行业的领先地位。本次重组中，四通环境却准备将主要陶瓷资产置出，主业变更为垃圾焚烧。

标的业绩承诺引质疑

相比康恒环境近年来的业绩表现，此次磐信昱然等11名补偿义务人所做出的业绩承诺引发了市场的关注。

据了解，截至评估基准日2018年3月31日，拟置入资产康恒环境100%股权的评估值约为85亿元，较其账面价值增值约67.53亿元，增值率达386.55%。在高增值率之下，补偿义务人所作出的业绩承诺也非常亮眼。如前文所述，补偿义务人承诺康恒环境在2018年、2019年和2020年度合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润分别不低于5亿元、7亿元、9.07亿元！

而财务数据显示，2015年、2016年、2017年以及2018年1-3月康恒环境实现扣非后归属净利润分别约为6861.71万元、1.98亿元、1.85亿元以及-211.41万元，即便是截至2018年1-8月，康恒环境扣非后归母净利润仍只有2.17亿元。通过对比不难看出，康恒环境近年来的业绩表现较业绩承诺有较大差异。康恒环境能否如愿实现业绩承诺无疑也引发了市场的质疑。

而且前文也提到了，四通股份不久前才在2017年年报中披露要通过收购兼并巩固其在陶瓷行业的领先地位。

正因上述情况的存在，在重组公告发出后不久，2018年9月23日，四通股份收到了上交所问询函。上交所要求公司补充披露年报和本次草案中关于公司所处行业特征与公司发展规划不一致的原因及合理性，公司短期内做出规划调整是否审慎合理。

此外，上交所还指出，截至目前，四通股份尚未使用的募集资金约为1.02亿元，公司拟在本次交易获得证监会核准后，置出资产交割前终止“广东四通营销网络建设项目”、“新建开发设计中心建设项目”、“新建年产日用陶瓷2000万件建设项目”和“新建年产卫生陶瓷80万件建设项目”的实施，并将全部剩余募集资金用于永久性补充流动资金。

上交所要求四通股份说明上述拟终止项目的进展情况，是否发生重大变化，该变化是否符合行业发展趋势；募集资金投入项目后，公司又将项目实施主体置出公司，是否符合募集资金管理办法等规则的规定否合理审慎。

最终2019年3月6日，四通股份发布《四通股份关于终止重大资产重组事项的公告》称，由于本次重大资产重组推进期间宏观经济环境及国内外资本市场情况发生较大变化，交易各方对本次重大资产重组情况进行了论证和谈判，认为继续推进本次重组无法达到各方预期，若继续推进存在较大风险和不确定性。为维护公司及全体股东尤其是中小股东的利益，经交易各方审慎研究，并友好协商，一致决定终止本次重大资产重组事项，并向中国证监会申请撤回本次相关申请文件。公司将按照监管部门的要求，做好本次终止重大资产重组的信息披露及相关事宜。

本次重大资产重组独立财务顾问华泰联合证券有限责任公司认为：四通股份本次重大资产重组事项根据相关规定及时履行了信息披露义务，所披露的进展信息与实际开展的相关工作情况相符；四通股份终止本次重大资产重组的原因具有合理性；四通股份关于终止重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易并撤回相关申请材料事项已经2019年3月5日召开的第三届董事会2019年第二次会议、第三届监事会第十一次会议审议通过，独立董事发表了事前认可和独立意见；内幕信息知情人在自查期间不存在交易上市公司股票的情形；四通股份本次终止重大资产重组的程序符合法律、法规及规范性文件的规定。

曾上市不满1年就欲改道教育产业

实际上，这次流产的借壳上市行为并不是四通股份第一次卖壳。

2015年7月1日，四通股份在上交所上市。上市不满一年，2016年3月23日，四通股份发布公告称公司拟筹划重大资产重组事项，将于3月24日起连续停牌。到了6月30日，四通股份公布了45.57亿元定增预案。

四通股份当时称，自上市以来，公司在原有陶瓷核心业务稳步发展的基础上，积极探寻新的利润增长点，从而提高上市公司的持续盈利能力，实现公司股东利益的最大化。因此，公司拟通过实施本次重大资产重组，在原有陶瓷产品制造业务的基础上，布局教育产业。

但是，7月16日，公司收到了上交所的问询函。上交所直接指出，2015年7月1日公司首发上市，上市刚满一年即筹划重大资产重组并变更主营业务，请公司说明招股说明书是否就此充分提示风险；本次重组是否与上市公司招股说明书中关于“发行人未来三年发展规划和目标”的信息披露内容产生不一致。请保荐人进行核查并发表意见，说明其保荐和督导责任履行是否勤勉尽责。

上交所还称，四通股份在上市短短一年后变更主营业务，请公司董事会就原陶瓷业务的经营前景进行分析，并说明公司是否有处置陶瓷业务的计划。

而对于此次重组，上交所表示，标的资产的资产总额、资产净额规模是上市公司原业务的6至7倍，教育服务业资产将成为上市公司主要资产。请公司结合交易前后公司主营业务收入、利润等说明公司的主营业务是否发生变更，并结合标的资产的盈利预测情况，说明未来上市公司主要利润是否将来源于本次购买资产。

最终，这一卖壳计划流产。2017年2月11日，四通股份公告称，由于近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，交易各方认为继续推进本次重大资产重组的条件不够成熟。经重组各方审慎研究，现友好协商一致决定终止本次交易。

在该次交易方案中，采用了典型的规避借壳方案：标的资产股东非业绩承诺方放弃表决权，从而认定重组后上市公司控股股东仍是蔡氏家族不变，并不构成借壳。这一交易也被市场认为是一起规避借壳交易，受到广泛关注，不过，最终终止。

四通股份现状

四通股份近期正在推进非公开发行股票方案，从其最新的财务数据来看，尽管截至2019年三季度，公司利润同比是上升的，然而仔细看公司财务数据可以发现，从营业收入方面，公司同比去年是下降的；利润的上升主要来自成本下降，毛利率的提高。这样非开源，而是节流带来的效益提升，终究不是长久之道：

此外，不知是否因为连续两次重组失利，公司“心灰意冷”，2019年底，公司发布《关于注销产业并购基金的公告》，公告内指出为优化资源配置，保障投资者的利益，结合目前投资市场环境和未来预期，基于审慎使用资金的原则，公司于2019年12月30日召开第三届董事会2019年第十二次会议，审议通过《关于注销产业并购基金的议案》。

截止目前，受公司推进非公开发行方案的利好影响，公司股票后复权股价已由2月4日的14.48元微升至17元以上。但是如果公司本身经营面不发生改善，恐怕公司股价难以有长足的突破。

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