这不叫低估，什么才叫低估？业绩持续超预期，走势却持续低迷的龙头

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26日晚，迪安诊断公布了今年第三季度的财务报表，点开报表第一件事，我们就去看了剔除新冠外的传统诊断服务增长情况，果然不出意料，三季度比起上半年加速了。

今年上半年的时候，由于疫情反复，不少地区的医院都存在有不同程度停诊，医院门诊量、营收大幅下滑，相应的检验数量也会下滑，叠加ICL企业还需要抽掉大量人力出去支援核酸，这样的背景下，剔除核酸检验业务，上半年迪安的传统诊断服务实现营收22.04亿，同比增长17.55%。

三季度疫情虽然还是有反复，但比起上半年好太多，所以公司的传统诊断服务增速就加快了，单三季度实现营收12.81亿，同比增长23%。

三年疫情对于终端医院的正常业务影响是非常大的，这点从医保基金的历年结余率就可以看出来，很多朋友认为三年疫情期间，医保又是出钱打疫苗又是出钱支援核酸因此花费不少，这个观点其实是错误的，因为疫情对终端医院的影响使得医保结余的钱大大高于因疫情额外开支的钱。

根据官方披露的数据，医保基金结余率2019年是14.5%，2020年变成了15%，去年变成了16.4%，截至今年上半年更是变成了27%。

从医保基金的结余率变化情况，我们可以侧面看出终端医院这段时间过的什么日子，但终端医院门诊量、检验量的缩水并没有让头部ICL常规检验营收下滑，反而还以一个不错的速度在增长。比如今年Q3，迪安的传统检验业务增长23%，就大幅超越了2019年18.92%的增速；而在疫情更加缓和的2021年，迪安的传统检验业务更是实现了近32%的同比增长。

所以，我们有理由相信，当疫情更加缓和甚至消失时，医院门诊量恢复，不需要抽调人手去做费力不讨好的核酸，相应ICL寡头的常规检验增速必将再上一个台阶。

毕竟，一方面通过核酸检验，ICL企业和很多曾经不是合作伙伴的医院建立了联系，拓宽了业务渠道；另一方面，用近几年核酸业务赚的钱加大研发投入，增加了不少有价值的新的检验项目，而这些新增的项目，每一个都是未来业绩增量的来源（迪安今年上半年开发特检新项目 131 个，目前累计可进行的检验数量增加至2900余项）。

追踪迪安，最需要观察的指标之一就是剔除新冠后的ICL常规业务情况，毕竟这是公司的立足之本，除此以外，公司的自主产品IVD由于近些年突飞猛进，也逐渐成为可以对企业经营产生较大影响的业务之一。

今年单三季度，公司的自主产品实现营收3.11亿，同比增长84%，加上上半年的8.99亿，今年公司的IVD自主产品业务很可能会实现15-16亿的营收，已经逼近龙头安图生物的近一半，但由于迪安自己既是渠道商又是国内ICL寡头企业之一（39家ICL独立实验室+2家CRO实验室+合作共建的600多家实验室+38家精准中心），所以增速远比安图高，下图为安图生物的营收增长情况。

而且最重要的是，上游IVD企业的盈利能力其实比下游ICL更强。还是以安图生物为例，近三年来它的毛利都在60%左右，净利率更是逼近30%，要知道迪安的ICL业务毛利也就48%左右，常规净利率更是只有十几个点，不到上游IVD的一半。

所以，IVD产品要是做好了，完全可以再造一个迪安，并且一体化发展还能让ICL业务成本更低，更有助于ICL业务发展，一切都是正循环。

这份三季报还有一个亮点就在于应收款，近段时间，市场之所以不肯给迪安好脸色，很大一部分原因在于其核酸检验收到的大多是应收款，市场害怕这部分钱会爆雷。

其实不然，新冠应收账款下游是政府和医院，这两个单位是会拖款但不会不还，这个应收款的质量还是很高的，而且新冠应收款是行业问题，不是迪安一家的问题，做最坏的打算，如果是一家的问题，可能不还或者少还，但现在是几千上万家，甚至有些企业通过贷款支付工资和核酸业务，从这个角度看，出现大批量暴雷的可能性就几乎不大了。

今年三季度，迪安的应收款比起中报只多了一个亿的样子，但营收足足多了48.76亿，这就说明起码收了几十亿的款回来。而且截至9月，公司前三季度累计的经营性现金流已经转正了。一般而言，ICL企业的回款都在下半年，如果对公司追踪足够久就不难发现，它的现金流一般都是一季度为负，而后逐季增加，四季度单季达到巅峰。

所以，我们可以期待一下迪安的年报，看看现金流是不是会非常多。

单三季度整体实现营收48.76亿，同比+37%，归母净利润5.48亿，同比+8%，市场觉得利润没有跟上营收，有些不及预期，其实是有分歧得。

我们前文讲了，公司常规检验增长了23%，整体诊断业务却增长了61%，显然核酸做了很多，增长比常规要多得多，但核酸现在其实并不是很赚钱的业务，大量企业已经赚不到钱了，这点从很多地方从单管检验变5混1，再到10混1，甚至20混1的改变就能看出来。

核酸检测利润下降无法避免，所以利润增长没有跑赢营收就无法避免，但好在虽然利润率被压缩了不少，但由于核酸常态化，而且迪安具备较大的规模和一体化优势，依然可以凭借自身的持续改善获得稳定的利润。

此外，公司也加大了研发费用投入，今年前三季度研发投入4.83 亿，较去年同期增长72%，高额的研发投入也对利润产生了一定的影响，但研发投入是用钱买未来，这毫无疑问是好事情，也是必须去做的。

总的来说，迪安的这份三季报，还是可以的，其常规ICL及自产产品都呈现快速增长的势态，三季度应收账款基本没有增长，经营性现金流也得到持续改善。

同时，公司还发布公告将分拆其CRO子公司观合医药上市，这有助于提升资本市场对其估值的合理化。

这个观合医药是迪安和泰格成立的合资子公司，专门为处于临床试验阶段的药品/器械提供实验室服务。截至 2021年，观合医药已参与400多项药物临床试验，配合申办方多次通过 CFDA 国家局和各省局的现场稽查，支持超过20个新药顺利通过 CDE申报上市。

迪安诊断持有观合医药的36.1542%股份，后续随着观合分拆单独上市，独立做大做强，迪安不止可以享受到投资收益，也有望在业务上有更多的合作机会。

文章转载来源：价值事务所

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