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保险资金运用的国际比较与借鉴

 编者按：近年来我国保险行业快速发展，保险资金在支持实体经济、服务社会发展等方面做出了积极贡献。在结合我国国情的基础上，通过比较国际成熟保险市场的保险资金运用情况，分析总结国际保险资金运用的监管规则、资产负债管理、公司治理等方面的经验，对我国保险资金运用的健康发展具有借鉴意义。

海外保险资金资产负债管理及经验借鉴

文·杜长春 太平资产管理有限公司战略发展部

     张志栋 太平资产管理有限公司战略发展部

    张舒宜 太平资产管理有限公司战略发展部

原文刊发于《中国保险资产管理》2018年第2期

【摘要】在国际以及国内市场中，保险资金具有一定共同特性，保险资金的特殊性决定了保险企业的运营以及保险资金的运用需要以资产负债管理为核心。从资产负债匹配的角度看，保险公司不仅要加强流动性风险、利率风险以及汇率风险的管理，更要加强资产负债匹配管理的能力，尤其是资产与负债在风险匹配、期限匹配以及收益率匹配等方面加强管理，保障资金运用的安全以及保险企业的健康发展。本文在借鉴分析海外保险业以及保险公司资产负债管理经验的基础上，为我国保险资金资产负债管理提供有益借鉴。

一、保险资金运用与资产负债匹配管理

保险资金是指保险公司资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金，主要用于对外投资获取收益，承担被保险人经济补偿和给付责任，是保险公司赖以生存和持续发展的基础。保险资金运用与承保业务是推动保险业发展的两大驱动力，保险公司的健康发展，需要加强资产负债的高效匹配。美欧等发达市场在保险资金运用理论方面相当丰富，例如资产负债管理理论、投资组合理论以及破产理论等。实际上，资产负债管理是保险资金运用的最重要一环，一定程度上来讲，保险资金运用风险就是资产负债不匹配的风险。

（一）保险公司资产负债管理及其特征

保险业经营的实质，就是通过销售保险产品并获取保费收入，而后通过对保险资金进行资产管理，确保产生的投资回报能够提供足够的现金流，以满足保险合同约定的现金给付需求，应该说保险公司的任何经营活动都是围绕资产负债匹配管理展开。

由于保险的保障特征，保险公司主要以长期负债为主，而且由于保险销售的持续性，决定了保险投资的资金来源具有长期稳定的特征。保险公司特别是人寿保险公司合同缴费期限较长，大多在5年以上，很多甚至可以达到20-30年。由于保险公司负债将用于日后给付保险合同准备金，因此对收益率具有一定要求，保险资金追求收益性的特点是保险业持续经营的动力。同时，由于资产与负债之间的紧密联动关系，保险资金对风险因素的敏感性更高，其中利率风险是保险公司面临的最主要的风险之一。因此，保险公司需要对资产与负债进行整体协调与动态匹配，只有做好资产负债管理，保险公司才能保护保险购买者的利益，保证金融安全以及社会的稳定。

资产负债管理是连接承保和投资的重要环节，贯穿寿险经营的全过程，涵盖了保险产品设计、准备金提取、投资策略、再保险安排、流动性管理等多个业务流程。而且资产端与负债端也经常受到宏观经济环境、公司经营等多种复杂因素的影响。资产负债匹配管理的核心是资产和负债在久期、流动性、收益率方面的匹配。影响负债流入节奏和成本的因素包括了宏观经济、费率管制、市场竞争等；在公司层面也将受到业务拓展能力、产品定价以及营销渠道等因素影响（见图1）。

（二）保险资金运用中的资产负债管理要求

资产负债管理的实质就是在充分考虑资产与负债特征的基础上，制定有效的资产组合策略，使资产和负债在规模、期限、收益等方面实现匹配，从而在实现收益目标的同时控制风险。实现资产负债匹配需要在保险资金运用过程中恰当利用各种投资渠道和工具，使资产与负债匹配，并在资金运用中结合宏观经济环境以及公司经营需求不断调整。保险资金的运用需要结合保险公司负债特点，进行资产负债匹配管理。

一是资产与负债在规模上的匹配。一方面要保持投资资产与负债在规模上保持整体平衡，避免因投资资金不足导致收益无法满足负债需求；另一方面，要保持保险投资资金流入与资产配置上的匹配，避免因新流入保险投资资金的闲置而承担过高的机会成本。需要在负债端不断变化的过程中对资产端进行动态的匹配，有效控制保险公司经营过程中的流动性风险。

二是资产与负债在期限上的匹配。保险公司负债的重要特点就是期限较长。从投资角度看，长期限投资通常对应较高的风险溢价需求，如果投资期限无法满足负债期限要求，就需要不断将到期的资产进行再投资，增加了再投资的不确定性以及收益的波动性。我国由于缺乏更多的长期限投资品种，这将必然加大保险资金资产端的再投资压力，以及经济周期波动的考验，对保险资金的期限匹配管理提出了更高要求。

三是资产收益与负债成本之间的匹配。利差损是保险公司面临的重要风险之一，利差损是由于保险资金投资运用收益率低于保险合同预定利率而造成的亏损。因此，从保险公司的经营管理上看，避免利差损就要做好保险资金的投资管理工作。从资产负债管理的角度看，就是要加强资金流动性风险与市场风险管理，而市场风险主要体现为汇率风险与市场利率波动风险（见图2）。

二、美国保险业资产负债管理的经验与借鉴

（一）负债端表现为长期、稳定的特征

美国是全球保险业最发达的国家之一，同时还拥有着全世界最大的保险市场，保险特别是寿险保费收入的时间跨度与人的全生命周期匹配，美国人民将保险作为“契约型储蓄机构”，具有很强的集聚长期资金功能。美国寿险由人寿保险、年金保险以及健康险构成，其中年金保险覆盖了从职业发展初始至退休养老的长周期，随着美国年金保险制度的不断健全和发展，年金保险自1986年开始成为美国寿险业保费收入的最大业务来源，占比43%，此后年金保险保费收入的增速幅度一直快于寿险，到2016年末年金保险占比已上升至54%，健康险与人寿保险占比分别为27%和20%，而且年金保险的期缴比例高达67.8%，是一项基于长期期缴基础的保险业务。以年金业务为主的产品结构和缴费模式体现出了美国保险业吸纳长期资金的行业特点。而且美国寿险保费收入近年来整体保持平稳增长，每年保持了6000亿美元左右的增长，保费的平稳增长为保险资金运用提供了可预期的稳定现金流（见图3、图4）。

（二）资产端在风险、期限、收益上与负债端实现匹配

1.美国保险资金运用的风险匹配

保险资金运用的突出特点就是通过配置高稳健性的资产和更长的持有期限，来降低资产组合的短期波动风险和非系统性风险。美国的寿险资金主要配置于政府和企业债券、股票、抵押贷款、不动产和保单贷款以及其他资产。从配置占比看，债券类资产始终占比最高，2016年末债券配置占比为49.4%，股票投资占比为32.4%，并且整体呈现上升趋势，一定程度上是由于美股长期处于牛市阶段。此外，不动产、保单贷款等占比较为平稳。美国保险资金运用中有一半投资于债券市场，为控制风险奠定了重要基础（见表1、图5）。

2.保险资金运用的期限匹配

美国寿险配置中包括国内外的公司债、政府债等不同主体发行的债券一般具有较长的久期。2016年末，一般账户所持债券中期限在20年以上占比20.7%，期限在一年以下占比7.9%，有37.1%的债券期限在10年以上。从构成上看，其中政府债期限在10年以上的占比50.6%，企业债期限则在1-10年为主，占比达60.3%。2016年所购买的债券中，购买时剩余期限10年以上占比72%。数据表明维持较长久期是美国寿险业债券资产配置的持久性策略，在凸显保险行业特色的同时也能够为稳定资本市场做出贡献（见表2、图6）。

3.保险资金运用的收益匹配

从保险资金运用收益率角度看，2003年-2016年间，美国寿险平均收益率为5.47%，中国保险资金投资收益率平均为5.12%，美国寿险投资收益率高于中国保险资金投资收益率；而且从投资收益率的波动性看，美国寿险资金收益率波动性较小，收益率更为稳定，而中国受资本市场波动等因素影响，保险资金收益率明显波动较大。从2008年全球金融危机时期看，美国寿险资金投资收益率由2007年的6.01%降至2008年的5.63%，而中国保险资金投资收益率由12.17%降至1.89%。表明我国保险资金管理的能力依然较弱，虽然保证了保险资金收益性要求，但资金收益率波动明显较大，而且在个别年份投资收益率过低容易导致保险公司出现明显的利差损，而美国保险资金管理明显好于我国（见图7）。因此，从保险资金的负债收益匹配角度看，美国寿险资金投资收益性匹配能力较强。

三、海外保险资金资产负债管理的实践

（一）美国富达投资的动态资产负债匹配管理

美国富达投资是美国个人养老金主要的金融产品和服务提供商，在企业年金管理方面占据较大市场份额。经过几十年企业年金管理经验的积累，美国富达投资已形成一套成熟的资产负债匹配管理经验，承受住了全球金融市场环境的剧烈变化。美国富达投资高级研究顾问认为第一支柱养老金管理的核心在于负债，即将来面临的养老金支付总额；相对的，管理资产的目的在于寻求最恰当的与负债匹配的方式。在美国，通常是根据企业员工的薪水、职位和结构来计算未来30年的养老金负债结构，其中最为重要的就是未来30年每年预计的福利支出的折现率。从动态的角度、结合折现率研究企业的养老金负债，从而改善资产管理机构投资经理对于养老金计划管理和投资的认知，优化养老金的当期现金流特征和风险收益特征，从而匹配养老金支付的最终诉求。

富达投资在养老金管理过程中坚持动态的资产负债分析方法，即在养老金资产和负债结构相同的情况下，根据负债端不同的动态现金流折现特点，匹配不同的委托资产投资方式。当缴费群体的年龄结构较为年轻时，由于此类群体未来短期内的退休金支付需求较低，但随后应付退休金总额将呈指数型增加，因此，在采用动态的折现率计算后发现，在这种情况下，企业未来的债务有机增长率将在一段时间内保持较高的上升速度。因而不但在缴费端应尽早匹配较高的缴费率，同时在投资端也应匹配具有较高风险收益特征的投资策略和投资标的。而当缴费群体的年龄结构较为年长时，由于此类群体未来长期的退休金支付需求保持在稳定的水平，而且由于临近退休人员较多，企业短期内需支付的现金流也较大，但债务增长率较低，甚至在经过人口死亡高峰后，债务水平还会出现回落。所以，在此情况下，养老金计划对于风险的承受能力较低，投资时应更加重视风险和回撤的管控，并保证委托资产具有较好的流动性。

（二）德国安联保险资金资产配置结构

从大类资产配置来看，安联集团内保险资金以固收类资产为主，2016年末配置占比达88.4%，权益类投资配置占比7.6%。固收类产品配置主要包括公司债、政府债以及有担保债券等市场品种，其中政府债与公司债占比分别为37%、39%（见图8）。从配置结构变化看，保险资金在债券配置上增加了AA级与BBB级等低等级评级债券配置占比，2016年末AA、A与BBB级债券配置占比分别为26%、18%与28%（见图9）。

在权益资产配置方面，2016年末，安联集团保险资金的权益投资的规模为499亿欧元，主要配置于欧洲以及北美等地区。行业上除基金以外，以消费、金融、基础材料以及工业、能源、公用事业等为主。在另类资产方面，2016年安联另类资产配置规模1010亿欧元，占比14.7%，其中另类股权投资占比44.6%、另类债权占比55.4%。不动产、抵押贷款等成为另类资产主要构成（见表3）。

四、提高保险资金资产负债管理效率

的国际经验

1.在资产端与产品端形成有机联动

美国保险产品的突出特征就是期限较长，保险公司以年金保险等产品为主，给客户提供长期的固定保障，用于支撑此类产品的资产大多是固定投资收益资产。因此，在资金运用过程中对于资产的选择除了考虑收益匹配外，还应该对资产端的现金流和久期综合考虑。而在保险产品开发阶段也需要考虑资产负债管理的需求，尤其是要结合资本市场环境，在产品开发中就将产品期限等因素加以考虑。在资产端配置过程中考虑负债端特点，同样在产品开发中也要考虑到资金运用的市场环境，使资产端与产品端形成有机联动，提高资产负债匹配的效率。

2.优化资金运用结构，合理配置投资久期

美欧等国际发达保险市场通常也具有完善的金融产品，我国金融市场与国际市场相比，在长期限产品上较为匮乏，在保险回归保障本源的背景下，长期寿险类产品占比将进一步提高，对我国保险资金的期限匹配提出了更高要求。从资金运用角度看，根据寿险责任准备金的长期性特点，增加投资中长期项目，加大对基础设施建设等长期债权项目、永续债等产品的配置力度。从资金配置结构上看，我国资本市场波动性大，配置上应以优先股以及高股息等标的为主，提高固定收益类产品的配置占比。

3.优化配置结构，加强固收类产品投资，提高投资收益匹配

近年来虽然保险资金运用整体实现了绝对收益的要求，但投资收益率的大幅波动仍然是我国保险资金运用过程中面临的突出问题。与美国等国际保险资金运用配置结构相比，我国固定收益类产品配置占比相对较低，保险资金对股票等高波动性资产的投资加大了整体收益率的波动。国内保险资金运用需要持续优化配置结构，增加对稳定收益型的权益类资产配置，不断丰富产品投资策略，提高投资收益的稳定性。

4.利用数学模型、金融衍生工具等提高资产负债管理效率

保险资金运用规模较大，对期限、收益等要求较高，在资产负债管理过程中需要借助金融工程等电子化工具进行不断的跟踪、模拟，并根据市场环境变化进行及时调整。在资产负债管理过程中，也需要借助金融衍生工具等加强对冲管理，提高资产负债匹配效率。我国由于金融衍生市场发展相对滞后，对资产负债的量化管理也提出了更高要求。

业内外高端智慧 保险资管研究前沿

——关于《中国保险资产管理》（行业出版物）

《中国保险资产管理》（以下简称“刊物”）是由中国保险资产管理业协会创办的、国内唯一立足大资管、专注于保险资管领域的基础理论与业务研究刊物，持有北京市新闻出版局颁发的内部资料性出版物准印证。

刊物于2015年9月正式创办，2015年出版2期（季刊）。自2016年起改为双月刊，共出版6期。另外出版《“IAMAC年度系列研究课题”2015年度“优秀奖”课题集》及《“携手IAMAC走进保险资管”报道合集》增刊2期。2017年出版6期。

刊物共设12大栏目：卷首语、封面文章、特别策划、首席观察、政策解读、宏观研究、投资风向、业务探讨、全球视野、大资管时代、光影天地、会员风采。

目前，刊物主要发送监管机构，协会会员单位，相关政府部门，银行、券商、基金等金融机构及有关高校学者等，影响力日趋扩大。

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