A股的季节效应
【摘要：A股市场存在明显季节效应，“春季躁动”和“五穷六绝七翻身”可以在数据中找到支撑。从A股风格来看，每年2月和3月，小盘股跑赢大盘股的概率较大；而在每年4季度，低市盈率股票有较大概率跑赢高市盈率股票。每年1月和4月的A股走势最值得关注。这两月股价的涨跌对全年A股涨跌有较强预示性；这两月A股行业格局也与全年行业格局有较高相关性。在具体行业方面，1月金融和上游周期季节性占优；2月金融季节性偏弱，TMT和消费季节性占优；3月地产基建季节性占优；4月金融季节性占优，TMT季节性偏弱；5月医药、TMT、消费季节性占优；4季度金融和地产基建相对占优；6月到9月各行业表现相对平均。】
经济活动中普遍存在“季节效应”，我国A股市场也不例外。所谓“季节效应”，也叫“月份效应”，是指经济活动在一年中随季节（月份）变化而规律性变化的现象。A股市场中的季节效应可以很容易地从股指变化中看出来。我们选取万得全A指数（几乎包含了A股所有上市公司的一个股价指数），计算了它在一年12个月里，每个月的平均涨幅。计算的时间窗口是从2005年到2018年的这14年。计算的结果显示在图表 1中。图中的深色短横线表示在这14年中，对应月份的万得全A指数月涨幅均值；图中浅色竖线标明了均值上下一个标准差的范围。这个图反映了A股大盘涨幅随月份变化而变化的季节性规律。
“春季躁动”和“五穷六绝七翻身”都可以在A股数据中找到支撑。“春季躁动”是在A股市场流传很广的一种说法，说的是A股在春季的表现一般会比较好。在2005至2018年这段时间里，2至5月的月度股指平均涨幅都是正的。而且在2月份，股指涨幅的波动标准差也较小——说明A股在每年2月上涨的概率相当高。A股市场中另一个流传甚广的口诀是“五穷六绝七翻身”。在过去14年中，5月虽然说不上“穷”，但万得全A指数的平均涨幅确实低于4月。“六绝”的说法就更不算夸张。在这14年中，6月股指的平均涨幅是12个月中最低的，而且5月与6月间平均涨幅的落差也是一年中最大的。而到了7月，则会看到股指平均涨幅的明显回升，因而也算得上是“七翻身”。在美国股市中有“Sell in May and go away”的说法，意思是5月股市表现会季节性偏弱，所以在5月要卖股票。对A股而言，更恰当的说法应该是“卖在六月”（Sell in June）。
A股市场“季节效应”的存在原因值得分析。宏观经济数据中会有季节性波动很容易理解，因为很多经济活动与季节相关（比如水电发电量在夏季丰水期季节性走高，北方地区的固定资产投资开工率在冬季季节性地走弱）。但A股市场中为什么会存在季节效应是需要说几句的。股市是一个被预期推动的市场，如果市场在每年特定时刻会规律性地变化，那投资者就应该会试图通过交易这种规律性变化来获利。他们的交易行为又会反过来让这种规律性变化不再出现。不过，尽管股市投资者可以设计投资策略，但他们的交易能力是受到其他一些因素影响的。这些其他因素的季节性变化就会在A股市场造成季节性波动。
资金价格的“半年末效应”可能是每年6月A股季节性走弱的重要原因。我国长期存在对金融机构的季度考核。在季度末这个关键时点，为了达成监管要求，金融机构对资金的需求往往都比较旺盛，从而带来了资金价格在季度末规律性上升的现象。这种现象在每年的6月末和12月末最为明显。在2005到2018这14年里，表征金融市场资金面松紧程度的7天回购利率在6月通常都会季节性冲高，然后在7月回落。资金的抽紧自然不利于股市，因而一定程度上造成了6月A股走势的低迷。也许“五穷六绝七翻身”背后还有其他原因在起作用，但资金面的波动应该是重要原因之一。事实上，资金价格在每年12月也会季节性地冲高。不过，相比每年6月，每年12月资金价格冲高的幅度更小一些（这更多是因为每年11月的资金价格都不算太低），因而带给股市的冲击相对温和。当然，要真正找出A股季节性波动背后的驱动因素，还需要做大量的研究，而不仅仅是画几张图那么简单。接下来，我们还是把注意力集中在A股季节性波动的投资含义上。（图表 2）
每年1月与4月的股指涨跌往往预示了全年A股的涨跌。既然A股的涨幅存在季节性规律，我们自然想问：哪个月的大盘走势对全年大盘走势更有指示意义？换个问法：如果我们想知道当年A股会涨还是会跌，应该看哪几个月的市场走势？答案是1月和4月。我们计算了在过去14年里，万得全A指数各个月份的环比涨幅与当年全年涨幅的相关系数。在这段时间里，月涨幅与年度涨幅相关性最大的三个月是1月、4月与5月。其实，9月和12月的相关系数也不低。但这两个月都已经处在了一年的末期，从预测当年全年股指涨幅的角度来说，意义不是太大。我们还发现，5月的涨幅与4月涨幅相关性很高。因此，5月与全年的高相关性很大程度上来自4月与全年的高相关性。所以，从预判全年股指涨幅的角度来说，最值得观察的是4月和1月。万得全A在2019年1月和4月的环比涨幅分别是2.7%与-1.4%。从历史规律来看，对今年A股市场不要太悲观，但也别太乐观。（图表 3）
在每年的2月和3月，小盘股跑赢大盘股的概率较大。A股市场的风格切换中也存在季节效应。所谓股市风格，是指具有共同特征的一类股票在市场中表现出类似走势的现象。投资者比较关注的股市风格包含大小盘股之间的风格，以及高价低价股之间的风格。我们用2005到2018年间每月小盘股相比大盘股的超额收益率数据（用申万小盘指数与申万大盘指数估算），估计了每年各月小盘股相对大盘股的平均超额收益率。在一年的大部分月份，大小盘股的收益率之间并没有显著的差异。但在每年的2、3两月，小盘股会有较大概率跑赢大盘股。换言之，在每年的2月和3月，A股市场容易出现“小盘股行情”。2019年A股的风格完全符合这一季节性规律。在这一年的2月和3月，申万小盘指数相对大盘指数的超额收益率分别为8.4%与5.6%。而在与之相邻的1月和4月，小盘股都明显跑输大盘股。（图表 4）
在每年4季度，低市盈率股票有较大概率跑赢高市盈率股票。在股票市场中，通常用市盈率这样的估值指标来衡量股票价格的高低。在A股市场中，由于小盘股一般相比大盘股有更高的市盈率估值，所以大小盘股之间的风格与高价与低价股之间的风格有很强相关性。尽管如此，高低价股的风格切换还是有其特别的地方。一个值得关注之处是，在每年的4季度，低市盈率股票倾向于跑赢高市盈率股票（尤其在每年的10月和12月）。所以大致来看，A股年初的风格大致在高市盈率股票，年末的风格在低市盈率股票。在2019年的前5个月，申万小盘指数累积跑赢大盘指数7.9个百分点，走势符合季节性规律。（图表 5）
下面转向A股的行业格局。所谓行业格局，说的是A股中各个行业指数涨幅的分布。对于追求行业排名的投资者来说，找出有超额收益的行业是与判断大盘走势同等重要的事情（如果前者不是更重要的事情的话）。就行业层面，我们想回答这样一个问题：在全年12个月中，哪几个月的行业涨幅分布对A股全年行业格局有指示力？更通俗地问：投资者应该着重参考哪几个月的行业格局来做全年的行业选择？
每年1月和4月的行业格局对当年全年A股行业格局有较高的指示意义。为了回答前面的问题，我们计算了A股29个中信一级行业月涨幅与当年行业年涨幅之间的相关系数。从相关系数来看，每年1月和4月的行业涨幅分布与当年全年行业涨幅分布有最高的相关性。又由于这两个月在一年中比较靠前，所以其月度行业涨幅分布对判断全年行业机会所在有很高指示意义。每年的9-12月的行业涨幅分布也与当年行业涨幅分布相关性较高。但这应该更多是这些月份在跟随当年前面月份的行业涨幅分布。所以，就预测当年A股行业格局而言，1月和4月最为重要。在2019年1月和4月，都是金融和消费表现居前。如果历史规律在今年继续延续，那么金融和消费应该是全年都值得重视的方向。（图表 6）
A股市场在行业动量方面没有表现出明显的季节效应。所谓“动量效应”（momentum effect），是指股票收益率延续原来运动的趋势。通俗地说，动量效应就是股市中“强者恒强、弱者恒弱”的现象。我们计算了A股29个中信一级行业月涨幅与上月涨幅的相关系数。这个相关系数越大，说明行业层面的动量效应越明显（上个月表现好的行业在这个月表现也好）。而如果这个相关系数明显为负，则说明行业层面存在“反转效应”（reversal effect）——上月表现越好的行业在这个月表现越差。在过去14年里，每年各月的月度行业涨幅与上月涨幅之间的相关性绝对值都不算大。因此可以说，A股行业走势里既不具有明显的动量效应，也不具有明显的反转效应。（图表 7）
下面我们转向对具体行业的季节性的分析。为了让行业间走势差异被看得更清楚，我们将A股29个中信一级行业加总成了八个大的行业，分别为上游周期（包含煤炭、有色、钢铁），地产基建（地产、建筑、建材），金融（银行、非银），中游周期（石化、化工、机械、汽车），中游非周期（公共事业、电力设备、军工、交运），TMT（电子、通信、计算机、传媒），消费（轻工、商贸、餐饮、家电、纺织服装、食品饮料、农业）以及医药。我们计算了八大行业月度收益率的标准分数（z-score）。这个分数等于各个行业的月度收益率减去行业收益率均值后再除以行业收益率波动标准差。某个行业的标准分数越高，说明这个行业在八大行业中的收益率排名越是靠前。在图表8中列出了各个行业在每年各月中的平均标准分数。这个表格给出了A股行业格局的季节性变化规律。从这个表格中可以看出如下一些有趣的结论。
1月金融和上游周期行业季节性占优。每年1月，随着新一年信贷额度的下发，银行都会加大信贷投放，以便“早投放、早受益”。这使得每年1月的新增信贷和社会融资规模都比较大，时常创出超预期的“天量”。受强劲信贷数据的刺激，1月份金融行业在A股中的表现通常不错。而信贷数据也会提振经济预期，从而有利于上游周期行业的股价表现。
2月金融行业季节性偏弱，TMT和消费行业季节性占优。受春节影响，2月信贷和社融增量都会相比1月份大幅下滑，从而对金融行业股价带来不利影响。金融行业2月份股价涨幅的标准分数在八大行业全年12月的所有数据中是最差的，表明每年2月金融行业的相对弱势非常明显。而在2月信贷收缩的时候，TMT与消费这样与经济周期相关性不强的板块有较好的相对收益。
3月地产基建行业季节性占优。每年3月是“两会”（全国人大和全国政协）召开的时间。市场往往会对政府用基建与房地产投资来刺激经济增长报以期待。相应地，3月A股中地产基建行业的表现在八大行业中居前。
4月金融行业季节性占优，TMT行业季节性偏弱。4月份，八大板块中的金融一般表现较好，而TMT则倾向于弱势。事实上，在全年12个月中，4月是TMT板块超额收益率最差的一个月（行业标准分数最低）。4月行业的这种季节性表现的原因不明显。
5月医药、TMT、消费行业季节性占优。5月的行业走势与4月有很大不同。4月季节性表现不错的金融行业在5月会季节性偏弱。而医药、TMT、消费这三个与经济周期相关性较弱的大板块表现都不错。从5月的行业走势来看，市场对经济和市场前景是相当悲观的，所以配置以防御为主。可以说，“五绝六绝七翻身”中的“五绝”在行业表现上反映得更充分一些。
6月到9月各行业的表现相对平均。在6到9月这4个月中，行业股价走势没有很明确的季节性规律。八大板块的标准分数的绝对值都没有超过0.4。
4季度金融和地产基建行业相对占优。在4季度的10、11、12这三个月，金融和地产基建会季节性地表现不错。而在11与12月，TMT和消费也分别表现不错。对于这种行业走势，一个可能的解释是，市场期待政府用较为宽松的信贷投放来刺激地产基建，从而给全年创造一个相对不错的增长数字。另一方面，经济状况本身又不太好，从而利于消费这样偏防御的板块。
结论
A股市场中确实存在值得投资者注意的季节性规律。从预判全年大盘涨跌和行业格局来看，每年1月和4月是最值得关注的月份。而从风格来看，小盘股在每年2月和3月跑赢大盘股的概率较大；低市盈率股票则在每年4季度有较大概率跑赢高市盈率股票。在具体行业方面：1月金融和上游周期行业季节性占优；2月金融季节性偏弱，TMT和消费季节性占优；3月地产基建季节性占优；4月金融季节性占优，TMT季节性偏弱；5月医药、TMT、消费季节性占优；4季度金融和地产基建相对占优；6月到9月各行业的表现相对平均。