国防军工行业中期策略：确定性稳增长，期待估值与增速的再匹配
（报告出品方/作者：光大证券，王锐）
1、 国防军工行业 2022 年上半年行情回顾
至 2022 年 5 月 30 日收盘，国防军工（SW）下跌 26.28%，跑输沪深 300 指数 7.84 个百分点。
由于市场风格切换、板块估值达到阶段性高点、部分上市公司 21Q4 及 22Q1 业绩增速放缓、部分军工采购合同税收政策或出现变化、部分军工产品出现降价、 军工供应链进一步向市场放开等多方面原因，自 22 年起军工板块经历了近 4 个 月的下跌。
从 4 月下旬开始，或是因为板块已积累较大幅度的下跌、装备更新升级及国 产化水平提升等驱动行业继续增长的主要逻辑并未发生明显变化、多家上市公司 年报一季报仍然能够验证行业在 2022 年有望维持较好景气度等原因，板块转而 开始有所修复。
各行业比较来看，2022 年以来至 5 月 30 日收盘，国防军工（SW）涨幅在 SW 行业分类的各行业中排第 28/31 名。
考虑行业板块成分股选择方面可能存在差异，我们根据各上市公司主营业务 及业务收入占比情况，选取 121 家核心业务涉及军工领域的上市公司作为国防 军工板块（下文称“光大国防军工”、“国防军工行业”）进行分析。
2022Q1，国防军工行业实现营业收入 1092 亿元，同比增长 12.91%；实现 归母净利润 83 亿元，同比增长 15.66%。从行业自身来看，22Q1 收入、归母净 利润同比均实现较快增长，反映了行业景气度在 2022 年持续的特征，而且利润 增速要高于收入增速。
在 SW 一级行业分类中，国防军工行业 22Q1 收入增速排 15/31 位，利润增 速排 12/31 位。
军工板块估值变化与板块走势相近。自 22 年 1 月份开始，经历了近 4 个月 的下降。从 4 月下旬开始，转而开始出现上涨趋势。
从历史估值水平来看，国防军工行业估值水平始终高于沪深 300。行业估值 自 2016 年以来开始回落。“十三五”前期由于受到军改等因素影响，估值变化 相对平稳。近期较为明显的两次上涨分别出现在 20 年 7 月及 20 年 12 月-21 年 1 月。2022 年 5 月 30 日收盘国防军工行业 PE-TTM 为 58.63 倍，从近 10 年的 维度来看，当前估值处于较低位置。
我们将国防军工行业按照航空、航天、舰船、陆装、信息化及电子、新材料 等 6 个子行业进行划分，各子行业股价表现靠前的上市公司如下。
从各子行业公司及其主营业务来看，今年以来股价表现靠前的上市公司多集 中在航空、信息化及电子等细分领域。
2、 行业增长核心逻辑延续，同时关注军贸及国企改革
2.1、 变幻的国际形势是国防军工行业持续发展的主要原因
目前国际战略竞争呈上升之势。美国调整国家安全战略和国防战略，奉行单 边主义政策，挑起和加剧大国竞争，大幅增加军费投入，加快提升核、太空、网 络、导弹防御等领域能力，损害全球战略稳定。北约持续扩员，加强在中东欧地 区军事部署，频繁举行军事演习。俄罗斯强化核、非核战略遏制能力，努力维护 战略安全空间和自身利益。欧盟独立维护自身安全的倾向增强，加快推进安全和 防务一体化建设。
中国继续保持政治安定、民族团结、社会稳定的良好局面，综合国力、国际 影响力、抵御风险能力明显增强，仍处于发展的重要战略机遇期，同时也面临多 元复杂的安全威胁和挑战。随着中国综合国力的提升以及国民经济的高速增长，大国博弈的国际环境 下，我国加强国防建设的必要性长期存在。
2022 年 2 月 24 日，俄罗斯在顿巴斯地区发起特别军事行动，之后发展为 对整个乌克兰的军事行动。该军事行动目前已持续 90 天以上。
俄乌冲突对于世界其他国家及地区的影响是多方面的，其中较为直接的影响 即为部分国家开始提升国防开支，进一步提升国防建设。如 22 年 2 月 27 日， 德国总理表示，德国支持乌克兰从德国联邦国防军的库存中获取武器。德国将设 立一个特别基金，并一次性向其拨款 1000 亿欧元，用于国防现代化。今后，德 国每年将把国内生产总值的 2%以上用于国防开支。而此前 20 年左右的时间里， 德国国防费占 GDP 的比重始终低于 1.5%。
而国防费的提升在不同军事势力/阵营的成员之间是存在连带效应的，如北 约成员国提升国防支出后，为保证自身的安全及利益，非北约成员国也有可能会 相应的提升国防支出。
当前美国在安全、军事等领域也越发注重与其各盟友之间的协同。如 2021 年 9 月 15 日，美国、英国和澳大利亚宣布要签署一项名为“AUKUS”的历史性 安全合作协议，按照其规定，英美两国将帮助澳大利亚建造核潜艇。我们认为， 美英澳此举蓄意加剧地区紧张局势，刺激军备竞赛，威胁地区和平稳定，损害国 际核不扩散努力。而澳大利亚拥有核潜艇后，对亚太地区非美国盟友国家在安全 方面无疑是一种威胁。
日本同样在提升其军事实力。直升机驱逐舰“出云”级完成改装升级后，已 经成为真正意义上的航空母舰。当地时间 2021 年 10 月 3 日，日本海自“出云” 级直升机驱逐舰首舰“出云”号，与美国海军陆战队的 F-35B“闪电Ⅱ”式联合 打击战斗机完成了起降过程。
国内方面，解决台湾问题，实现国家完全统一，是中华民族的根本利益，是 实现中华民族伟大复兴的必然要求。中国坚持“和平统一、一国两制”方针，推 动两岸关系和平发展，推进中国和平统一进程，坚决反对一切分裂中国的图谋和 行径，坚决反对任何外国势力干涉。
面对复杂的国际形势，中国必须建设同国际地位相称、同国家安全和发展利 益相适应的国防和强大军队。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五 年规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现 富国和强军相统一”，“确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”，具体要“提高 国防和军队现代化质量效益”和“促进国防实力和经济实力同步提升”。因此， 我们认为，在大国博弈的环境下，加强国防建设的必要性长期存在。
2.2、 装备更新升级是国防军工行业持续发展的内在动力
在国防实力、投入方面，中国与美国及其盟友相比，差距较为明显。以空军 主战装备为例，至 2021 年末，我国装备各型战斗机/武装直升机共 1571/912 架， 而美军列装战斗机/武装直升机数量分别达到 2740/5463 架，其他机种差距也较 为明显；此外从机型构成来看，装备列装存在代际差距，我军喷气式战斗机中仍 包含歼-7、歼-8、强-5 等二、三代机型，五代机占比不足 1%，而美军喷气式战 斗机以四、五代机为主。
面对这些差距，中国持续对武器装备进行更新和升级，并取得了较多成果。2021 年 9 月 28 日开幕的 21 年珠海航展中，多个现有型号改进以及新型号的信 息发布。中国空军宣布，参加这次航展飞行表演的歼-20 已经换装了国产发动机。我 们认为，这是指国产涡扇-10（WS-10）发动机的改进型号，在最大推力等关键 指标上相比之前歼-20 使用的俄制 AL-31 发动机有较大提升。运-20 总设计师表 示运-20 也具有对应型号的国产发动机，并且有两个型号，目前都在试飞中，进 展较为顺利。歼-15 舰载机总设计师表示，新一代国产舰载机在 21 年内将有公 开消息；11 月，国产舰载机新的试验机型试飞成功。
装备更新升级状态确定后，会相应开始新一轮的批量采购。因此随着我国多 种装备持续的更新升级，未来军工企业任务量较为饱满的生产状态有望持续。
2.3、 高技术产品自主可控是国防军工行业发展的必然要求
2021 年 6 月 3 日，美国总统拜登以“应对中国军工企业威胁”为由签署行 政命令，将包括华为公司、中芯国际、中国航天科技集团有限公司等 59 家中企 列入投资“黑名单”，禁止美国公民及机构与名单所列公司进行投资交易。而此 前，特朗普政府也曾多次签署类似行政命令，禁止美国投资者对中国相关企业进 行投资。美国对我国的科技封锁预计将成为长期趋势。
高科技产品在我国主要应用于国防以及高端民用等领域。美国对中国在高科 技领域的遏制，对其他国家出售高科技产品给中国的行为予以干涉，无论发生在 国防还是高端民用领域，都会对中国正在进行的项目造成极大影响。为避免“卡 脖子”情况的发生，国内在重点领域加快自主可控、国产化替代的进程刻不容缓。
国内的先进技术，因较为高昂的研发成本，优先试验及应用于国防领域，而 后向民用领域拓展是较为常见的模式，从该角度看，我国在高科技领域加快实现 独立自主，同样需要国防军工行业的加速发展。
目前，我国出口巴基斯坦空军的歼-10CE 战机，采用了国产涡扇-10B“太 行”发动机。在广东珠海举办的 2021 年第 13 届中国航展上，换装国产发动机 的歼-20 首次展示强悍的超低空机动能力，进行飞行表演。在航展新闻发布会上， 空军发言人确认，歼-20 已经用上“中国心”。陆续接连换装，足以证明发动机 已经非常稳定和可靠，具备了大规模列装的条件。这也使空军和海军航空兵部队 走上了一条主要使用、维护、保障国产发动机的道路，对战斗力提升起到基础支 撑作用。在我国国产战机量产方面，就有了更多主动权。除了国产战斗机，国产 大型军用运输机运-20 也换装了国产发动机。主力战机所配置航空发动机的型号 变更，是我国高科技产品加强国产化替代趋势的重要体现。
2.4、 持续增长的国防投入是国防军工行业持续发展的基础
在国防建设持续推进的需求牵引下，中国国防费总体保持与国家经济和财政 支出同步适度协调增长。国防费占国内生产总值（GDP）比重近年一直保持在 2%以内。国防费随 GDP 增长，呈持续稳定增长趋势。
中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。2012 年以来增长的国防费用途中包含加大武器装备建设投入，淘汰更新部 分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主 战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平的内容条目。同时考虑 2019 年国防白皮书《新时代的中国国防》中介绍，进一步裁减军队员额 30 万， 将现役总员额减至 200 万，对应国防费中人员生活费的部分比例，预计会有一 定程度的下降。因此，与国防军工行业相关度较高的装备费，占国防费的比重将 会进一步提升，即在随着国防费整体稳定增长的同时，自身会有更进一步的增长。
3 月 5 日财政部在全国人大会议上发布的 22 年政府预算草案中披露，中国 今年军费预算为 14504.5 亿元，同比增长 7.1%，增幅比去年提高 0.3 个百分点。这是中国自 2019 年以来军费预算增幅首次突破 7%。而 2022 年中国 GDP 的增 长目标为 5.5%，国防预算增速继续保持高于 GDP 目标增速。
22 年 3 月 9 日，十三届全国人大五次会议解放军和武警部队代表团新闻发 言人接受采访时表示，与美国等军事大国相比，中国国防费仍处于较低水平。中 国的国防支出不论是占国内生产总值（GDP）的比重、占国家财政支出的比重， 还是国民人均国防费、军人人均国防费等都是比较低的。中国增加国防费，既是 应对复杂安全挑战的需要，也是履行大国责任的需要。
由于目前国防军工行业主要是靠本国国防需求驱动，当前我国国防实力与经 济地位尚不匹配，我们认为，国防费的增速有望持续高于 GDP 的增速，而其中 装备费则有望以更快的增速增长，国防军工行业的景气度也仍将持续。在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年 远景目标的建议》中关于国防建设，建议要“加快国防和军队现代化，实现富国 和强军相统一”，“确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标”。这在十九大国防 建设“三步走”的基础上又提出了新的时间节点与目标，凸显我国国防建设长期 性、计划性、确定性的特点。
2.5、 军贸为国内军工行业带来更为广阔的市场空间
随着我国国际地位的持续提升以及防务装备产品性能的不断提高，国内军工 企业面向国际军贸市场的产品正得到越来越多国家和地区的青睐。军贸正在为国 内军工行业带来更为广阔的市场空间。
2022 年，我国歼 10 战斗机出口巴基斯坦、FK-3 防空导弹系统出口塞尔维 亚等军贸业绩，因出口装备的先进程度、采购的规模以及产品的运输方式等而广 受业界关注。
2022 年 3 月 11 日，巴基斯坦空军在卡姆拉举行首批 6 架歼 10CE 接装仪式。巴基斯坦总理伊姆兰•汗出席仪式。这标志着中国新一代航空主战装备已正式列 装巴基斯坦空军，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口，是中国 航空高新装备出口的又一重要里程碑。
歼 10CE 战斗机是由中国航空工业自主研制的全天候、单发、单座、多用途 三代+战斗机，属于安全防务类武器产品。该机具有强大的体系协同作战、强电 磁对抗环境下先进的超视距多目标攻击，以及多模式对地精确打击等能力；具有 优良的中低空机动格斗、超声速飞行、短距起降、大作战半径、长航程及空中受 油能力；装备先进的综合化航空电子系统和武器系统，外挂武器能力强。
FK-3 是中国航天科工集团研制的中远程地空导弹系统，与人民空军地空导 弹部队自用的红旗-22 高度类似。美国多家头部军工企业，大多有一定比例的收入来自于国际 军贸客户。军工技术实力较弱的国家出于国家安全考虑，需要通过军贸采购获取 防务装备。我们认为在未来，国际军贸市场有望持续为国内的军工企业带来增加 收入、利润的空间及机遇。
2.6、 国企改革有望进一步提升军工央企国企运营效率
国有企业改革三年行动是落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的 具体施工图，是“可衡量、可考核、可检验、要办事”的。2020 年政府工作报 告中提出“提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动。”2020 年 6 月 30 日，中央深改委审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，此后 国企改革三年行动稳步推进。2021 年 12 月召开的中央经济工作会议提出要“完 成国企改革三年行动任务”，12 月 18 日召开的中央企业负责人会议则指出“国 企改革三年行动目标 70%的预定任务顺利完成”。2022 年为国企改革三年行动 的收官之年，预计军工国有企业改革进程有望加速，活力与竞争力有望持续提升。
国企改革形成了以《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以 35 个 配套文件为支撑的“1+N”政策体系。这是改革开放以来国企改革领域最系统、 最全面、最有针对性的政策体系，有力保证了国企改革有方向、有目标、有遵循。
国防军工板块中有较多上市公司属于央企、国企。我们认为，国企改革的不 断推进，有助于军工央企、国企全面实现生产质量和运行效率的提升。
以中国电子科技集团（“中国电科”）为例，为了全面贯彻国企改革三年行 动决策部署，中国电科制定了《改革三年行动实施方案（2020 年-2022 年）》， 明确提出 10 方面 56 项 129 条改革措施，在更高起点、更高层次、更高目标上 进一步深化改革，切实增强集团公司竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险 能力，持续推动做强做优做大，加快建成具有全球竞争力的世界一流企业。
具体实施层面，近年来，中国电科旗下杰赛科技、卫士通、四创电子、天奥 电子等多家上市公司发布股权激励计划，有效地将股东、公司和核心团队三方利 益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标 的实现。同时加速推进经理层任期制和契约化，建立市场化招聘制度，全面推行 市场化用工与全员绩效考核。市场化经营机制不仅符合国企改革要求，更能有效 激励员工。此外，通过多次对旗下上市公司的国有股份划转，以及资产重组，提 高集团资产证券化率，提升旗下企业的市场化程度和运营效率。
其他军工央企、国企，如航空工业集团、兵器工业集团、中国船舶集团等均 积极响应国企改革要求，提出了改革要求及相应方案。我们预计，在 2022 年即国企改革三年行动的最后一年，通过改革，部分军工上市公司的运营效率有望实 现进一步提升。（报告来源：未来智库）
3、 投资分析
综上，我国对于国防建设具有清晰的规划，相应提出了短、中、长期建设目 标。考虑当前的国际形势变化，我国与军事强国之间国防实力的差距，我国军工 产品的国产化水平仍有继续提升的空间，国防建设的需求预计将长期持续。同时， 稳定增长的国防投入为国防军工行业的发展提供了牢固而持续的发展基础。
2022Q1，国防军工行业实现营业收入 1092 亿元，同比增长 12.91%；实现 归母净利润 83 亿元，同比增长 15.66%。从行业自身来看，22Q1 收入、归母净 利润同比均实现较快增长，反映了行业景气度在 2022 年持续的特征，而利润增 速要高于收入增速。估值方面，国防军工板块估值自 22 年 1 月份开始，经历了近 4 个月的下降。从 4 月下旬开始，转而开始出现上涨趋势。
3.1、 军工电子及信息化：装备现代化智能化发展的媒介
电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链、供应链安全 稳定的关键。电子元器件行业位于电子信息产业链的中游，介于电子整机行业和 电子原材料行业之间，元器件技术发展和生产规模关乎电子信息产业的发展。
电子元器件可应用于军用、民用等不同下游领域。军用方面，当前我国处于 国防信息化加速建设期，2010-2019 年期间我国军用电子产品市场规模由 819 亿元上升至 2927 亿元，CAGR 为 15.2%；前瞻产业研究院预计“十四五”期间 我国军用电子产品市场规模继续保持稳健增长，到 2025 年或可突破 5000 亿元。
高性能高可靠性的电子元器件是实现军事装备信息化的必要条件，军用电子 元器件的选型和使用条件严格，因而该赛道具有较高壁垒。我国目前已经形成完 善的军用电子元器件标准体系，军品供应商取得相应军品元器件供应资质后才能 进入军品供应体系，军方客户出于质量稳定性考虑会对电子元器件进行二次筛 选，产品需经过破坏性物理测试、通电测试、静电防护和失效分析等检测流程， 流程复杂性和时间成本导致供应商转换成本较高，且军品客户更为注重产品的性 能与可靠性。
随着西方先进国家在高科技领域对中国出口限制趋势的愈演愈烈，虽然作为 基础产品的电容、连接器等电子元器件目前国内的进口渠道尚未受到明显限制， 但从供应链的安全稳定角度出发，国内科技企业同样会考虑寻找和培育国内的供 应商。军工电子元器件厂商因具备技术基础而有望受益。
因此，从电子元器件的市场环境来看，国内的防务领域现代化建设不断加快， 市场规模持续扩大。民用领域全球 5G 建设进入关键期；新能源作为国家战略性 新兴产业，中长期成长趋势明确；物联网、人工智能、智能驾驶等新兴领域快速 发展，给电子元器件行业发展注入了新动能。军工电子元器件厂商有望在接下来 的几年时间，在军、民领域，国内外市场，迎来重大机遇。
防务装备整机的信息化需要通过电子类设备、分系统实现功能。信息化类系 统方向较多，如探测、通信、导航、指挥控制等，涉及到的上市公司数量也较多。其中雷达作为武器装备获取战术情报的最主要手段，是装备信息化智能化的核心 设备。
在现代信息化战争条件下，电子对抗是没有硝烟的战场，也是制敌决胜的关 键环节之一。因此，雷达作为主战装备的“眼睛”，已成为各类先进作战平台(飞 机、导弹、战舰、战车等)不可或缺的单元，是实现远程打击、精确打击的必要 手段，是发挥装备作战效能的倍增器。军用装备雷达按照使用功能可分为警戒雷 达、侦查雷达、火控雷达和制导雷达，在陆军装甲部队、地面炮兵部队、海军舰艇、空军战机和火箭军导弹部队均有列装，广泛用于火力引导、武器控制、区域 侦查、预警监测和防空反导等各种信息化战场条件。近年来，随着无人机打击力 量和无人侦查预警系统的全面推广，军用装备雷达也有望迎来新的发展。
在现代信息化空战条件下，己方机载雷达系统和敌方隐身技术是一对矛盾进 化的辩证关系，机载雷达必须不断更新升级以保持对敌的技术优势。例如美国就 曾为多个批次的 F16 战斗机更换更为先进的雷达型号以提升作战性能。与美俄等空军强国相比，我国空军战机的技术差距仍然存在。面对这些差距， 我国存在持续对武器装备进行更新和升级的需求和可能性。
3.2、 军工新材料：受益装备放量及国产化替代
随着国防建设对于装备作战性能要求的提升，以及国外在高精尖领域对国内 封锁的现状，各类高技术新材料作为装备发展的基础，在性能提升、独立自主等 方面的需求日益迫切。新材料涉及领域广泛，一般指新出现的具有优异性能和特殊功能的材料，或 是传统材料改进后性能明显提高和产生新功能的材料，主要包括无机非金属材 料、先进金属材料、有机高分子材料、先进复合材料等。部分新材料因具备良好 的力学特性及耐高温、耐蚀性能或某种特定的环境适应性，成为航空航天、动力、 能源、化工、机械、冶金、电子信息等国民经济关键领域发展的物质基础和国防 现代化的重要支撑。随着我国材料及装备研发水平的持续提升，越来越多的新材料应用在新型的 军机、火箭、卫星、导弹、舰船等军工装备中，以提升装备的性能指标。目前军 工板块新材料类上市公司的业务以碳纤维及复合材料、石英纤维、高温合金、钛 合金等居多。
国内航空航天领域对于碳纤维 的需求持续增长，2021 年市场需求为 2000 吨，同比增长 17.65%。而全球航空 航天领域碳纤维市场需求为 16500 吨，中国市场占比较小，未来随着中国航空 航天制造业的发展，国内的市场规模有望保持提升趋势。
航空领域，钛合金是飞机和发动机的主要结构材料之一，主要用于飞机的起 落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、 轴等，以及直升机桨毂、连接件等。近年来，国内航空航天钛材销量持续增长。随着国内军用新机型的定型批产，2020 年钛材销量增速明显加快，达到 15546 吨，同比增长 54.09%。
高温合金是现代航空发动机、航天器和火箭发动机以及舰船和工业燃气轮机 的关键热端部件材料（如涡轮叶片、导向器叶片、涡轮盘、燃烧室等），随着航 空发动机等产品新型号对于老旧型号的替代，以及国内型号对于进口型号的替 代，国内军工及高端制造行业对于高温合金的需求有望持续提升。
3.3、 航空：军机新型号持续放量，民机市场在恢复中成长
近年来，国内战斗机装备发展迅速，歼-10、歼 15、歼-16、歼-20 系列等主 力机型相继服役。而国内在战斗机方面与军事强国仍存在较大差距。我们可以进 一步总结出军机产业更为具体的增长需求：
（1）空军战略转型需求。
国防白皮书中明确，要求空军加快实现国土防空型向“空天一体”、“攻防 兼备”型转变。近年来，国家提出的诸如设置东海防空识别区、南海岛礁机场建 设等战略举措，皆为空军战略地位在不断加强的重要体现。
（2）海军发展航空母舰需求。
2012 年 9 月 25 日，辽宁号航空母舰正式交付中国海军。2019 年 12 月 17 日，山东号航空母舰正式交付中国海军。至此，我国已拥有 2 艘航空母舰。对于航空母舰来说，舰载机必不可少。因此，发展航空母舰，为战斗机研发 带来了新的需求。
（3）武器装备更新换代需求。
我国现有的战斗机中，仍有不小比例是歼-7、歼-8、歼轰-7 等相对老旧落后 的装备，随着服役年限的增长，这些装备都陆续有折旧、报废、退役的情况。同 时，在训练、演习等环节中也会存在部分装备损毁的状况。装备的更新换代，催 生了对战斗机生产的需求。
目前，国内歼-20 战斗机在国际上已经处于较为先进的水平，而数量上仍需 提升。2021 年，美国 F35 战斗机交付 142 架，其中 68 架是交付给美国之外的 客户。该机型的用户除美国军队之外，大多为美国的军事盟友如英国、加拿大、 意大利、日本、韩国等。至 2021 年底，美国 F35 战斗机已经交付 753 架，从美 国及其他国家订单数量来看，该机型销量有望达到 3000 架以上规模。此外，美 国尚拥有 F22 型战斗机约 178 架，在 5 代机数量方面具有较大领先优势。
在舰载机领域，国内研发的歼-15 解决了国产舰载机从无到有的问题，并且 属于四代机，具备一定的先进性；而美国、英国、日本等国家舰船上配置的舰载 机均已升级到五代机 F-35，对中国仍保有代别优势。因此国内的新一代舰载机 成为刚性需求。
我国军工产业链中，最终完成武器装备生产的单位大多为军工集团内的主机 厂，而生产过程中主机厂与集团内上下游企业之间会有销售/采购货物的情形， 即形成了关联交易。由于军工产业链格局较为稳定，通过跟踪主机厂的关联交易 额或可在一定程度上了解其生产规模的变化情况。中航沈飞、航发动力等主机厂 2022 年上半年先后公告了其在 2021 年关联 交易金额的情况以及对于 2022 年关联交易金额的预计。
比较可知，部分军工主机厂 2022 年度向关联方采购/销售的预计金额同比 均出现较大幅度的增长，因此我们认为，战斗机、直升机、航空发动机等产业链 在 2022 年有望保持较高的景气度，实现较大幅度增长。随着新冠疫情逐渐得到控制，民航市场已呈现复苏迹象。民机制造产业也有 望得到复苏。国内生产的民航客机中，支线型 ARJ21 已开始量产；单通道型 C919 预计在近 2 年会开始交付客户使用，至 2021 年 2 月末已累积有 815 架订单，目 前该机型国产化率为 60%，如果考虑未来国产化率有可能进一步提升，国内相 关系统、设备配套厂商的下游市场需求有望持续扩大。
国内多家航空零部件生产企业部分业务来源于国际转包，随着国内航空零部 件制造商技术水平的提升，以及下游需求的恢复，相关业务也有望逐渐恢复乃至 超越疫情前水平。
3.4、 舰船：军舰建造由多转强，民船订单大幅增长
各沿海国家大多注重本国的海军发展及军舰研制。而因各国的国力、国防政 策及海军的发展战略各有不同，各国海军的舰船装备配置也呈现出各有侧重。美 国作为当今世界上唯一的超级大国，一直扮演着“世界警察”的角色，宣扬霸权 主义和强权政治，因此其海军实力相比其他国家也保持着压倒性优势，以支撑其 “能够同时打赢两场战争”的自我要求；俄罗斯虽然受到近些年经济发展不利的 掣肘，但为了维护其大国形象及国际地位，其海军在国际舞台上仍较为活跃，舰 船装备水平在继承了原苏联的衣钵后仍不乏亮点；日本海上武装力量虽然名为自 卫队，因该国较强的经济实力和制造业水平，以及其与美国在军事方面的协同关 系，日本的海上力量仍在世界上跻身前列，且时常以所谓的“非战争军事活动” 为由，迈出国门，跃跃欲试。
经过多年的发展和积累，中国海军舰船装备建设已取得了显著的成效。对 2010 年以来开始服役的新型号舰船进行统计梳理，可见近 10 年来，有多型先进 的新型舰船装备开始入列使用。考虑每个型号的舰船一般情况下都会批量生产， 而且如 054A 型护卫舰、052D 型驱逐舰等现役主力型号仍在继续量产，中国海 军的舰船装备在近年来的增强非常可观。
结合十九大报告提出“2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶 把人民军队全面建成世界一流军队”的目标，我们可以通过将中国海军主要舰船装备与目前拥有世界最强海军实力的美国舰船装备进行比较，了解当前舰船装备 在数量及先进化程度方面的差距。
可见中国海军在远洋作战能力方面（航空母舰、驱逐舰等大型舰船数量）以 及舰船装备的现代化水平方面（舰船动力、信息化、武器、舰载机等水平）与美 国相比仍存在较大差距。我们判断，提升远洋作战能力及现代化水平是中国海军 舰船未来的重要发展方向。
民船方面，由于下游航运需求的提升叠加环保要求提升，新造船市场回暖明 显。2021 年国际船舶市场迎来了久违的成交量和成交价均大幅提升的繁荣景 象。中国造船企业经过十多年的调整、转型和结构性改革之后，综合竞争力显著 提升，并在近年的新造船市场中得到了充分体现。当前国际船舶市场新一轮周期 性复苏持续推进，市场形势长期向好，为中国船舶工业实现更高水平的发展带来 了新的历史性机遇。2021 年全球新造船成交量约 1.2 亿载重吨，同比增 长 78%，时隔 6 年再次突破 1 亿载重吨；按修正总吨和金额计，成交量和成交 额分别为 4664 万修正总吨和 1071 亿美元，同比分别增长 95%和 113%。新造 船价格指数创出 2009 年底以来的最高水平，多数细分船型价格较 2020 年底上 涨 30%左右。从 2021 年造船行业新接订单量、手持订单量、完工量三大指标来看，我国 在全球均处于领先地位。
2021 年，在市场供求关系明显好转的背景下，新船价格涨幅普遍在 30%左 右，新船价格指数在 12 月 30 日达到 1002 点，达到近 10 年以来新高。尤其是与 2013 年相比，尽管 2021 年的新船成交量低于 2013 年，但新造船价格显著 高于 2013 年。这说明，在过去 10 年左右的周期性调整中，船舶工业产业结构 已经得到极大程度的优化，过剩产能基本出清，造船市场供求关系趋于均衡，这 为新造船价格的上涨和稳定在合理区间提供了根本性支撑，也为新周期的持续复 苏奠定了坚实基础。2022 年以来，新造船价格保持进一步提升态势，至 5 月 30 日，中国新造 船价格指数 CNPI 已达到 1039 点。
3.5、 重点公司分析
1) 振华科技
公司2021年实现营业收入 56.56亿元，同比增长43.20%；实现归母净利润14.91 亿元，同比增长 146.21%；经营规模和效益均实现了持续快速增长。22Q1 实现 营业收入 18.86 亿元，同比增长 44.16%；实现归母净利润 6.07 亿元，同比增 长 146.21%。
利润水平同比显著提升，半导体分立器件、集成电路业务增速更高：2021 年公 司综合毛利率为 60.82%，同比提高 7.25PCT；综合费用率为 28.73%，同比下 降 1.08PCT；净利率（归母）为 26.36%，同比提高 11.03PCT。从披露的各子 公司数据来看，净利润均实现了较好增长，其中主要业务为半导体分立器件业务 的子公司振华永光净利润同比增长 138.22%，主要业务为集成电路的子公司振 华微电子净利润同比增长 99.93%，增速高于其他业务子公司；由于利润占比较 大，上述两家子公司利润的高速增长，是公司整体利润实现高速增长的重要因素。
资产负债表科目反映公司积极备产、订单充足：至 21 年末，预付账款同比增长 64.04%；存货同比增长 68.32%，其中增长较多的为原材料及发出商品；预付 账款、存货等科目的增长反映了公司积极准备以维持后续生产。公司应收账款同 比增长 12.82%；合同负债同比增长 525.75%，应收账款及合同负债的增加，反 映了公司获得的订单金额持续增长。经营活动现金流转负为正，且改善幅度较为 明显，主要因为销售商品、提供劳务收到的现金同比增加。22Q1 应收账款、预 付账款、存货等科目同比环比均保持增长，进一步反映了下游持续增长的需求。
计划非公开发行，把握市场机遇，进一步提升竞争力：22 年 4 月 27 日，公司公 告 2022 年度非公开发行股票预案，拟募集不超过 25.18 亿元投向半导体功率器 件产能提升、混合集成电路柔性智能制造能力提升、新型阻容元件生产线建设、 继电器及控制组件数智化生产线建设、开关及显控组件研发与产业化能力建设等 项目。通过新一轮募投项目的建设，有利于把握市场机遇，进一步提升竞争力。
2) 中航光电
公司 2021 全年实现营业收入 128.67 亿元，同比增长 24.86%；实现归母净利润 19.91 亿元，同比增长 38.35%；实现归母扣非净利润 19.14 亿元，同比增长 38.77%。22Q1 实现营业收入 39.67 亿元，同比增长 17.13%；实现归母净利润 7.37 亿元，同比增长 18.10%。
经营质量向好，毛利率实现整体提升：从下游角度，公司宇航业务产品市场地位 不断提升；通讯与工业业务结构调整成效初显，经营质量显著提升；新能源汽车 业务战略转型加快，全年订货实现翻倍增长。全年综合毛利率达到 37%，为历 史新高，同比增长接近 1PCT。电、光、流体三类业务毛利率全面实现提升，其 中光器件及光电设备业务提升 4.7PCT，提升效果明显。
各季度收入较为均衡，研发投入继续增加：公司 21Q1-Q4 分别实现营收 34 亿、 33 亿、32 亿和 30 亿，占比分别为 26%、26%、25%和 23%，从营收角度，较 好的实现了均衡生产。Q4 或由于交付产品结构变化等原因，毛利率为 33%，低 于前三季度；同时 Q4 销售、管理、研发等费用支出较多，归母净利润水平亦低 于前三季度。全年来看，研发费用达到 13 亿，同比增长 35.66%，研发费用率 达到 10.15%，持续增加的研发投入或有助于公司提升研发水平及市场竞争力。
订单较好状态或继续保持，现金流明显好转：21 年末公司存货同比增长 69.41%， 反映公司积极备产；合同负债同比增长 246%，主要由于公司预收货款增加，反 映公司订单较为充足，客户需求较好。经营活动现金流达到 20.62 亿元，同比增 长 62.74%，主要由于公司销售商品收到的现金同比增加。
3) 宏达电子
公司 2021 全年实现营收 20.00 亿元，同比增长 42.79%；实现归母净利润 8.16 亿元，同比增长 68.68%。其中非钽电容业务营业收入 8.30 亿元，同比增长 52.77%，已占到公司营业总收入的 41.51%，逐渐成为公司成长的新动力。22Q1 实现营收 4.29 亿元，同比增长 13.09%；实现归母净利润 1.76 亿元，同比增长 2.69%。
模块及其他产品毛利率提升明显，非钽业务拓展顺利：2021 年，公司整体毛利 率为 68.73%，同比降低 0.42PCT，其中元器件业务毛利率降低 1.61PCT，或因 产品交付结构变化及民品价格波动所致；模块及其他产品业务毛利率提升 5.12 PCT，体现公司整体盈利水平提升及钽电容以外业务拓展顺利。22Q1 整体毛利 率为 70.75%，同比实现 0.52PCT 的提升。
募投项目提升非钽业务产能，推动产品横向布局：公司于 2021 年 9 月发布定增 注册稿，募集资金总额 10 亿元，用于微波电子元器件生产基地建设项目、研发 中心建设项目和补充流动资金。微波电子元器件生产基地建设项目达产后，公司 预计将新增陶瓷电容器产能 20 亿只/年，新增环行器及隔离器产能 150 万只/年， 每年增加 5.06 亿元营业收入。公司迎合智能化制造与国产替代的需要，抓住新 能源汽车、5G 通信等行业发展契机，横向拓展非钽业务，培育新的利润增长点。
下游需求持续增长，经营性现金流明显好转：22 年一季度末，公司应收账款相 比上一年度末增加 24.89%，主要因为公司营收增长，应收账款同步增加。预付 账款相比上一年度末增加66.25%，主要系公司提前向供应商采购准备后续生产。存货相比上一年度末增加 15.45%，主要因为公司业务规模发展壮大，原材料备 货及库存商品增加。公司 2021 年经营活动产生的现金流量净额同比增长 105%， 主要系产品销售收入增长较大，应收款项回款及商业汇票到期收款增加。
4) 航天电器
公司 2021 全年实现营业收入 50.38 亿元，同比增长 19.43%；实现归母净利润 4.87 亿元，同比增长 12.37%。其中 Q4 实现营业收入 13.65 亿元，同比增长 12.26%；实现归母净利润 0.94 亿元，同比下降 25.34%。22Q1 实现营业收入 15.09 亿元，同比增长 34.89%；实现归母净利润 1.59 亿元，同比增长 33.50%。
毛利率因成本上涨而同比下降，期间费用率小幅下降：公司 2021 年综合毛利率 为 32.62%，同比下降 1.79PCT，主要原因是生产所需的金属、化工材料供货价 格较上年同期上涨。期间费用率为 19.91%，同比下降 1.17PCT，其中管理费用 同比增长 20.05%，主要原因是因疫情影响 2020 年公司享受减免社会保险费优 惠政策；研发费用同比增长 17.72%，主要是公司持续加大高速背板连接器、光 电传输一体化等项目的研发投入。
订单充足，经营性现金流大幅提升：公司 2021 年末存货同比增长 58.97%，其 中较大比例为原材料及在产品，体现公司主业订单充足，为确保及时交付产品， 公司适度增加客户订单生产所需的物料采购、生产排产。合同负债同比增加 662.83%，系公司收到客户预付货款较年初增加。经营活动现金流同比增长 1138%，主要原因一是公司采取有效措施强化货款回收；二是公司收到客户预 付货款同比增加。
定增项目落地，后续发展可期：2021 年 8 月公司通过定增的方式募集资金 14.31 亿元，用于特种连接器、特种继电器产业化建设项目，年产 153 万只新基建用 光模块项目，年产 3976.2 万只新基建等领域用连接器产业化建设项目，贵州林 泉微特电机产业化建设项目，收购航天林泉经营性资产，补充流动资金共 6 个项 目。项目建设期为 3 年，全部达产后，公司预计可为公司带来 20 亿元以上的收 入规模，为后续发展奠定了基础。
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