房地产行业研究及策略：降幅收窄，缓慢修复
（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔，吴丛露）
1、房地产：弱复苏局面复杂，磨底时间或较长
1.1、2022年回顾：信用收缩仍在持续，基本面复苏进程道阻且长
2022 年行业低开低走，信心修复之路漫漫。下半年以来，得益于此前疫情导致的需求递延，及房 企半年末冲业绩，行业基本面一度在 6 月迎来短暂反弹。但 7 月中旬由延期交付导致的居民停贷 事件发酵，并蔓延至全国多个城市，购房者避险情绪加重，购房信心再次收到冲击，7 月销售、 投资、新开工、到位资金指标全面下滑，8 月连续第二个月销售面积不足 1 亿方，百强房企销售 增速回落。尽管需求端托底政策逐步加码，同时在央行指导下商业银行加大按揭、开发贷投放力 度，但需求端居民置业意愿依然疲弱，疫情夹击下“金九银十”销售端表现为2015年以来最低， 10 月居民新增中长期贷款再次降至历史低位，基本面复苏阻力重重。
房企信用违约仍在蔓延，高杠杆房企持续暴露风险。据 Wind 统计2022年 1-10 月房地产企业在 公开市场未如期偿付（实质违约+展期）境内信用债123只，金额约949亿元，未如期偿付境外 债 78 只，金额约 1274 亿元。今年以来新增信用违约房企35家（实质违约+展期），均为民企。行业信用危机蔓延的本质原因在于销售未见实质性好转，叠加保交付政策下的监管压力，房企流 动性风险蔓延，违约和负面事件增多，整体信用环境进一步下滑。
1.2、从行业负债结构的角度理解“保交楼”始末
1.2.1、逾期楼盘的资金缺口是行业负债的子集
在2022年策略报告《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收缩负循环》中，我们详细分 析了房企面临六方债权人的挤兑，分别是银行、信托、债券持有人、供应商、购房人和地方政府。同时我们把将房企负债分为两大类：1）面向金融机构的负债（如银行开发贷、信用债和信托）；2）面向非金融机构（购房者、供应商、地方政府）的应付款。此外根据房企对购房者的负债是 基于合同负债账面值还是实际所需支出，区分广义和狭义两种口径：广义口径下，合同负债为房 企对客户的总负债；狭义口径下，房企对客户的负债仅为预售后为完成交房所需的支出。
根据公开资料，我们测算房企金融负债余额约 18 万亿元。具体测算逻辑如下：①开发贷：截至 22Q3，房地产开发贷余额 12.67 万亿 元；②境内债：根据万德资讯，截至 10 月 31 日，房企境内信用债规模约为 1.72 万亿元，中票规 模约 0.47 万亿元，合计约 2.19 万亿元；③海外债：根据万德资讯，截至 10 月 31 日，境外地产 债合计规模约 1887 亿美元，对应人民币约 1.35 万亿元；④信托债务：根据中国信托业协会，截 至 22 年上半年末，国内房地产信托余额为 1.42 万亿元。综上，房企金融负债合计约 18 万亿。
此外还有房企各项应付款（经营性负债）余额，具体包括：①应付供应商欠款：可以根据【商品 房销售额×假设建安成本占比×假设供应商账期】进行估算。②合同负债：考虑到预售至交付通 常为 12-20 个月，则广义口径下合同负债约为年度商品房销售额的 1~1.67 倍。但实际上开发商预 售后为完成交房所需支出主要以建安成本为主，因此狭义口径下房企对客户的负债为后期应付工 程款，可以根据【合同负债×假设建安成本占比×假设待付比例】进行估算。
③应付土地出让款：考虑到土地出让金一般分 2-3 笔完成支付，缴纳周期可达半年至 1 年，可以根据【全国土地出让 金×假设延付比例】进行估算。④应付各项税金：根据财政部公布的数据，全国房地产相关税收 约包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税（不考虑企业所得税）。故应 付税金可根据【房地产相关税收×假设待付比例】进行估算。
逾期楼盘的资金缺口是行业负债的子集。在我们的框架下，行业保交楼所需资金总额=房企对供 应商的欠款+已售商品房的后期应付工程款，也就是房企经营性负债的一部分，行业总负债子集 的子集。考虑到逾期交楼问题主要因房企违约风险暴露所致，而目前违约主要出现在民营房企， 我们可以通过估算行业整体销售额中民企占比（接近于行业负债中民企占比）及其中有违约风险 的民企占比，来估算可能出现偿还压力的债务规模，及其中保交楼所需的后续工程款及供应商欠 款对应部分。同时即便房企出险，真正有逾期风险的楼盘也占比不高，因此相比于行业总负债规 模，或对比出险房企的金融负债+经营性负债风险敞口，真正的保交楼资金缺口仅占很小一部分。
1.2.2、保交楼本质上是提高购房者债权优先级
自延期交付导致停贷风波发酵以来，政府加速介入保交楼、稳民生，迅速成立专班千方百计推动 保交楼，央行、银保监会发布“金融支持 16 条”，其中针对保交楼提出鼓励金融机构按照市场 化、法治化的原则，为专项借款支持项目提供新增配套融资支持，并在具体措施上明确“后进先 出”、“新老划断”等原则。但我们仍需强调，政府外部资金的加速介入并非对困难房企的直接 削债或“送钱”，本质上是高优先级债权的置换。我们认为，政策性银行专项借款、地方纾困基金及金融机构配套融资支持等，会在确保资金安全的前提下进行阶 段性的垫付，以推动项目尽快形成实物投资量并竣工交付，从而在确保购房者债权优先得到清偿 的同时，未来在偿付顺序上仍优先于其他债权人如债券持有人、信托、供应商等。
需意识到，这是一个债务重组或者破产重组的局，而不是一个依赖外部援助的局。从郑州等地保 交楼专项行动的实践来看，我们认为地方政府推动“保交楼”的抓手可能包括：居民端：政府出面安抚逾期楼盘业主情绪，对于个别逾期严重的楼盘可能允许按揭贷款延期；企业层面：公安、法院、银行及金融机构多系统联动，向上追回挪用资金，并要求控股股东、 实控人承担连带责任；加强推动出险房企处置资产、破产重组；项目层面：严控项目资金划转；诉讼集中管辖，避免竞争性资产保全；对同一地区同一主体 的多个项目进行联动监管；引入国资，对于符合条件的项目进一步推动并购，如小股操盘+ 代建模式；政府在资金上做一些让步，如退地、回购部分商品房作为保障房等。
我们认为在专项借款及配套融资支持和地方政府强力保交楼举措的支持下，逾期交付问题尽管较 难在短期内得到全面解决，但可大大缩短问题的解决周期。结合近期已看到常德等地问题项目顺 利交房，我们认为随着未来保交楼成果进一步显性化，居民购房信心可能得到一定修复。另一方 面，逾期交付问题在预售资金监管及房地产预售制度方面引发的争议，可能也会导致相关政策的 阶段性调整，如部分城市仍可能会对低评级房企开发项目加强预售资金监管、或在后续土地出让 规则中增加一部分现房销售要求等，此外短期内民营房企期房销售仍将面临交付信用压力。
1.3、政策：工具箱进一步打开，但托底力度仍相对克制
以 7 月中旬停贷事件及月底政治局会议强调“用足用好政策工具箱”为标志，政策继 5 月后迎来 新一轮自上而下的实质性宽松。8 月 19 日多部委推出 2000 亿元政策性银行保交付专项借款，修 复购房者信心；8 月 22 日央行年内第三次下调 5 年期 LPR，年内累计降息 35bp；9 月 29-30 日 密集出台首套房定向降息+换购个税减免+下调首套房公积金利率的宽松政策组合；11 月上半月交 易商协会发文支持民企债券融资工具，央行、银保监会发布“金融十六条”，多部委发文允许银 行保函置换部分监管资金，自上而下持续释放积极信号。
地方因城施策随之加速跟进，需求端有效政策扩大至更多高能级城市。8 月中旬起，包括天津、 合肥、武汉、福州等多个二线城市及南通、昆山、太仓等环沪城市实质性放松限购、限贷等政策。此外我们看到 Q3 地方宽松政策多聚焦于房票安置、二手房“带押过户”打通置换链条以及政府 回购等多种形式。总体而言下半年政策工具趋于多元，11 月以来各地因城政策力度有所加大，认 房认贷等政策放松进一步扩大至杭州等核心城市。
我们在中期策略报告中对 2014-2015 年宽松周期和本轮政策放松的力度进行了对比。截至目前， 年内 5 年期 LPR 累计下调 35bp（2014-15 年六次降息累计达 165bp）；贝壳研究院数据显示 10 月百城主流首套房贷利率为 4.12%，约为基准利率 9.5 折，同时部分二线城市及更多三四线城市 “认房认贷”调整有所放松（2014 年 9 月 30 日央行、银监会全国性放松“认房认贷”，并在实 操中下调首套房贷利率至贷款基准利率 8.5 折-9 折）。对比来看，本轮需求端政策较上一轮力度 有所克制，同时步幅收窄、周期拉长，意味着政策仍维持托底思维，不希望主要城市房价过快上 涨和居民增加过多的负债。
1.3.1、供需两端政策平均发力的逻辑预计在2023年将延续
短期需求侧政策宽松力度仍需进一步观察。近期宽松政策频次有所提高，但定力尚在，实质性的 政策仍有克制，反映出监管主观上或许对于房价上涨仍较为敏感。另一方面受制于全球货币政策 的复杂宏观环境，不支持大幅下调基准利率，同时根据央行数据，9 月末个人住房贷款加权平均 利率 4.34%，企业贷款加权平均利率为 4.00%，也不支持大幅降低居民利息。主客观因素相叠加 后，我们认为监管的思路并非通过单边需求刺激来化解危机，因此短期内需求端政策的力度仍有 待观察。
供给端的政策也在持续发力。我们在中期策略中指出了供给端政策的三种思路：一是推动金融机 构容忍问题房企的展期；二是鼓励优质房企收购困难房企的优质项目；三是通过国企增信方式支 持民企融资。下半年来看，供给端政策发力亦有提速趋势：在中债增进公司增信支持下 6 家民企 8-10 月累计发行中票 68 亿元；11 月 1 日交易商协会联合中债增召集 21 家民营房企召开座谈会， 增信支持范围有望扩大；
11 月 8 日交易商协会公告推进并扩大民企债券融资支持工具，预计可支 持约2500亿元民营企业债券融资（含房企），随后中债增公告跟进，其中对意向企业列示了包括 国企反担保、资产抵押等 5 种“拟提供的风险缓释方式”；11 月 11 日央行、银保监会发布“金 融十六条”，内容包括稳定房地产开发贷款投放、支持开发贷及信托等存量融资合理展期、支持 优质房地产企业发行债券融资、做好房地产项目并购金融支持等，但需注意以上合理展期或增信 发债相关支持仍会恪守市场化、法治化的原则。
在短期延续供需两端政策平均发力的逻辑下，我们认为困难房企资产负债表的修复节奏将会持续 受到拖累，短期仍然缺乏加杠杆的能力。考虑到监管可能不希望主要城市房价过快上涨和居民增 加过多的负债，同时结合宏观环境压力对货币政策空间亦有约束，我们从而短期内需求端宽松政 策力度或低于预期。对于困难房企而言，随着市场惯性下滑、保交楼和偿付压力持续累积，同时 增信融资工具可能要求提供风险缓释措施，我们认为以时间换空间的求生方式将会持续拖累困难 房企资产负债表的修复节奏。迫于房地产行业下行压力，预计 2023 年仍有可能出台新的宽松政策。其中需求端的有效政策包 括二套房贷款利率下限及首付比例降低、更多核心城市放松认贷条件等，供给端政策包括窗口指 导金融机构购买债券等。
1.4、销售：市场磨底期尚未结束，结构性分化仍在持续
市场延续 2021 年下半年以来的调整趋势，磨底期尚未结束。2022 年 1-10 月，全国商品房销售面 积累计同比增速-22.3%，下半年以来在去年同期低基数下单月及累计同比降幅持续收窄，但从绝 对量来看，在不考虑 1-2 月春节假期因素的情况下，前 10 月中有 4 个月（包括 7-8 月连续两个 月）单月销售面积不足 1 万方，系 2015 年以来首次。6 月、9 月单月销售面积同比降幅出现两次 较为明显的收窄，我们认为主要与几个因素有关：①此前局部疫情导致的需求递延；②部分头部 房企半年末/季度末集中推货。
而从克而瑞监测的百城销售数据来看，10月百城成交面积再度下探， 同比降幅近 3 成，“金九银十”不再，市场持续磨底，也反映出此前政策托底效果一般。价格方 面，70 城新建商品住宅价格指数自 2022 年 4 月以来同比连续 6 个月下跌，10 月同比下跌 2.4%， 跌幅持续加深；环比自 2021 年 9 月以来连续 14 个月持平或下跌（仅 2022 年 1 月环比持平），6 月以来跌幅扩大，同时环比下跌城市数量增多。以领先指标二手房指标来看，70 城二手住宅价格 指数同比连续 9 个月下跌、跌幅加深，环比连续 15 个月持平或下跌、7 月以来跌幅加深。整体而 言房价下行压力仍未看到扭转趋势。
1.4.1、高能级城市和优势区域也存在销售压力
从城市能级来看，不同能级城市量价均有压力，低能级城市缩量明显。此前一线和强二线城市在 上半年表现出较好的韧性，特别是相比于二三线城市在 6 月短暂冲高后回落而言，一线城市的疫 后量价复苏较为坚韧。但从近期市场表现来看，一二三四线市场均出现不同程度的量价回调，其 中一线城市的量价齐跌可能与四大城市均不同程度受到疫情影响有关。二三四线城市成交缩量幅 度更为明显，其中二线城市量价近期似乎有企稳的迹象，可能与地方因城施策的宽松力度更大、 同时居民购买力也相对较强有关。
库存有抬升趋势，去化周期拉长。根据克而瑞数据，尽管在供应缩量下各能级城市的库存面积总 体稳定，但需求端的滑坡也导致不同能级城市去化周期均有所拉长，意味着销售难度仍不减。其 中一二线城市去化周期绝对值相对更低，三四线城市则拉长到 20 个月以上，未来去化压力明显。分区域看，复苏也存在压力。经济基本面较好、此前成交量价支撑度较高的长三角区域在本轮调 整幅度较深，即便剔除 3-4 月疫情影响的因素外，总体成交量价也均有明显回落；珠三角和京津 冀地区在经历年初的回落之后，量价保持相对平稳，其他地区则在 6 月短暂冲高后持续缩量。我 们认为，市场真正的回暖，仍需等待热点区域率先完成实质性的恢复。
1.4.2、刚需缺席，市场逐步向改善性需求过渡
刚需市场份额缩水，改善需求提供支撑。从克而瑞监测的 194 个城市成交结构来看，上半年二房 及三房成交占比分别为 14.0%、55.7%，分别较 2021 年下降 0.9、2.0 个百分点，四房成交占比 升至 25.2%，较 2021 年增长 3.2 个百分点；同时成交面积段中枢上移，140 平以上成交占比 15.5%，较 2021 年提升 2.3 个百分点。
从各能级城市成交结构来看，一线城市三房及 90 平以上 各梯队成交占比均较往年提升，市场由刚需主导逐步向刚改、改善主导过渡，二线及三四线城市 四房及 140 平以上各梯队成交占比均较往年提升，改善属性明显。我们认为市场由刚需向改善的 转变一方面反映出疫情封控影响下住宅需求重新回归居住属性，另一方面也是由于市场下行期刚 需客户购房信心受影响更大，主要原因可能是收入预期的下降以及对交付风险的避险情绪更重， 此外今年以来政策对于多孩家庭等改善性需求的支持也是原因之一。但多种因素催化改善性需求 释放的持续性仍需观察。
1.4.3、二手房表现好于新房，关注供应端变化
二手房市场韧性略好于新房，避险情绪续下成交占比提升，但价格也存在压力。从成交套数来看， 11 个样本一二线城市 9 月同比增速回正，此外 20 个样本城市二手房成交面积占比自 7 月开始提 高（6 月、9 月可能存在新房促销的影响而阶段性回落），其中二三线城市二手成交面积占比提升 更为明显，一定程度源于 7 月延期交付时间催生的避险情绪，此外自 7 月起过个城市出台二手交 易“带押过户”、“连环单”等促成交政策也有一定作用。价格方面，作为新房市场先导指标， 70 城二手住宅价格指数同环比降势也未扭转，此外仍需关注部分主要城市二手挂牌量增加带来的 价格下行压力。
1.4.4、从重点企业来看，销售分化加剧
上半年整体低迷，下半年分化加剧。在去年同期的高基数叠加重点城市疫情影响下，1-5 月百强 房企销售同比大幅下滑，6 月开始随着疫情影响减弱、政策力度加大、重点企业推盘力度增加、 以及去年同期的低基数，百强销售同比降幅逐步收窄至三成左右。结构来看，个别头部央企及地 方国企率先于 6-7 月开始同比转正，部分高评级民企也随后回正，结构性改善趋势日益明显。我 们认为以头部央国企为代表的高评级企业显著复苏，主要源于：①房企违约风险暴露及延期交付 事件导致购房者对开发商的信用甄别加剧；②去年下半年以来，资金优势带来的拿地优势在今年 下半年得以显现；③推盘供货意愿更强。我们选取了复苏势头明显的 10 家典型房企，根据克而瑞 数据，拿地一年以内项目在当季度的销售额贡献逐步提升，并且高于往年。
1.5、融资：债务持续净偿还，央国企相对优势凸显
1.5.1、行业融资规模收缩，房企债务持续净偿还
房企信用融资环境未见改善，债权融资规模显著降低。伴随 2021 年下半年行业骤冷，民营房企 信用风险不断暴露，行业融资难度加大，规模显著降低。2022 年 1-10 月房地产企业新发行境内 债 4687 亿元、境外债 1214 亿元、信托 834 亿元，合计 6735 亿元，同比下降 49%。从构成上 看，境外债和信托发行规模下滑更为严重，房企借新还旧渠道受阻，进一步加重了偿债压力。自去年下半年以来房企债券+信托净融资额持续为负。我们统计了房地产境内债、境外债和信托 三大渠道的发行和到期情况，去年下半年起新发行债权融资规模显著下降，到期规模压力不减， 债权融资持续净偿还。2022 年 1-10 月房企债券+信托发行总额 6735 亿元，到期总额 13979 亿元， 净融资总额（净融资额=发行规模-到期规模）为-7244 亿元，其中已展期或违约的境内外债券总 额为 2223 亿元。
1.5.2、央国企具备融资优势，民企流动性压力较大
民企融资难度更大，央国企具备融资优势。从债券融资结构上看，今年 1-10 月央国企新发行境内 债+境外债规模 4211 亿元，占比 71.3%，民企新发行境内外债券规模 1691 亿元，占比 28.7%。从净融资额上看，央国企 1-10 月境内债+境外债测算净融资额为 957 亿元，而民企境内外债券测 算净融资额为-4198 亿元。5 月以来政策性机构多次为优质民营房企融资提供增信支持，对民企单 月债券融资净流出有一定缓解，但民企销售复苏弱于行业，央国企的相对融资优势仍在扩大。
短期内债务到期规模仍大，民企流动性持续承压。仅统计境内外债券规模，2023 年债券到期规模 0.77 万亿，与 2022 年的 1.02 万亿相比规模有所下降。分季度来看，2022 年 Q1-Q4 境内外债券 到期规模分别为 2759/2351/3097/1968 亿元，2023 年 Q1-Q4 境内外债券到期规模分别为 2517/1925/1954/1354 亿元，2023Q1 境内外债券偿付压力仍较大。从债务结构上看，民企债务 到期规模占比高于央国企，2023Q1 民企债务到期规模占比 72.0%，短期内流动性仍将持续承压， 信用危机尚未解除。
1.6、拿地：本地国企和城投平台托底，新拿地盈利空间或有修复
1.61.、整体成交量锐减，底价出让成为土拍市场主流
土地市场表现低迷，成交规模持续收缩。2021 年下半年起，行业下行带来土地市场骤冷，随着销 售端仍未见明显回暖，2022 年以来土地成交持续缩量。统计局数据显示前三季度全国土地成交价 款累计同比下降 46.3%，成交规模几乎腰斩，且单月降幅仍未收窄，7-9 月份单月土地成交价款 同比增速分别为-33.4%/-41.0%/-55.4%。
集中供地城市流拍率降低，底价成交仍是主流。我们重点跟踪了集中供地 22城的土地市场情况， 成交规模下降同样明显。今年以来供地规模缩减，各地采取降低起拍价、提高地块质量、预公告 等方式促进房企参拍，同时本地国企和城投进场托底，流拍率有所降低。在成交结构上仍以底价 成交为主，尽管一、二批次地块质量提高推动平均溢价率小幅回升，但在行业基本面未发生实质 性改善的情况下，房企拿地意愿进一步下降，下半年以来三、四批次平均溢价率再度回落。
1.6.2、城市间冷热分化严重，新拿地盈利空间或有所修复
城市间、地块间冷热分化严重。城市间分化加剧，重点城市如上海、杭州、北京、深圳、宁波、 合肥等，在今年集中土拍中熔断/触顶成交比例不低，但市场较差的城市如天津、沈阳、长春、郑 州等则普遍底价成交。重点城市不同板块也呈现冷热不均的现象，核心区域地块竞争仍然激烈， 能够大幅溢价或触顶出让，但市场表现平淡的非热门板块鲜有房企竞争，最终底价出让甚至流拍。
限价城市名义房地价差扩大，盈利空间或有所修复。以北京、深圳、成都、杭州、宁波等此前限 价严格的城市为例，2022 年以来土地出让限价有所放松，起始价有所降低，同时配建、自持等要 求逐步降低或取消，采取摇号等手段保证拿地房企盈利空间。综合来看，土拍整体维持较低竞争 热度，成交名义房地价差较此前扩大，保持持续拿地的企业未来有望获得毛利率修复。
1.6.3、拿地企业结构变化，本地国企和平台公司托底，拿地集中度下降
央企和全国性房企阶段性发力，本地国企和城投平台托底成为常态。2022 年以来拿地企业发生结 构性变化：1）资金优势明显的大型央国企在重点城市明显发力，拿地金额占比超过四成。随着 市场无明显起色，投资有所放缓；2）民企成交金额占比不足两成，仅滨江等地域优势明显的民 营企业于深耕城市保持较高拿地力度；3）随着央国企布局放缓及民企持续乏力，本地国企及城 投平台的托底作用更加重要，拿地金额占比逐步提升。但从楼板价上看，城投平台成交地块的平 均楼板价明显低于所有地块均值。分批次来看，随着行业基本面无明显好转，各城本地国企和城 投平台拿地占比进一步提升，地块入市后预计市占率将有所提高。
房企整体拿地集中度下降，中小型房企拿地机会增多。2021 年全口径销售额排名前 100 房企在 2022 年一/二/三、四批次集中供地中拿地金额占比分别为 44.1%/38.7%/27.4%，其中仅 TOP10 央企的拿地金额占比为 16.5%/19.5%/12.8%。一、二批次头部央企加大优质地块收割力度，拿地 占比阶段性提升，同时地方性中小企业迎来拿地机会，土拍政策也开始对中小房企及低资质房企 降低要求以提高房企参拍积极性，整体拿地集中度进一步分散。
全国化扩张民企拿地急剧下滑，全国土地出让金收入下降。2022年1-10月全国土地出让金收入4.4万亿，同比下降25.9%。我们可以从地方土拍的四大参与者行为变化分析对土地财政的影响：全国化扩张的激进民企：此前扩张冲动强烈，凭借规模优势加杠杆拿地，成为土拍主力和地 方土地财政的主要来源。此类房企为本轮周期中信用违约的主要主体，未违约房企也面临一 定的流动性压力，在拿地上更加谨慎，其缺席造成了地方土地出让收入大幅滑坡。
央企及大型国企：主观上有一定规模诉求，激进民企信用风险暴露、基本退出土拍竞争后后， 央企和全国性国企拿地积极性有所提升，但在市场下行期以收缩聚焦、选择性拿地为主，不 会过度扩表，市占率阶段性提升。本地保守民企：拿地机会有所提升，但本身风格稳健、扩张意愿较低，机会型拿地为主，同 样不会过度扩表。本地国企及城投平台：激进民企出险后承担土拍托底任务，但信用与地方政府高度捆绑，并 且开发能力有限，持续托底的空间不足，后续或在土地成本上能享受到更多优惠。综合来看，其他参与者不足以弥补激进民企缺席造成的土地出让金，预计全年土地出让金收入降 幅仍较大，2022 年全年预测约 5 万亿左右。
1.7、行业集中度或进一步下降，看好头部央企市和本地国企市占率提升
全国化扩张的激进民企出险后，行业集中度持续下降，头部央企市占率阶段性提升，本地国企有 望获得市场份额增长。2022 年 1-10 月 TOP10、TOP10-20、TOP20-50、TOP50-100 房企销售 金额的同比增速分别为-37.1%、-47.0%、-52.3%和-45.2%。1-10 月 TOP10 销售集中度下降至 15.6%。可以看到全国层面整体的销售下滑幅度小于百强数据以及龙头房企的数据，除去统计口 径的差异外，可能是去年下半年以来市场下行，部分地方中小企业承接了出险房企的市场份额。结合拿地表现来看，我们认为具备融资优势、拿地优势、交付信用优势的头部央企将在市占率上 阶段性占优，而深耕本地、拿地成本占优的本地国企有望迎来市场份额的进一步提升。
行业集中度发散的本质原因是头部房企的优势不再。我们在《政策回暖，期待更大力度需求端政 策打破信用收缩负循环》中提出了房企的资金池模型。头部房企的优势主要在于“资金池游戏”， 即在此前快速扩张过程中，大量使用财务杠杆增加自由可用现金，同时通过供应链融资、统筹合 作方回款、盘活预售监管资金等方式大量占用上下游资金（即使用权益杠杆和经营杠杆），从而 放大“时间差”现金，通过优化资金使用效率提高净资产周转率，只要房价始终上涨，资金池便 可始终维系，各方债权人也会对房企宽松信用。
但在强调控引发销售下行、触发恒大等房企债务 危机，并演变为行业用危机后，6方债权人中至少 4-5方对房企收缩信用，各方挤兑下房企资金池 难以为继，且头部房企影响更大。而在销售端，全国化扩张的头部房企对本地市场的了解及政商 关系均不及本地房企，最终导致头部房企的份额被本地房企侵蚀，行业集中度下降。在这一过程 中，反而是经营稳健的本地房企在信用端和销售端体现出优势，并在土拍中获得更多低溢价拿地 的机会，看好在本轮行业洗牌中获得份额增长。
1.8、行业基本面压力较大，预计23年全年小幅下滑
尽管近期供需两端政策密集出台，但从销售、拿地等情况来看，基本面尚未看到明显的好转迹象， 居民购房信心短期内仍较难恢复。此外年底保交楼任务或加剧房企现金流压力，从而促使房企加 大降价促销力度，同时新开工将在保交楼挤压下继续下滑。我们预计 2022全年销售面积同比下滑 21.1%，销售金额下滑 24.8%，新开工面积下滑 37.6%，投资完成额同比下滑 9.1%。
预计 23年各指标同比仍维持负增长，但同比降幅逐步收窄。我们认为，当前行业供需两端走弱的 压力仍在，短期行业基本面仍将惯性下行，购房者信心和房企信用的恢复将是个缓慢的过程。22Q1 各项指标基数偏高，预计 23Q1 在行业惯性下滑的压力下同比维持负增长，考虑到今年 4 月 疫情影响下的低基数，预计 23 年 4 月单月销售短暂回正，新开工及投资完成额单月降幅大幅收 窄，6 月则在今年同期相对高基数下单月再度降至低位。此外考虑到保交楼成果预计在 23 年 Q2 更加显性化，从而有望在销售端扭转购房者信心，预计 23 年下半年销售同比降幅逐步收窄，从而 带动房企在投资和新开工端恢复信心。我们预判2023全年各项指标仍小幅回落。预计全年新开工 面积同比-6.9%，投资完成额同比-8.4%，销售面积同比-7.3%，销售金额同比-8.1%。
1.9、投资分析
基本面仍然严峻，市场惯性下滑的压力不减，供需两端政策平均发力下行业持续处于弱复苏状态。当前基本面拐点尚未显现，短期市场仍存在惯性下滑的压力。在政府纾困资金和强力政策举措下， 保交楼最终会得到妥善解决，从而带动购房信心的修复。但保交楼不会脱离市场化、法治化的原 则，同时需求端虽然迫于房地产下行压力仍有可能进一步释放宽松政策，但不会“大水漫灌”。
在供需两端政策平均发力的逻辑下，行业基本面将进入循序渐进的弱复苏通道。看好能够穿越本轮周期的企业。在基本面弱复苏的进程中，我们认为后续决定企业信用修复的关 键是资产价格和销售去化速度，而非纾困工具；市场化、法治化原则下的纾困本身不创造信用。具备融资优势、拿地优势、交付信用优势的头部央国企将在市占率上阶段性占优，并有可能获得 盈利水平的改善。同时我们看好具备深耕优势、拿地机会持续优化的本地国企获得市场份额的进 一步提升，但本地国企的标的确定性不高。
2、物管：估值和业绩承压，央国企长期成长稳健
2.1、板块复盘：估值持续回落，业绩增速放缓
今年以来物管行业估值继续回落，成长性和独立性受到市场关注。2021 年 7 月之前，板块受益于 业绩高增长和政策利好，市场表现气势如虹；2021 年 7 月下旬，行业突发政策利空 ，引发资本 市场对物管商业模型的担忧而导致股价急跌；2021 年 9 月以来地产基本面持续走弱，对物管公司 业绩造成冲击，同时物企独立性备受市场关注，物业板块继续震荡下行，板块走势与地产高度一 致。截至 2022 年 10 月 31 日，恒生物业服务及管理指数较 2021 年年初下跌 79.0%，跌幅高于恒 生中国内地地产指数的-76.2%。
业绩增速回落，盈利能力下滑。我们选取了 32 家样本上市物企，2022H1 共计实现营业收入 932 亿元，同比增长 28.2%，归母净利润 93.8 亿元，同比下降 13.1%，营收增速放缓，归母净利润首 次出现下滑。地产下行通过项目交付、增值服务、应收账款坏账等渠道对物业公司业绩产生不利 影响，叠加疫情形势反复，行业业绩承压明显。同时综合毛利率和净利率均有下行压力，32 家物 企毛利率和净利率较 2021 全年分别下降 1.6/1.0 个百分点。对大多数公司而言，22 年非业主增值 服务将成为业绩拖累项。
规模扩张放缓，高增长惯性被打破。32 家样本上市物企 2022H1 总在管面积为 54.3 亿方，同比 增长 38.8%，总合约面积为 74.1 亿方，同比增长 33.4%，在管面积和合约面积的增速较 2021 年 均有回调，且合约面积增速低于在管面积，预期业绩增长放缓。物企规模扩张受限主要由于：1） 地产下行导致新开工减少、交付周期延长；2）疫情导致企业市拓减少、项目进场放缓；3）收并 购更加谨慎。在宏观经济环境、行业政策环境、地产下行及疫情影响下，物企高成长惯性被打破， 进入稳健增长阶段。
2.2、基本面关注点回归基础服务，行业毛利率有下行压力
基础服务增长稳健，增值服务受到较大冲击。样本上市公司 2022H1 基础物管/商管/社区增值/非 业 主 增 值 服 务 同 比 增 速 分 别 为 39.3%/25.8%/16.2%/-2.9% ， 2021 年 同 比 增 速 分 别 为 39.8%/39.0%/68.3%/36.7%，基础服务营收增长相对稳健，增值服务增速下调明显。非业主增值 服务主要是物业公司为开发商销售阶段提供的协销等后勤服务，过去关联方在非业主增值服务领 域对物业公司的支持力度较大，在地产下行的背景下，这部分业务未来将丧失成长性。社区增值 服务营收不确定性主要来源于疫情反复和房地产经纪等地产相关业务的影响。
行业毛利率有下行压力。从 2022 年中报来看，上市公司之间的毛利率差异较大。基础服务的毛 利率受业态结构和发展周期的双重影响，高端商写主要采用酬金制的定价方式，物管和商管业务 的毛利率都较高，但当前非住业态占比增长放缓，拓展空间有限；同时地产新开工持续下行，新 房交付已过拐点，已有盘利润率提升空间不大。另一方面市场化发展成为行业趋势，物企第三方 项目贡献普遍超过母公司，外拓项目质量和成熟度参差不齐也会造成毛利率的波动。从增值服务 的角度，非业主增值服务失去关联方支持后毛利率压力较大，社区增值服务高毛利率的可持续性 有限。综合来看，行业利润率提升已到拐点，高毛利公司后续会面临压力。
2.3、信用风险未完全消化，物企独立性备受关注
应收账款减值风险未被完全消化。从 2022 年中报来看，上市物业公司平均应收账款周转天数为 98.5 天，较 2021 年的 69.1 天有较大提升。从个体公司来看，非业主增值服务收入占比越高，除 央国企外的物业公司应收账款周转天数一般越长，可以认为关联方拖欠相关款项是影响物业公司 应收款项的主要原因。部分物企 2022H1 对关联方应收账款计提大额减值，对业绩形成较大冲击， 但仍未完全减值完毕。收并购带来的大额商誉同样增长了物企后续业绩的不确定性。部分物企前期收并购力度较大，商 誉占比较高，目前尚未观察到大规模的商誉减值，如收并购标的业绩不及预期，后续出现减值， 业绩增长仍具不确定性。物企与关联方的独立性也是决定估值水平的重要因素。
2.4、国企表现优于民企，更具长期发展特性
国企和民企在业绩和规模增速上出现分化，国企竞争优势显现。从 2022 年样本上市公司中报的 业绩来看，国企表现明显优于民企，而从在管面积的增速上看，国企和民企扩张趋势已经出现边 际分化。我们认为国企物管公司后续业绩增长更加稳健，原因在于：1）央国企地产是当前土地 市场拿地主力，且销售复苏优于行业，关联物企能获得持续的增量规模；2）关联方信用良好， 关联物企受到地产传导风险的影响较小，市场对于其独立性的信任度更高；3）凭借品牌优势和 母公司背书，央国企在外拓上更具优势，尤其是非住业态项目的获取；4）央国企过去对于收并 购普遍较为谨慎，商誉减值风险也不大。
2.5、投资分析
物管的核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中能够赚取的稳定现金流。物业行业受到地产上游的影响，在地产下行期市场不仅关注物业公司当期的增长性，更关心经营 的可持续性。当前板块短期面临规模扩张放缓、利润率下行、增值服务发展受阻等诸多挫折，部 分公司关联房企信用风险仍未完全化解，从增长的确定性上看国企优于民企，板块估值的修复会 从国企开始。长期来看基础服务仍是行业基本面的核心关注点，对物业估值的理解核心在于有特 许经营权部分收入的折现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）