食品饮料行业2023年投资策略：暖意渐浓，不负春晖
（报告出品方/作者：国联证券）
1、板块复盘：业绩承压估值下行
1.1、年度跌幅行业排名中间靠前
疫情拖累需求并干扰餐饮等消费场景，叠加原材料等成本上行侵蚀盈利空间，食 品饮料板块 22 年经历调整。截至 2022.12.27，申万食品饮料指数下跌 14.77%，与 上证综合指数基本同步（下跌 14.95%），但跑赢沪深 300 指数（下跌 21.30%）。在 一级子行业中排名居中（第 12）。分子行业看，啤酒（+0.97%）受益于高端化红利和 气温偏高对销量的提振，是唯一获得正收益的板块。乳品（-23.49%）、软饮料（- 17.84%）、保健品（-15.11%）、烘焙食品（-14.98%）、白酒（-14.95%）跑输食品饮 料板块。
分月来看，食品饮料板块行情总体收到疫情压制，疫情影响消退后股价反弹。二季度在疫情冲击疫后小幅反弹，三季报不及预期大幅下挫，年底在解封后消费场景 修复的乐观预期下实现较明显上涨。纵向来看，食品饮料板块估值经历 2020 年的大幅上升后进入下行通道，但相对 全部 A 股的估值溢价仍处高位。食品饮料板块估值自 2018 年触底后步入上行通道， 从 2018 年的 22 倍上升至 2020 年顶部约 55 倍触顶后迅速下降。截至 2023 年 1 月 11 日，目前板块估值约为 37.8 倍。相较于全部 A 股，食品饮料板块估值虽有所回 落，相对溢价水平（超过 210%）仍处于高位。
子行业中，对比 2020 年高点，调味品、白酒、啤酒估值收缩居前，乳品饮料降 幅较小。截至 22 年 12 月 27 日，调味品 PE（TTM）与 2020 年度相比下降超 48%， 其次是白酒（-42.49%）、啤酒（-40.45%）、肉制品（-33.41%）、食品加工（-25.07%）、 乳品饮料（-18.69%）。
跨行业比较，食品饮料板块估值和估值分位数排名靠前。横向比较各行业估值水 平，食品饮料估值排在社会服务、国防军工、农林牧渔、计算机、美容护理后，绝对 值在全行业中仍处较高水平。2003 年至 2022 年，食品饮料估值分位数达到 0.6190， 全市场比较同样较高，仅次于农林牧渔、社会服务、汽车。
1.2、业绩降速致估值短暂回落
食品饮料板块量利增速下降带动估值回落，是股价下跌的主要原因。22 年前三 季度，食品饮料营收同比增速分别 7.65%、7.12%、7.34%，归母净利润增速分别 18.11%、14.62%、12.47%。另一方面，食品饮料业绩增速明显高于全 A 个位数增 长，盈利显现较强的韧性，比较优势推高估值溢价水平。子行业中酒类业绩稳健增长，食品业绩则出现下滑。2022 年前三季度白酒营收 增速高双位数，净利润增速超过 20%，啤酒净利润增速则位于中双位数。除调味品因 低基数效应表现较好，食品整体承压，2022 年以来业绩增长陷于停滞。白酒业绩和 估值表现背离，我们认为部分源自白酒的渠道库存承受能力较强，业绩未完全体现实 际动销情况。
食品饮料盈利能力波动上升，估值向下有支撑。提价部分对冲成本扰动，叠加费 用管控更为精细化，食品饮料净利率稳中有升，盈利能力远超全 A 平均。子行业中，酒 类产品结构升级动力最为充沛，白酒净利率保持高位，啤酒净利率不断上行，是带动板块 盈利稳中向好的主要引擎。食品类成本压力较为明显，其中调味品净利率率先修复。
1.3、基金重仓比例回升
二季度以来受酒类带动，食品饮料主动基金重仓比例环比回升，超配比例保持高 位。2Q22 主动型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和增强指数型基金） 食饮重仓市值比例触底回升，3Q22 已接近 3Q19 水平。超配比例同步反弹，由 4Q21 的 4.95%提升至 3Q22 的 7.54%。子行业中，3Q22 主动基金超配白酒、啤酒，且超 配比例持续扩大。乳品饮料由超配转为低配，食品由低配转向超配，调味品则持续低 配状态。跨行业比较，食品饮料基金重仓比例行业第二。3Q22 食品饮料主动基金重仓比 例为 15.34%，环比提升 0.17pct。超配比例为 7.54pct，环比提升 0.19pct。
食品饮料在基金前 20 大重仓股中占据 6 席，泸州老窖、山西汾酒排名上升，洋 河股份、伊利股份有所下降。3Q22 贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒占基金投资股票 市值比分别为 3.04%、1.16%、0.85%，环比分别提升 0.12pct、0.10pct 和 0.02pct。五粮液、洋河股份、伊利股份占基金投资股票市值比分别为 1.15%、0.49%、0.40%， 环比分别下降 0.12pct、0.02pct、0.04pct。
1.4、以史为鉴：需求拐点或已至
始于 2009 年的行情：板块普遍上涨，表现趋同。2008 年金融危机后，就在全 市场情绪最低迷的时候，我国适时推出了“4 万亿”经济刺激政策，GDP 增速从 2009 年 3 月的 6.4%迅速回升至 2010 年 3 月的 12.3%，发电量从 2009 年 3 月的-11.80% 大幅反弹至 2010 年 1 月的 36.46%。宏观经济活动回暖刺激食品饮料需求扩张，带 动板块触底反转，开启了 2009 年的牛市。2009-2010 年间，调味发酵品、乳品反弹 幅度领先，乳品源自三聚氰胺事件对行业的冲击逐步消化。
始于 2016 年的行情：板块内部表现分化，白酒超额收益领先。2015-16 年经济 环境相对疲弱。15Q4 GDP 增速首次跌破 7%，持续至 16Q4；在实际 GDP 趋势性 放缓的情况下，以发电量增速来代表经济走势更为清晰，14Q4-16Q2 发电量同比增 速明显降低，在 0 左右震荡。2017 年，国内供给侧改革红利在生产效率显著提振、 消费升级继续发力、结构调整渐入佳境、创新驱动步伐提速等四个层面崭露头角。同 时，世界经济出现明显复苏，外部需求也明显改善。内外共振推动经济回暖，消费显 著受益，以白酒、调味品为代表的食品饮料子板块大幅上涨。其中，高端白酒的消费 群体从此前的三公群体转向中产阶层,白酒行业率先在 2016 年迎来复苏，后续股价表 现最为亮眼。
两轮上涨行情估值变化方向相反，但业绩超预期增长均带动估值上升，形成戴维 斯双击。2009 年的政策刺激叠加行业困境反转致使业绩超预期增长，从而带动估值 扩张，而到了 2010 年，业绩增速开始承压，高增长难以为继，估值又出现收缩，业 绩降速越明显，估值下滑幅度也越大。2016 年起食品饮料板块虽有上涨，但悲观预 期下估值反而下行，仅步入景气周期的白酒估值有所抬升。2017 年，食品饮料板块 在经济回暖带动下业绩持续超出市场预期，估值再度全面上行。
地产投资强度与白酒业绩增速具备较强的关联性。房地产拉动的产业上下游涉 及面较广，包括水泥、钢铁、化工、建筑、机械、装潢等等，如果行业复苏，也将带 来更多的白酒消费场景，房地产周期与白酒景气度变化较为接近。地产行业如果复苏， 则意味着政商务活动增加，刺激白酒行业增长。CPI 与 PPI 的双向变化对食品类业绩造成扰动，CPI 升温、PPI 降温利于食品业绩增长。CPI 增速高于 PPI 增速，价格端涨幅大于成本端涨幅，食品板块利润扩张。反之，若 PPI 增速高于 CPI 增速，成本端涨幅大于价格端涨幅，利润空间遭到压缩。另一方面，食品企业如顺利向下游传递通胀压力，CPI 若随 PPI 进入上升通道，利润 仍可维持正增长。
以海天为代表的调味品企业餐饮端收入占比高，营收增速与社零餐饮收入呈现 较强相关性。2015 年 10 月、2017 年 6 月社零餐饮收入增速短期冲高，海天当季度 营收增速亦接近 25%。而社零餐饮收入增速放缓则伴随公司季度营收增速下行。需求回暖叠加成本改善，食品饮料板块业绩和估值相互强化行情有望持续演绎。2021 年以来，国内经济活动受散发疫情影响特征明显，随着疫情防控逐步放开，餐 饮消费场景有望逐步恢复，叠加纾困助企、稳地产投资、扩内需等系列政策持续发力 显效，食品饮料板块业绩将迎来复苏。另一方面，PPI 增速持续高于 CPI 增速的态势 出现转机，食品类企业成本压力将得到缓解，贡献更大业绩弹性。
2、海外复苏透视：商品类和必选消费复苏更优。当前我国正处在疫情防控逐渐放开阶段，逐渐放开后消费复苏节奏、消费板块投 资机会如何演绎受到市场关注。我们对海外各国家或地区的放开和复苏路径进行梳 理，总结出一些规律：1）当前消费恢复程度美国=泰国>韩国>台湾>新加坡>日本>英国>香港。消费恢复 主要来源于消费场景恢复、消费能力提升、消费意愿提升。美国放开早、高收入、低 储蓄，为消费修复强劲的代表。2）消费复苏归因方面，消费场景恢复来源于防疫政策的边际放松，放松后消费 恢复增速提升；消费能力提升来源于可支配收入的提升，而各地政府的补贴也起到了 促进消费的作用，其中现金刺激更及时，而消费券刺激更强；消费意愿提升体现在储 蓄率的降低，目前仅有美国储蓄率较 2019Q1 有所降低，大部分国家的储蓄率都有维 持在新高位的趋势。
3） 消费复苏结构方面，我们收集六个国家的数据，总结得出商品承压、恢复和 弹性普遍优于服务；必选波动较小、恢复优于可选，其中食品恢复普遍优于烟酒，各 国家或地区仅有香港的食品零售量恢复与其它品类比偏弱。4）消费复苏节奏方面，我们选取消费恢复强劲的美国、恢复居中的日本、尚未 恢复的香港共三个国家或地区的数据，总结得出食饮在严格管控阶段表现普遍偏弱， 而进入逐步放开阶段后均有增长。逐步放开后食饮相关零售增幅略在各国家或地区有 差异，具体表现为美国>日本>香港，与总体消费恢复水平呈正相关。
5）股市复苏节奏方面，我们对美股进行复盘，总结得出美股大盘上涨领先全面 放开，放开后核心消费品表现好，其中食饮上涨明显，在逐步放开阶段行情启动。6）比较美国的零售和股市复苏节奏，可见零售数据表现稍提前于股市复苏，美 国食品和饮料店的零售额阶段变动在边际放松阶段已转正，而美股的食饮指数至逐步 放开阶段才有领先行业的较大涨幅。
2.1、放开早、高收入、低储蓄的美国复苏最佳
美国消费复苏情况最佳，韩国恢复情况居中，日本、英国和香港未恢复至 2019 水平。复盘 2019 年至今各国居民消费支出总体情况，疫情初期至 2020 年中旬，各 国家或地区都处于严格的内外管控中，消费出现较大下滑，其中英国和新加坡的下滑 幅度最大，分别达到 25%和 29%，日本和香港均下滑 12%，至 2022Q3 仍未完全恢 复，美国在 2020Q2 的个人消费下滑 9%。从恢复程度上来看，截至 2022Q3 美国、 泰国和韩国的总体恢复情况较好，其中美国弹性突出，相比于 2019 年初增长 9%， 恢复较好的主要原因之一是持续的现金补贴政策。
消费复苏主要来源于消费场景复苏、可支配收入增加与储蓄率降低。我们对消费 恢复进行归因分析，主要从三个方面探讨各国家或地区消费的恢复情况，其中美国政 策放开较早，疫情至今可支配收入增加而储蓄率降低，消费复苏强劲；日本放开稍晚， 截至目前可支配收入增加而储蓄率也增加，消费复苏一般；香港目前尚未全面放开， 可支配收入较 2019Q1 有所上升而储蓄率也有所提升，故消费恢复情况较差。
政策多为先确诊高峰后被动放松，杂货商店人流恢复较好。各国家或地区的防疫 政策往往在一轮确诊高峰后向更开放的方向转变，而最高峰后 3-6 个月出现较长时期 确诊小高峰，具体表现为：1）全面放开前的确诊高峰持续时间短，但新增确诊迅速 人数达到疫情以来最高；2）全面开放后的确诊高峰持续时间长，但新增确诊人数维 持在较低位。场景人流量方面，杂货商店恢复优于零售娱乐和公交站点，且在疫情最 高峰人流都会受到打击，而较长期小高峰中人流则不受太大影响。
消费场景受防控政策影响，从各国家或地区开始边际放松后有较大的增长。分别 观察放开较早且复苏强劲的美国、放开较晚且接近恢复 2019 水平的日本和尚未全面 放开且消费受疫情影响大、恢复较弱的香港，发现各国家或地区的消费均是在政策边 际放松前后有较大好转，如美国边际放松前消费较 2019Q1 增长 1%，而开始放开后迅 速增长至超 2019Q1 6%；香港在边际放松前的确诊高峰消费较 2019Q1 下滑 15%，而边 际放松后恢复至下滑 8%。可支配收入的变化对消费的刺激明显，其中台湾、美国恢复较好。消费能力受可 支配收入的影响，如 2020 年 6 月台湾和美国可支配收入增加，消费下滑幅度较小， 而英国和香港可支配收入减少，消费下滑较大。截至目前，可支配收入恢复情况为台 湾、美国较好﹥韩国、日本居中﹥香港（波动大）、英国较差，基本与各国家或地区 的整体消费恢复情况吻合。
不同类型补贴对可支配收入与消费均有刺激作用，现金的即时性更强。多个国家 或地区在疫情中通过多次多样的补贴刺激经济，按补贴形式包括现金补贴和消费券补 贴。不同类型补贴均可促进消费，但时效性和持续性有所差别。现金补贴即时性更强， 以美国和日本为代表，在 2020Q2 发放的第一轮全民现金补贴均起到了降低消费支 出减少幅度的作用，季度消费支出仅分别减少 9.22%、9.28%，而英国未进行补贴， 消费支出环比下降达 22.9%。消费券的刺激则具有区间内的时效性（比如台湾三倍券 补贴使用期限为 20 年底，五倍券使用期限为 2021.10-2022.4；香港 2021 年消费券 有效期为 3-5 个月），其对居民消费的拉动作用可延续体现在发放后的下一个季度。
大部分国家或地区储蓄率都有维持在新高位的趋势。大部分国家或地区储蓄率 在疫情期间都有较大提升，目前储蓄率也有维持在高于 2019Q1 的新水平的趋势，仅 美国目前储蓄率低于 2019Q1，体现其居民边际消费意愿强以及对未来的信心较强。较 2019Q1 的变动来看，欧美和韩国的整体储蓄率增长较小，香港和台湾地区的储蓄 率则呈上升趋势，为我国当前情况提供参考。
总体从宏观视角来看，收入增长储蓄率下降的美国消费恢复最佳。根据总体消费 =可支配收入*（1-储蓄率），消费支出主要来自于可支配收入与储蓄之差，其中可支 配收入部分受政府补贴影响，而储蓄率反映居民对消费的信心。复盘个人可支配收入 和储蓄率相对 2019Q1 的变动，可以将各国家或地区分为三组，其中美国代表高收入 且低储蓄，消费修复强劲；台湾代表高收入但高储蓄，故消费表现稍弱于美国；而英 国代表低收入且高储蓄，消费修复程度最弱。
2.2、复苏结构：商品和必选消费更优
综合各国家或地区消费复苏结构可见，1）商品普遍承压、弹性优于服务；2）必 选普遍波动较小、恢复优于可选。而关注食品相关品类恢复情况，食品恢复普遍优于 烟酒，各国家或地区仅有香港的零售量中食品恢复较弱。
消费结构上，商品类消费承压和恢复优于服务类消费，现金补贴对于耐用品的拉 动作用最为明显，而放开后服务增速居前。以美国为例，复盘个人消费支出中商品与 服务支出相对 2019Q1 的变动可见，商品支出的表现普遍优于服务支出，商品支出在 疫情初期的降幅小于服务，第一轮补贴开始后不久、防控政策边际放松之前就已恢复 至 2019Q1 水平，商品类支出中的耐用品承压表现最佳，截至 2022Q3 相比 2019Q1 已增长 34%。服务支出则在三轮补贴结束、政策边际放松后才逐步恢复至超过 2019Q1 水平，目前恢复最弱，较 2019Q1 仅增长 5%，但增速高于商品品类。
商品普遍强于服务，韩国恢复强于日本。日本半耐用品恢复最佳，超过 2019Q1；非耐用品波动最小，而耐用品恢复不及服务。韩国耐用品恢复最佳，半耐用品、非耐 用品和服务恢复相当。放开后均超 2019Q1。必选优于可选，其中食品优于酒精饮料，而可选波动更大。台湾食品及非酒精饮 料消费呈波动上行趋势，目前较 2019Q1 增长 9%，而烟酒恢复不及总体消费；可选 中服饰和家居设备恢复较好。泰国食品消费同样呈波动上行趋势，目前较 2019Q1 增 长 21%，非酒精饮料也有 5%的增长，使其总体消费支出有较好增长；可选恢复均不 及总体。
从分类更细的社零数据来看，美国食品服务恢复情况最佳，服饰、家具、休闲和 出行受补贴和确诊高峰的影响更为明显；日本食饮恢复优于香港。截至目前，美国社 零中的加油站、食品服务较 2019Q1 增长最大，分别增长 60%、47%；电子和家用电器店表现最弱，零售额较 2019Q1 减少 8%，目前仍未恢复 2019Q1 水 平；而食品与饮料店在疫情全程都保持较低但平稳的增速， 虽然补贴的刺激效果不明显但也较平滑地度过了疫情高峰阶段，目前相比 2019Q1 增 长 27%。除食品和饮料店一直保持稳健恢复外，美国的现金补贴大幅改善了其它品 类复苏的斜率，而感染高峰也会拖累复苏节奏，各细分板块中，服饰、家具、休闲和 出行受补贴和确诊高峰影响的敏感性更强。日本食饮恢复优于零售整体，分别较 2019Q1 增长 5.80、4.00 百分点；香港耐用品恢复靠前而食品恢复居中。
2.3、复苏节奏：逐步放开阶段食品饮料增长居前
放开后食饮逐渐成增长主力，恢复情况与总体消费恢复水平正相关。食饮在严格 管控阶段表现普遍偏弱，而进入逐步放开阶段后各国家或地区食饮相关零售均有增长。逐步放开后食饮相关零售增幅略在各国家或地区有差异，具体表现为美国>日本>香 港，与总体消费恢复水平呈正相关。
美国食品从边际放松阶段起表现逐渐领先，全面放开后食品服务和食品饮料店 增幅分别位列前二。1）严格管控阶段，食品和饮料店零售额有所下滑。2）边际放松 阶段，食品服务和加油站增长领先，而运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店零售 额下滑较多。3）逐步放开阶段，食品服务和加油站增长继续领先，而电子和家用电 器店销售额下滑较大。此期间新增确诊人数达到最高峰，确诊最高峰期间家具和家用 装饰店、食品服务零售额增长较多.。4）全面放开阶段，食品服务和食品饮料店增长 领先。
放开后的长期确诊小高峰中，食饮、服饰和日用品相关品类表现优于出行、家电 和家装相关品类。确诊达到最高峰后美国全面放开，之后又经历了一波较长时间的小 高峰。在这一阶段中家具和家用装饰店、电子和家用电器店以及加油站的零售额有较 大下滑，高峰期间分别下滑 2.58%、4.09%和 8.32%；而日用品商场、食品服务和饮 吧以及食品饮料店的销售额增幅则领先行业，期间分别增加 3.37%、3.37%和 2.40%。
日本食饮始终保持正增长，全面放开阶段增幅位列第二。1）严格管控阶段，食 品和饮料表现最弱。此期间存在确诊小高峰，小高峰期间汽车表现最佳、服装表现最 差；此后至确诊最高峰，服装恢复较好。2）边际放松阶段，服装增长居前，食品饮 料增长居中，而汽车表现较弱。此期间确诊达到最高峰，最高峰期间服装表现较差。3）达到确诊最高峰、政策放开后，服装恢复最佳，食饮增幅紧随其后，汽车表现较 差。
香港食品表现居中，边际放松阶段略有增长，尚未恢复 2019Q1 水平。1）严格 管控阶段，超级市场和食品表现较差。此期间出现确诊最高峰，高峰期间家具、服饰 表现较好而汽车表现较弱；此后至再次出现确诊小高峰，其他消费品、服饰表现好， 而耐用品表现差。2）边际放松阶段，食品表现居中。礼品、奢侈品、耐用品表现好， 食品略有增长，家具、药物及化妆品、服饰表现较弱。此期间出现较长确诊小高峰， 高峰期间珠宝首饰等名贵礼品表现转弱，食品增幅居中。
2.4、美股的经验：核心消费上涨幅度更高
我们将美国疫情初期至今划分为四个阶段，分别为严格管控阶段、边际放松阶段、 逐步放开阶段、全面放开阶段，其中全面放开阶段中又单独划分出长期确诊小高峰期， 以此来观察不同防控政策下美股消费板块的超额收益率情况。大盘上涨领先于全面放开，食品饮料板块在后期上涨明显。综合来看，疫情开始 后，标普 500 的收益率实际上在边际放松阶段已经基本触顶；而食品饮料行业的累计 超额收益率则是在逐步放开和全面放开阶段有较大增长，自疫情开始至今的累计超额 收益率已分别达到 18%、23%，领跑消费行业。在全面放开后的历时 4 个月的确诊小 高峰中，食饮表现也领先消费行业。
从美股分阶段的超额收益来看，在放开前主要体现在非核心消费品，逐渐放开后 转移至核心消费品，食品饮料表现最佳。随着美国政策逐渐放松，核心消费品（食品 饮料、家居等）超额收益率逐渐由负转正，而非核心消费品（餐饮酒店、家庭耐用品、 纺织与服装、专营零售、汽车等）正好相反。细分行业中，食品饮料在全面放开阶段 超额收益率位居前列，从严格管控阶段的-38%、-32 分别转正达到 13%、16%，而严格 管控阶段表现好的家庭耐用品、汽车则分别从 84%、47%下降至全面放开阶段的-5%、 -22%。
分阶段具体来看各消费板块的涨跌情况：严格管控阶段（2020 年 3 月-2021 年 4 月）：食饮涨幅位于消费类中低位，耐用 品领跑消费。2020 年 3 月，美国多州发布居家令，其中 3 月 20 日纽约州、伊利诺伊 州、康涅狄格州同时发布居家令，涉及约 7100 万居民，标志着美国进入严格管控阶 段。这一阶段，伴随各类补贴以及流动性宽松，大部分股指呈上涨趋势，标普 500 涨 幅达 74%；核心消费品指数表现稍差，涨幅仅实现 35%，其中食品与饮料行业指数涨 幅位于行业中低部；而非核心消费品指数表现优于标普 500，增幅达 90%，其中家庭 耐用品行业贡献最大，指数实现 159%涨幅，领跑消费行业。
边际放松阶段（2021 年 4 月-2021 年 9 月）：核心与非核心消费涨幅接近，食饮 板块未有所表现。2021 年 4 月 2 日，CDC 宣布对接种疫苗者放开国内旅行，美国防疫 政策开始边际放松。这一阶段中，大部分股指价格仍有上行，标普涨幅达 7%，其中核 心消费品与非核心消费品指数表现接近，均实现约 3-4%的增长。细分行业中纺服行 业指数表现最佳，涨幅达到 7%，食品和耐用品行业指数有所下跌，而食品与饮料行业 指数的涨幅仍处于行业中低部。
逐步放开阶段（2021 年 9 月-2022 年 3 月）：核心消费优于非核心消费，食品饮 料行情启动。2021 年 9 月 20 日，美国宣布从 11 月初开始取消对外国公民的旅行禁 令，重新开放边境。这一阶段中，核心消费品表现优于非核心消费品，分别上涨 7%、 -2%。细分行业中，汽车板块领跑消费行业；食品与饮料的涨幅进入消费行业前列；而家庭耐用品与纺服行业转跌。全面放开阶段（2022 年 3 月-至今）：细分板块表现延续逐步放开阶段的趋势， 食饮维持较好表现。2022 年 3 月 2 日，美国发布与新冠病毒共存“新常态”，进入全 面放开状态。伴随着多轮加息，标普 500 的下跌接近 10%；核心消费品表现依旧好于 非核心消费品，阶段表现基本持平。细分行业的涨跌幅延续上一阶段趋势，食品与饮 料的表现维持在行业靠前。
3、国内复苏前瞻：三阶段把握复苏节奏
3.1、疫情防控政策转向暖风频吹
疫情管控放开，各地多举措促进消费、助企纾困。当前我国疫情管控处在逐步放 开阶段，12 月 7 日国务院联防联控机制发布优化落实新冠肺炎疫情防控“新十条”， 拉开常态化防控序幕。地方层面，多省份陆续推出新政策保障复工复产、拉动终端消 费。需求端扶持政策来看，通过发放消费券、开展购物节等方式提高大众消费意愿， 重点刺激家电等大宗商品消费和线下消费；供给端来看，税收优惠、金融支持等新 一轮的扶持政策陆续落地，多措并举为市场主体减负增效。
3.2、第一轮感染冲击预计持续至23Q1
正经历放开后的第一轮冲击，预计持续 2023 年一季度中后期。管控放开后，一 方面感染人数增多，一方面部分人群出于安全考虑降低外出频次，导致短期消费活力 受到冲击。我们从一线城市的地铁客运量数据来看城市受冲击的程度和节奏。北京地 铁客运量自“20 条”发布后的一周开始大幅下滑，从往常的八九百万人下滑至四百 万，在 11 月底降至 170 万客流量的最低点；上海地铁的客流量大幅下降则在 12 月第 三周、“新十条”发布后的第二周出现；广州的客流量下降节奏比北京更加提前；深 圳则是在 12 月第三周开始出现客流下滑，斜率上相较上海更缓。
从幅度上来看，感 染冲击高峰较早的北京、广州，客流量的低点下滑至往常的 30%左右，上海下滑至 50% 左右，深圳仅下滑至 70%左右。放开后的第一轮冲击，切实影响到了线下消费的人流 量和活力，我 国大部分城市的首轮感染高峰期预计于 12 月下旬到来，大多数城市将于春节前后结 束首轮疫情。基于感染达峰及第一轮疫情结束的时间，我们预计食饮板块甚至整个消 费板块的节奏将是“先抑后扬”，2023 年一季度中后期消费有望走出第一轮冲击的影 响、步入正轨，迎来复苏回暖，进入二季度随着心态的转变、天气转暖，有望迎来全 面复苏。
3.3、疫情下供需变化持续带来结构性机会
3.3.1、需求：多举措促消费，食饮板块有望领先
疫情三年，由于被动的“无处消费”以及主动的风险偏好下调居民储蓄率攀升。由于经济水平提升、老龄化趋势等，近十年来我国国民总储蓄率进入较为长期的下行 阶段。此次在疫情这样的不可控因素下，居民被动减少消费的同时，资产配置也更加 注重安全性，推升居民储蓄率至近十年高点。短期内居民储蓄意愿的增加主要原因有两点，一是疫情对生产、消费、贸易乃至投资等均产生压制，因此经济增速承压下居 民收入降低，同时对于未来收入预期偏负，更加偏向为之后的不确定性储蓄；二是疫 情对居民生活及思想方式的改变，消费场景缺失，居民被动降低消费，并逐步习惯于 长时间室内生活和低消费高储蓄状态。
居民人均可支配收入逐渐恢复，储蓄率仍处于相对高位。2022Q3 经济体现韧性， 人均可支配收入和人均消费支出分别比 2019Q1 高 8%/10.56%，与海外国家/地区相比 收入与消费恢复程度都较好。国内居民储蓄率在到达 2020Q1 高点后自然回落，此后 储蓄率中枢在 2021 年明显下移后又随疫情发展有所回升，目前处于相对高位。
不过居民储蓄可视为蓄水池，疫情放开叠加适当的引导与刺激，消费内需潜力加 速释放前景明朗。居民储蓄增加，加之全国各地复工复产有序进行，居民抗风险能力 随之增强，储蓄的增加将为后续居民消费支出积蓄力量。2022 年 12 月 7 日，进一步 优化疫情防控的 “新十条”落地，稳定了市场主体预期，给消费复苏带来了宽松的 外部环境。为应对经济承压，扩内需，近期各地持续发布一揽子促进消费的政策，长 短期相结合提振消费信心。短期来看，从激发主体消费动能角度切入。北上广深超一线城市充分发挥中国经 济“领头羊”作用，率先打响促经济回暖“第一枪”。
北京、上海等地区首先发放新 一轮消费券，覆盖餐饮等多个重点领域，拉动短期需求；深圳开展三轮“乐购深圳” 消费电子和家用电器购置补贴活动，着眼耐用消费。有为政府与有效市场相结合，乘 数效应凸显，消费潜能加速释放，武汉、成都等新一线 6 城市，哈尔滨、宁德等二三 线城市均紧随其后，稳经济举措全面铺开。中长期来看，从国民经济长期发展角度切入。企业是国民经济和社会发展的生力 军，也是扩大就业、改善民生的重要力量。受疫情影响，全国大部分企业停工停产， 对国民经济健康发展产生了较大影响。基于此，各地纷纷出台经济支持政策，帮助企 业渡过难关，相关措施主要包括降低企业经营成本、加大金融扶持力度、稳定企业正 常运行、稳定就业形势等方面。多举措并行，促进企业加速恢复经营活力，从而增加 居民可支配收入，撬动需求潜力。
随着疫情逐渐放开，消费券等刺激政策有望推动消费支出逐步恢复，储蓄率需要 看消费者对于未来的信心。扩大内需作为 2023 年五大经济工作中的首要工作，恢复 和扩大消费是关键。预计 2023 年财政政策、产业政策、货币政策对于总需求都会给 予较好支持。
参考海外复盘情况，我们的储蓄率变化可能更接近台湾/香港地区，维 持在相对高的水平；但可支配收入及促销费政策力度预计会像台湾/韩国/美国，而且 有其他国家/地区作为参考，我们倾向于选择刺激持续时间更长、效果更明显的消费 券，预计消费整体的恢复情况会比较好，且消费从边际放开到全面放开的过程中，必 选消费尤其是食品饮料的超额收益非常明显。储蓄的增加将为后续居民消费支出积蓄 力量；同时新增居民贷款出现回升，居民贷款需求回暖说 2023 年轻人消费需求仍在， 从历史数据看，我国储蓄率长期处于下降趋势，随着对未来的预期更加乐观，预计从中长期角度看储蓄率存在下降的空间。
疫情后各品类消费需求修复存在差异，必选消费整体韧性更强。2020 年疫情后， 必选消费受损程度整体小于可选消费，20-21 年增速甚至不降反升，整体展现较强韧 性；可选消费品中除家具外均实现不同程度恢复。进入 2022 年，面对疫情反复、消 费者预期下调，必选品中饮料、食品、日用品的销售额增幅仍维持在较高水平，但从 增速来看仅必需属性较强的粮油、食品类增速维持平稳；可选消费受疫情反复影响更 明显，仅烟酒消费需求修复保持较高水平。此外，出行服务业受疫情影响严重，以餐 饮业为例，截至 22Q3 仍未恢复至 19 年消费水平，但从 21Q1 餐饮消费增速快速反弹 来看，预计完全放开后将迎来需求复苏。
需求端的新变化使得食品饮料各子行业呈现出较明显的分化。白酒展现充足韧 性；乳品尤其常温奶必选属性较强，整体需求较稳定；啤酒由于强关联线下户外消费 场景，疫情以来业绩受损严重（20 年重庆啤酒资产重组带动高增，剔除异常值后当年 增速-1.7%）；软饮料和休闲食品业绩波动较大，疫情第一年受冲击严重，但 21 年随 整体疫情面转好和前一年低基数而出现增速回弹；居家生活新常态下，居民囤货 3R 食品，同时外卖比例提升也间接加速食品工业化进度，预加工食品增速亮眼；调味品 则受到线下餐饮消费减少和 21 年社区团购冲击影响，增速表现较差；此外，疫情也 催化了人们对健康的更高关注度，保健品 20/21 年业绩增速均有提升。
防疫政策全面转向后，虽有短期冲击，但消费回暖的长期方向明确。新防疫政策 下，感染人数快速攀升，预计短期将对消费造成冲击，但白酒业绩在疫情期间已展现 充足韧性，本次消费场景全面放开仍有望推动白酒消费，预计高端酒整体需求保持稳 定；地产酒尤其苏皖受益区域经济内生动力及疫情管控良性，具备更高景气度；光瓶 酒受经济周期影响小，细分领域存在集中度提升、价位爬升空间。
另外，第一轮感染高峰期过后将迎来元旦、春节旅游消费旺季，旅游市场有望迎 来重要拐点，线下餐饮也有望迎来业绩反弹，餐饮供应链实现盈利修复的方向明确；同时，线下餐饮复苏还将带动户外消费，啤酒、饮料需求改善可期；此外，保健品 22 年受区域严格防控政策影响，线下活动难以开展、药店进店消费受限，预计本次全国 面感染将进一步强化居民健康意识，叠加进店消费恢复将显著提升保健品业绩。
3.3.2、成本：22年成本持续受压，23年盈利拐点或将至
受疫情下宽松政策、俄乌冲突等因素影响，一系列上游大宗商品涨价使食品饮料 行业成本承压。疫情以来，欧美等主要发达经济体为应对疫情冲击，纷纷采取高度宽 松的财政和货币政策，导致美原油、伦铜电等国际大宗商品价格出现持续上涨；2022 年 2 月俄乌冲突后大宗商品价格进一步上升，粮食价格也再创新高。同时，“碳中和” 新共识达成后，传统能源行业供给骤减，但下游需求短期刚性，供需一时错配也拉高 了煤炭、石油等价格。国际大宗商品价格上涨使得食品饮料上游关联原材料价格同涨， 铝、PET、玻璃、进口大豆、粮食作物等原材料及辅料成本走高，同时因疫情对经济 和消费活动的影响，上游涨价未能顺畅传导到终端产品，挤压企业利润空间。
首先，啤酒板块受影响显著。2020 年 6 月起，铝和玻璃成本齐升，至 2021 年末 增幅分别达 41.1%/82.8%，包材价格上涨直接导致当年毛利下降 2.07%；此后随着包 材价格逐渐回落毛利才又回升至 41.69%。进入 22 年对比白酒板块，虽然包材也使用 玻璃，但作为高毛利产品受原材料成本波动影响很小，行业毛利从 2019 的 77.17%提 升至 79.77%，整体表现较好。可以看出，本身利润率不够高的行业更容易被原材料价 格上涨影响毛利率。软饮料和乳品受原材料涨价影响较大。PET 和白砂糖占软饮料成本大头，20 年中 至 21 年末 PET 价格涨幅达 68.8%，软饮料板块毛利率却+3.8pct，从 35.62%提至 39.42%，主要原因是同期白砂糖价格从 5250 元/吨降至 5140 元/吨；22 年 Q1-Q3 行 业毛利下滑 2.88%，则是因为 PET 与白砂糖价格都经历了快速上涨。类似情况，乳品 行业也受原材料生鲜乳价格上涨影响，毛利受到挤压。
烘焙食品、调味品行业毛利率大幅下滑，预加工食品毛利率也处于承压状态。2019-2022Q3，烘焙食品和调味发酵品行业毛利分别由 46.31%、40.79%一路滑至 33.83%、32.88%，前者毛利率主要受小麦、玉米等粮食价格走高影响；后者则主要受 上游大宗原辅材料进口价格攀升影响，如大豆进口价格在 20 年中和 21 年初前后经 历两轮价格上涨，导致调味品企业成本端承压，对该类公司利润率蚕食严重。
预加工食品受粮食及猪肉价格上涨影响，自 18 年以来毛利率开始下行，且随后 几年持续走低。猪肉价格猛涨的 19 年至 21 年，预加工食品行业毛利率从 29.91%降 至 24.31%；而猪肉价格经过 21 年中至 22 年中的平稳期后再次上涨，且粮食作物价 格也还在上升，使 22Q3 预加工食品毛利率仍处承压状态。对此，我国从 9 月开始陆 续投放 7 批次中央猪肉储备，通过提高猪肉供给预防物价联动上涨。近期猪肉价格已出现回稳趋势。
本轮 PPI-CPI 剪刀差已于 22 年 8 月完成收敛，成本压力逐步缓解，终端产品有 望提价。海外整体经济下行叠加 2021 年高基数，美联储 2022 年共宣布 7 次加息，22 年下半年以来国际原油等主要大宗商品价格呈回落态势， PET、玻璃、生鲜乳、白砂 糖、大豆等原辅料价格也逐渐回稳，PPI 出现逐月回落；而猪价上涨拉动 CPI 持续上 行，PPI-CPI 剪刀差收敛加速，并于 8 月转负。大宗商品价格回落，原材料成本企稳， 食品饮料部分子行业毛利率率先修复，比如烘焙食品、调味品、啤酒 Q3 毛利率环比 分别提升 3.0、1.5、0.9pct，后续毛利率修复有望蔓延至全行业。
3.3.3、供给：疫情下各行业竞争格局变化存在差异
竞争格局形势改善，优胜劣汰提高行业集中度。经济下行趋势下，部分企业面临 倒闭，而拥有高度抗风险能力的优质企业展现强盛生命力，较好抵御住了疫情浪潮的 影响，使得行业竞争格局加速改善，龙头集中效应明显。以酒店行业为例，之前疫情 反复导致酒店业掀起集体倒闭潮，头部酒店集团开始大量收购并逆势扩张。疫情期间， 三大集团三年持续新开门店，形成连锁化、多元化态势，行业存在明显集中度提升， 根据中国饭店协会数据，以客房数统计口径计算，CR5 由 2019 年的 50.83%提升至 2021 年的 59%。仍存活的竞争者在疫情放开后，依靠差旅及旅游等活动回归常态，可以享 受到行业内份额提升带来的阶梯式业绩增长。
类比到食品饮料行业，饮料板块各子行业均存在集中度提升逻辑。白酒自 2016 年起供给侧结构优化，集中度不断提升，各档位竞争格局逐渐明朗：高端、次高端因 体量和品牌已形成壁垒；百元以下价格带由于需求端口粮酒升级和供给端新品频出而 面临新的格局变化。啤酒行业消费量自 14 年见顶回落，规上啤酒企业陆续关停低效 酒厂，2017 年行业 CR5 已达 75.6%；疫情以来行业加速向头部集中，21 年行业 CR5 提 升至 92%。国内啤酒巨头总体表现出量稳价增趋势，行业高端化趋势延续。乳制品行 业集中度在疫情下也持续提高，主要和疫情下消费者更注重安全健康，大型企业的产 品质量及健康、卫生措施更受信赖有关。
而调味品市场竞争格局则较为稳定。调味品下游需求主要是餐饮、家庭、工业三 类，比例约为 6：3：1，海天作为传统龙头企业具备较强的 B 端渠道优势，但疫情下 B 端餐饮需求下降，C 端家庭消费增加，而后者更注重健康天然概念，使千禾等主打 零添加和高鲜概念的品牌收获了更多 C 端市场份额，为行业发展带来一些变化。但整 体来看行业格局基本保持稳定，根据欧睿国际，19 年 CR3 为 13.1%，22 年预计为 12.6%， 龙头企业品牌、渠道优势依然显著，预计线下餐饮恢复后 B 端需求将迎来复苏。
还有部分子行业如零食与烘焙行业竞争加剧。烘焙食品行业进入壁垒较低，且 受配送半径限制，行业具有较强地域属性，导致市场集中度低，行业 CR3 保持在 8% 左右，基本处于完全竞争状态。17-21 年我国烘焙相关企业注册量快速增长，从 2040 家增长至 6395 家，CAGR33%，大量小型企业涌入加剧市场竞争。零食类似烘 焙，但格局更为分散，行业 CR3 约 2%，属于完全竞争市场，加之近年终端迎来变 革，临期食品店、零食集合店模式兴起，直播带货易推爆品，使中小零食品牌拥有 更多成长机会，行业竞争进一步加剧。
3.4、投资前瞻：三阶段把握复苏节奏
三阶段把握复苏节奏。对于板块整体节奏我们的预判是“先抑后扬”，板块整体 有望在 2023 年一季度的中后期走出疫情冲击的阴霾。具体到不同细分板块，我们认 为可分为三个阶段，分别为第一轮冲击期、冲击过后复苏期、全面复苏期。① 第一轮冲击期（持续至2023年一季度中后期）：经历第一轮感染高峰的冲击， 消费场景仍然缺失，这一阶段和场景关联性不强的赠礼型消费、自我居家型 消费率先复苏，细分板块上选择高端白酒、低线白酒、保健品、速冻食品。
② 冲击过后复苏期（2023 年二季度）：第一轮疫情消退后，消费场景开始复苏， 但消费者心态仍需一段时间修复，预计这一阶段餐饮、出行等相关的可选消 费开始复苏，细分板块上选择次高端白酒、地产酒、啤酒、调味品、休闲食 品。③ 全面复苏期（2023 下半年）：经历过上半年的冲击、心态修复后，整体经济 活力和消费有望开始全面的缓和复苏，这一阶段刚需必选消费有望受益于整 体行情的回暖，细分板块上选择乳制品、饮料、调味品、啤酒、肉制品等。
4、板块解读：白酒韧性充足，大众品困境反转
4.1、白酒：龙头韧性充足穿越周期
4.1.1、高端白酒：稳健性突显，临近旺季率先修复
高端白酒的稳健性突显，临近旺季率先修复。相比于其他价格带，高端酒当前 基本面健康程度具备相对优势，茅台渠道库存约半个月，五粮液和泸州老窖的渠道 库存约一个月至一个半月左右，均处在健康水平。临近春节旺季，具备赠礼属性的 高端酒率先复苏回暖，无需等待宴请等实际消费的复苏。从品牌视角来看，高端酒 因其品牌力突出，经销商即使在经营承压、资金紧张的情况下，仍会优先保证高端 酒企的回暖工作，高端品牌的渠道忠诚度和报表端韧性突显，在各价格带中稳健性 最强。
五粮液和老窖短期压力期已过，批价维稳静待需求边际改善。受制于 2022 年 消费场景缺失、消费力短期下滑、旺季不旺等影响，高端酒千元价格带的品牌遭遇 了库存累积、批价下行的困局。此前我们判断疫情管控放松的初期是千元价格带产 品的压力测试窗口期，五粮液和老窖等品牌的经销商可能存在从“被动累库”向“主 动去库”的转向，存在降价甩货的可能性，其节点以开门红回款为限。
目前我们看 到，五粮液 1218 大会已过，普五和国窖的批价也未出现下跌趋势，反而稳健上行， 我们认为这反应了疫情放松管控后，具备赠礼属性的高端酒需求率先回暖，复苏节 奏早于以宴请消费为主的其他价格带产品。展望 2023 年，五粮液对于量价关系坚 定的以五普价格为导向，稳住价格、解决渠道利润问题；老窖延续积极态势，国窖 产品目前良性发展下重视价格，腰部产品继续发力，特曲有望保持高增速。
4.1.2、地产酒：重点看苏皖，分化下强者更强
苏皖白酒 22 年行情整体保持全国领先水平，且常有亮眼弹性表现，这背后离不 开基本面支撑。我们在 22 年 8 月发布报告《苏皖产区短期把握次高端，长期受益集 中化》，论证了苏皖白酒市场因经济动能充足、酒文化浓厚、疫情管控灵活等而为本 地酒企提供了基地市场优势。在行业整体偏负、不少酒企依托向渠道压货谋增长的背 景下，苏皖白酒动销活跃，渠道库存维持健康水平，价盘整体稳定，因此各酒企增长 质量较高而非揠苗助长。苏皖分开来看，安徽白酒市场整体表现更佳，但从几家头部 代表企业来看差距不明显，苏酒洋河与今世缘在渠道方面均有自身优势。
因苏皖基地优势逻辑不变，我们维持前期观点，即苏皖市场景气度仍将延续到 23 年，并在此次渠道回款和春节动销的分化加剧背景下，或将强者更强。具体来看，1） 回款方面，洋河、今世缘、古井、迎驾等 22 年增速较为明确。预计洋河略超 20%；今 世缘 23%左右，略高于洋河；古井预计高于 25%；迎驾根据合同负债释放情况，在 20- 25%区间范围内；口子窖保持个位数增速；预计金种子也因改革节奏而全年仅个位数 微增。23 年开门红占比以洋河、古井的 50%为最重，但目前任务进度顺畅。2）库存 方面，苏酒平均库存在 2 个月多，徽酒平均库存在 1.5 个月多。3）价格方面，前期 苏酒次高端偏高价位带产品的价格出现一些下滑迹象，但整体可控；通过 2022Q4 平 稳消化、开门红动态发货，近期价盘稳定。
4.1.3、次高端白酒：需求回暖，市场运作能力决定成长空间
疫情扰动宴席等次高端消费场景，次高端酒企二季度起增长放缓。2022 年二季 度疫情较为严重，舍得收入同比出现下滑，汾酒、酒鬼收入增速个位数。利润方面， 2022 年二季度除水井坊，其他三家利润均同比下降。2022 年三季度疫情散发持续， 收入利润虽出现反弹，但收现能力、渠道信心都有所弱化。销售商品现金流入增速都 在放缓，汾酒、舍得、水井坊都是个位数增长。合同负债方面，汾酒、水井坊同比增 速放缓，酒鬼酒、舍得环比同比减少幅度较大。
次高端酒企更为重视市场秩序，批价整体稳定，抗风险能力提升。各家酒企在终 端把握、市场动销、消费者洞察、圈层培育等方面均取得了长足的进步，再加上数字 化管理工具的助力，头部酒企的运营管理水平、渠道掌控力度赋予自身较强的抗风险 能力。从批价表现来看，除了酱酒和青花 30、内参批价下行，次高端整体价盘稳定。长期角度，中高收入及高收入家庭数量快速增长，次高端白酒享受消费客群扩容 红利。据麦肯锡调查，2019~2021 年，年收入超过 16 万元人民币的中国城镇家庭数 的年复合增长率（GAGR）达到 18%，从 9900 万增至 1.38 亿。到 2025 年，还将有 7100 万家庭进入这一较高收入区间。
4.2、啤酒：2023有望迎来量价齐升
啤酒行业提价进入常态化。啤酒行业从 2021 年下半年开始进入第三轮提价潮， 各企业的提价行为也延续至 2022 年全年。百威、华润、青啤和重啤均在年初对部 分产品进行提价，年底淡季时百威、华润、重啤则再次进行提价，上半年表示暂无 提价计划的燕京也于 11 月开始上调主力产品价格；喜力则表示计划在 2023 年提高 产品价格。纵观 2022 年全年，在成本压力稍缓和的背景下，啤酒企业的提价逐渐 常态化、同步化。展望 2023 年，伴随高端化升级、餐饮等现饮场景复苏，啤酒行 业的常态化提价预计仍将延续，而 2022 年的提价也将逐渐在 2023 年兑现效果。
包材价格下行，盈利能力改善有望继续兑现。啤酒生产成本中，原材料主要为 大麦，啤酒企业的大麦采购通常以年为周期，当前进口大麦价格仍处在高位，预计 年底锁价价格仍高，原材料方面的成本压力尚存。包材方面，啤酒企业的包材采购 大多以季度为周期，当前主要包材玻璃、铝、瓦楞纸等价格均处于一年来低位。综 合原材料和包材成本来看，啤酒的成本压力处在缓和阶段，2022 第三季度各企业 的吨成本均已呈现出环比下降的趋势。展望 2023 年上半年，啤酒成本压力缓解叠 加提价落地，行业利润弹性释放有望继续兑现。
上半年低基数下 2023 年量增仍有空间。2022 年截至 10 月啤酒行业产量累计 增长 0.6%，其中 10 月单月因疫情和部分地区限电的影响下滑 14%；聚焦至上半年 来看，2022 上半年啤酒产量同比下滑 4.23%，主要是受到上半年华东、华南地区的 疫情影响，低基数下 2023 年上半年行业复苏后的量增可以预期。销量方面，上市 公司 2022 年总销量基本与 2021 持平，预计 2023 年上半年随着国内消费场景复苏， 尤其是二季度基数更低，且放开后冲击逐渐消退，量增具备空间。重点关注 2022 年在餐饮、夜场等现饮场景受损较重以及地区封控时间较长的啤酒企业。
4.3、预制菜：把握B端高成长龙头
4.3.1、供需两旺，行业或迎第一轮洗牌期
B 端：餐饮连锁化趋势明显，降本增效需求迫切 餐饮连锁化率、外卖渗透率、租金与人工成本持续抬升驱动 B 端需求增长。预 制菜被广泛应用于 B 端的原因在于减少餐厅的人工成本和后厨面积，提高后厨出餐 效率及菜品毛利，提升坪效，核心价值点为效率与成本。C 端：拓展家庭消费场景，疫情加速渗透率 家庭小型化、社会分工精细化及疫情催化推升 C 端消费需求崛起。预制菜在 C 端主要解决越来越“懒馋宅急忙”的人们“时间贵、口味刁、厨艺差”的问题，消费 决策的核心考量因素为口味、性价比和便利性，核心价值在于省时、省事、好吃。
短期看，疫情加速了消费者教育，家庭消费需求快速增长。疫情加速了预制菜的 消费者认知与接受度。尤其是 2022 年春节期间，在提倡就地过年叠加年夜饭场景下， 预制菜迎来高增长，成为饮食界的“新晋顶流”。疫情深刻地改变了经济活动和人们 的生活、工作方式，会给行业、消费者带来长期的影响。疫情期间人们的“宅生活” 培养和强化了“宅经济”的消费习惯与方式。在后疫情时代，“宅经济”红利还将得 到的延续。
供给端看，资本催化下产能快速扩张，预计未来两年进入第一轮洗牌期。根据企 查查数据显示，2020 年以来预制菜赛道频频受到投资方的关注，2021 年餐饮行业 PE/VC 共发生投资事件近 300 起，其中预制菜赛道投融资事件共 23 起，融资金额约 为 56 亿元。资本催化下，预制菜产能扩张，存在重复建设、趋同投资的同质化现象。9 月份，趣店表示将精简预制菜业务，同时进行裁员、同供应商终止合作、清库存等 措施。此外，陆正耀投资的预制菜“舌尖英雄”首家门店停业关门，且多位加盟商表 示持续亏损。预计未来两年，预制菜行业将开启第一轮洗牌期。
4.3.2、国内市场B端为主、C端为辅
国内预制菜行业 B 端为主，C 端为辅。预制菜产业链的上游主要为农牧渔业和 调味品生产业企业，前者包括农作物种植业（主要为果蔬）和家禽、畜牧、水产养殖 业。上游在预制菜产业链中的地位至关重要。预制菜的原材料成本占比较高，可达 90% 以上，因此原材料价格变动对预制菜的成本影响较大。产业链中游是预制菜生产、提 供商，类型多样，主要包括专业预制菜企业、速冻食品企业、餐饮企业、零售企业和 农业企业 5 种类型。产业链下游是预制菜的消费市场，可分为 B 端（如酒店、连锁 快餐、中小餐饮等）和 C 端市场（如商超、社区店、线上平台、家庭&个人消费者）。
日本预制冷冻食品始于 B 端、兴于 C 端。日本预制菜行业在 B 端市场起步，发 展速度变化与餐饮业基本相同。日本速冻产品首先在 B 端打入餐饮市场，企业以服 务酒店、食堂、学校等餐饮场景为主。在 B 端市场开拓的过程中，餐饮市场食材标准 化进程加快步伐，在 70-90 年代经历快速增长后 B 端市场增长迎来转折点，市场份 额逐年收缩，最终于 2010 年左右餐饮端市场总额暂停下降趋势并稳定发展。C 端市 场在 1990 年左右 B 端发展滞缓后，家庭端消费需求逐渐被挖掘，成为行业新的长期 增长点，但 C 端的持续扩容并未深刻影响速冻行业发展周期，日本速冻行业在 2000 年左右增长乏力，最终步入成熟期。日本 2021 年预制食品 BC 端占比为 5:5。
4.3.3、消费场景修复是趋势，看好23年餐供市场投资机会
展望 2023 年，短期疫情影响仍在，感染人数上升短期刺激囤货需求，利好 C 端 预制菜公司；长期看，疫情后餐饮等线下消费场景修复是必然趋势。国内预制菜行业 快速成长且以 B 端为基本盘，同时考虑疫情后餐饮等需求修复，我们更看好以 B 端 为基本盘，同时对 C 端有所布局的企业。
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