货币失真还是通胀失真？
究竟是弗里德曼的假说失效，还是目前CPI已经难以充分反映实际通胀水平？
货币学派创始人弗里德曼曾说过，通货膨胀无论何时何地都是货币现象。然而现实中代表通货膨胀水平的CPI与货币指标M1并没有呈现出显著的相关性，甚至在2015年后两者走势截然不同。究竟是弗里德曼的假说失效，还是目前CPI已经难以充分反映实际通胀水平？本文试图通过构建广义通胀指标来验证通胀与货币的映射关系。
货币指标M1对CPI的传导失效
目前对于货币与通胀关系的研究大多是关注M1与CPI的关系。从2005年至今，M2与CPI的相关性明显弱于M1与CPI的相关性。主要原因可能是在M2中有很大一部分（准货币）是以企业定期存款、居民储蓄存款和其他长期存款的形式存在，没有进入流通领域，对现期的价格水平并不产生直接的影响。相比之下，M1的主要构成部分是企业与机关团体活期存款，因此M1增速的上涨更多地反映企业需求的扩展。
理论上，从企业需求扩张到CPI的变动可能存在两条路径。第一条路径是需求路径。企业生产扩张后增加劳动需求，带动居民收入增加，导致消费需求扩张，当消费品生产能力没有相应扩张时，将会导致CPI上涨加速。第二条可能的路径是成本路径。企业需求扩展对中间投入品与投资品的需求增加，可能会导致相关产品价格上涨，推动消费品生产成本上涨，在厂商转嫁成本能力不足等情况下，最终体现为CPI的加速上涨。
考虑到货币对通胀的传导存在滞后效应，我们分别通过滞后6个月和18个月来观察M1与CPI的关系。可以观察到的是，2006-2009年M1对CPI传导的滞后时期为6个月，2010-2012年M1对CPI传导的滞后时期为18个月，之后尤其是2015年后M1与CPI的相关性明显降低，两者走势甚至截然相反，无论是滞后6个月还是18个月都难以支持货币对通胀传导有效。
货币对通胀传导失效的原因分析
M1对CPI传导失效的原因可能在于目前CPI难以有效衡量实际通胀水平，因此单纯观察M1对CPI的传导并不能等同于货币对通胀的传导。
国内CPI对通胀的代表性不强主要原因是CPI中居住分项的统计方法有待改进。国内CPI中居住分项的核算主要采用成本法核算，主要是指房屋贷款利率、物业费、维修费等的变化情况，这就使得目前CPI中居住分项并没有反映出实际的房价和房租水平的变动。从国际横向比较来看，目前国内CPI中居住类消费占比明显偏低，按照2016年最新标准占比为20.02%（2011-2015年为17.82%），相比之下美国CPI中居住类消费占比却高达41%。
通过比较70个大中城市新建住宅价格指数与CPI中居住分项的租赁房房租变动，可以发现，房价的波动对CPI中房租的传导效应正趋于弱化。2005年-2015年二季度期间房价对房租的传导相对有效，体现出同步波动的特点。然而步入2015年三季度之后，房价明显飙升，相比之下租赁房房租却保持平稳，这明显不符合现实。
构建广义通胀指标验证货币与通胀的映射关系
沿用前文的思路，既然CPI难以成为通胀的衡量指标，那么能否能够找到更为合理的替代指标？对此，我们试图构建能够真正代表通胀水平的广义通胀指标来验证货币对通胀传导的有效性。如果新的广义通胀指标与M1走势完全吻合，那么说明货币对通胀的实际传导仍然有效。因此本文广义通胀指标的构建主要采用反推法，即通过调整价格权重来反推出合理的广义通胀指标。
CPI无法有效表示实际通货膨胀的原因主要是居住类消费占比太低所致。国际上虽然没有将资产价格纳入CPI的统计，但并不意味着不能进行相关探索。目前国内统计方法存在居住类占比过低以及房租与房价背离的问题，因此，我们尝试通过加入70个大中城市新建住宅价格指数这一权重来调整总体通胀水平，即广义通胀水平=CPI同比增速×权重1+70个大中城市新建住宅价格指数同比增速×（1－权重1）。借鉴美国居住类消费占比，我们将权重1初值设定为90%，每5%依次递减，分别赋值为90%、85%、80%、75%、70%、65%。同时针对数据波动性进行移动平均处理，移动平均周期分别为3个月、4个月、5个月、6个月。另外，考虑到货币对通胀的传导存在滞后效应，设定滞后月度分别为3个月、4个月、5个月、6个月。我们通过上述96个组合来分别验证广义通胀指标与M1的关系。最终通过对比分析发现，当权重1选择70%、滞后6个月、移动平均4个月进行数据处理，此时构建的广义通胀指标与M1走势完全吻合，尤其是2015年之后原始数据CPI与M1走势截然相反的那段时期也同样吻合（所有处理结果不再一一列出，仅列出符合预期的图）。这也很大程度上证实了弗里德曼关于“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”的假说在国内依然成立，前提是构建有效合理的广义通胀指标。
目前国内央行货币政策主要根据经济和通货膨胀走势进行适应性调整。前文的研究发现货币对通胀的传导仍然有效，只是衡量通胀的指标CPI存在失真的问题。如果快速上涨的房价无法在CPI中有效体现，那么货币政策的调整可能会出现一定的偏差。
按照传统观点，依据目前CPI保持低位判断为通货紧缩，央行可能会保持相对宽松的货币政策。实际上，经过调整权重后，目前广义通胀指数已经接近2013年通胀高点。与央行控制资产泡沫的基调异曲同工，本质还是在于广义通胀的高企。因而，在CPI无法充分有效反映实际通胀水平的情况下，亟需构建广义的通胀指标来有效衡量通胀水平，并根据广义通胀指数变动对货币政策进行适度调整。本文旨在抛砖引玉，试图构建出广义通胀指数来跟踪实际通胀水平变动，进而为货币政策调整提供相应借鉴。
（崔喜君系中植集团研究发展中心研究总监；孙灵燕系山东社会科学院财政金融研究所副研究员。本文仅代表个人观点）