黑天鹅老司机与狂赚36倍的对冲基金

既然黑天鹅事件是不可预测的，我们就需要适应它们的存在，而不是天真地试图预测它们。 ----纳西姆·尼古拉斯·塔勒布

潘兴广场的比尔.阿克曼(Bill Ackman)在二月份的信用违约互换的对冲交易成功的让他的基金避免了在市场暴跌中遭遇巨大的损失。其交易的时间点以及价位之精准，让他在短短几个星期之内就赚了26亿美金。其事迹一经CNBC报道，便让整个投资界都膜拜其预测之强大、择时之精准（其实运营一家基金，不仅考验投资能力，也考验公关能力）。

不过，比尔.阿克曼并非宏观投资者， 其最拿手的投资策略是激进投资者策略而非宏观或者尾部策略。虽然媒体都拿“用2700万爆赚百倍至26亿美元‘为吸睛标题，但其实Bill Ackman的这个'大空头'交易主要还是为了对冲其中长期的投资组合，见下图。

CNBC通过Bill Ackman的这则爆款标题报道吸引了大量的点击，竞争对手彭博(Bloomberg)自然也不愿落下。

就在CNBC报道Bill Ackman的百倍盈利的'大空头'交易之后，彭博新闻也报道了'塔勒布的尾部策略对冲基金'在最近的股市暴跌中大赚36倍（见下图）， 这个略带有误导性的吸睛标题同样在业界赚爆眼球。

由于<黑天鹅>这本家喻户晓的巨著，说起黑天鹅人们第一个就会想到该书的作者塔勒布。而彭博则利用塔勒布的名声起了这个标题，赚取了大量的点击率。

但是事实上， 这个对冲基金背后真正的操盘手其实是下面这位及其低调的马克.施皮茨纳格尔（Mark Spitznagel），塔勒布只是这个对冲基金所聘请的一个咨询顾问而已。

施皮茨纳格尔在2007年创立了尾部策略对冲基金Universa Investment， 并且立即在一年后的全球金融危机中斩获了翻倍的业绩。

但施皮茨纳格尔在08年金融危机中的出色表现只能算是小试牛刀，在金融危机之后的十年他才算是真正开启了自己的尾部风险策略的传奇生涯。

在09年开始至2019年的十年里， 由于全球央行的不断放水， 以标普500指数为代表的美股经历了一场波澜壮阔的大牛市。这段时间可谓是尾部风险对冲策略的噩梦， 比如由华人霍炎创立的顶级对冲基金Capula Investment 以及对冲基金巨头英仕曼集团（Man Group）的尾部对冲策略表现都十分暗淡 - 据报道英仕曼的尾部对冲策略在相同的时期表现甚至是下跌了45%.

因此，09年之后配置了这类基金策略的投资者都损失惨重。

但是金子总会发光的。施皮茨纳格尔的基金却在相同时期有着亮眼的表现。根据公开数据显示，如果投资者投资于美股标普500指数，再加上小仓（3%）配置施皮茨纳格尔的策略作为尾部风险对冲，则将在同期大幅度跑赢标普500指数！要知道，这个数据还并不包括他在2020年取得的惊人回报率。

在过去十年里，施皮茨纳格尔不仅给投资者带来了尾部对冲的功效，而且还带来了不俗的正受益。这对于绝大部分时间都赔钱的尾部策略来说，真的是很难企及的业绩。

那么，他到底是怎么做到的？塔勒布又给了他什么影响？

在本文，我们将带领大家认识一下低调的马克.施皮茨纳格尔以及他神秘的Universa Investment的投资理念.

'神秘'的马克.施皮茨纳格尔

马克.施皮茨纳格尔（下图右）在16岁便师从Everett Klipp（下图左）在芝加哥期货交易所开始其交易生涯。开始以学徒为主， 但是在几年之后便有了自己的席位成为了独立自营交易员。

据媒体记载， 施皮茨纳格尔在芝加哥期货交易所并不算太“成功”， 多数时间都是处于亏钱的状态。

但据他自己所说，正是在芝加哥(CME)的交易经验让他形成了现在的交易风格-以小博大。那时的他已经习惯了每天都输小钱，为的是博取偶然的巨额超幅收益。

虽然在芝加哥并没有赚到什么钱， 但是极大的丰富了他的衍生品交易经验。由于其交易思维和黑天鹅塔勒布的十分类似， 他在1999年与塔勒布成立了尾部风险对冲基金Empirica Capital LLC。

很快，该基金在2000年互联网泡沫里便赚到了60%的收益。但是，在接下来的4年中，由于市场大幅度上涨，该基金的表现不温不火。由于在大牛市里，投资者对这类风险管理型策略并不感冒，在缺乏外部资金的情况下，这个基金只好以关门收场。

之后，他加入了摩根史丹利(MS)的Process Driven Trading自营团队负责量化期权交易。2007年在没有太多的贡献的情况下离开并创立了 Universa Investment，自此开启了自己的尾部风险对冲之路。

在经济认知框架上， 他属于更加另类的奥地利学派。他推崇自由经济市场， 反对人为的干预。他认为目前美联储以及政府在市场上的不断干预并不会消除风险，而仅仅是让风险不断累积至爆发（这点倒是和他的同行 Chris Cole很像）。

他还曾经出版一本经济书籍 <The Dao of Capital> （直译为《资本之道》）来解释自己对经济以及市场规律的理解。由于自由主义思想与中国道教的渊源（许多西方古典自由主义推崇道家思想，并把道家思想视为人类共同的自由大传统的一个重要组成部分）， 因此他也在自己的书名中加入了中国道家元素。

施皮茨纳格尔的出色业绩

对冲基金的业绩由于保密性一般都难以窥探其全貌。我们能做的也就是从多方找业内资料来拼凑出一个大致的轮廓。

从三思社获得的一份2020年4月的<致投资者的信>里可以看到，彭博新闻里提到的36倍的惊人的资本回报率仅是今年3月的回报。而基金在今年的资本回报达已经超过了41倍。

而从08年开始算起，这个尾部策略基金的年回报率竟然达到了76% ！而标普500同期的总回报率也只才151%。  他甚至在信里自嘲说这个业绩哪像是大空头的业绩？

在其他的年份里，比如2008年全球金融危机，他斩获了100%的回报；2015年由于油价大跌以及中国经济放缓导致的市场大幅度调整，他曾在一天内净赚10亿美金。

这类动则几倍甚至几十倍收益的'反脆弱'策略很容易让人把它理解成一个简单粗暴的’一夜暴富'的方法。但我们希望给大家解惑一下，到底什么是尾部风险对冲策略以及它在机构投资界的实际用途。  

什么是尾部风险对冲策略？

正如下图所示，一般来说尾部对冲策略的回报率在多数的行情下都是处于小幅度亏损的状态。仅仅是在市场暴跌15%以上的情况下才表现出爆炸性的正业绩（类似于给投资组合上保险的作用）。

虽然施皮茨纳格尔在过去十几年做到了年化76%的收益率，但是，在机构投资者配置资本的操作实践中， 尾部对冲策略的主要目的并不是赚钱，而是在亏损可控的前提下，尽量在市场暴跌中争取巨额回报来弥补投资组合的整体损失。

那么，为什么施皮茨纳格尔认为投资组合需要控制尾部风险呢？我们先要从他提出的‘波动率税’理论来解释。

为什么需要尾部风险对冲策略？

在塔勒布的理论中，黑天鹅事件的概率虽小，但是由于大家很容易把小概率的事件所忽略，因此这些小概率事件往往会造成巨大影响。

而施皮茨纳格尔把塔勒布的理论更加具体形象化的应用在了投资组合的风险管理当中 - 即他提出了一个波动率税（Volatility Tax）的概念。施皮茨纳格尔认为波动性对于投资组合的影响是不对称的（这个其实是借鉴了丹尼尔.伯努利为解决圣彼得堡悖论所提出的概念 ）。

换句简单的话说， 10%的正回报与10%的负回报对于投资组合的影响是不一样的。当这个数字越大，两者影响的差别就越大。一个简单的例子。就是如果一只股票的价格下跌50%， 那么它需要上涨100%（而非50%）才能回到过去的价格。

（由于篇幅有限，我们在这里就不具体解释背后的数学原理， 有兴趣的读者可以在三思社公众号后台回复关键字‘波动率税’索取原文报告。）

如果一个投硬币的游戏，正面亏50%， 反面赚100%， 这个值得玩吗？虽然表面看起来赢面不错， 但是实际上会出乎很多人的意料：从概率的角度来说， 这个游戏长期复合回报率是零， 因此不值得浪费时间。这个例子也再次说明了巨大回撤对于投资的长期回报率影响的不对称性。

施皮茨纳格尔认为在投资者的风险管理过程当中，最需要注意的就是避免巨大的回撤， 或者说要降低回撤以避免交过多的“波动率税”，导致投资组合的长期复合回报率受到大的影响。因此投资者配置这类尾部风险对冲基金是非常必要的。

（其实巴菲特常说的那句大白话名言也是同样的道理：“第一条原则，永远不要亏钱。第二条原则，永远不要忘记第一条原则。” 在看了很多成功的投资大佬的分享之后，也让我想起了托尔斯泰的那句话：'幸福的家庭都是相同的，不幸的家庭各有各的不幸'）

比如下图的蓝线所示， 一个最普通的标普500指数股票投资组合，如果能用小仓位配置他的尾部策略基金，就可在长期大幅度跑赢其他类似的策略组合（比如标普500加上美债， 标普500加上黄金等）。

这个不对称性的提出甚至可以算是打破了现代投资组合管理理论的基石 - 即马科维茨在1952年提出的现代投资组合理论（modern portfolio theory）。现代投资组合理论使用方差作为风险的度量，算是隐性的默认了回报率影响是对称的。

因此施皮茨纳格尔以及塔勒布都认为，目前市场上绝大多数的投资组合风险管理的理论从开始就是错误的。因为这些理论的错误导致投资者基本上不重视管理尾部风险， 也使这类策略始终是小众策略。而也正是由于竞争者稀少，他们的策略才能够在有限的容量里持续提供超额收益。

理解完为什么需要尾部对冲的策略之后， 我们继续探讨专业的尾部风险对冲人的投资理念。

怎么做尾部风险对冲策略？

以小博大这个概念看似简单， 但是深究里面却有非常大得学问。只有深入思考以及研究四个字各自的含义才能真正理解部风险对冲的投资哲学。

把'以小博大‘拆开来看：

“博大”

博大的意义在这里可以理解成不对称性，这个是尾部风险对冲的精髓之一。  正如我们上面所述， 黑天鹅的影响通常都超出市场的预料，会导致股票巨大的回撤，因此投资者小幅度配置于这类策略能够在必要时刻给投资组合提供足够风险对冲。

施皮茨纳格尔认为，相比具有小幅度保护性质的资产保值策略（store-of-value）与阿尔法(Alpha)策略，作为真正意义上的尾部风险对冲策略， 应该具有下图中类似于“保险”（最右图）的回报曲线。

“以小“

在这里，'小'有两层含义。第一, 小是指小的亏损，这个也是多数人可以理解的一层含义。这类策略会持续出现小的亏损是因为它持续的下注小概率事件的发生。既然是小概率事件， 那么由于它发生的次数不多因此多数的下注是注定要发生亏损的。

第二，小是指小的代价。这第二层含义， 也是多数人没有意识到的含义， 便是怎么样找到花“小钱”，买到被错误定价的证券（特别是金融衍生品）。为什么错误定价这么重要？这是因为，如果没有找到错误定价的便宜的保险， 那么即使持续的花小钱也未必能够带来足够的回报。

可以通过一个非常简单的例子来解释。 

我们知道VIX(标普500的波动率指数、即媒体所称的'恐慌指数')期货是出了名的以小博大的资产之一， 每每动则几十甚至上百得波动幅度非常适合"博大”的概念。

但是由于博大的特性已经被市场所熟知， 因此其定价长期过高。 盲目的持续做多VIX期货虽然在市场大跌时能够提供一定保护，但是由于定价过高，虽然每次亏损不大，但是长期累积之后还是会形成巨大损失。下图就是长期做多VIX期货曲线的盈亏曲线。其他类似的策略，比如长期做多看跌期权的结局也是一样。

因此， 对于尾部策略来说，“小”并不仅仅是指小亏损， 更是指怎么样找到花“小钱”，买到被错误定价的对冲资产。而持续的找到被低估的对冲资产的能力便是区别一个成功的尾部策略管理人和普通投资人的关键之一。从这个角度来说， 尾部对冲策略其实是和价值投资有异曲同工之妙， 只不过关注的标的物不同而已。

再者， 由于“以小”和“博大”这二者并非是独立存在、而是互相影响的两个变量，因此，作为成功的尾部策略管理人，其一个最重要的因素便是如何在二者之间找到一个合理的平衡。

后语：

尾部对冲策略， 用施皮茨纳格的原话来说是一个'反人性的策略'。操盘者时时刻刻都是不断地寻找聪明的方法来与市场和人性作对。正因为如此，虽然目前收益颇丰，但他认为未来这类策略仍然逃脱不了作为小众策略的命运，不会长期的存在于大众记忆之中（除了熊市时会被媒体拿来大炒一番）。  

不过，由于大跌才过去不久，'黑天鹅'产生的大幅回撤给投资者带来的心理痛苦仍然记忆犹新， 施皮茨纳格以及他的Universa Investment这类尾部对冲基金可能将在近期受到热烈追捧。

但是，当我们在不久后的将来走过熊市、再度迎来牛市的时候，'健忘'且缺乏耐心的主流投资者必然会再次把他'波动率税'的概念以及先前巨大回撤的痛苦回忆所抛诸脑后，再次慢慢”嫌弃’他这类在牛市中成为拖油瓶的对冲策略。

只是，当大多数的对冲策略投资者的耐心都消失殆尽、开始撤资的时候，往往离新一轮的黑天鹅机遇也不远了。

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