《国际经济评论》张明：新冠肺炎疫情会显著削弱美元的国际地位吗？—— 基于美国次贷危机后特征事实的分析（缩略版）
在本次新冠肺炎疫情暴发后，位于震中的美国政府出台了史无前例的巨额财政货币救市政策，引发了各界对美元国际地位的疑问。2008年全球金融危机爆发后至今，美元国际地位不降反升，直接原因在于：危机后美国经济复苏快于其他发达国家；美元资产的吸引力高于其他发达国家金融资产；美元指数总体上在波动中上升。更深层次的原因则包括美元与美国金融市场的国际地位有助于美国将危机成本与救助成本全球化，以及美联储通过双边美元互换协议增强了美元作为全球储备货币的基础设施。本次疫情后，美元国际地位可能再度不降反升，理由包括：疫情同样重创了其他主要发达经济体；疫情结束后美国经济可能率先反弹；未来全球金融市场持续动荡有望继续强化美元与美国国债的避险资产地位；美联储主导的双边美元互换机制在疫情暴发之后再度得以扩展与强化。
关键词：新冠肺炎疫情 美元 储备货币 双边美元互换
本文将通过历史回顾与前景展望的方式来试图分析全球性危机对美元国际地位的影响。本文首先将分析2008年全球金融危机爆发后至2019年美元国际地位的变动状况，然后解释为何上一轮全球性危机之后美元国际地位不降反升的原因，接着展望本轮全球性危机后美元国际地位的升降前景，最后得出结论。
一、2008年至2019年美元国际地位变化的特征事实
国际货币有支付手段、计价工具与储备工具三大职能。笔者将从国际支付份额、外汇交易份额与储备资产份额这三个角度，来梳理2008年全球金融危机爆发后主要货币国际地位的变迁。
在2012年下半年至2019年年底，美元的国际支付份额由31－32%上升至41－42%，上升了整整10个百分点，欧元的国际支付份额则由41－42%下降至31－32%，下降了整整10个百分点。从2013年8月起至今，美元超过欧元，成为全球范围内最重要的国际支付货币。截至2019年底，英镑、日元与人民币的国际支付份额分别为7.0%、3.5%与1.9%。
美元在全球外汇交易中的占比在2007年至2019年期间先降后升，由86%提升至88%。欧元占比则出现较大幅度下滑，由2007年的37%下降至2019年的32%。人民币占比虽然由2007年的可以忽略不计上升至2019年的4%，但截至2019年排名仅为第八位。
美元的储备资产占比由2007年底的63.9%一度上升至2015年底的65.7%，之后下降至2019年底的60.9%。欧元资产占比则由2007年底的26.1%下降至2019年底的20.1%。人民币资产占比由2007年底的零上升至2019年底的2.0%。
从2008年全球金融危机爆发起至2019年，从国际支付、外汇交易、储备资产三方面来看，美元在国际支付与外汇交易方面的地位有所上升，在储备资产方面的地位仅有轻微下降。
二、 为何美元国际地位在全球金融危机后不降反升？
美元国际地位在2008年至2019年期间不降反升，有三个直接原因，以及两个更深层次的原因。
直接原因之一，是在全球金融危机爆发之后，美国经济恢复的速度和水平，要显著快于和高于其他发达经济体。这一方面是由于美国政府采取扩张性财政货币政策的速度与规模要快于、大于其他经济体（尤其是欧盟），另一方面则是其他国家各自面临的问题。例如欧盟爆发了欧洲主权债务危机、日本长期以来没能摆脱低水平增长的局面，而自2016年起不断发酵的英国脱欧则严重拖累了英国近年来的经济增长。
直接原因之二，是自全球金融危机爆发至今，美国金融市场资产价格的吸引力总体上强于其他发达经济体。美国股市的涨幅在这一时期内位居主要发达国家首位。自全球金融危机爆发至2019年底，美国10年期国债收益率在四大发达经济体中最高。更高的国债收益率会对实施持有到期策略的长期机构投资者具有更高的吸引力。
直接原因之三，是自全球金融危机爆发至今，美元指数总体上在走强。美元指数由2008年底的81.2上升至2019年底的96.4。量化宽松政策对美元汇率的影响具有不对称性：量化宽松政策的实施并未导致美元汇率显著贬值，但量化宽松政策的退出却导致美元汇率显著升值。2018年至2019年期间，美元指数再度显著升值，主要原因包括以中美经贸摩擦为代表的全球不确定性上升，以及美联储在2018年加息4次。
全球金融危机爆发后至今美元国际地位不降反升的深层次原因之一，是美元作为全球最重要储备货币的地位以及美国金融市场作为全球最重要金融市场的角色，有助于把美国国内危机成本与政策成本全球化。例如，美元与美国国债一直被认为是全球范围内最重要的避险资产。再如，尽管美国政府的财政救市政策导致政府债务显著上升，但美联储可以通过量化宽松政策来购买政府债务，从而使得美国国债利率不至于过快上升。又如，尽管美国有很大规模的全球净债务，但美国的海外投资收益却持续为正。
美元国际地位不降反升的深层次原因之二，是全球金融危机爆发后，美联储通过与其他央行建立双边美元流动性互换，以及将原本临时性的双边互换措施常备化，强化了美联储事实上的全球央行地位，增强了美元作为全球储备货币的金融基础设施。事实上，2011年，一些学者就提出通过将双边货币互换机制多边化与制度化、建立全球货币互换联盟来构建新的国际货币体系的想法。六家发达经济体央行将双边美元互换由临时性安排转变为永久性安排的做法，事实上在IMF之外创建了一套新的储备货币供给体系，强化了美联储作为全球范围内美元流动性提供者的地位。
三、 新冠肺炎疫情暴发未来是否会削弱美元的国际地位？
在本次新冠肺炎疫情最终结束、全球经济触底反弹之后，我们很可能会发现，美元作为全球支付货币、交易货币与储备货币的地位，可能会再度得到增强。
原因之一，是新冠肺炎疫情在重创美国的同时，也重创了其他主要发达经济体。换言之，美元的主要竞争对手并未能够在新冠肺炎疫情冲击中置身事外。目前全球范围内最能挑战美元国际货币地位潜力的，自然是欧元。但新冠肺炎疫情对欧洲经济与金融市场的冲击，并不比美国小很多。
原因之二，是在本轮新冠肺炎疫情冲击之后，美国出台大规模财政货币刺激政策的速度要快于其他发达国家、幅度要高于其他发达国家，这决定了，在疫情结束后，美国经济的反弹也很可能再次快于其他发达国家。相比之下，欧盟却迟迟不能就扩大性财政刺激计划达成一致，欧洲央行的货币政策宽松规模也远低于美联储。这就意味着，在全球金融危机之后美国经济反弹快于欧洲的格局，很可能在未来几年内重演。
原因之三，是未来全球金融市场持续动荡有望强化美元与美国国债的避险资产地位。目前来看，美国企业债市场、南欧主权债市场与部分基本面较为脆弱的新兴市场国家（例如阿根廷、土耳其、南非、马来西亚等）是全球金融市场的三大潜在风险点。
原因之四，是美联储主导的双边美元互换机制在新冠肺炎疫情暴发之后再度扩展与强化，未来可能升级为能够与IMF相提并论的全球流动性供给机制。新冠肺炎疫情已经使得C6联盟扩展为C15联盟。目前以美联储主导的双边美元互换体系已经覆盖了几乎所有的大型发达经济体以及一些重要的新兴市场经济体。如果未来这一体系继续扩展并寻求长期化、多边化与制度化，这就意味着美联储另起炉灶，在IMF之外重新建构了一套新的全球流动性供给机制。
四、结论
国际储备货币的演化是一个渐进缓慢的过程。一旦特定货币成为了主要储备货币并保持了较长时间，那么国际社会就形成了依赖该种货币的制度惯性或网络正外部性。在这种情况下，除非储备货币发行国政府犯下了重大错误，或储备货币发行国经济遭遇了重大危机而不能自拔，或重大竞争对手快速崛起，否则储备货币的更替将会经历很长的时间。
如果特朗普政府采取的很多单边主义与保护主义举措未来持续进行，从中长期来看的确可能削弱美元的国际储备货币地位。然而，拜登政府大概率会回归到奥巴马时期的多边主义。这意味着特朗普政府政策对美元声誉的损害可能会部分被拜登政府所弥补。
受制度惯性与网络正外部性的影响，美元霸权即使衰落，这个过程也渐进而漫长。