《国际经济评论》管涛：人民币升值、“热钱”与消失的顺差 ——兼辨析三套数据背后的差异（缩略版）

2020年6月份以来，人民币兑美元汇率持续升值，再次引发了国内对于“热钱”问题的关注。本文利用国家外汇管理局发布的银行结售汇、代客涉外收付款和国际收支平衡表数据，分析2020年人民币升值压力来源。由于统计口径不同，三套数据反映的结果存在差异，有时方向甚至截然相反。作为四大宏观经济统计账户之一，国际收支账户是国际通行口径，对分析形势、宏观决策具有重要的参考价值。国际收支平衡表的静态和动态数据均显示，经常项目顺差是2020年驱动人民币升值的主要力量，“热钱”流入的贡献有限。在中国国际收支状况已经基本平衡的情况下，缓解当前人民币升值压力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“扩流出”，“控流入”的政策效果更为有限。

关键词：人民币汇率 热钱 国际收支

作者简介：管涛系中银证券全球首席经济学家。

引用来源：管涛：“人民币升值、‘热钱’与消失的顺差——兼辨析三套数据背后的差异”，《国际经济评论》2021年第3期，第62~80页.

2020年6月份之后，人民币兑美元汇率（以下简称“人民币汇率”）持续升值。以月度为单位，到2021年2月，中间价已经连续升值9个月，进入3月份才出现部分回调。关于本轮人民币升值，市场存在诸多疑问：人民币升值是“热钱”流入导致的吗？为什么货物贸易大顺差但经常项目涉外收付款却是逆差？为什么银行结售汇顺差远大于外汇储备资产增加？这些顺差都去哪儿了？本文将结合国家外汇管理局公布的银行结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支平衡表数据，对上述问题进行解答。

 一、三套数据背后2020年人民币汇率大涨的故事

（一）银行结售汇数据

2020年银行代客（即期）结售汇顺差1442亿美元。从交易性质看，经常项目贡献了69.8%，资本项目贡献了30.2%，其中直接投资贡献了25.8%，证券投资贡献了24.8%。由此可见，证券投资形式的热钱流入对于代客结售汇顺差的贡献甚至不如跨境直接投资。如果将其他投资结售汇差额也考虑进来，热钱流入对代客结售汇顺差的贡献率仅为4.4%。

动态来看，2020年银行代客结售汇顺差较上年增加1874亿美元，经常项目顺差增加贡献了86.4%，资本项目顺差增加贡献了13.6%，其中直接投资净结汇减少负贡献5.2%，证券投资净结汇增加和其他投资净购汇减少分别贡献了12.0%和6.8%，后二者合计，热钱流入增加对结售汇顺差增长的贡献率为18.8%。

（二）银行代客涉外收付款数据

2020年，银行代客涉外收付顺差1169亿美元。从交易性质看，经常项目净流出负贡献46.1%，资本项目顺差贡献了139.5%，其中直接投资顺差贡献了63.3%，证券投资顺差贡献了79.9%。由此可见，证券投资形式的“热钱”流入对于银行代客涉外收付顺差的贡献超过了直接投资。如果将其他投资差额也考虑进来，二者合计的“热钱”流入对银行代客涉外收付顺差的贡献率为76.4%，成为跨境资金净流入的重要来源。

动态来看，2020年银行代客涉外收付顺差较上年增加924亿美元，经常项目净流出减少贡献了93.0%，资本项目净流入增加贡献了7.5%，其中直接投资净流入增加仅贡献了0.6%，证券投资净流入增加贡献了20.8%，而由于其他投资收付款由顺差转为逆差，后二者合计的“热钱”净流入增加对银行代客涉外收付顺差增长仅贡献了6.7%。

（三）国际收支平衡表数据

2020年，国际收支平衡表数据显示，交易引起的储备资产净增280亿美元（剔除了估值影响，其中新增外汇储备资产262亿美元），相当于同期经常项目顺差的10.2%，显示中国央行（即中国人民银行）基本退出了外汇市场常态干预。在此情形下，经常项目与资本项目互为镜像关系。2020年全年，经常项目顺差2740亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）逆差2460亿美元（不含净误差与遗漏的资本项目逆差779亿美元）。

动态来看，2020年，新增储备资产较上年同期多增了473亿美元，经常项目顺差增加1711亿美元，贡献了361.7%，资本项目逆差（含净误差与遗漏）增加1238亿美元，负贡献261.7%，不含净误差与遗漏的资本项目逆差扩大849亿美元，负贡献179.5%，其中直接投资顺差扩大正贡献110.6%，证券投资顺差扩大正贡献62.2%。如果将金融衍生工具和其他投资考虑进来，2020年“热钱”流入对储备资产多增为负贡献290.3%；如果再包含了净误差与遗漏变动，则“热钱”流入的负贡献为372.5%。

二、统计口径差异是导致三套数据结果大相径庭的主要原因

（一）银行结售汇和国际收支口径的差异

银行结售汇构成中采用的经常项目与资本项目借用了国际收支的概念，但银行结售汇和国际收支口径仍然存在以下差别：一是国际收支仅统计居民与非居民之间发生的交易，结售汇既统计了银行与居民之间的交易，也统计了银行与非居民之间的交易；二是银行结售汇只统计发生本外币兑换的交易，而国际收支还统计了以人民币或外汇跨境收付的交易；三是银行结售汇采用现金收付制原则，从资金流动角度反映涉外经济活动，统计时点为人民币与外汇兑换行为发生时，国际收支统计则采用权责发生制原则，从交易角度记录了中国居民与非居民之间的所有经贸往来，涵盖了不在银行发生收付的对外金融债权债务关系的变化；四是银行结售汇统计只包括银行部门和非银行部门（不包括银行间外汇市场交易），而国际收支统计除了前述部门外，还包括央行。此外，国际收支通常是跨境交易，而银行结售汇在兑换环节只是境内交易。

2020年，银行结售汇顺差没有反映为外汇储备增加，因其中部分顺差变成银行自身的外汇头寸，反映为国际收支口径的银行部门对外资产运用的增加。

（二） 银行代客涉外收付款和国际收支口径的差异

涉外收付款统计是基于国际收支间接申报体系，通过银行逐步采集国际收支数据时生成的副产品。它与国际收支统计的主要差别：一是涉外收付款统计是基于现金收付制，不统计没有在银行发生涉外收付往来的对外金融债权债务关系的变化；二是涉外收付款只统计非银行部门发生的对外交易，不统计银行部门和央行发生的交易。此外，银行代客涉外收付款仅反映非银行部门与非居民之间的资金流动状况，不反映实物交易，统计范围小于国际收支统计。

2020年，银行代客贸易涉外收付款顺差远小于海关统计的进出口顺差。由于现金收付和权责发生制的统计口径差异，导致国际收支口径的经常项目顺差，部分对应着其他投资项下对外资产运用或者净误差与遗漏负值的增加。同时，这也导致同期银行经常项目代客涉外收付为逆差。

（三）银行结售汇和代客涉外收付款口径的差异

虽然银行结售汇和代客涉外收付款统计都是按照现金收付制原则，从资金流角度反映中国涉外经济活动，但两种口径在统计范围、统计币种和统计对象上存在较大区别。在统计范围和统计币种上，银行结售汇统计银行与居民、非居民之间的本外币兑换交易，银行代客涉外收付款则统计居民和非居民之间的本币、外币资金划拨。在统计对象上，银行结售汇和代客涉外收付款均不包括央行，后者只统计非银行部门在银行发生的涉外收付往来，而前者不仅统计非银行部门在银行发生的本外币兑换交易，还会统计银行自身的结售汇交易。

2020年，资本项目结售汇顺差远小于涉外收付款顺差，就在于股票通和债券通项下的跨境资本流动都是以人民币进出，没有在银行结售汇统计中反映。

 三、搞清楚升值压力的来源不只是口舌之争

依靠数据做决策是科学决策的重要条件。这就要求我们在使用银行结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支数据的时候，做到心中有数，特别是需要明确哪个口径反映的结果更加可靠。

一般而言，国际收支账户与国民账户、财政账户和货币金融账户构成四大宏观经济统计账户，是国际通行口径，具有国际可比性。而银行结售汇和涉外收付款统计是中国特有的统计数据，二者只是借用了国际收支的概念，但实际上与国际收支统计存在较大差别。因此，使用银行结售汇和代客涉外收付款数据研判跨境资本流动形势一定要非常慎重，防止找错源头、开错药方。

当前，中国经常项目和基础国际收支顺差占GDP比重已经位于在国际认可的合理范围以内。因此，缓解本轮人民币升值压力的主要矛盾不在于“促平衡”而在于“扩流出”，尤其是进一步释放购汇性质的对外投资需求，“控流入”的政策效果更为有限。当然，与2013年之前的情形相比，从外汇形势看，这一次“扩流出”的迫切性和重要性可能有所下降。下一步关键还在于继续深化汇率市场化改革，引导汇率双向波动，稳定市场预期，进一步发挥汇率对国际收支平衡的自动稳定器作用。