*ST金瑞（600390）：五矿金控浮出水面，新能源电池材料渐入佳境
*ST金瑞（600390.SH）
五矿金控浮出水面，新能源电池材料渐入佳境
【独到见解】
金瑞科技将成为五矿集团旗下的金融资产整合平台，同时公司的新能源电池材料业务刚起步，预计2016年开始释放利润，金融+新能源的双轮驱动。依靠股东背景，未来有望形成独具特色金融发展模式。短期由于重组方案股本扩张较大，对应潜在市值达到500亿，建议关注调整后的介入机会。首次覆盖给予推荐评级。
（一）原主业：锰系产品需求低迷，电池材料规模尚小
金瑞科技是一家主营电子基础材料和超硬材料的企业，公司产品主要涉及锰系材料和电池材料两大板块，其中电池材料的主导产品包括钴酸锂系列、锰酸锂系列及多元复合材料等锂电正极材料产品。由于锰及锰系产品核心产品电解锰受下游钢铁行业需求持续低迷影响，近年来亏损额持续增大，2014年、2015年亏损，并被实施退市风险警示。而近年来开展的电池材料业务，毛利率较高，随着新能源汽车的逐步普及，未来发展潜力巨大，但未来业务规模的提升需要充足的资本支持和较长时间的积累，公司需要寻求外部资源来应对短期的困局。
（二）重组方案：五矿集团下的金融资产整合
金瑞科技是五矿集团旗下的上市平台之一，持股比例27.34%的第一大股东长沙矿冶研究院，原名为冶金工业部长沙矿冶院，是五矿股份100%的全资子公司，而国务院出资的中国五矿持有五矿股份87.54%的股权，因而国务院国资委为金瑞科技的实际控制人。
此次重组方案的主要内容：1.发行股份收购资产：金瑞科技拟以10.15元/股的价格向五矿股份发行股份购买其持有的五矿资本100%股权，同时向其他股东收购的五矿信托1.86%股权、五矿证券3.3966%股权和五矿经易期货10.40%股权，并将股权划转至五矿资本名下。本次交易完成后，金瑞科技将持有五矿资本100%股权，将通过五矿资本间接持有五矿信托67.86%股权、五矿证券99.76%股权和五矿经易期货99.00%股权。2.发行股份募集资金：拟募集配套资金总额不超过150亿元，募集配套资金拟用于通过五矿资本增资补充其下属的五矿信托、外贸租赁、五矿证券和五矿经易期货资本金。方案完成后，上市公司的股本4.5亿扩张到37.4亿股。
金融+新能源电池业务的双重架构。重组完成后，五矿资本成为金瑞科技的全资子公司，这属于同一控制人下的资产重组。金瑞科技未来的业务范围将涵盖金融业务，成为拥有信托、金融租赁、证券、期货、基金以及商业银行等全牌照的综合性金融控股平台。上市公司原有的新能源电池业务也将继续稳定发展。
（一）五矿证券：经纪和固定收益业务较突出
五矿证券原名金牛证券，2000年成立于深圳，是一家全牌照券商，营业收入主要来源于固定收益业务和经纪业务。2015年五矿证券的各项业务收入大都有不同程度的增长，其中尤其以投资银行、债权融资、融资融券、经纪业务等收入增幅较大，五矿证券整体的收入结构更加趋于合理，逐步接近证券行业的平均水平。2015年度，五矿证券实现营业收入6.1亿元，同比增长98%；实现净利润1.8亿元，同比增长312%。
经纪业务是最主要收入来源。目前拥有33家营业部，营业部广泛分布于全国各省市，除设在北京、上海、深圳等经济发达的一线城市外，还分布在江西、浙江、山东等多个省份的发达城市。2015年拥有6.22万个账户，股票交易量市场份额0.13%左右，行业排名在82位。由于地处深圳等发达城市，佣金费率低于行业平均水平，2015年为4.7%。
固定收益业务较为突出，2015年五矿证券固收业务收入在其业务总收入中所占比重约40%。五矿证券2015年度债券交割量14,312亿元，在所有券商中排名第10位。2015年度，债券自营收入占固收业务总收入比重为30.15%，债券撮合收入占固收业务总收入比重为67.13%，承销收入占固收业务总收入比重为2.72%。固定收益收入结构越来越趋于合理，收入结构的多元性也有了明显提升。
投行业务起步较晚，聚焦债券和新三板业务。由于五矿证券组建投行部门时间短，业务承揽力量不足，业务重心主要侧重于债券承销；与此同时证监会对新三板大力支持，新三板市场获得业内极大的关注，五矿证券积极抢占市场份额，大力开展新三板业务。近两年内，新三板市场获得业内极大的关注，五矿证券积极抢占市场份额，储备项目迅速增长，重点推荐新兴领域的成长型企业，累计签约客户71家，累计签约总金额6,299万元，已实现财务顾问收入1,230万元。
五矿证券于2011年7月取得资管业务资格，于2013年3月成立资产管理事业部。与同行业公司相比，五矿证券资产管理规模偏低，未来有较大的提升空间。截至2015年底，五矿证券资管产品总规模为158.29亿，市场占比约为0.1331%，市场排名第72位（总共95家），其中集合资管产品规模6.93亿，占比约0.0445%，市场排名第77位（总共91家），五矿证券集合资管业务规模为总规模的4.38%。
截至2015年12月末，五矿证券的两融账户开户数为1,304户，五矿证券融资融券余额10.13亿元，占全市场比例0.09%。自营业务与2015年中开始正式运行，目前规模很小。
五矿信托设立于1997年，注册地在青海，经过多次股权转让，五矿资本持有66%的股权，此次重组中同时收购其他股东持有的1.86%股权，上市公司共间接持有67.86%。最近两年五矿信托主营业务收入迅速增加，2015年主营业务收入同比增加41%，远高于23%的全行业增速，其中信托手续费收入同比增速更达到47%。
信托资产规模增速放缓，但结构优化。公司2014年末、2015年末管理信托资产规模分别为2,664亿元和2,806亿元，同比增速为5.33%，管理信托资产占全行业比例为1.72%。其中集合信托计划资产一直是五矿信托最主要的管理信托资产种类，占比分别为52.28%和59.18%，结构持续优化。由于市场整体收益率水平下降，五矿信托2014-2015年的信托报酬率分别为和0.72%和0.69%，高于行业平均水平。从行业分布来看，基础产业一直是五矿信托最主要的信托业务的行业领域，2014年末、2015年末基础产业占五矿信托的信托业务比例为32.28%和42.11%。
在未来的业务拓展方面，公司主要聚焦以下领域：
Ø 传统业务领域，将类信贷业务转化为类投行模式，通过信托制度、非标式设计，采用将非标资产打包成类债券的模式，推送给合适的投资者；在传统领域精耕细作，加强信托业务的主动管理，做优质客户的金融提供商。
Ø 向投贷联动转型，积极推进申请设立直投子公司，投资优质的PE、VC项目，同时更好地把控风险。
Ø 资产证券化，围绕市政基础设施、房地产相关资产开展资产证券化业务，在降低风险的同时提高收益。
五矿信托2015年实现收入21.7亿元，排名19位，净利润11.4亿元，排名第18位，净资产56亿元，净资产收益率20%，盈利能力较强。
（三）五矿经易期货：资质较好，收益偏低
五矿经易期货为五矿资本直接持股88.6%的控股子公司。金瑞科技本次交易拟购买五矿资本100%股权以及经易控股、经易金业和久勋咨询持有五矿经易期货共计10.40%的股权。本次交易完成后，金瑞科技将间接持有五矿经易期货99.00%股权。
2014年，合并前的五矿期货和经易期货即均为A级评级，并在合并后的首年即成为行业内仅有的20家获得AA评级的期货公司。五矿经易期货主要从事期货经纪、资产管理及风险管理业务。其中，期货经纪业务为五矿经易期货核心业务，而资产管理和风险管理子公司业务为五矿经易期货重点发展的创新业务。风险管理业务由五矿经易期货的全资子公司五矿产业金融开展。
传统经纪业务：五矿经易期货于2014年完成合并后，协同效应明显，日均客户权益、成交额等主要指标都保持了较快速的增长。2014年度五矿经易期货实现期货经纪成交额56,961亿元，较上年增幅70%；日均客户权益25.52亿元，较上年增加10%。2015年是五矿经易期货合并后的第一个完整运行年度，期货经纪成交额与日均客户权益仍保持了大幅增长。2015年度五矿经易期货实现期货经纪成交额211,495亿元，较上年增幅271.27%；日均客户权益49.13亿元，较上年增加92.52%。截至2015年年底的排名，五矿经易期货的管理资产规模已在期货公司中排名前20。
依靠五矿集团的资源，五矿经易期货在金属期货交易领域具有优势。作为中国五矿的下属企业，五矿经易期货得以充分利用中国五矿的优越资源。中国五矿为中国最具优势的有色金属、黑色金属资源商之一；从全球矿产企业有色金属业务收入排名看，中国五矿的有色业务中心已跻身全球前十位；中国五矿还是中国最大的钢铁贸易企业和最大的冶金工业原材料集成供应商。依托中国五矿在有色、黑色金属产业链上中下游的客户资源优势以及作为央企在行业内首屈一指的知名度及信誉度，五矿经易期货在金属期货领域长期保持行业领先，具有较好的市场影响力和品牌知名度。
五矿经易期货2015年12月31日总资产为80亿元，归属于母公司所有者权益为22亿元，较2014年增长2.38%，实现营业收入63.5亿元，较2014年度减少5.31%；归属于母公司净利润为7,931万元，较2014年度增长116.05%。收入下降而利润增长的主要原因是由于五矿经易期货的全资子公司五矿产业金融的营业收入占比超过95%，其对于五矿经易期货的营业收入影响较大，而该子公司2015年的营业收入较2014年下降4.6亿元。因此，尽管五矿经易期货本部的经纪业务收入大幅提升，五矿经易期货合并口径的营业收入仍有所下降。期货行业由于佣金率过低，而资产管理发展尚未形成规模，整体净资产收益率偏低，五矿经易期货ROE仅3.6%。
（四）外贸租赁：金融租赁牌照，兼具股东资源
外贸租赁持有金融租赁牌照，具有更宽的融资渠道和更低的融资成本。外贸租赁的前身为中国对外贸易租赁公司，设立于1985年3月4日，东方资产和五矿资本各持有50%的股权。外贸租赁属于金融租赁公司，牌照具有稀缺性，全国4,508家融资租赁企业中，金融租赁企业接近50家，2015年新增17家。外贸租赁为中国银监会监管的为数不多的金融租赁公司，较商务部监管的普通融资租赁公司有着先天的融资渠道优势。目前，外贸租赁已经开拓银行授信、金融债发行、金融机构同业拆借、租赁资产保理、租赁资产转让、租赁信托计划、租赁理财产品等多种融资渠道。
近年来，外贸租赁业务保持快速稳定增长。2015年，融资租赁新签合同299.33亿元，其中售后回租为298.77亿元，直接租赁为0.55亿元。2014年，融资租赁新签合同286.92亿元，其中售后回租为286.91亿元，直接租赁为0.01亿元。2013年，融资租赁新签合同189.34亿元，其中售后回租为176.47亿元，直接租赁为12.87亿元。
在业务投放领域方面，外贸租赁目前业务投放领域包括工业生产设备、基础设施、工程机械、采矿及冶炼设备、商业、服务业设施设备、车辆和医疗设备等。目前，外贸租赁将客户定位在特大型国企、行业龙头企业、各省市重点骨干企业、优质上市公司中。同时，外贸租赁借助产业结构调整，城镇化、基础设施建设带来的租赁需求，积极推进业务方向调整，引导业务向“节能环保、绿色产业”的方向发展。自2015年下半年，外贸租赁放慢投放节奏，并对煤炭、煤化工等产能过剩行业进行了严格限制。
租赁公司的核心竞争力之一就是融资渠道，在创新融资方面，外贸租赁已获得开办资产证券化业务的资格，其未来开展资产证券化项目仅需向银监会进行备案，而无需单笔审批，这将大大提高了外贸租赁的融资效率，并为外贸租赁提供了盘活资产的渠道。
2015年外贸租赁营业收入35.5亿元，租赁合同本金金额455亿元，净利润7亿元，同比大幅增长121%，净资产52.4亿元，净资产收益率13.4%。
（五）其他金融资产：安信基金和绵商行股权
五矿资本旗下还有其他的众多金融资产股权，包括安信基金38.72%股权，绵商行和五矿保险经纪20%的股权。
截至2015年末，安信基金在北京和上海设有2家分支机构，拥有机构客户数量为3,064户，个人客户数量为74.5万户。安信基金为各类客户提供包括基金募集、基金销售、特定客户资产管理、资产管理和中国证监会许可的其他业务等专业理财服务，其主营业务主要可以分为公募基金业务和专户资产管理业务。2015年安信基金实现收入为4.33亿元，较2014年增长2.10倍；净利润为4,362.64万元，较2014年增长21.69倍。
绵商行由绵阳市城区绵州、迎宾、中心、城厢、城北、福通城市信用社和城郊、园艺、郊区三家农村信用社于2000年改组而成，共设有3 家异地分行（包括筹建的南充分行）， 绵阳地区管理支行共有17 家，综合性营业网点67 个。五矿资本持有20%的股份，为第一大股东。绵商行确立了基于小微金融、科技金融和其他特色业务，主要业务包括公司银行业务、个人银行业务和金融市场业务。截至2015年12月31日，绵商行资产总额 526.97亿元，负债总额487.83亿元，所有者权益39.14亿元。2014年和2015年，绵商行分别实现营业收入12.58亿元和14.21亿元；实现利润总额6.79亿元和6.99亿元；实现归属于母公司所有者的净利润为5.30亿元和5.35亿元。综上，绵商行在报告期内保持较为平稳的发展。
五矿保险经纪：五矿资本持有20%，五矿股份间接持有80%。五矿保险经纪主营业务为保险经纪业务，即基于投保人的利益，为投保人与保险人订立保险合同提供中介服务，并依法收取佣金收入。五矿保险经纪业务主要涵盖财产保险、人身保险和再保险三大领域，并且在业务结构、客户服务、创新能力等方面都积累了自身的竞争优势。2015年度，五矿保险经纪实现营业总收入2,078.46万元，较2014年度下降5.86%。2015年度，五矿保险经纪实现营业净利润1,019.55万元，较2014年度下降6.95%。
重组完成后的金瑞科技成为五矿集团的金融资产持股平台，同时自身还有新能源电池等的材料业务。目前大部分金融资产重组都是选择的这种增发收购+配套融资的架构，同时上市公司保留主业，主要是为了规避证监会关于金融企业不得借壳的限制。我们认为未来不排除剥离新能源电池材料的相关业务，提升金控平台的主业纯粹性。
（一）分部估值
重组完成后的金融资产主要包括五矿信托、五矿证券、五矿易经期货、外贸租赁，以及安信基金、绵商行和五矿保险经纪的部分股权。我们对其采用可比上市公司公司的PB估值法来计算，合计的估值约294亿元。
此外公司的主营中包括锂电池多元正极材料前驱体、锂电池三元正极材料、钴酸锂、镍氢电池用球形氢氧化镍等新能源电池材料业务，对标公司是当升科技。
两个项目尚未正式投产，预计2016-2017年将大幅增长。金瑞科技“年产7,000吨锂离子动力电池多元正极材项目”尚未投产，目前按照预计进度建设；“年产10,000吨电池正极材料生产基地建设项目”未达到预计效益的原因在于项目调试时间较长，导致2015年上半年投入成本高于预期，进而未达到预期收益。随着项目投产，项目整体盈利能力增强，2016年一季度实现净利润4260万。我们预计2016年实现2亿的净利润，给予30倍的估值，合理市值约60亿元。
金融业务估值294亿元，电池材料业务60亿元，配套融资150亿元，考虑后续注资后产生的收益，我们给予200亿的估值，约1.33倍PB，总价值554亿元，对应每股价格14.8元。
（二）相对估值
上市公司中最为可比的标的为中航资本，同样具有信托、证券、租赁等业务，同样是国企集团的金控平台，具有潜在的国企改革和金融资产持续整合的预期。
中航资本2012年上市以来，市值最高1230亿元，平均市值460亿元，PB和PE的平均值为5倍和36倍。按2015年数据，五矿资本及相关注入资产的净资产为110.6亿元，净利产按5倍PB计算市值为553亿元。2015年归属金瑞科技的备考净利润为15亿元，按照30倍的PE（低于中航资本，因为中航有军工概念）计算市值为450亿元。考虑电池材料业务2016年有望实现2个亿的净利润，给予30倍PE，合计市值510亿元。如果按照中航资本35倍的PE，则上限在585亿元。
综上，我们给予金瑞科技潜在目标市值550-560亿元的估值，对应目前的二级市场价格为14.7-15元，短期空间不大，建议积极关注调整后的机会，以及后续资本运作的空间。