【华创非银】招商证券（600999）深度报告：敦行以致远，厚积可薄发
招商证券（600999.SH）
敦行以致远，厚积可薄发
【事 项】
招商证券（6099.HK）正式公布H股上市计划，本次拟全球发售8.91亿股，其中包括4456.4万股香港公开发售股份以及8.47亿股国际配售股份，并引进中国人保、中国人寿、周大福、马化腾、复星等11名基石投资者，融资约13.3-14.7亿美元（占扩大后股本13.3%）。发行前，公司最新2016市净率为2.13，媒体报道目前初定的发行价格区间为港币11.54-12.78，折合人民币9.92-10.99元，对应为1.2-1.3倍2016年中市净率（不行使超额配售选择权）。公司秉承敦行致远的文化，稳健前行同时积极创新，演绎均衡之美。招商证券拥有高效的营业部和占比较高的高净值客户，这为公司经纪业务的转型提供天然优势，公司较早启动了财富管理业务，通过差异化服务稳定和提升佣金率。2016年中公司佣金率4.5%%，与行业持平，其中“智远理财”计划覆盖210万名客户，占比达到30%，资产规模达2601亿元。目前加入计划的客户创造收益在经纪及财富管理业务中的占比由2013年的37.5%大幅提升至2015年的51.6%，平均佣金率在千一以上。
PB业务崛起，资管业务具传统优势。公司于2013年在行业内率先推出一站式主经纪商服务服务，担任900家私募基金主经纪商，其中55家资产管理规模在20亿元以上。公司托管的已备案私募基金数量市占率高达29.3%。截止6月30日，公司共为3959只基金提供基金托管服务，涉及金融资产规模为4493亿元。资管业务是公司的传统优势，通过灵活多样的服务模式，满足客户全方位的资产管理需求，公司在保证金管理、FOF、资产证券化等领域都具有领先优势。
与微信合作，厚积薄发。招商证券与微信的合作有两种模式：1.招商证券的微信公众号功能的扩展。2.腾讯微证券的独家业务支持。目前公司的互联网证券业务并未过于激进的推广，我们认为公司财富管理业务发展良好，作为高净值客户相对占比较高的券商，对线上线下两块业务的权衡更为谨慎，同时吸取早前同业互联网金融业务发展的经验，单是依靠导流和低价难以敦行致远。招商证券与腾讯的合作布局更长远，此次招商的香港IPO，马化腾也参与了基石的认购，两者形成更为可靠的合作伙伴。
投资建议不考虑本次发行，我们预估公司2016/2017/2018年EPS分别为1.04/1.36/1.53，对应PE分别为16.2/12.4/11.0倍，具备一定安全边际，港股IPO增强公司资本实力，发展有望再上台阶，维持强推评级。
风险因素：美国加息及货币政策收紧导致的系统性风险
（一）经纪业务：从传统业务向综合财富管理服务升级
1. 营业部网络布局合理，效益领先
营业部定位服务窗口，布局趋于合理。2013年12月30日至2016年6月30日，公司营业部数由100家迅速扩容至200家，层级结构清晰，以深圳、上海、北京三点为第一阶梯，合计营业部占比达29.5%；以珠三角、长三角、环渤海三大富裕地区为第二阶梯，营业部占比达63.0%，从而辐射全国。其中开立及运营成本都较低的轻型营业部（C类营业部）占比达到48%，以成本效益最大化为原则持续优化网点结构，部均证券代理买卖业务收入在境内上市券商中分别名列第一（2013年）及第三（2014年）。
2. 零售业务：差异化打造高端财富管理
服务多元化、佣金差异化促进个人业务升级。2016年上半年，公司股基交易量达到4.98万亿元，维持在行业第8为，市占率为3.8%。为对抗激烈的市场竞争带来的行业佣金率的逐年下滑，公司积极从传统的经纪业务向财富管理服务转型。建立了规模超800人的财富顾问队伍，平均从业年限超过6年，以不同客户的资产规模、投资需求为基础，提供差异化地服务。向账户结余超过10万元的客户提供个性化的投资咨询、理财产品，并收取差异化的佣金，财富顾问团队覆盖客户的资产规模占公司全部经纪业务客户资产规模的78.3%。“智远理财”财富管理计划共设置五档佣金区间（分别为万分之13.8，13.0，12.3，13.4和11.5），截止6月30日，该计划覆盖210万名客户，资产规模达2601亿元，客户的平均佣金率约为公司整体平均佣金率（分别为万分之7.7、7.1、6.4、6.6和5.3）的两倍，贡献较大。
富裕及高净值客户创收显著。截止2016年6月30日，公司共拥有经纪及财富管理客户650万名，其中富裕客户（账户结余在50万元至800万元之间）19.65万名，高净值客户（账户结余在800万元以上）9900名，合计占比由2013年内的2.7%提高至3.2%。公司积极分析客户结构，富裕及高净值客户虽然数量较少，但资金规模较大，公司以此确立了以富裕及高净值客户为核心的财富管理业务经营策略。为促进收入结构的多元化，公司积极在富裕及高净值客户中推广融资融券业务，使得该群体中开立两融账户的比例由2013年的55.7%上升至2016年的91.6%。2015年富裕及高净值客户为公司创造收入（包括手续费及佣金收入、利息收入）125.86亿元，自2013年来复合增长率为265%，该类客户创造收益在经纪及财富管理业务中的占比由2013年的37.5%大幅提升至2015年的51.6%，公司客户经营的差异化策略取得的成果非常显著。
搭建线上平台，提升服务效率。在移动互联网全面普及的今天，公司打造了行业领先的互联网一站式服务平台“智远一户通”，通过提供线上线下联动的经纪及财富管理服务，大大提高客户拓展效率及用户粘性。截止2016年6月30日，在线开户在新开立经纪账户中的比例达到99%，股基成交线上化率达到97%，其中33.2%通过移动设备完成。
3. 机构业务：PB业务行业龙头
卓越的机构客户服务能力，主经纪商业务领跑行业。公司在中国拥有机构客户约1.5万名、企业客户约1100名。公司秉承客户为中心的经验宗旨，实现各项业务的协同配合，以交叉销售提升各业务间的协同效应。机构服务方面，通过公司交易席位进行的股票交易量在境内券商中排名第一，公募基金交易席位租赁收入由第五名（2013年）提升至第二名（2015年）；于业内首批成立专业化证券研究团队，服务机构20余年，目前有逾100名分析师，覆盖35个行业，840家上市公司，自2003年起连续跻身《新财富》本土最佳研究团队行业。PB业务行业第一，公司于2013年在行业内率先推出一站式主经纪商服务（Prime Broker），担任900家私募基金主经纪商，其中55家资产管理规模在20亿元以上。公司是成为国内首家获得私募基金综合托管服务资格的券商，公司托管的已备案私募基金数量持续领跑行业，市占率高达29.3%。截止6月30日，公司共为3959只基金提供基金托管服务，涉及金融资产规模为4493亿元。
（二）投行业务：全方位的跨境投资银行业务平台
A股承销实力业内领先。公司是百年招商局控股兼具海外业务平台的国内创新试点券商，是我国证券交易所第一批会员以及第一批主承销商。2016年证监会新公布的券商分类结果中，招商证券是8家获评AA级的券商之一。招商证券致力于打造全方位、跨境的投资银行业务平台，满足企业客户全生命周期的各类需求，包括上市前融资、股票承销和保荐、债券承销、场外投资银行以及财务顾问服务。2015年，招商证券作为主承销商承销的股票金额在行业内排名第五。招商证券服务中小企业的能力于业内领先，并逐步建立起服务大中型蓝筹企业的能力。从2009年到2016年中，招商证券共承销75项A股IPO，行业内排名第四；保荐44个在证监会审核的A股IPO申请项目，在所有中国证券公司中排名第六。自中小板、创业板设立以来，招商证券保荐并主承销的企业数目均在行业中排名前四。近四年来，证券承销业务收入保持持续增长。
香港股票承销业务快速增长。2005年，公司收购招商证券（香港）有限公司，成为首家经主管机关批准设立海外分支机构的券商，搭建起了国际化发展的平台。控股股东招商局集团为国家驻港大型企业集团、香港四大中资企业之一，总部设于香港，目前已有140多年历史。截止2015年底，招商局总资产9767亿元，目前已超过一万亿元。业务主要集中于交通运输及相关基础设施建设、经营与服务，金融投资与管理，房地产开发与经营等领域。依托股东雄厚实力和强大的专业能力，招商证券在香港的股票承销业务成长迅速，拥有稳定而优质的客户。根据香港市场的IPO承销金额计算，2013年、2014年及2015年，招商证券在香港的排名分别为第20、第五及第四，目前是唯一一家曾独家保荐发行规模超过100亿港元的香港IPO项目的中资证券公司。
债券承销业务方面树立起竞争优势。万德数据显示，2013年、2014年及2015年，招商证券作为主承销商经办的债券承销金额分别为282亿元、590亿元、2258亿元，于中国同业排名分别第七、第八及第三，增长幅度很大。值得一提的是在ABS（资产抵押债券）承销业务领域，招商证券树立起它的独特优势。2014年，招商证券承销了中国首单信用卡ABS项目。公司ABS承销总额由2014年的215亿元增至2015年的779亿元，增幅超250%。按ABS承销金额排名，招商证券由2014年的第四位上升至2015年的首位。2016年，公司承销了中国首单交易所挂牌的CMBS（商业抵押担保证券）项目和中国首单信用卡不良资产证券化项目。凭借专业度和创新力，招商证券在业内形成可观竞争优势。公司建立了全方位的投资银行业务平台，使其在市场波动和政策变化中仍能实现高效的业务协同和收入结构优化，维持业务增长。
（三）资管业务：产品模式灵活，资管布局全面
资产管理业务规模和收入稳步上升。招商证券是2002年首批经中国证监会批准开展资产管理业务的中国证券公司之一，目前通过全资子公司招商资管提供资产管理产品和服务，把握市场环境及客户需求，提供更为专业的服务。公司的资产管理服务主要分为集合资产管理计划、定向资产管理计划、专项资产管理计划。万德数据显示，目前招商证券集合资产管理资产净值规模在所有管理人中排第六位。2013年、2014年及2015年，招商证券的资产管理业务收入净额在中国证券公司里分别排名第十一、第八及第八。
灵活多样的资管服务模式，满足客户全方位的资产管理需求。截至2016年6月30日，招商证券拥有76项集合资产管理计划，涵盖股票市场、债券市场、货币市场及混合型基金，资产管理规模合计达487亿元。自推出市场上第一支FOF（基金中的基金）产品——基金宝以来，招商证券陆续推出具有特色的集合资产管理计划，如现金牛、天添利、质押宝以及NEEQ类、量化多空类、MOM基金等多个创新产品。专项资产管理计划方面，2006年5月招商证券推出的首只资产证券化产品——华能澜沧江专项计划，华能澜沧江专项计划是中国电力行业的第一个资产证券化产品，该计划发行的受益凭证发行规模达20亿元，为云南省历年融资规模之最，券商专项资产管理排名前列。2013年4月，招商证券推出“华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划”，规模为33亿元。公司于2015年新增中国业内首单上市房地产公司管理收费债权ABS、业内首单航空业ABS、业内首单汽车长租业务租赁应收款资产ABS产品。定向资产管理计划方面，招商证券提供全系列投资产品，各种产品具备不同的投资风格和风险收益水平，以满足不同风险层次的客户需求。
参股博时、招商基金，基金管理业务发展可期。招商证券目前持有博时基金49%的股份、招商基金45%的股份。截至2016年6月30日，博时基金公募基金资产管理规模2,498亿元，较2015年末增加444亿元，增幅22%，行业排名由第12名提升至第8名，重新回到行业第一梯队。招商基金公募基金资产管理规模2,409亿元，排名行业第11名。两家参股基金公司近五年营业收入、净利润均保持一定高增长率，尤其是招商基金在2015年营收和净利润将近增长了一倍。在目前中国国民财富积累以及理财需求度相伴增长的环境下，未来资产管理发展仍具有十分可观的空间。具备较高综合资产管理能力和一定资产规模积累的优质基金公司，其业绩增长更值得期待。
（四）自营业务：风控能力突出
权益类交易业务稳步推进，固定收益类深耕细作。招商证券以自有资金开展权益类、固定收益类证券及其他金融产品交易。2013至2015年，公司投资及交易业务板块收入在总收入的占比均维持在16%以上，而这块收入的绝大部分来自于自营交易活动。在权益类自营投资上，严格遵守监管要求，通过积极调整行业配置，精选个股，波段操作，增加收益，超越指数，并运用新股询价配售等多种策略来增加收益。同时，公司通过量化、对冲等方式，在低风险的前提下获得稳定超额收益。目前开展的业务包含基金做市、股票期权做市、场外衍生品交易等，均实现不错收益。招商证券是首批能够为于上海证券交易所上市的ETF提供做市服务的中国证券公司之一。此外，固定收益类业务方面，在债券市场信用违约增发、信用风险暴露的环境下，招商证券固收全业务链不断深耕细作，严格控制信用风险，提高信用债持仓的评级和流动性水平。严格风控的同时，积极根据市场变化调整投资规模，还通过招证国际子公司投资海外固定收益类证券，例如美元债券、信用债和点心债等，获得良好的投资收益。
市场大额投资案例增多，直投业务协同优势显现。据清科研究中心数据，2016上半年中国市场投资案例综述同比减少4.7%，但投资总金额同比上升85.9%，超过10亿元的投资案例在上半年高达57起，大额投资案例所获投资金额占上半年PE总投资金额的68.9%。从投资行业来看，互联网、IT、医疗健康、机械制造、金融、娱乐传媒等行业依然是市场的投资热点。招商证券通过全资子公司招商致远资本开展直接投资业务，主营业务包括私募股权基金管理、夹层基金管理和直接股权投资。2014年，招商致远获投中集团颁发“最佳券商直投TOP10”。招商致远资本与招商证券充分发挥协同优势，大力开展筹资活动，着力提升资产管理规模及投资水平。截至2016年6月30日，招商致远资本的资产管理规模约138亿元。
审慎、主动和全面的风险管理和内部控制。招商证券自成立起便致力于鉴于与自身经营战略相一致的、全面的、深入业务一线并富于创造性和前瞻性的风险管理体系。公司风险管理的组织体系由五个层次构成，分别为：董事会的战略性安排，监事会的监督检查，高级管理层及风险管理委员会的风险管理决策，风险管理相关职能部门的风控制衡，其他各部门、分支机构及全资子公司的直接管理。审慎的风险管理文化、有效的风险管理架构、领先的风险量化指标体系以及全面覆盖的风险管理工具，这些成为保障其持续性增长的坚实基础。招商证券自2008年至2016年连续九年获得中国证监会AA级监管评级（目前中国证券公司获得的最高评级），是前十大证券公司中自08年以来连续获得该评级的两家证券公司之一。该评级一方面反映了公司的风控水平卓有成效，另一方面对公司申请开展新业务、设立新营业网点及进行股票公开发售及上市有着极大作用。
（一）时代背景：拥抱互联网的必然性
非现场开户和一人一户制度的接连放开。2013年2月,“非现场开户”放开, 2015年4月的“一人多户制”放行，经纪业务的发展模式由此发生改变，由传统的线下向线上转移，同时券商对于用户的服务意识有所提升，发展不再偏重于对线下网点的建设，传统券商开始向互联网券商的角色转型，搭建以用户体验、数据为核心资源的互联网金融平台或成为各家券商的新目标。
互联网券商起步，加速佣金下滑。互联网券商是当今“互联网+”时代的重要产物，不仅搅动券商格局，也为行业注入新的能量和机会。尤其15年以来，政策的放开带来更多新的发展切入点。15年3月2日，证监会刚刚批准了第五批共20家证券公司开展互联网证券业务试点，使得进入试点的证券公司总数已达55家，占了中国证券公司总数的将近一半。去年股灾以后，监管对互联网金融业务的发展也在重新定位，前期国金、中山证券的一些探索也带来反思，仅是通过低价策略来导流，而服务品类和质量跟不上，也只是增加行业的价格竞争。2016年以来，线下营业部的拓展重新受到重视，上半年新设营业部超600家，超去年全年。我们认为这也不意味着互联网证券被放弃，而是说明券商意识到为了更好的服务客户，线上的广泛接触和便捷流程以及线下的深入客户、增进信任都必须同时具备，二者不可偏废，尤其是对于大型券商来说。
（二）互联网券商的发展模式多样化
从国外经验来看，以美国为例，券商“触网”主要有几种模式：
国外的几种主要模式在发展中借助自身平台的不同，各有利弊。而对比国内外情况，鉴于国内券商门槛较高，同时投资者基数庞大、以及20世纪以来移动互联网高速发展的背景，从模式上和发展路径上来看，国内的模式较国外有所不同，基本上可以概括为以下几种模式：
【模式一】 信息服务公司通过收购券商牌照从而切入互联网券商业务模式。
主要的信息服务公司包括像东方财富、同花顺、大智慧等在内的公司。这一模式以东方财富网站为代表。作为中国访问量最大、影响力最大的财经证券门户网站之一，东方财富网站涵盖多维信息，互动频繁，用户粘性极高。东方财富并购同信证券，快速取得国内市场的证券业务经营资格，抓住了牛市机会，迈出进军互联网券商业务重要一步。东方财富的优势在于用户粘性强、整合能力突出。以资讯传播起步，而资讯恰好是投资人了解投资信息的第一个门，因此牢牢把握住投资者的入口。
【模式二】券商与互联网公司合作，实现流量导入的合作分成模式。
主要案例是佣金宝 。佣金宝是国金证券与腾讯战略合作之后，推出的证券行业首个“1+1+1”互联网证券服务产品。通过个人电脑终端及手机终端为投资者7x24全时网上开户，万二五的佣金率对行业造成巨大影响。
2014年3月7日，随着政策放开，佣金宝手机开户上线。名为“全能行”的客户端（佣金宝客户端）已经在腾讯应用宝、360手机助手等软件市场上线 ，客户下载安装后就能实现开户和交易。从佣金情况来看，2014年下半年以来，国金证券的佣金率下滑显著。
【模式三】自建平台来实现其“互联网+”的生态战略。
华泰证券是这个模式的优良示范，作为以互联网券商起步的大券商，经过多年积累，2014年4月，华泰证券推出了新版的移动理财服务终端“涨乐财富通”，把“涨乐财富通”打造成为客户“口袋里的理财专家”和承载华泰证券各类业务的平台，客户通过手机随时随地办理各种业务和享受华泰证券全方位的服务。有效抓住了非现场开户、“一人多户”放开、营业部排队开户等机遇，大幅提高了客户规模，稳坐经纪业务龙头地位。这也导致华泰证券的佣金水品明显低于行业平均水平。
另一方面，华泰也积极丰富了“涨乐财富通”的功能，使其不仅仅提供简单的经纪业务服务，通过搭建多元的产品线实现资产管理、理财等业务的一体化，极大增强了App的使用功能性，从而提升客户的使用频率。
（三）业务模式各有短板
从上述几种模式的发展情况来看，普遍存在以下几个方面的问题：
对于证券公司来说，如何导流成为平台发展瓶颈。证券公司无论是自建平台，抑或与互联网公司进行平台合作，都存在导入流量动力不足的问题。以华泰证券为例，尽管“涨乐财富通”在同类app中排名十分靠前，相对来说有较大竞争力，但从下载量与排名来看，在【财务】应用中，除15年一二季度的牛市之外，其余时间基本保持在50名以后。而对于与电商进行合作的券商来说，导流效果更不理想。
变现仍然是难题。依托平台业务拓展成关键。在实现一定流量导入之后，如何利用流入客户进行有效变现、并实现业务转型也是证券公司在互联网+时代所迫切需要解决的问题。如何识别客户多层次的需求，成为未来变现的基础：
1) 信息获取需求：从形式上包括对基础咨询、市场行情的动态筛选、总结，使得投资者有渠道进行基本面分析。内容上包括企业公告、宏观消息、个股表现等。
2) 委托交易需求：从形式上反应为开户等经济业务，以及平时账户的维护与管理
3) 投资咨询需求：从内容上反应为提供有价值行业研究报告、以及融资等产品服务
4) 综合理财需求：上升到财富管理水平，包括理财产品推荐、理财客户咨询服务等。
客户需求多元化、便捷的互联网使得券商服务范围进一步拓展。如通过互联网渠道，更有效的销售自主开发的资产管理产品，帮助客户更好管理闲置资金，是传统券商经纪业务转型的客观需要，为拓展业务范围、提高手续费收入提供了良好的机会。而标准化产品之外，传统券商可以依赖互联网平台搭建的沟通渠道，更好地为客户提供投资建议，带来相应的管理收入或收益分成。
客户管理与业务发展是互联网信息服务商的核心。在发展的进程中，主要的挑战包括两方面，一是来自于如何将流量变为客户，作为信息运营商，以东方财富为例的公司拥有丰富的用户资源，以及较为成熟的平台运营经验，但客户是否愿意在信息服务商处进行委托交易甚至其他业务，取决于其平台自身提供的服务能否有效满足客户的需求。类似东方财富对小的传统券商进行并购获得牌照以及用户资源是途径之一，但其客户规模仍需要经过较长的培育才能实现明显的突破与增长。第二个方面来源于业务的提升，长期以来通道业务不是信息服务商的终极目标，因此信息服务商需要提升自身在行业研究、产品开发方面的能力，使得业务实现较全面、均衡发展。从客户角度来说，这是长期维护良好、健康客户关系的基础。
招商证券传统业务优势明显，但在前几年券商掀起的互联网金融的浪潮里显得相对冷静，对网络低价获客并没有盲目的跟随。而近期经过公司的战略调整，携手微信开始布局互联网证券，这是公司顺应时代发展的变化，也是经过审慎思考后进行的重大战略布局。
从招商证券与微信的合作来看，基本上是属于国内互联网券商合作模式的全新升级，意味着券商不仅抓住互联网技术的平台，更抓住了移动社交这一重要属性。
1. 招商证券： 国内领先上市券商，互联网业务发展强势
招商证券2016年中报显示，上半年实现营收51.98亿元，同比减少67%；归母净利润22.42亿元，同比减少69%；从收入结构来看，2016年中，公司各业务条线收入和占比为：经纪业务34.66亿元，占比67%；投行9.82亿元，占比19%；资管3.47亿元，占比6%；自营及其他收入4.03亿元，占比8%。2015年，公司各业务条线收入和占比为：经纪业务160.34亿元，占比63.4%；投行25.65亿元，占比10.14%；资管11.74亿元，占比4.64%；自营45.09亿元，占比17.83%。
经纪业务占比最高，是公司最重要收入来源，因而如何通过与微信合作进一步完善零售经纪业务对公司有重要的影响。从佣金收取情况来看，自2013年以来，行业佣金水平不断下滑，招商证券佣金率下滑比较平稳。在经纪业务“精品化”过程中积极优化互联网平台，打造“招商智远一户通”，逐步提高服务质量，重视高净值用户，满足客户多元需求，提高用户粘性。
作为行业排名靠前的券商，招商证券十分注重互联网的结合发展，抓住“互联网+”机会，迅速布局。从2015年开始，在年报中强调经营计划以新三年赶超战略为指导,积极布局固定收益全产业链服务平台、跨境业务平台、场外业务平台、环球商品业务平台和互联网金融平台。将在融资、全功能平台的业务发展等多方面充分支持招商证券的发展,业务发展空间全面打开。从平台上看，招商证券有智远理财服务平台和招商智远移动证券客户端，拥有极具竞争力的提供多层次服务的经验。
2. 微信：互联网龙头，移动社交中流砥柱
身处移动互联发展的黄金时代，科技的进步，智能手机、无线网络的普及，让移动互联网在人们生活中占据越来越重要作用，根据统计， 2015Q1-Q4移动社交通信行业App月度覆盖人数及日均覆盖人数持续增长，2015Q4 App月度覆盖人数已超过6亿人，较Q1增长超过15%；日均覆盖人数Q4达3.7亿人，较Q1增长达16%。并且行业整体的有效使用时长从Q1的4028.0亿分钟逐步增长到Q4的5096.6亿分钟，人均有效使用次数从192.3次增长到217.4次。
作为中国移动社交的龙头产品，微信在移动社交领域的地位不言而喻。其已不仅只是一个充满创新功能的手机应用，而已成为中国电子革命的代表，在智能手机中的渗透率达到90%以上，并称为人们生活中不可或缺的社交工具。根据腾讯公司披露数据，微信用户量以一个季度增加5000万的节奏极速扩容，从2014年底5亿，2015年3月末5.5亿，2015年6月末突破六亿，至2015年底突破6.5亿。
3. “强强联手”，互联网助力券商大鹏展翅
从当前发展来看，互联网对金融行业的冲击已经是必然趋势，证券公司传统的经纪业务经营模式将面临新的考验。在这一背景下，招商证券与微信的合作是优势明显的强强联手。据我们了解，招商与微信的合作主要在两个方面：
1. 招商证券的微信公众号功能的扩展。招商证券在微信里开通了公众号“招商证券”，并逐步添加功能模块，完善业务种类，客户不需要添加APP，而是通过微信就能直接进行证券业务操作。目前集成的功能包括在线开户、浏览行情、常规交易、客户服务等。这种模式，流量导入还是来自招商证券自身，需要其客户主动关注微信公众号。同时其他同业也在开发自身的公众号，只是目前来看，招商开发的功能更全面，说明其与微信的合作更深入。
2. 腾讯微证券的独家合作。腾讯一直在构建自身的金融业务，目前微信端的基金业务“理财通”已经相对成熟，而证券交易业务却是空白。腾讯去年上线了“腾讯微证券”金融服务，经过多次调整，目前已经开通了“刷脸开户、微信炒股”的功能，直接对接腾讯自选股的客户数据，自选股的用户可以无缝对接。而其中证券开户、交易等业务的合作来自招商证券。在这个合作模式下，流量和品牌来自腾讯自身，招商证券是服务提供商。
目前来看，由于监管政策的调整，公司的互联网证券业务并未过于激进的推广，招商自身的公众号和腾讯微证券的低调与互联网领域“吸引眼球”的打法相去甚远。我们认为目前招商的佣金率相对不低，财富管理业务发展良好，作为高净值客户相对占比较高的券商，公司对线上线下两块业务的权衡更为谨慎，同时吸取早前同业互联网金融业务发展的经验，单是依靠导流和低价难以敦行致远。招商证券与腾讯的合作布局更长远，此次招商的香港IPO，马化腾也参与了基石的认购，两者形成更为可靠的合作伙伴。
4. 展望未来，合作空间广大
受益微信高用户粘性，升级用户金融生活。微信在生活服务的覆盖与扩张脚步，有助于其用户粘性的逐步提高，同时也会引导用户的使用习惯从多App解决多任务到单一App解决多任务的方向发展，为生活多方面的需求提供一站式服务，使微信能超越其原本单一的社交金融工具的属性。我们认为，未来“腾讯微证券”很可能作为独立模块嵌入微信的钱包功能之中，与本地生活的其他功能一起，完善客户从衣食住行到金融理财的全产业链服务。为客户参与股市交易、线上开户、线上经济信息获取提供服务，使招商证券专业地金融服务资源能够有效、低成本地对接到客户，帮助用户群体关注自我的金融生活，进一步培养用户金融生活习惯，为自身引流的同时兼顾投资者教育。
紧抓转型契机，打通全业务链条。对于券商来说，联手社交网络是对本身盈利性中社交部分的深度挖掘，券商经纪业务的社交属性主要表现为投资顾问或经理与客户的交流，专业人员数量、场所的有限造成服务频次、质量都不高，而移动社交使得沟通无障碍化，随时随地可以实现即时互联；并有效结合即时的市场信息，进行更有效沟通。其次，移动社交的传播效应明显，优质服务、产品更容易在社群中推广。通过发挥社交属性的作用，券商与用户的距离进一步拉近，对其自身信息传播、业务整合是一个良好的契机。针对微信平台的用户使用特点，尤其是微信支付带来的用户消费、理财数据，为之后招商证券推广更对口的金融产品打下基础，以经纪业务为切入点，打通公司的全业务链条。
5. 潜在风险
用户培养仍然具有不确定性。尽管微信用户规模无与伦比，但大部分用户仍然将其定位为传统的即时聊天工具，目前对于附加功能的使用程度相较用户规模来说仍然不算高。在导流过程中，对于附加值较高的富裕及高净值客户使用习惯的改变仍需要较长的时间成本。
通过web插入的模式用户体验需要改善。由于微信本身软件限制，在【钱包】中的第三方合作伙伴，如京东等，都是采用web页面，对比整合至app的功能来说，web的使用体验不佳，针对线上平台极其强调用户体验的特点，这可能对长期的客户管理和变现带来不便。
根据公司发布的H股上市计划，本次拟全球发售8.91亿股，其中包括4456.4万股香港公开发售股份以及8.47亿股国际配售股份，并引进中国人保、中国人寿、周大福、马化腾、复星等11名基石投资者，融资约13.3-14.7亿美元（占扩大后股本13.3%）。发行前，公司最新2016市净率为2.13，媒体报道目前初定的发行价格区间为港币11.54-12.78，折合人民币9.92-10.99元，对应为1.2-1.3倍2016年中市净率（不行使超额配售选择权）。公司秉承敦行致远的文化，稳健前行同时积极创新，演绎均衡之美。
考虑公司ROE行业领先，2016年上半年投行业务、受托资管及托管外包业务等收入同比增长明显，再加上联合微信带来的估值提升预期，不考虑本次发行，我们预估公司2016/2017/2018年EPS分别为1.04/1.36/1.53，对应PE分别为16.2/12.4/11.0倍，具备一定安全边际，港股IPO增强公司资本实力，发展有望再上台阶，维持强推评级。