【华创非银】保险行业利率研究专题报告：估值修复or周期再临？
保险行业利率研究专题报告
估值修复or周期再临？
本轮保险的上涨源起于国债收益率回升。11月开始全球范围内，国债收益率开始抬头。美国11月第二周开始，国债收益率从1.8%的跃升至2.3%左右，幅度达到27%，这与美国大选的时间也高度吻合，日本的国债收益率也在近期由负转正，但趋势相对温和。国内的债券收益率上升的时点与美国节奏几乎一致，两周内上升了约16个BP，10年期国债收益率触及2.9%。
利率上行对账面债券价值、准备金和新增保单的实际资本产生影响。利率上升对财务数据产生多方面影响。账面资产：资产负债表里计入交易性和可供出售类的债券资产，随着利率的上行其账面价值会下跌，交易性和可供出售类中的债券资产比上净资产，新华和国寿依然是最高的，新华保险高达307%，即利率波动导致的债券价格变动对其财报的影响最大。准备金：静态来看，如果国债收益率不再变动，普通寿险的评估利率还有2年的下行周期，而目前国债收益率抬头，有望缓解评估利率下行带来的准备金增加的压力，缩短其下行周期。从存量的角度来看，评估利率变化对内含价值、实际资本都没有影响，也不会影响偿付能力充足率，因其只是改变最终的给付责任在保单生命周期内的分配，不改变总量。但是对新增的保费收入形成的准备金，走高的利率有利于增加首日利得，释放实际资本。
利率上行改善投资收益率预期，但幅度和可持续性需要观察。利率拐点的出现对于在利率下降周期里煎熬的保险公司而言，带来预期上的利好，因而市场乐观的表现是符合逻辑的，这意味着投资收益率的回升成为可能。但目前来看，我们认为还不足以支撑保险行业周期的反转，利率上升的时间和幅度存在不确定性，同时还要关注保单成本的变化，我们认为此轮反弹是估值修复的行情。
投资建议利率上升和投资收益率反弹的预期仍然不明确，保单成本也存在上行风险，但预期确实在发生边际好转，同时保险公司的新业务价值和内含价值保持较高的增速，尤其是P/EV已经位于历史的底部，对应2017年平安和国寿分别下降到0.92和1.11，我们预计此轮反弹还有20%的空间，P/EV回升到1.1-1.3的水平。
保险行业在低利率的周期中已经沉寂许久，我们在年初的投资策略中以“战略性放弃”一言蔽之，回头来看，在一季度的市场熔断和之后的反弹中，保险指数尚有较大波动，此后的半年中几乎保持着横盘的姿态，波动几乎被平抑，三季度末太保的领涨拉动指数小幅上升，我们的策略也算适用。来到年末的时点，保险板块的关注度和活跃度也明显增强，尤其是近期国债收益率的变化，对保险的基本面有重大的影响。
低利率周期走出底部
（一）国债收益率触底回升
对国内的保险公司而言，由于费差和死差弹性较小，短期内改善空间有限，而资本市场的波动却巨大，因而我们认为对保险公司财务数据和股价影响最大的还是利差。
利差取决于投资收益率和资金成本，从周期的角度来看，保险行业在通胀或者加息周期的初期最为受益，在通缩或者降息周期的中期最为受损，可以简单理解为由于保险公司投资的久期低于负债的久期，因而资产的价格对利率的敏感性远低于负债。通胀初期，经济向好，负债贬值的速度快于资产，而保险公司还可以通过调整资产配置来提升收益率，负债相对刚性；降息周期中，负债增值的速度也快于资产，尤其是降息中后期，资产收益率全面下行，提升投资收益率难度非常大，这也是我们2015-2016年看淡保险股的原因。
而这一趋势在11月开始发生了变化：全球范围内，国债收益率开始抬头。表现最为突出的是美国，11月第二周开始，国债收益率从1.8%的跃升至2.3%左右，幅度达到27%，这与美国大选的时间也高度吻合，特朗普主政后将大力推动美国的基建投资，市场认为联储的2%的通胀率有望实现。而日本的国债收益率也在近期由负转正，但趋势相对温和。国内的债券收益率上升的时点与美国节奏几乎一致，两周内上升了约16个BP，10年期国债收益率触及2.9%。
（二）保险新周期？估值修复or周期再临
利率拐点的出现对于在利率下降周期里煎熬的保险公司而言，带来预期上的利好，因而市场乐观的表现是符合逻辑的，这意味着投资收益率的回升成为可能。但目前来看，我们认为还不足以支撑保险行业周期的反转，更多是估值修复的行情。
首先，利率上升的时间和幅度存在不确定性。如前所述，美国利率上升与特朗普赢得大选及其施政纲领有关，同时其鹰派言论也加强了美国加息的预期。但国内经济尚未出现明显的改善，虽然资源品价格在上升，但通胀的压力不大，十年期国债的收益率可能出现边际上的改善，但大幅提升的可能性不大。
其次，险资整体的投资收益率仍然面临较大的挑战。保险公司投资的目标收益率是5.5%，这也是其内含价值测算中的长端收益率假设，目前来看要实现还是有一定的难度。国内资产收益率下降是长周期现象，GDP增速从10%以上回落至今年的6.7%，未来的潜在增长率可能在5%左右，国内的各大类资产收益率都面临长期的回落。由于货币政策和经济周期的扰动，投资收益率会有波动，但我们认为整体的无风险利率还将下行。从图3所列数据来看，剔除掉2017年的峰值，保险资金整体的投资收益率还并没有体现出明显的下行趋势。其原因包括政策红利的对冲（保险投资渠道不断拓宽），2015年资本市场的行情延缓了投资收益率的下降。
最后，债券只是保险公司资产配置的一部分，而且占比在逐年走低，资本市场的扰动影响更大。我们用美国十年期国债减去联邦存款目标利率来衡量债券投资利差，可以发现从82年至今，大部分时间保险股的走势和债券利差周期并不符合，利差达到一轮周期的最低点之时，保险股股价则达到高点。只有在97-98年和01-03年这两个时间段内两者走势基本一致。在97年以前，保险股完全脱离债券利差的轨迹。截至2016年9月保险资金配置银行存款和债券的比例下降到51%，其中债券在33%左右，占比1/3，高波动的资本市场对投资收益率的影响扰动更大。
利率或者投资收益率的变化对保险公司的影响从两个方面来看--存量和增量，利率上升增量资金配置收益率上升，而存量资产和负债变化则不一，这是我们主要讨论的部分。
（一）投资资产：债券账面价值下跌
对于存量的投资资产而言，受到利率变化影响的主要是债券，而且是在资产负债表里计入交易性和可供出售类的债券资产，随着利率的上行其账面价值会下跌。
我们统计了2016年中报公布的数据，根据交易性和可供出售类金融资产的构成，债权类资产占比在一半左右，新华保险和中国人寿较高，分别为64%和59%，如果把交易性和可供出售类中的债券资产比上净资产，新华和国寿依然是最高的，新华保险高达307%，即利率波动导致的债券价格变动对其财报的影响最大。
（二）负债：准备金折现率下行放缓
保险公司的准备金评估利率按险种分为两类，一是未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，主要是普通寿险，以750 个工作日国债收益率曲线为基准；二是未来保险利益受对应资产组合投资收益变化的保险合同，主要是分红和万能险，以对应资产组合未来预期投资收益率为折现率。利率变化会导致折现率的假设跟随变化，从而影响当期的利润。以太保为例，2016年中期普通寿险的评估利率为3.37% 至5.76%，分红和万能险的评估利率为5.2%。截至11月20日，国债收益率曲线与年中相比下降了16个BP，根据其披露的敏感性分析，将导致寿险责任准备金增加约60亿元。
静态来看，如果国债收益率不再变动，普通寿险的评估利率还有2年的下行周期，而目前国债收益率抬头，有望缓解评估利率下行带来的准备金增加的压力，缩短其下行周期。
从存量的角度来看，评估利率变化对内含价值、实际资本都没有影响，也不会影响偿付能力充足率，因其只是改变最终的给付责任在保单生命周期内的分配，不改变总量。但是对新增的保费收入形成的准备金，走高的利率有利于增加首日利得，释放实际资本。
利差改善仍需看保单成本
利差的一端是投资收益率，另一端就是保单成本。2013年开始，保监会逐步放开了传统、分红和万能的预定利率，激活了寿险市场的竞争，也导致保单成本的上升。随着低利率时代的到来，投资收益率率先下行，保单成本则具有一定的滞后性。从国寿瑞安两全保险来看，2016年4月开始下调结算利率，从最高5.05%下降至9月的3.75%，这将极大的缓解其利差上的压力。而10月结算利率重新上升10个BP至3.85%。我们在关注利率上行带来的投资端的改善时，也要关注成本的变化。
我们认为此轮行情更多是估值修复而非周期翻转。利率上升和投资收益率反弹的预期仍然不明确，保单成本也存在上行风险，但预期确实在发生边际好转，同时保险公司的新业务价值和内含价值保持较高的增速，尤其是P/EV已经位于历史的底部，对应2017年平安和国寿分别下降到0.92和1.11，我们预计此轮反弹还有20%的空间，P/EV回升到1.1-1.3的水平。