【华创非银】证券行业2017年投资策略：政策环境边际改善，韬光养晦孕育反弹小周期
证券行业2017年投资策略：
政策环境边际改善，韬光养晦孕育反弹小周期
2016证券行业实现营收3000亿元左右，净利润约1100亿元，较去年同期分别下降48%和55%。从收入结构来看，经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务四大板块的收入占比分别为36%、20%、16%、9%，结构逐渐优化。各业务中，经纪业务占比波动的中枢从过去的50%下降至40%左右；资管业务收入的占比逐年上升，今年达到历史最高9%；而自营业务收入的比重自2014年以来持续下降；受益于IPO提速、再融资规模快速提高，投行业务同比实现高速增长，成为今年行业业绩的一大看点。
预计2017年行业整体业绩增长在10%左右我们对五项业务进行综合测算，预计市场交易量有所回升，经纪业务收入微增10%；由于各家资本金逐步得到补充，资本中介业务将在收入贡献中扮演更重要的角色，预计增长率在20%左右，2016年完成资本金注入的公司增速会更为明显；IPO审核提速，但再融资及债券承销业务会受到限制，投行业务增速回落至15%左右；资管业务在居民财富管理需求增长的背景下有望继续保持增长，但通道业务受限较多，整体有望维持在10%左右；投资难度加大，自营业务较难有大的突破，预计增速在10%。整体看，2017年行业收入增长10%，假设费用率保持不变，净利润也增长在10%左右。
投资建议：关注特色券商中的东兴证券、东吴证券，大型券商中的华泰证券、广发证券、光大证券、招商证券对国内展望2017年，由于短期看不到金融政策的转向，我们认为大周期仍然向下，但较2016年的情况会相对乐观，政策存在边际放松的可能性，而券商在雄厚的资本支撑下，会投入更多资源到前瞻性布局的业务领域，从而进入到大周期中的反弹小周期。关注几个领域：
一是在楼市限购和大宗商品价格飙升的背景下，资金流将被有意识的引导流入股市，相对而言各大类资产中，股市的吸引力和蓄水能力在2017年会有相对优势。二是看好经纪业务向财富管理升级，券商作为金融服务提供者的价值将逐步展现，而智能投顾将是其中最重要的切入点。三是在宏观经济增速回落，去产能及债转股的政策背景下，不良资产处置的市场空间巨大，使得有背景和条件的券商可以直接进入不良资产的产业链，提前布局的券商有望带来新的业绩增量。四是行业的牌照价值在削弱，未来以存量客户和业务布局为价值而非牌照的市场化并购有望活跃起来，有望带来新的行情空间。推荐关注特色券商中的东兴证券、东吴证券，大型券商中的华泰证券、广发证券、光大证券、招商证券。
我们预计2017年证券行业的利润增速10%，上市券商ROE提升到12%。市场交易量有所回升，经纪业务收入增长10%左右；资本中介业务在各家资本金逐步得到补充的背景下，将在收入贡献中扮演更重要的角色，预计增长率在20%左右，2016年完成资本金注入的公司增速会更为明显；IPO审核提速，但再融资及债券承销业务会受到限制，投行业务增速回落至10%左右；资管业务在居民财富管理需求增长的背景下有望继续保持增长，但通道业务受限较多，整体有望维持在10%左右；投资难度加大，自营业务较难有大的突破，预计增速在10%。整体看，2017年行业收入增长10%，假设费用率保持不变，净利润也增长在10%左右。
从发展阶段来看，进入向下大周期中的反弹小周期。我们认为2015年中的股灾之后，监管层对券商创新业务的全面收紧意味着2012年以来创新驱动的大周期已经告一段落，券商基本完成了从通道模式到资本模式的业务逻辑转型。2016开始的2-3年内券商行业的发展都将处于相对平稳的状态之中，尤其是标准化的场内业务。由于短期看不到金融政策的转向，我们认为大周期仍然向下，而2017年相对2016年，情况会相对乐观，政策存在边际放松的可能性，而券商在雄厚的资本支撑下，会投入更多资源到前瞻性布局的业务领域，如金融科技、国际化、底层资产创设平台、大资产管理（财富管理、基金托管）等，进入反弹的小周期。
资金面存在结构性机会。在楼市限购和大宗商品价格飙升的背景下，资金流将被有意识的引导流入股市，相对而言各大类资产中，股市的吸引力和蓄水能力在2017年会有相对优势。智能投顾、不良资产处置、并购重组有望成为行业的新热点。
我们认为PB估值与ROE有非常明显的相关关系，从海外上市投行的历史数据拟合得到这个结论。2016年行业的ROE处于下滑通道，全年上市券商在10%左右，对应的PB估值区间（以大券商作为估值标杆）在1.2-1.8倍PB。2017年上市券商ROE将提升到12%，2个点的上升有望将券商的估值波动的上限提升到2倍PB左右。目前市值在1000亿以上的8家券商平均PB为1.9倍，中信、海通、华泰和国君作为行业估值的底线在1.6倍，处于我们给出的估值区间的中间水平，具有一定的吸引力。
今年的投资思路择时更为重要，即在估值具有较高安全边际时后大胆买入，推荐特色券商中的东兴证券、东吴证券，大型券商中的华泰证券、广发证券、光大证券、招商证券。
（一）行业收入结构
预计2016证券行业实现营收3000亿元左右，净利润约1100亿元，较去年同期分别下降48%和55%。从收入结构来看，经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务四大板块的收入占比分别为36%、20%、16%、9%，结构逐渐优化。各业务中，经纪业务占比波动的中枢从过去的50%下降至40%左右；资管业务收入的占比逐年上升，今年达到历史最高9%；而自营业务收入的比重自2014年以来持续下降；受益于IPO提速、再融资规模快速提高，投行业务同比实现高速增长，成为今年行业业绩的一大看点。
（二）经纪业务
同比基数大，交易量萎缩使得经纪业务收入减半。2015年上半年，市场呈现“牛市”行情，市场交投非常活跃，导致去年经纪业务收入基数较大，而2016年市场明显降温，二级市场成交金额较上年缩减了一半，而期间换手率也下降明显。按月划分来看，2016年日均成交额在4000-6000亿元区间波动，而2015年牛市交投最活跃时期的日均成交额超过17000亿元，市场的活跃度回落明显。展望2017，我们认为市场日均成交量将维持在5000-6000亿元，较2016年市场将有所回暖。
佣金率持续下行，未来仍有空间。经纪业务佣金率方面，受到互联网证券发展和一人多户的影响，券商之间同业竞争愈加激烈，不少券商采取了降低佣金率以占取市场份额的策略。2016年中登将一人多户的上限限制为三户，我们认为“一人三户”对于佣金率的下降不会产生明显的影响，但证券公司对存量账户的争夺会更为激烈。佣金率持续下降的根本原因是交易通道费用与服务费用的分离，前者必然向成本线逼近，而后者尚未形成有效的提价和盈利模式。数据显示，2016年9月末上市券商的平均佣金率水平在4.3%%，较上年年末下降了15%。我们预计未来佣金率下行的势头依旧，2017年的整体降幅在5-10%。
候场资金方面，9月末证券市场交易结算资金余额有明显的下降至1.2万亿元，10月又回升至1.4万亿，主要是国庆长假导致客户资金的再配置。总体来看，剔除2015年牛市，客户保证金余额依然处于历史上的较高水位，子弹仍然充足。
（三）资本中介业务
两融余额波动中有所回升，股权质押业务稳定增长。自去年股灾以来，监管层严格抑制杠杆，融资融券业务受限，2016年两融余额在9000亿元附近波动。月融资买入盘较去年也回落明显，融资交易在A股成交额中的占比下滑。融资融券余额在流通市值中的占比连逐月回落，今年整体保持在较低水平。而股票质押融资余额自一月以来连续保持稳步上升，贡献稳健增长。我们预计，未来一年两融余额将回升到1.2万亿水平，股权质押融资保持15%的增长。
（四）自营业务
投资难度加大，自营业务收入萎缩。2016年国内资本市场延续2015年下半年的震荡态势，同时“黑天鹅”事件频出，投资难度加大，证券公司的投资收益（含公允价值变动）仍然较难获得超越市场的超额收益，自营收入较2015年下半年环比下降了50%。截至2016年，证券公司自营业务收入在总营业收入中的比重由2015年末的25%下滑至16%，萎缩较为明显。从净资本占用的角度看，2012-2013年，券商的投资收益/净资本的比例在5%左右，2014-2015年该比例为10%，2016年预计为5%，展望2017年，我们预计自营业务的收益率将维持在6%左右。
上缴证金公司的资金实现盈亏平衡。券商的自营含有两部分头寸，一是公司自营部门运作的资金，二是去年救市时上缴的资金。我们对第二部分进行测算，假设不调仓，预计在年底，较初始投资成本还浮亏6%左右，但实际的情况可能好于该结果，因为国家队在期间进行了波段操作，我们预计已经实现盈亏平衡。
（五）投行业务
IPO审核提速，投行业务增长超出预期。投行收入对于政策变化较为敏感。2015年底IPO重新开闸，并购重组、定向增发和债券承销规模的迅速增长。2016年证券公司投行业务收入不断增加，年底IPO大幅提速，12月单月过审家数达到45家，创下了IPO单月放行数量的新高。从已有的数据来看，2016年上半年，证券公司总共实现承销与保荐及财务顾问业务净收入313亿元，同比上升53%。投行业务收入在总收入中的占比由2015年底的9%增至20%，超过此前的预期，成为仅次于经纪业务收入的第二大业务板块，也是维持今年券商业绩相对稳定的一大亮点。但从目前的监管环境来看，注册制的预期有所升温，IPO有望继续保持较高的放行速度，而并购重组、再融资则会因受到的限制增多而有所放缓，房地产和钢铁煤炭企业的发债也收紧的，我们预计未来一年，证券公司的投行收入将难以保持今年的高增速，整体增幅有望维持在15%-20%。
AUM稳定增长，主动管理是未来。在居民财富累积以及全民理财意识普及的大背景下，资产管理业务实现了快速发展，证券公司受托管理资金规模持续上升，截至2016年6月末，受托管理资产规模达到14.7万亿。2016年上半年，证券公司的资管业务净收入为134亿元，同比增长10%，券商的主动管理能力均逐渐增强。我们认为2017年资管业务将呈现结构化的变化，2016年出台了系列的新政，对资管业务未来的发展会产生深远影响，以主动管理为主的集合理财业务将受到重视，而通道类的定向理财业务会整体压缩，专项类计划作为资产证券化的载体，在不良资产处置和降杠杆的大背景下也会有快速的发展。其中，集合计划规模预计增长幅度在25%左右，而定向计划资产规模将下降30%，专项计划保持50%的规模增速。
（七）2017年业务增长空间测算
综上，我们对五项业务进行综合测算，预计市场交易量有所回升，经纪业务收入增长10%左右；资本中介业务在各家资本金逐步得到补充的背景下，将在收入贡献中扮演更重要的角色，预计增长率在20%左右，2016年完成资本金注入的公司增速会更为明显；IPO审核提速，但再融资及债券承销业务会受到限制，投行业务增速回落至20%左右；资管业务在居民财富管理需求增长的背景下有望继续保持增长，但通道业务受限较多，整体有望维持在10%左右；投资难度加大，自营业务较难有大的突破，预计增速在10%。整体看，2017年行业收入增长9.8%，假设费用率保持不变，净利润也增长在10%左右。
二、2017年证券行业投资策略
（一）进入大周期后的小周期
创新+流行性仍然是券商行情的主要支撑。从ROE的角度来看券商的发展路径，每一轮业绩上升和行情爆发都伴随明显的“创新+流动性”双重支撑。创新不论是自下而上的实践，还是自上而下的顶层设计，其根本意义都是拓展了券商的业务边界，提升杠杆空间，抬升在牛市到来时业务规模和收入可能触及的天花板，而流动性的暴发则是这种可能快速实现的。
大周期告一段落，小周期值得期待。我们认为2015年中的股灾之后，监管层对券商创新业务的全面收紧意味着2012年以来创新驱动的大周期已经告一段落，券商基本完成了从通道模式到资本模式的业务逻辑转型。2016开始的2-3年内券商行业的发展都将处于相对平稳的状态之中，尤其是标准化的场内业务。由于短期看不到金融政策的转向，我们认为大周期仍然向下，而2017年相对2016年，情况会相对乐观，政策存在边际放松的可能性，而券商在雄厚的资本支撑下，会投入更多资源到前瞻性布局的业务领域，如金融科技、国际化、底层资产创设平台、大资产管理（财富管理、基金托管）等，进入反弹的小周期。
（二）资金存在结构性机会
资产价格上涨，证券市场相对投资价值提升。虽然流动性不存在进一步超预期宽松的空间（如降息降准）等，但会有结构性的机会，在楼市限购和大宗商品价格飙升的背景下，资金流将被有意识的引导流入股市，相对而言各大类资产中，股市的吸引力和蓄水能力在2017年会有相对优势。
（三）经纪业务向财富管理升级，智能投顾是方向
通道费率下行，服务佣金是竞争方向。在行业的发展及竞争格局的切换下，证券公司作为通道提供者的属性正在逐步而被淡化，而作为金融服务提供者的属性正在逐渐被放大。通道佣金下调到成本线附近后，基本不再具有下调的空间，而服务佣金将是经纪业务新的战场。服务水平、服务方式及服务工具的不断优化将是证券公司发展的新目标，目前多家公司已开始在客户中实现佣金差异化，通过不同的服务对接客户不同的服务需求，从而收取不同的费率，专业化的财富管理能力及投资顾问能力、丰富的产品线是未来核心的竞争单元，也是新的价值实现的途径。而智能投顾在其中扮演着以低成本提供专业化服务、用技术筑起竞争壁垒的重要角色，逐渐被证券公司重视，未来其在金融普惠、客户引流及降低证券公司管理成本上的作用将不可小觑，关注在这一领域布局领先的公司如广发证券、华泰证券、东兴证券。
（四）不良资产处置有望为券商增长带来新的看点
不良资产处置时间空间广阔，提前布局券商具有先发优势。近年宏观经济增速回落，国家严格执行去产能及供给侧改革，不良资产规模大幅增长。在去产能和债转股的政策背景下，不良资产管理行业将持续发展，新的政策扩容了一批地方AMC，同时允许在同一省区设立第二家AMC，并允许直接转让资产包，使得有背景和条件的券商可以直接进入不良资产的产业链。目前各家券商已开始逐步对AMC布局，东兴证券依托大股东东方资产（四大国有AMC）的先天优势进入不良资产处置行业，未来对于投行及资管业务收入有明显提振空间；东吴证券已经公告参股苏州地方AMC并获得批准；光大证券的股东光大集团与温州国资共同设立光大金瓯，作为温州的AMC公司，而温州本地不良资产处置的市场空间较大；招商证券出资9.45亿元，增资参股青岛市资产管理有限公司30%的股权。
（五）并购重组带来机遇
牌照价值削弱，整合有望带来新机会。在CEPA框架下，自贸区新设的券商已经不是个案，券商行业的牌照价值在削弱，行业内的整合和并购将会逐步活跃。此前申银万国和宏源证券合并、中金公司和中投证券合并主要是行政主导下，未来我们认为以存量客户和业务布局为价值而非牌照的市场化并购有望活跃起来。可关注资本实力雄厚但业务相对单一的地区型券商。如国元证券、东吴证券、西南证券。
（六）估值上限有望提升到2倍PB
我们认为PB估值与ROE有非常明显的相关关系，从海外上市投行的历史数据拟合得到这个结论。2016年行业的ROE处于下滑通道，全年上市券商在10%左右，对应的PB估值区间（以大券商作为估值标杆）在1.2-1.8倍PB。2017年上市券商ROE将提升到12%，2个点的上升有望将券商的估值波动的上限提升到2倍PB左右。目前市值在1000亿以上的8家券商平均PB为1.9倍，中信、海通、华泰和国君作为行业估值的底线在1.6倍，处于我们给出的估值区间的中间水平，具有一定的吸引力。短期来看，我们认为需要等待两个风险因素的释放：
1. 12月债券暴跌对券商当月业绩的影响，到12月财务数据披露后风险释放才相对充分。尤其是代持事件导致的在账面无法统计的表外头寸的浮亏需要消化。
2. 从市场面来看，汇率波动加大，美国特朗普上台后施政的影响短期内都存在不确定性，从而影响对A股的预期，券商股票作为市场情绪的载体，也收到抑制。
综上，我们建议今年的投资思路择时更为重要，即在估值具有较高安全边际时后大胆买入，推荐特色券商中的东兴证券、东吴证券，大型券商中的华泰证券、广发证券、光大证券、招商证券。