【华创非银】爱建集团（600643）--八问爱建：均瑶入主，静待飞舞
爱建集团（600643.SH）
八问爱建：均瑶入主，静待飞舞
【独到见解】
与市场不同，我们认为爱建信托的主动管理能力较弱，市场上倾向于将集合信托资产的规模简单认同为主动管理规模，但我们认为主动管理应该是划分主要遵循以下原则：受托人在信托项目中是否处于主导地位、受托人在信托项目中是否承担主要管理职责以及信托报酬率情况等。按照这一标准，爱建信托对标行业领跑者，主动管理的比例并不算高，我们认为资本金与管理体制是限制其主动管理规模扩张的主要原因，但通过引进实力雄厚的民营资本均瑶集团，以及本次定增计划扩大资本金后，公司有望于2017年起实现信托资产规模与质量的快速提升，积极赶超行业先行者。爱建集团通过旗下爱建信托、爱建融资租赁、爱建资产管理、爱建产业发展、爱建资本管理、爱建财富管理6家核心子公司，以及参股的香港爱建、爱建证券和新引入的华瑞租赁来多打造多业务单元的金融控股平台。
定增不受新规影响，方案调整后过会预期升温公司定增已于2016年9月被证监会受理，不受本次新规影响。本次定增预案的第三次修订，取消了原有增资爱建租赁5亿募投项目，并且将创投项目的实施主体优化调整为爱建信托，进一步彰显了公司希望做大做强信托主业的决心，同时创投项目的投资范围限定为对国家战略性新兴行业的支持，符合国家政策对于金融资金的引导方向和上海建设科创中心的发展方针，考虑到2017年监管层对于上市公司再融资的审核标准趋于严格，公司本次方案的调整将有效提升过会预期。
均瑶集团入主，掀开民营管理新篇章均瑶集团入主爱建后的预期：1.民营机制对信托公司有重要意义。信托行业相对其他金融行业，更需要在业务前端给予充分的激励，在国企体制下，这种激励往往受到多种约束，民营控股下则将更为灵活。爱建集团此前的主要股东都是国企背景，而且旗下资产也都相对繁杂，对爱建的支持比较有限。均瑶集团入主后有望给爱建集团管理层带来更大的施展空间。2.均瑶集团拥有在航空、食品、百货商业等领域的实业资产，有利于爱建集团在产融结合的方向上合作和提供支持。
投资建议：我们认为，公司业绩的爆发尚待定增落地，一旦资本金补足后，信托业务规模有望翻番，同时维持1%以上的信托报酬率，有望复制2014年的安信信托，在机制和资本的问题解决后，通过快速的利润增长化解估值，我们测算公司2016/2017/2018的EPS分别为0.43/0.82/1.09元/股，对应的PE分别为30.7/15.6/12.2倍，合理的估值范围在22至25倍PE，目标价18元至20.5元，保守估计，尚有35%的空间，继续给予推荐评级。
风险因素：定增进展不及预期、政策动摇风险
与市场不同，我们认为爱建信托的主动管理能力较弱，市场上倾向于将集合信托资产的规模简单认同为主动管理规模，但我们认为主动管理应该是划分主要遵循以下原则：受托人在信托项目中是否处于主导地位、受托人在信托项目中是否承担主要管理职责以及信托报酬率情况等。按照这一标准，爱建信托对标安信信托等行业领跑者，主动管理的比例并不算高，我们认为资本金与管理体制是限制其主动管理规模扩张的主要原因，但通过引进实力雄厚的民营资本均瑶集团，以及本次定增计划扩大资本金后，公司有望于2017年起实现信托资产规模与质量的快速提升，积极赶超行业先行者。
利率上行预期、配套融资背景下，市场的资金面将进一步趋紧，而信托作为非标融资平台的价值将进一步抬升，行业继续处于上升周期中，板块内的标的都将收益。
一问：爱建集团的历史沿革？
国内第一家民营企业，穿越经济周期历久而弥新。上海爱建集团股份有限公司的前身上海市工商界爱国建设公司，是十一届三中全会后，由上海市老一辈工商业者和部分海外人士于1979年9月22日创建的大陆改革开放后首家民营企业。经过多年的发展及演进，公司先后进行了股份制改革及引进战略投资者上海国际集团，现已成为一家以信托、租赁为主，财富管理和资产管理为辅的综合金融服务提供者。爱建集团通过旗下爱建信托、爱建融资租赁、爱建资产管理、爱建产业发展、爱建资本管理、爱建财富管理6家核心子公司，以及参股的香港爱建、爱建证券和新引入的华瑞租赁来多打造多业务单元的金融控股平台。
二问：爱建集团与上海国企改革的关系？
金融国资改革，回归民营本色。2015年10月，均瑶公开受让上海国际集团股份所持7.08%的股份，成为公司的第二大股东，爱建再次开启引入民营资本的新进程。本次定增之前，公司无实际控制人及控股股东，第一大股东为爱建特种基金会（12.30%）。根据本次定增计划，均瑶集团以17亿元现金全额认购爱建非公开发行的股票，持股占比提升至17.67%，成为爱建集团的第一大股东。
根据交易各方达成的董事会席位安排，爱建董事会9名董事中，除3名独立董事外，均瑶有权推荐其余6名董事候选人中的5位，目前均瑶集团已推荐三人，且上市公司董事长、法定代表人已变更为均瑶集团董事长及实际控制人王均金。假如未来席位安排得以实现，则均瑶集团将取得上市公司实际控制人的地位，从而使得公司的民营血统更为纯正。
信托与租赁牵头、五小公司协同发展。经过多年的在金融业务上的摸索，爱建集团已经逐步形成以信托及融资租赁核心，证券、财富管理、股权投资为辅助的业务格局。
（一）信托板块：集团盈利的排头兵
集团依托爱建信托开展信托业务，作为公司金融布局上最重要的一环，爱建信托贡献了全部收入的七成，受益于信托行业景气上行，以及经营上的持续改善，公司2016、2015、2014年分别创造净利6亿元（银行间交易市场披露、未经审计，上半年为3.21亿元）、5.2亿元、4.57亿元，连续三年实现稳定增长。
从信托资产的规模上来看，2016年9月、2015年、2014年，爱建信托的信托资产规模分别为1661亿元、946亿元、603亿元，增速非常显著，从微观上印证了信托行业的景气上行。从信托业务结构看，2013年至2016年9月，爱建信托主动、被动管理的信托资产余额均实现快速增长， 但2016年的增长更多地来自于被动管理规模的增长，截止9月末，爱建信托主动管理信托资产余额461亿元，较2015年末增长11%，占比为27.72%，被动管理信托资产余额为1201亿元，较2015年末增长126%。这一方面说明公司主动管理尚有很大的提升空间，另一方面也印证了我们此前的判断：即金融子行业监管重塑，通道业务将从基金子公司和券商资管向信托转移。
盈利能力方面，爱建信托核心盈利指标较为稳健，公司的加权年化信托报酬率连续高于行业平均水平，2015年信托报酬率为1.09%。公司资本利润率逐年提升，2013至2015年分别为12.29%、13.45%、13.70%；人均创利超过300万元/人，公司经营持续稳健。
对标安信信托，2016年主动管理的规模达到60.17%，爱建集团主动管理规模仅27.72%，仍然有非常广阔的发展空间，如若今年公司定增方案通过，将有更多的资本投入到主动管理当中。
（二）租赁板块：金控布局的重要一环
融资租赁业务是公司金融业务的另一重要板块，2016年上半年，爱建融资租赁实现营业总收入1.20亿元，净利润4,413.56万元，两项指标较上年同期分别增长6.61%和7.77%，业务领域集中于城市基础设施与基础教育类项目。
并入华瑞租赁，业务锦上添花。此次股权转让主要源于定增方案的调整，由于均瑶旗下已经拥有华瑞租赁有限公司，虽然与爱建融资租赁业务领域上有显著差别，但仍然存在潜在的同业竞争问题，为了促进定增的有序推进，均瑶集团将华瑞租赁股权转让给爱建集团。华瑞租赁的主营业务为均瑶集团下属航空板块（即吉祥航空、九元航空）提供飞机类运输设备的融资租赁服务，此次股权转让将能进一步扩展公司融资租赁的业务领域，增强竞争力。截止2016年12月31日，华瑞租赁已与吉祥航空开展5架飞机的经营租赁业务、与九元航空开展4架飞机的经营租赁业务。
（三）资产管理及财富管理板块：成长中的爱建集团金融新兵
爱建资产全称为上海爱建资产管理有限公司，成立于2013年6月，注册资本2.5亿元，前身为爱建房地产开发公司。经过改制转型，成为集团财富管理和资产管理的主要成员，业务上主要以不动产资产的收购、并购、运营、管理和处置为主要的盈利方式，形成投融资业务、基金业务和管理服务三大核心业务板块。 2016年上半年，爱建资产出现小额亏损109万元。
爱建产业全称为上海爱建产业发展有限公司，注册资本金2亿元，为集团旗下全资子公司。公司主要经营业务涵盖实业投资、国际国内贸易、资产及企业托管等范围；公司现有进口食品、纺织品、进出口代理服务等业务板块，并拥有浦东新区、黄浦区及普陀区等区域商业、工业类及外高桥保税仓储等多处经营物业和配套设施资产。公司上半年存量资产业务收入、净利润、净资产收益率等几项主要指标均完成任务；进出口公司增量贸易业务在前期不断尝试的基础上，已有多项业务落地，为未来业务规模增长打下了基础。2016年上半年，爱建产业创造净利166万元，在集团中的占比为0.43%。
爱建财富全称为上海爱建财富管理有限公司，成立于2013年9月，注册资本5000万元。其被集团定位为第三方财富管理平台，主要业务模式是借助集团旗下的信托、基金、私募基金、证券等子公司，优选稳健理财产品，为高净值客户提供专业化资产配置，目前已经初步形成开发和引进产品的双向产品获取模式。2016年上半年，爱建财富创造净利24万元，在集团中的占比为0.06%。
爱建资本全称为上海爱建资本管理有限公司，注册资本1亿元，业务板块包括资产管理，股权投资及管理等相关业务，是集团内部重要的私募股权投资平台，投资重点领域包括医疗健康、节能环保等行业内高成长性的企业，2016年，爱建资本完成了龙创节能的成功退出，两年实现1.5倍的回报，是资本公司第一笔直投业务的成功探索，此外，其所投的康泰环保、特利尔环保两家企业已经完成了新三板挂牌。2016年上半年，爱建资本创造净利112万元，在集团中的占比为0.29%。
（四）主要参股公司：爱建证券与爱建香港
爱建证券属于国内规模较小的券商，据已有的最新数据，控股股东上海陆家嘴发展有限公司系浦东新区下属国资企业，持股比例为51.137%，爱建集团近期通过公开挂牌竞价，以14.33亿元的价格受让了上海汇银投资有限公司所持爱建证券28.636%的股权，持股比例上升至48.863%，使用权益法核算。
截至2016年8月底，爱建证券在14个省、市、自治区设立了35家证券营业部，主要集中在华东地区及国内其他一、二线城市。 2016年6月末，公司总资产62.52亿元，净资产13.38亿元；2016年全年股基成交额4568.54亿元，同比下滑31.28%，好于行业平均水平；股基市占率1.65‰，同比提升34.15%，市场排名80。
2016年上半年爱建证券未经审计的主营业务收入为2.06亿元，净利润为-879万元；2015年主营业务收入为5.43亿元，净利润为1.59亿元。与传统的小型区域性证券公司相同，经纪业务在收入结构中的占比较高，2015年为71%；信用业务占比次之，为15%，其中融资融券业务、股票质押业务分别占86.8%、13.2%；投行业务收入占比12%，其中以债券承销业务为主，同时完成了1单IPO及10家新三板做市项目；资产管理业务占比1%，资产管理规模仍然较小；自营业务中，权益类受2015年证券市场巨幅波动的影响产生亏损4075万元，而债券类、量化交易分别营利1962、1387万元。
爱建（香港）在整个集团内营收的占比较小，主要业务定位为高净值客户研发海外资产配置方案，相关产品设计已基本成型。2016年上半年，公司完成转口贸易3,132.64 万元人民币。
均瑶集团是国内知名的集实业投资、航空、商贸为一体的大型民营企业集团，旗下已有两家上市公司：吉祥航空（603885）及大东方（600327）。此次上市公司引入均瑶集团，一方面将大力补充资本金，对于推展后续的业务将有巨大的空间，再者对于均瑶来说，入主爱建，也进一步完善其在金融业务链条上的布局，夯实其现代服务集团的定位。募集资金到位后，将明显提升上市公司的净资本，减小资金压力并改善资本结构，以资本为后续发展铺平道路。
坚定扶持信托发展，定增过会预期提升。爱建集团本次非公开发行股票募集资金不超过人民币17亿元，扣除发行费用后，12亿元用于补充爱建信托资本金，4亿元由爱建信托成立私募基金实施创投投资项目，投资范围限定于新材料、新科技等国家战略性行业的实业投资。剩余部分约1亿元在支付中介机构费用后用于偿还公司银行借款。本次定增预案的第三次修订，取消了原有增资爱建租赁5亿募投项目，并且将创投项目的实施主体优化调整为爱建信托，进一步彰显了公司希望做大做强信托主业的决心，同时创投项目的投资范围限定为对国家战略性新兴行业的支持，符合国家政策对于金融资金的引导方向和上海建设科创中心的发展方针，考虑到2017年监管层对于上市公司再融资的审核标准趋于严格，公司本次方案的调整将有效提升过会预期。
均瑶的入股平均成本为12.44元，成为二级市场的股价支撑。均瑶受让上海国际集团持有的股份在2015年末，当时股价处于高位，受让价格为18.32元/股，其后参与增发的价格为9.2元，合计的持股成本为12.44元，与最新的市场成交价格接近，成为市场股价的相对支撑。
信托行业处于景气上行的周期当中。信托作为金融行业的重要子版块之一，一直没有受到市场的足够重视，这与前些年信托行业以通道业务为主、没有核心竞争力有关系，但我们应该用发展的眼光看问题，经过多年的整改和重定位，信托行业资产质量已经大有改观，创新也在快速萌动。我们认为信托行业可能正在进入一个中周期的拐点，而市场还并未认识到这一点。在银行理财新规的征求意见稿出台之后，信托板块短期已经有所上涨，我们认为这只是信托板块逻辑的一小部分，主要逻辑如下：
Ø 金融子行业监管重塑、正本清源，通道业务将从基金子公司和券商资管向信托转移。上半年证监会对基金子公司和券商的资本监管方式进行了重大调整，表外资产将计入风险资本，导致部分券商和绝大部分基金子公司因为净资本不足而难以支撑目前超过23万亿的资管业务规模，截至2016年9月底，券商资管的定向管理业务规模13.09万亿元，基金子公司的规模11.15万亿元，其中一对一8.4万亿，一对多2.7万亿元，挤出效应将使8-10万亿的规模向信托迁移。从三季度的数据可以看出，券商资管由于资本实力相对雄厚，规模下降不明显，但基金子公司管理一对多规模已经出现下降，而一对一也有望在四季度出现掉头的趋势，同时通道费率也将面临大幅度的上升，信托行业有望量价齐升。
Ø 经过多年的整顿，信托行业基本面触底回升，创新业务开始出现。信托历史上经过多次整顿，最近的一次是从2012年开始，银监会要求信托公司补充资本，排查风险，而证监会开始鼓励通道业务，导致了此消彼长，券商资管+基金子公司目前规模23万亿，已经超过了信托行业16万亿的规模。在这段时间，信托公司开始发展主动管理产品，打造核心竞争力，实力大幅增强。目前行业融资类信托占比降低到24%，事务管理类占比达到42%，消费信托、互联网信托、家族信托等创新业务开始出现，尤其是消费信托，将资产管理与消费权益对接，将使信托的客户从高净值大幅扩展到低净值客户，再次演绎长尾效应。
Ø 政策从严转向鼓励创新，信托牌照价值将重估。2015年之前信托的监管职能在银监会非银司，非银司同时还监管小贷、消费金融、财务公司等，对信托的监管导向以防风险为主。2015年初银监会从非银司中独立出信托监管部，加强对信托公司监管和政策支持，也是政策面的拐点。信托行业目前68家公司，从1999年中国银监会对信托业实行分业管理以来，直到2007年的分类管理，一直就没有新批信托公司，而是从原有的信托公司中进行专项治理，换发新的金融牌照，信托公司的新设基本已经不可能，随着监管的重新定位，牌照价值将重估。
我们认为未来1-2年内信托行业资产管理规模和收入都会有明显的边际改善，尤其创新业务如果能大规模铺开，信托行业的核心竞争力将被改写，目前由于政策的转向进一步明确了行业的拐点，我们认为信托行业已经进入景气上行的发展周期当中。
（一）主动管理业务的巨大空间
投资类信托空间广阔，爱建信托持续向行业看齐。信托公司的优势在于产融结合，能够横跨货币、资金和实物多个领域设计产品、整合资源，而通道业务只是消耗制度红利，难以为继。近几年调结构的过程中，融资类的信托占比逐步下降，事务管理类异军突起，2016年三季末占比达到45.7%，成为规模最大的一类产品。事务管理类信托最能体现信托的制度优势和信托的本源功能。与行业趋势不同的是，爱建信托近三年融资类信托的规模增长较快，在总体信托规模中的占比逐年提升，我们分析主要原因是由于资本金约束公司只能选择风险资本占用较低的业务。
目前市场对于事务管理型没有统一的标准定义，我们根据银监会在公开场合的定义整理得出：事务管理型是指信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人的指令，对信托财产进行管理和处分，也就是常说的被动管理；反之，非事务管理型信托则可以基本归为主动管理类。相对而说，这比市场中将单一类划归为被动管理类，集合信托划归为主动管理类更为准确。
2015年末，爱建在非事务管理的信托资产中，融资类占据主要位置，其次为其他类、股权投资类及证券投资类，比例分别为71.16%、16.75%、7.91%、3.73%；在事务管理的信托资产中，融资类占比最高，为67.47%，其他类、股权投资类、证券投资类分别为21.29%、10.41%、0.84%。
定增对于爱建信托主动管理及盈利能力的大幅提升是本篇报告的核心假设，由于主动管理类的信托通常占用信托公司的风险资本较高，所以资本金一直是限制中小型信托公司发展、提升报酬率的瓶颈。可比上市公司当中，可以选取安信信托的案例进行分析。安信信托2015年7月、2016年分别进行了两次定增，募集资金分别为31.04亿元、49.73亿元，且认购方以民营资本为主。通过对其业绩回溯可以发现，定增对安信无论主动管理规模或盈利能力都有质的提升。爱建集团之前于2012年进行过一次定增，但由于当时信托行业的监管环境严厉，整个行业处于调整期，且股份的认购方以国有独资企业为主，因而并未对业绩产生较大影响，本次资本金补充叠加行业景气上行，将有望带来新的突破。对标安信信托2016年主动管理的规模达到60.17%，爱建集团主动管理规模仅27.72%（2016年9月末），仍然有非常广阔的发展空间，如若今年公司定增方案通过，将有更多的资本投入到主动管理当中。
从信托资产的分布上来看，爱建信托自营资产及信托资产的主要投放方向仍然是以实业为主，自营资产方面，实体经济占比高达71%，其中基础产业占39.57%、房地产业占31.41%、实业占0.02%。信托资产方面，实体经济占比高达78.38%，其中基础产业占40.06%、房地产业占17.91%、工商企业占20.41%。
2017年，中央将房价调控放到重要的行政目标当中，严格要求控制主要城市的地产价格上涨，在开发建设端，全面收紧地产企业融资，金融系统配合政府目标，从严收紧资金口袋，开发商融资节奏受到直接影响。根据中指院监测数据：2017年1月，10家品牌房企融资总额度是1282.3亿元，金额较上月下降34.61%，但银行信用仍是房企融资方式主流，占比42.21%。中原地产数据显示：2017年1月，全国房企包括私募债、公司债、中期票据等的融资合计仅133.08亿预案，同期下调幅度达到了92%，延续了去年四季度以来的低迷，且资金价格全部上调。多种渠道的限制，使得资金链较紧的企业开拓多线的融资渠道，其中一部分将有望向信托转移。
2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，要求证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于16个房地产价格上涨过快热点城市（北京、上海、深圳等一、二线城市）普通住宅地产项目的，暂不予备案。新规之后，地产企业的新增融资有望从部分私募资金逐渐转移到信托行业，在受限制的16个城市当中，华东地区占据六席，分别为上海、合肥、南京、苏州、无锡、杭州，这对于业务布局集中在华东地区的爱建信托来说，将有望获得更多的业务机会，在风险可控的范围内，地产信托占比有望得到较大提升。
均瑶受让上海国际集团持有的股份在2015年末，当时股价处于高位，受让价格为18.32元/股，其后参与增发的价格为9.2元，合计的持股成本为12.44元，目前与二级市场价格13.27元非常接近，成为市场股价的有力支撑。
均瑶集团入主爱建后的预期：1.民营机制对信托公司有重要意义。信托行业相对其他金融行业，更需要在业务前端给予充分的激励，在国企体制下，这种激励往往受到多种约束，民营控股下则将更为灵活。爱建集团此前的主要股东都是国企背景，而且旗下资产也都相对繁杂，对爱建的支持比较有限。均瑶集团入主后有望给爱建集团管理层带来更大的施展空间。2.均瑶集团拥有在航空、食品、百货商业等领域的实业资产，有利于爱建集团在产融结合的方向上合作和提供支持。
我们认为，爱建集团已经迎来了发展的拐点，同时大股东的持股成本构成了股价足够的安全边际，虽然短期业绩爆发需要静待定增落地，但依托资本金补足后带来的提振，信托业务规模有望翻番，同时维持1%以上的信托报酬率，有望复制2014年的安信信托，在机制和资本的问题解决后，通过快速的利润增长化解估值，我们测算公司2016/2017/2018的EPS分别为0.43/0.82/1.09元/股，对应的PE分别为30.7/15.6/12.2倍，合理的估值范围在22至25倍PE，目标价18元至20.5元，保守估计，尚有35%的空间，继续给予推荐评级。