【华创非银】*ST济柴（000617）：千亿级中石油金控平台起航
*ST济柴（000617.SZ）：
千亿级中石油金控平台起航
【事 项】
近年受宏观经济及石油、煤炭价格连续下跌的影响，石油济柴原有资产盈利能力较弱，公司生产经营受到冲击，内燃机产品业务连年亏损导致公司2014年、2015年均亏损，被实施退市风险警示。公司决定通过重组交易，拟将盈利性较弱的资产剥离出上市公司， 以全部资产及负债作为置出资产，与中石油集团持有的中油资本100%股权中的等值部分进行资产置换。交易完成后，中油资本将成为公司的全资子公司。St济柴启动重大资产重组，资产置换装入中石油旗下金融资产。公司以9.88元/股的价格向中石油集团发行69.85亿股，并支付现金60.36亿元，同时向中建资本、航天信息等10名符合条件的特定对象非公开发行17.58亿股募集配套资金，发行价格为10.81元/股，募集配套资金总额不超过190亿元，用于支付置入资产现金对价以及对子公司进行增资。
置入银行、保险、信托、券商、财务公司、融资租赁股权，集齐牌照本次拟置入的中油资本为控股型公司，其中中油财务在同类型的财务公司中一直保持领先，资产规模、收入、利润连续13年保持全行业第一；昆仑银行经营稳健，利润贡献能力强；昆仑金融租赁手握稀缺的金融租赁牌照，业内保持领先；中油资产控股昆仑信托、参股山东信托，主动管理能力均较强，且受益于通道业务转移对信托公司的提振，未来增长空间较大；旗下四家保险业务发展稳定，中意人寿在国内外资寿险公司市场份额名列前茅，中意财险由于竞争激烈微幅亏损，专属保险继续依托集团资源实现业务增长，昆仑保险经纪业内排名前十。此外，置入资产中还包括中银国际15.92%股权、中债信增16.50%的股权。重组完成后，公司将拥有最完备的金融子行业牌照，同时依托中石油集团的资源，有望打造巨无霸级的金控平台。
投资建议此次资产重组包含增发收购资产以及配套融资两部分，置入资产估值755亿元，配套融资190亿元，总规模逼近千亿，完成后上市公司股本从目前的2.88亿股扩大到90.3亿股。我们采用分部估值法对各类金融资产进行PB估值，预计公司合理市值1156亿元，每股价值12.80元。由于相对重组后的千亿资产公司流通市值偏小，重组增发完成前容易受到市场炒作追捧，建议谨慎追高。首次覆盖，给予中性评级。
风险因素：重组进展不及预期，公司面临退市风险
（一）原有资产盈利性较弱，将被置出
济南柴油机股份有限公司（股票简称“*ST济柴”），是中国内燃机行业中唯一涉足石油钻探领域的企业，也是中国石油天然气集团公司下属唯一的动力装备研发制造企业。公司控股股东一直为济柴总厂，实际控制人一直为中石油集团。公司原有的主营业务为内燃机的制造、研发及销售，主要产品是190mm缸径中高速柴油机、气体机及发电机组，主要应用于石油石化，近海、内河航运及渔业捕捞，煤层气、高炉尾气、沼气等气体发电等领域。
近年受宏观经济及石油、煤炭价格连续下跌的影响，公司产品需求不旺，原有资产盈利能力较弱。公司生产经营受到冲击，内燃机产品业务连年亏损，不利于公司的长远发展。公司2014年、2015年亏损，被实施退市风险警示。本次重组交易拟将盈利性较弱的资产剥离出上市公司。
（二）置入优质金融资产，实现业务转型
公司拟以全部资产及负债作为置出资产，与中石油集团持有的中油资本100%股权中的等值部分进行资产置换。交易完成后，中油资本将成为公司的全资子公司。其中，置入资产的最终交易价格为755亿元，置出资产的交易价格是4.62亿元。置入资产与置出资产之间的差额部分，由公司向中石油集团发行股份及支付现金方式购买。为购买置入资产，公司须向中石油集团支付现金60.36亿元；剩余部分由上市公司以9.88元/股的价格向中石油集团发行股份支付，拟发行股份数为69.85亿股。
本次交易完成后，随着原有资产的置出及中油资本100%股权的置入，公司将持有中油资本100%股权，并通过中油资本及其下属全资公司持有中油资产100%股权（并间接持有昆仑信托82.18%股权和山东信托25%股权）、中油财务28%股权、昆仑银行77.10%股份、昆仑金融租赁60%股权、中意人寿50%股权、中意财险51%股权、专属保险40%股份、昆仑保险经纪51%股份、中银国际15.92%股权、中债信增16.50%股份等公司的相关股权。业务范围将涵盖财务公司、银行、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券等多项金融业务，成为全方位综合性金融业务公司。公司将实现业务转型，有效拓宽盈利来源，提升可持续发展能力、抗风险能力以及后续发展潜力，为整体经营业务提升提供保证。
（三）置入资产估值
中油济柴置入的金融资产主要包括中油财务、昆仑银行、专属保险、昆仑保险经纪、中油资产（控股昆仑信托、参股山东信托）、昆仑金融租赁、中意人寿、中意财险、中银国际、中债信增等公司的股权。本次置入资产评估，多采用可比公司的PB估值法计算，以2016年5月31日为评估基准日，合计估值约679亿元。石油济柴将被置出的净资产评估价值为4.6亿元，置入的金融资产是其原有净资产的近150倍。加上投资性房地产及固定资产的评估价值，减去相应的负债，本次置入资产的总价值为约755亿元，为原有上市公司资产评估价值的约163倍。
（四）发股募集配套资金，拟对置入金融资产增资
公司拟向中建资本、航天信息、中国航发、北京燃气、国有资本风险投资基金、泰康资产、海峡能源、中海集运、中信证券和中车金证等10名符合条件的特定对象非公开发行A股股票募集配套资金，经协商发行价格为10.81元/股，拟非公开发行股份不超过17.58亿股，募集配套资金总额不超过190亿元。募集资金按照项目的轻重缓急，首先将用于支付置入资产现金对价，其次对昆仑银行、昆仑金融租赁和昆仑信托增资等，按照实际募集情况，不足部分由公司自筹资金解决。
（一）中油财务
中油财务是国内规模最大财务公司。中油财务是中国石油天然气总公司于1995年牵头成立，经过一系列的增资及股权转让，中石油集团持股68%，中石油股份持股32%，注册资本达83.31余亿元。2016年5月30日，中石油集团将所持中油财务28%的股份无偿划转给中油资本，形成今日的股权结构。与多数集团财务公司类似，中油财务主要以服务中石油集团成员单位为主，在同类型的财务公司中一直保持领先，资产规模、收入、利润连续13年保持全行业第一，并于2015年全行业首次评级中获得A级，2016年1至5月中油财务利润总额43.69亿元，净利润37.8亿元；2015年，中油财务实现收入103.35亿元，同比增长6.51%，利润总额68.55亿元，同比增长3.01%，净利润58.20亿元，同比增长7.14%，占全行业净利润约10%。
中油财务的主营业务包括信贷业务、投资业务、资金业务、中间业务及其他业务。其中信贷及投资业务是营收的主要来源，2016年前五月，两项业务合计收入占比达84.30%，近两年一期，信贷业务的收入占比有所提升，由2014年的58.85%提升至2016年前五月的68.53%，投资业务收入占比有所萎缩，由2014年的26.37%降至2016年前五月的15.76%。其中信贷业务主要为在境内和境外从事贷款及贴现业务，2016年前五月收入43.69亿元，其中人民币业务占64.30%，分拆为贷款业务收入27.88亿元，贴现业务收入0.21亿元，而外汇业务占比达35.70%，业务分布及贷款投向与中石油集团的海内外业务高度相关。在投资业务方面，中油财务主要集中在境内外证券投资上，2016年前5月实现收入10.05亿元，期末证券投资资产余额达429.34亿元，具体的投向包括信托理财类产品（57.48%）、固定收益率产品（22.49%）及基金股票类产品（18.28%）。总体来看，中油财务各项业务发展较为平稳，盈利能力较强。
（二）昆仑银行
昆仑银行最早起源于2012年成立的克拉玛依市城市信用社，2006年改制为克拉玛依市商业银行，之后中石油集团入主并更名为昆仑银行，2016年5月30日，中石油集团将所持昆仑银行全部股份（约占总股本的77.10%）无偿划转转至子公司中油资本，形成了今天的股权结构。
昆仑银行以公司金融和金融市场业务为核心，走产融结合的发展道路。截止5月31日，昆仑银行共有分支机构79家，其中分行8家，支行71家，分布在新疆主要城市、西安、咸阳、大庆及北京地区。2015年公司金融、金融市场业务分别营收25.51亿元、19.89亿元，分别占营业净收入的40.87%、31.87%。2016年1至5月，公司金融、金融市场业务分别营收8.3亿元、11.86亿元，分别占营业净收入的31.92%、45.62%。公司贷款主要投放于制造业，采矿业、批发和零售业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业，2014年、2015年、2016年前五月该四个行业合计贷款余额占比分别为68.41%、62.58%、62.65%，集中度较高。在风险控制方面，截止5月31日，不良贷款余额为15.04亿元，不良贷款率为1.79%，较年初上升0.64个百分点，增幅较大，与银监会公布的二季度商业银行不良率1.75%相当，但略高于上市商业银行平均水平1.68%，与上市城商行如宁波银行（0.91%）、南京银行（0.87%）、北京银行（1.13%）相比也偏高；拨备覆盖率263.70%（监管标准：≥150%），高于银监会公布商业银行的平均水平175.96%，也高于上市商业银行平均的169.91%，但与宁波银行（343.75%）、南京银行（458.72%）、北京银行（279.9%）均偏低。
在营收方面，2015年和2016年1至5月，昆仑银行分别实现营业收入62.42亿元和26.00亿元；实现利润总额34.99亿元和17.92亿元；实现归属于母公司所有者的净利润为29.39亿元和15.26亿元。总体来看，昆仑银行是具有地方特色的以制造业和采矿业为重要投降的银行，在当前的宏观环境下，需要迎接挑战。
（三）昆仑金融租赁
稀缺的金融租赁牌照，行业排名领先。昆仑金融租赁是银监会批准的第一家具有大型产业集团背景的金融租赁公司，成立于2010年，注册资本60亿元，其中中石油集团认缴90%，重庆机电控股认缴10%。今年5月30日，中石油集团将所持昆仑金融租赁60%的股权无偿划转给全资子公司中油资本，实际控制人不变。截止2015年末，公司注册资本在金融租赁行业排名前5，截止2016年5月末、2015年末、2014年末，其租赁资产规模分别为437.44亿元、465.16亿元及494.19亿元。
近年来，昆仑融资租赁各项业务发展保持稳定，2016年1至5月租赁新签合同额39.34亿元，均为售后回租合同。2015年，新签合同额为62.27亿元，其中售后回租合同50.62亿元，直接租赁合同11.65亿元。2014年，新签合同额103.08亿元，其中售后回租合同81.14亿元，直接租赁合同21.94亿元。在营收方面，受央行持续降息的影响，其存量业务的收益水平有所下降，且新增租赁资产规模增幅有限，使得总营收呈下降趋势。2015年和2016年1至5月，昆仑金融租赁分别实现营业收入14.15亿元和5.18亿元，实现归属于母公司所有者的净利润为6.41亿元（同比+7.37%）和3.45亿元。
截至2016年5月31日，交通运输、仓储和邮政业业务规模占比最大，占租赁资产余额45.65%；制造业业务规模位居第二，占租赁资产余额20.09%；电力、热力、燃气及水的生产和供应业，占租赁资产余额13.24%。从租赁余额的客户规模看，昆仑金融租赁将的客户主要以大型国企，行业龙头企业及优质企业为主。
金融租赁公司牌照具有稀缺性，全国4,508家融资租赁企业中，金融租赁企业接近50家，2015年新增17家。昆仑金融租赁为中国银监会监管的为数不多的金融租赁公司，较商务部监管的普通融资租赁公司有着先天的融资渠道优势。目前，昆仑金融租赁背靠中石油集团已经开拓了包括股东存款、集团公司委托贷款、财务公司借款、外部商业银行借款和同业拆解等多种融资渠道。
（四）信托业务
1、昆仑信托
中油资本的信托业务主要通过子公司中油资产控股的昆仑信托（82.18%）以及参股的山东信托（25%）两家公司进行。昆仑信托最早起源于1986年成立的宁波信托，之后经过一系列的变更成为金港信托投资，2009年，中油资产对其进行大规模的增资，并取代天津开发区国资公司成为其第一大股东，之后再经过部分股权转让形成了今日的昆仑信托。2016年1至5月昆仑信托实现收入3.66亿元，利润总额3.27亿元，归母净利润2.46亿元；2015年，昆仑信托实现收入14.72亿元，同比增长3.3%，利润总额11.33亿元，同比增长56.7%，归母净利润8.58亿元，同比增长46.2%，近年来维持了较高的增速。
昆仑信托的主营业务分为对受托资产进行管理并收取手续费的信托业务，以及对固有资金或资产进行管理的固有业务，近年两项业务基本维持在信托：固有=2：1的比例，其中信托业务主要以融资信托、证券投资信托、股权投资信托、房地产投资信托和基金化信托为主，固有业务主要以存放同业、拆放同业、贷款、投资等为主。截止2016年5月末，公司信托业务收入为2.43亿元，占比为66.39%；固有业务收入为1.23亿元，占比为33.61%。在信托资产的投向方面，昆仑信托主要以实业、金融机构、房地产为主，占比分别为24.45%、16.16%、14.04%，三项合计占比超过50%。截止2016年5月末，受托管理的信托资产规模达到1165.24亿元，较2015年末增长4.60%；自营资产规模达到64.3亿元，同比增长6.8%。
2、山东信托
山东信托创立于1987年，经过一系列的增资、改制形成了今天的股权结构，根据其2015年年报，前三大股东分别为山东省鲁信投资控股集团、中油资产及山东高新创业投资，持股比例分别为63.02%、25%、6.25%。2016年1至5月山东信托实现收入8.60亿元，利润总额7.23亿元，归母净利润5.75亿元；2015年，山东信托实现收入18.39亿元，同比增长20.83%，利润总额13.32亿元，同比增长26.74%，归母净利润9.52亿元，同比增长26.93%，近年来维持了较高的增速，今年前五月的业绩完成情况较好。
山东信托业务板块包括资金信托为主的资产管理业务以及运用自有资金的投资业务，两者在2015年的收入结构中分别占72.73%及27.37%。在信托资金的投向方面，山东信托立足于产融结合，通过单一信托、类ABS、PPP等多种模式为实体经济提供金融服务，2015年末投向实体的资产规模达1381亿元，占总信托资产余额的56.06%。在信托产品的类型方面，山东信托以单一信托为主，截止2015年末，占比分比为69%，在新设信托产品中，集合和单一资金信托占比分别为45%和55%，集合信托产品在新设产品中的占比明显提升，有助于提升公司未来的整体收益水平。
自有资金运用方面，山东信托未来计划以证券、保险、商业银行等金融机构股权为主要投放标的，同时发起设立PE、销售、房地产金融等子公司，通过完善金融产业链提升综合金融服务能力。
（五）保险业务
1、专属保险
中石油专属保险公司由中石油集团、中石油股份于2012年分别出资51%、49%，合计50亿元设立，2016年5月30日，中石油集团将所持专属保险40%的股份无偿划转给子公司中油资本，并将剩余11%的股权托管给中油资本，实际控制人不变。专属保险是中国境内首家自保公司，服务对象限定于中石油集团内部，全面参与国内总部统保、区域审批、工程险项目及海外保险业务。2016年1至5月专属保险实现收入2.16亿元，利润总额1.53亿元，净利润1.30亿元；2015年，专属保险实现收入4.97亿元，同比增长36.16%，利润总额3.27亿元，同比增长34.02%，净利润2.86亿元，同比增长65.32%。
专属保险立足于服务中石油集团，保险业务规模及承保覆盖率发展良好，为配合整个集团你的业务增长，不断开发新险种，现已具备了承接能源险全险种的业务能力，承接份额不断得到提升，2015年，国内业务实现保费收入4.13亿元，同比增长206%；海外业务实现保费收入1.43亿元，同比增长580%。分险种来说，企业财产保险、责任保险、石油保险所占保费收入比重最大，2016年1至5月，三者分别占总保费收入的47%、27%、14%，合计占总保费收入的88%，是保费收入的主要来源。
2、中意人寿
中意人寿由意大利忠利保险及中油财务公司于2002年各出资1亿元成立，之后中油财务将所持股份转让给中石油集团，中途通过两股东一系列的增资，公司注册资本达到37亿元；2016年5月30日，中石油集团将所持全部50%的股份无偿划转给中油资本，形成今日中油资本及忠利保险各占50%的最新股权结构。截止2015年底，中意人寿在全国范围内设立了92家分支机构，2016年1至5月、2015年和2014年中意人寿分别实现原保费收入73.07亿元、99.10亿元、61.56亿元，在外资寿险市场份额为8.43%、9.26%、7.64%，排名第3位、第3位和第4位，全国行业排名在30位左右。保险业务保持稳定发展，已赚保费收入占营业收入的占比由2014年的68.93%提升至2016年5月末的84.68%。在营收方面，2016年1至5月中意财险实现收入70.53亿元，利润总额1.65亿元，归母净利润1.66亿元；2015年，专属保险实现收入12.32亿元，同比增长68.69%，利润总额11.68亿元，同比增长180.77%，归母净利润10.11亿元，同比增长209.27%。
借力银保渠道快速成长。中意人寿保险业务在渠道上主要依赖于银保渠道、个人营销员及团险渠道，2016年1至5月，三者分别占保费收入的65.12%、13.85%及12.27%，近年来银保渠道占比提升较快，占比由2014年内的50.42%提升至2016年5月末的65.12%，成为公司产品推广的主要依托，渠道结构对公司产品收入的结构影响明显。2015年，营销员规模由扩大至10561人，较2014年末增长4577人，月均活动人力达3217人，同比增长78.6%，同时人均产能提升至13131元，同比增长13%，共实现原保费收入14.14亿元，同比增长42.1%。银保渠道合作网点由2014年的2300个增长到3800个，同比增长70%，与广发、兴业银行建立全面合作关系；2015年末客户经理规模达726人，活动率达76.5%，人均标准保费9.5万元/月，同比提高55.7%，银保渠道共实现原保费收入61.42亿元，同比增长54.3%。
传统险产品占据主要位置。按险种划分，中意人寿主要经营人寿保险、健康保险及意外健康险三大类，截至2016年5月末，原保费收入分别为63.28亿元、8.74亿元和1.06亿元；人寿保险是中意人寿经营的主要险种，并且是其银保渠道的主推产品，占比由2014年的78.36%提升至2016年末的86.59%，2015年保费收入同比增长73.66%，业务规模发展迅速。按产品性质分类，中意人寿确定了以传统型为主、分红型及万能型寿险为辅的业务结构，2016年末，保费收入分别为58.75亿元、8.35亿元、5.96亿元，传统型寿险近年发展迅速，占比由2014年的64.30%提升至2016年5月末的80.41%，2015年保费收入同比增长97.29%，增长较快。客户类型上，得益于营销员渠道及银保渠道主推的都是针对个人投保人的产品，形成了个险为主，团险为辅的客户结构，近年个险收入占比明显提升，由2014年的72.24%提升至2016年5月末的84.09%。分地区上，中意人寿在全国建立了12家地区分公司，最近两年一期，北京、广东、江苏三地业务收入最高，分别占总保费收入的22.45%、21.23%及14.38%。
3、中意财险
中意财险由意大利忠利保险及中油财务公司于2007年各出资2.5亿元成立，是中国首家中外合资的财产保险公司，之后中油财务将所持股份转让给中石油集团，同时忠利保险将中意财险1%的股权转让给中石油集团，两股东按比例增资中意财险，公司注册资本达到13亿元。2016年5月30日，中石油集团将所持全部51%的股份无偿划转给中油资本。
中意财险仍然未走过亏损期。2016年前5月、2015年、2014年，中意财险分别实现原保费收入2.60亿元、3.15亿元、2.56亿元，在境内外资产险公司中排名第10、第13及第14位。在营收方面，2016年1至5月中意财险实现收入1.40亿元，利润总额-0.24亿元，净利润-0.26亿元；2015年，专属保险实现收入2.52亿元，同比增长59.49%，利润总额0.13亿元，同比增长333%，净利润0.02亿元，同比减少33.33%。今年前5月亏损及2015、2014年盈利水平较低的主要原因一是公司初始资本金有一半来自于欧元，受近年欧债危机的影响，欧元汇率变动较大导致公司产生较明显的汇兑损失；二是公司主推的加油站车险新业务，虽然保费收入增长较快，但产品、渠道均属于初创期，投入的业务及管理费增幅较高，三是按照监管要求，支出及提取保险合同准备金增幅较高；四是我国财产保险公司竞争激烈导致企业成本居高不下，2015年，国内73家财险公司，规模最大的前五家原保费市场份额高达74.65%，外资财险企业合计仅占2.07%，竞争较为激烈。
目前，中意财险共设立辽宁、上海、四川、大庆、广东5家分公司，主要经营的险种包括机动车险、企业财产险及责任险，2015年，三个险种分别产生0.98、0.79、0.61亿元，分别占总保费收入31.01%、25.00%、19.30%，合计占75.32%；2016年前五月，三个险种分别产生1.01、0.61、0.45亿元，分别占总保费收入的39.15%、23.64%、17.44%，合计占80.23%，业务集中有所提升。
4、昆仑保险经纪
昆仑保险经纪最早起源于2003年由大庆油田有限责任公司发起成立的竞盛保险经纪公司，后相关公司分别将股份转让给中石油集团及中石油股份，经过一系列增资，公司形成了中石油控股51%、中石油股份占49%的股权结构，注册资本1.42余亿元，并更名为昆仑保险经纪。2016年5月30日，中石油集团将所占昆仑保险经纪股份无偿划转给中油资本。
公司经营较为稳健，自成立以来收入规模稳居行业前十，是中国大陆第二家取得劳合社注册经纪人资格的保险经纪公司，在大型集团企业风险管理及保险集中统保方面处于行业领先地位。2016年1至5月昆仑保险经纪实现收入1.23亿元，利润总额0.75亿元，归母净利润0.57亿元；2015年，专属保险实现收入2.37亿元，同比减少7.06%，利润总额1.48亿元，同比减少5.13%，归母净利润1.11亿元，同比减少5.13%。主营业务主要以保险经纪、保险公估及风险咨询为主，其中保险经纪业务占比较大，主要服务对象仍为中石油集团，最近两年一期实现收入1.18亿元、2.21亿元及2.37亿元，占比分别为95.93%、93.25%及92.94%。
（六）其他参股公司情况
1. 中债信增
中债信增是中石油集团（16.5%）、国网资管（16.5%）、中国中化（16.5%）、北京国有资本管理中心（16.5%）、首钢总公司（16.5%）、北京万行中兴（16.5%）、中国银行间市场交易商协会（1%）共同发起成立，注册资本60亿元，2016年5月30日，中石油集团将所持股份无偿划转给中油资本。
中债信增是中国首家专业债券信用增进机构，主营业务为増信业务。2016年1至5月，累计实现増信服务项目304个，涉及企业481家，金额达2970余亿元，主要以企业债、保障房、公司债、小城镇项目増信为主，分别占比34.02%、20.35%、16.84%及13.15%。2016年1至5月实现收入5.58亿元，利润总额4亿元，净利润3.16亿元；2015年，实现收入13.95亿元，同比增长12.86%，利润总额4.11亿元，同比减少5.95%，净利润3.13亿元，同比减少12.81%，今年净利率提升较大的原因是増信责任存量业务规模及风险状况变化引发风险准备金计提金额变化所致，剔除风险准备金因素的影响，公司经营仍然较为稳健。
2. 中银国际
中银国际证券由中银国际控股有限公司于2001年主导成立，经过历次增资及股权转让，形成了中银国际控股（37.14%）、中石油集团（15.92%）、金融发展基金（10.53%）、云投集团（9.09%）为主要股东的股权结构，注册资本达25亿元。2016年5月30日，中石油集团将所持股份无偿划转给中油资本。
中银国际在全国有8家分支机构，54家证券营业部。2016年1至5月实现收入10.83亿元，利润总额6.43亿元，归母净利润4.81亿元；2015年，受益于证券市场行情火爆，实现收入49.48亿元，同比增长91.93%，利润总额27.72亿元，同比增长113.72%，净利润20.77亿元，同比增长113.68%。各主营业务中，传统的经纪业务及资本中介业务占比仍较大，今年前五月合计占收入的66.04%，债券承销收入增长迅猛，占比较上年末提升15.63个百分点，资管业务收入占比保持稳步提升，占比由2014年的7.86%稳步提升至今年5月末的20.71%，自营业务受今年证券市场波动的影响下滑较多，总体来看投行业务优势明显，整体收入结构均衡。
中油济柴置入的金融资产主要包括中油财务、昆仑银行、专属保险、昆仑保险经纪、中油资产（参股昆仑信托、山东信托）、昆仑金融租赁、中意人寿、中意财险、中银国际、中债信增等公司的股权。我们对其采用可比公司的PB估值法计算，以2016年5月31日为评估基准日，中油资本金融资产合计估值约774亿元，考虑其他资产及负债，合计估值为851。石油济柴将被置出的净资产评估价值为4.6亿元，拟置入的资产是其原有净资产的近185倍。另外，此次资产重组配套融资190亿元，考虑到后续注资产生的收益，我们给予250亿元的估值，约1.32倍PB；考虑背靠中石油集团资源，发挥协同作用优势，金融资产的持续盈利能力有保障，给予5%的估值溢价，公司总价值为1156亿元，增发后总股本为90.3亿股，对应每股价格12.80元。