中国联通混改公告全解读
自从上周日晚中国联通发布混合所有制改革方案，不少小伙伴都在和小编交流学习心得。小编回的第一句话都是一个字：“服”。一服公司深夜十一点多发公告，让早卧早起的小编完全跟不上节奏；二服公司混改方案内容丰富，值得学习；三服勤劳敬业的小伙伴们，学习得如此认真，早早读完了全部公告。好茶汤慢慢品，好公告更要细细读！今天小编就给各位汇报下学习心得吧。
一
混改方案的基本内容
本次联通混改方案是个组合拳，涉及股权调整、管理优化、战略合作、股权激励等多方面，核心是以引入战略投资者，降低国有股权比例为契机，全面推动联通的市场化改革以及企业效率和竞争能力的提升。具体表现在三个方面：
一是借助战略投资者的资源优势进一步聚焦公司主业、创新商业模式、推动战略转型。本次混改采用非公开发行和老股转让方式引入包括BATJ在内的战略投资者后，联通将能获得战略投资者在大数据、人工智能、家庭互联网、数字内容、零售体系、支付金融等方面的资源优势，进一步聚焦云计算、大数据、物联网、产业互联网、支付金融、视频业务等关键领域，推进集团战略转型。
二是形成权责对等、协调运转、有效制衡的混合所有制公司治理机制。进一步优化多元董事会组成结构，明确董事会在公司的核心地位。同时，探索经理层市场化选聘、管理机制，对符合政策要求的高级管理人员探索施行中长期激励机制及其配套约束机制。
三是推动人力资源变革，用创新机制激发活力、凝聚合力，建立员工与企业利益共享、风险共担的激励约束机制。推动组织、专业线、团队和员工目标协同，利益一致，并通过限制性股票等员工激励计划吸引和留住高素质员工。
理解中国联通混改方案，尤其需要关注以下三点：
1、中国联通是首批央企混改试点单位中唯一直接将母公司股权释放给其他国有资本和非国有资本的案例。对比围绕国企集团下属某个板块或子公司进行的混改，中国联通的混改有实质性、大跨步的推进，这对下一步的国企混改具有极强的示范意义。
2、中国联通混改进一步丰富了“国有控股”的含义，即单一国有股东可以不处于绝对控股地位，只要多家国有股东持股累计能实现绝对控股就仍属于国有控股。本次混改，联通集团对中国联通的持股比例从63.7%降低到36.7%，失去了持股50%以上的绝对控股地位，但加上中国人寿、中国国有企业结构调整基金股份有限公司（下称“结构调整基金”）等国有股东持股后，国有股东持股总和大于50%，仍然绝对控股。这对电网电力、石油石化、民航、航运等市场传统理解需要国有资本保持绝对控股的行业具有十分重要的借鉴意义。
3、中国联通方案再次明确阐述了国企混改的真正价值不在于简单地引入非国有资本、改变股权结构，而是要实现通过引入战略投资者资金、资源，全面提高企业竞争能力和通过降低国有股比例，推动国企企业治理和运营管理机制进一步市场化的双重目标。
二
对混改方案所涉主要内容的解读
（一）非公开发行
根据公告，中国联通向9名特定对象非公开发行不超过约90.37亿股，募集资金不超过约617.25亿元，发行价格6.83元/股，具体发行方案参见下表。
对于上述方案，有三个问题值得关注：
1、定价基准日和发行规模适用再融资旧规
2017年2月15日，证监会对上市公司再融资的发行定价、发行规模、间隔期、财务性投资等提出了新的要求（详见《机会留给有准备的人——再融资新规解读》）。根据新规，上市公司非公开发行股票定价基准日只能是发行期首日，且拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%。而本次中国联通非公开发行的定价基准日为第五届董事会第十次会议决议公告日，拟发行股票数量占发行前公司总股本的42.64%，不符合新规。证监会为此发布新闻稿，确认中国联通本次非公开发行个案处理，适用旧规。
这几天可能不少小伙伴都被这个“个案处理”刷了屏，我们不去评论该种处理是否妥当，但想就大家最关心的个案处理是否还会再有八卦几句。当前，证券市场监管和规则都服从于资本市场服务实体经济、防控风险和深化改革这三大目标，监管规则的工具属性更为显著。只要依法依规履行相应法定程序，有了联通的破冰之作，再有其他案例发生也不足为奇。
2、募集资金使用
根据8月22日晚公告，中国联通将通过联通BVI公司认购联通红筹公司的配售股份，并通过联通红筹公司向联通运营公司进行增资。由于涉及关联方共同投资，后续交易仍存在一定不确定性，因此公司也预留了以其他法律法规允许的股权和债权方式投入联通运营公司的余地。
3、锁定期
公告披露9名战略投资者拟认购股票的锁定期为3至5年，但未明确各方的具体锁定期。
（二）老股转让
联通集团将其所持中国联通A股1,899,764,201股股份（占非公开发行前总股本的8.96%），协议转让给结构调整基金，转让价格6.83元/股。该项转让以前述非公开发行获得批准为前提。
对这一股权转让，小编注意到：
1、结构调整基金承诺自交割日起36个月内，不直接或间接转让本次协议受让股份。对照5月底的减持新规，大股东持有的首次公开发行股份通过协议转让方式减持，受让方并无锁定期要求，因此结构调整基金的36个月锁定期应该是一项主动承诺。
2、结构调整基金由中国诚通控股集团有限公司（以下简称“诚通集团”）作为主发起人设立。根据结构调整基金发布的简式权益变动报告书，其第一大股东是建信（北京）投资基金管理有限责任公司，控股股东是诚通集团，也是其第二大股东。
（三）股权激励
中国联通A股公司披露的股权激励方案，是不可多得的央企上市公司股权激励实践，且与混改直接关联。
1、逐项分析中国联通的股权激励方案要素可以看到，该方案的绝大部分内容都严格执行了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》等规定，但在授予股份的定价依据方面适用了更具灵活性的《上市公司股权激励管理办法》。考虑到《上市公司股权激励管理办法》较国有控股上市公司股权激励的原有规定更加市场化，中国联通的这一实践为其他国有控股上市公司特别是央企的股权激励提供了参考。
2、根据wind两市股权激励预案数据库的基础数据，小编粗略计算，2016年以来上市公司单次授予股份数量占总股本的比例平均为2.07%，中位数为1.67%。本次中国联通首次授予的股份比例高达4%，授予对象为中层管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人才及专业人才，不包括董事及高级管理人员。由此可以看出公司吸引和留住高素质员工的决心。
3、股权激励授予条件中的业绩指标主要包括主营业务收入增长率、利润总额和净资产收益率三项，具体标准针对性较强。根据中国联通2016年年报，公司2016年实现主营业收入增长2.4%，利润总额5.81亿元，净资产收益率为0.2%，正好满足主营业务收入增长率大于2%、利润总额大于5亿元以及净资产收益率大于0这三项条件。结合中国联通去年业绩大幅下滑，亟待提高经营能力的现状，上述三项指标可以参考，但2%、5亿和0这三个具体数值的参考价值不大。
4、与授予条件对比，解锁条件保留了主营业务收入增长率和净资产收益率指标，但将利润总额改为利润总额增长率指标，同时分为三期对具体解锁条件进行了细化。有意思的是，在利润总额增长率不低于同行业企业75分位水平这一条件中，公司确定的同行业企业有3家，分别是中国移动有限公司、中国电信股份有限公司和自己，这应该是在同行业企业数量太少情况下的创新之举。另外，适用利润总额增长率也可能和公司2016年利润总额基数低有关。
注1：2017年度主营业务收入基准为2017年度主营业务收入实际完成数与较2016年度主营业务收入增长4.5%孰高者。
注2：2017年度利润总额基准为2017年度利润总额实际完成数与较2016年度利润总额增长47.2亿元孰高者。
注3：净资产收益率=净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]
注4：计算净资产收益率时，剔除公司重要参股子公司引资上市等资本运作对公司所有者权益造成的影响。
5、根据国有控股上市公司股权激励中有关限制性股票禁售期满可以在不低于3年的解锁期内匀速解锁的要求，中国联通每期的解锁数量占获授数量比例分别为40%，30%，30%。
（四）战略合作
公司在有关混改情况的专项公告中提及，8月16日，中国联通的子公司联通运营公司在北京分别与腾讯、百度网讯、京东世纪贸易、阿里巴巴等合作方签署了战略合作框架协议，但并未按照现有规定披露具体内容。作为混改提升公司竞争力的重要举措，市场十分关注战略投资者对公司的支持究竟有哪些干货。可惜目前的信息较少，可谓本次混改方案信息披露中的一个遗憾。
三
中国联通混改的决策程序和停复牌
（一）决策程序
注1：黑色字体表示已履行的决策程序，红色字体表示尚未履行的决策程序。
注2：根据2016年9月28日国家发改委专题发布会，第一批央企混改试点为东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业。
注3：证监会事前批准对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月15日证监会再融资制度修订前的规则。
（二）停复牌
2017年4月5日，中国联通紧急停牌，4月6日，公司公告称联通集团正在筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项，可能涉及公司股份变动事宜，以重大事项为由申请连续停牌。10个交易日后，公司明确相关实施方案可能涉及通过非公开发行股份等方式引入战略投资者，进入上交所《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》（简称“《停复牌业务指引》”）规定的非公开发行停牌流程。之后，中国联通共申请了五次延期复牌。第一次延期复牌5个交易日，第二次经董事会批准延期复牌20天，第三次经股东大会批准延期复牌2个月。虽然《停复牌业务指引》允许公司最多三次延期复牌（对相关规定还不清楚的同学，可以复习一下《上市公司停复牌业务指引解读》），但公司称因涉及混改，本次非公开发行具体实施方案仍需按照要求上报相关部委认可，所需时间较长，所以向股东大会申请第四次延期复牌1个月。8月17日，由于众所周知的“技术原因”，公司继续停牌3个交易日。最终，在停牌4个多月后，中国联通于8月21日正式披露混改方案并复牌。
今天是中国联通复牌第三天，公司A股股价在连续两天涨停后今天微跌0.88%。小编将会持续关注后续进展，也祝福中国联通混改顺利。
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