经济“二次探底”被证伪，无碍债市步入“先苦后甜”下半场

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

6月14日，统计局公布中国5月工业增加值数据，5月规模以上工业增加值同比6.5%，预期6.4%，前值6.5%；中国1-5月规模以上工业增加值同比6.7%，预期6.6%，前值6.7%。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）203718亿元，同比增长8.6%，增速比1-4月份回落0.3个百分点。1-5月份，全国房地产开发投资37595亿元，同比名义增长8.8%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。1-5月民间固定资产投资124329亿元，同比名义增长6.8%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。5月社会消费品零售总额同比10.7%，预期10.7%，前值10.7%；1-5月社会消费品零售总额同比10.3%，预期10.3%，前值10.2%。

1、5月规模以上工业增加值同比6.5%，略好于市场预期，且1-5月工业增加值6.7%，比2016年全年6%的水平上台阶。5月工业增加值的走稳向好，以及2017年以来工业增加值的“上台阶”，反映出中国经济走势良好，再次验证经济L型拐点已过，经济“二次探底”的观点并不成立。

2、工业增加值结构更有持续性。结构上看，5月，采矿业增加值同比增长0.5%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.4%，其中最大亮点在于采矿业增加值同比转正，反映出经济内在动力开始逐渐走强。从历史数据上看，2016年5月以来，采矿业增加值同比大幅走弱至-2.3%，除去2016年9月同比0.1%，其余月份均为负数，持续拖累工业增加值数据。反观之前PPI同比数据一直处于高位，并未抬升采矿业增速，可能存在一定的时滞因素，随着5月采矿业增加值大幅走好至0.5%，再叠加之前的低基数，我们预测，未来随着采矿业增加值的回升，将使得工业增加值能够稳稳站上“新台阶”。

3、1-5月份，全国固定资产投资同比增长8.6%，比1-4月份回落0.3个百分点；房地产开发投资同比增长8.8%，回落0.5个百分点；民间固定资产投资同比增长6.8%，回落0.1个百分点。总体上看，全国固定资产投资出现一定下滑，主因在于房地产投资增速出现了一定幅度下滑，但民间投资增速走势依然良好。

我们认为，1-5月房地产投资增速下滑，主要还是在于2016年10月、2017年3月的房地产严调控政策，房地产价格的下滑逐渐向房地产投资传导，从而拖累了房地产投资增速，目前一二线城市确实出现了房价环比下跌的情况。但是，我们认为，一方面，由于目前房地产投资增速并未断崖式下跌，1-5月同比8.8%，也远高于去年的6.9%；另一方面，目前三四线城市房价走势依然向好，再加上房地产调控从供给侧出发，增加土地供给，可能房价下跌向房地产投资增速的传导并不会太严重。

4、5月社会消费品零售总额同比10.7%，消费增速持续高位，经济动力可能已经逐渐切换至消费。中国5月社会消费品零售总额同比10.7%，前值10.7%，消费增速的再次走好，再次确认我们之前的判断，消费已经成为经济走好的关键动能，经济好转已经逐渐传导至消费，新周期最后一环可能已经完成。

5、关于货币政策，我们认为，货币政策将大概率“不松不紧”，一方面，5月工业增加值数据、PMI数据、进出口数据都出现一定超预期的情况，再次印证中国经济的不断走好，经济的走好将使得央行不存在放松货币政策维稳经济的理由；另一方面，目前由于金融严监管政策对金融市场形成一定的影响，如果央行再收紧货币政策，将会引发金融市场动荡，为避免出现为防范风险而发生的风险，对冲监管层的严监管政策，央行货币政策将不会进一步收紧，5月12日央行一季度货币政策执行报告即是最好的佐证，监管协调进入2.0时代。

6、对于人民币汇率，我们认为，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化，2017年人民币汇率大概率逆袭。

对于债券市场，我们认为2017年全年债市“先苦后甜”，震荡慢牛。目前，市场关于2017年下半年债市走牛的观点大致可以分为两种：一种观点认为央行货币政策边际放松，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石，我们持这一种观点；另一观点则认为经济“二次探底”将为债市走好提供支撑，我们对这种观点并不认同，从经济数据来看，5月工业增加值数据、PMI数据、进出口数据等再次走好，反映经济并不会出现“二次探底”的情况，该逻辑确实并不成立。

我们对于债市的观点是，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石，目前债市的核心变量并非经济走势，而是政策层的严监管政策和央行的货币政策流动性两方面因素，“监管协调2.0”为债市提供支撑，但由于部分投资者对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，债券市场只能是慢牛而不会是疯牛。

对于股市，我们维持股市“健康牛”的观点。短期股市受到安邦保险事件的冲击较大，但中长期来看中国经济处于L型下半场的趋势没有改变，5月工业增加值数据再次走好，同时前期因为监管因素下跌将逐步修复，我们仍然长期看好中国股市健康牛。