十九大前瞻——深挖政治局会议的“稳”字密码

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

2017年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，习近平主持会议。

统计中央政治局会议召开的时间和内容可以发现，讨论经济、金融问题的政治局会议的时间基本固定，即前三个季度季末之后的第一个月（4月、7月、10月）和12月，因此解读中央政治局会议的核心，就是对比此次（7月）与上一次以经济金融为议题的中央政治局会议（4月）的内容有何变化。

从时间上看，此次会议有可能是十九大之前最后一次经济金融的重要会议，因此此次会议对于前瞻十九大有重要意义。

我们的主要结论是：第一，在本次会议中，“稳定”的诉求超过以往，且“稳”的内涵与以往有本质不同；第二，对于两类软约束主体提出了不同的解决方案，僵尸企业优胜劣汰，地方债务控制增量；第三，对于房地产定调是“稳定”，我们认为租赁和土地供给是“长效机制”的关键，“房地产崩盘论”杞人忧天；第四，整治金融乱象，核心是服务实体经济，而不是为了整治而整治，在服务实体经济背景下，监管协调应当是“严监管+平货币”，利率继续上行条件并不具备。

一、中央政治局会议核心——“稳”，但“此稳”非“彼稳”

关于本次中央政治局会议，我们认为，从时间点上看，此次政治局会议是十九大召开前夕的一次关键性会议，会议对于“稳定”的诉求自然要超过以往时期，同时，其他政策目标也需要阶段性让位于“稳定”的政治性目标。本次会议关于“稳”的突出和重要性，则不言而喻，这也正好与7月14-15日的全国金融工作会议的“防风险”基调相一致，反映出了政策关于“维稳”的连续性与连贯性。

首先要阐述对于经济基本面的看法，这是理解“稳”的前提。本次会议对于中国经济的评价积极态度明显，报告中明确指出，“上半年经济运行在合理区间，主要指标好于预期”，是2013年以来政治局会议对于经济评价最为乐观的一次。这与我们2016年初提出的长期判断“中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必反大错”，以及2017年提出的中短期判断“2017年中国全年经济前高后低、但没有二次探底”的观点不谋而合。

与过去相比，此“稳”非彼“稳”，不同时期“稳”的内涵有本质不同。在过去经济下滑过程中，“稳”的核心是稳定经济增长，通过刺激政策、加杠杆避免经济快速下滑；而在当前经济复苏期，“稳”的含义更主要的是化解风险、消除隐患，既包括防范金融系统性风险，也包括稳定房地产市场，还应当包括“防范处置风险引发风险”。

具体来看，我们能从三个方面得到印证：

第一，报告中近乎直白地表述，“各方面要努力工作，保持社会大局稳定，尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境”，这完完全全表明了此次政治局会议更要强调的是政治性，即要保证十九大召开前，社会大局要百分百“稳”。

第二，我们发现，以往的政治局会议报告中总会有“坚持稳中求进工作总基调”，但特别的点就在于，本次会议报告在总基调后面紧跟着“更好把握稳和进的关系，把握好平衡，把握好时机，把握好度”，这也能表明此次政治局会议对于“稳”的诉求。

第三，本次会议再次强调了，“确保守住不发生系统性金融风险的底线”，相比上次的表述“确保不发生系统性金融风险”，态度上甚至要更为坚决，也更加突出强调了“底线思维”，这均反映出了本次会议的一个字核心“稳”。

二、“软约束”不一样的宣判：僵尸企业“优胜劣汰”，地方债务“遏制增量”

关于“僵尸企业”的问题，2017年2月28日的中央财经领导小组会议、2017年7月14-15日的第五次全国金融工作会议、2017年7月24日的中央政治局会议均对此做出强调，且这三次会议皆有习近平出席，规格之高。与此对应，地方政府债务问题，金融工作会议则着重提出“终身问责、倒查责任”等，来防范地方政府债务问题，浓墨重彩。因此，不难看出，无论是“僵尸企业”，还是地方政府债务问题，都已经引起了政府的高度重视。

此前中国最大的金融系统风险是资本外逃，其他重大风险点还包括房地产、债券市场、同业空转等，2016年以来的防风险的政策重心也确实在上述领域。2017年下半年，随着上述风险点的逐步化解，防风险重点可能转向“软约束”。

究其原因，我们一直持有的观点是，中国经济金融体系高杠杆的根源，并非是金融体系，而是在于“僵尸企业”、地方政府等软约束主体，由于这些部门对于资金的敏感程度较低，加杠杆的动机很强，同时，由于这部分主体对金融服务等社会资源占用过多，对民营企业的挤出效果明显，导致资源的错配，从而大大损害了中国经济金融长期健康的走势。

关于“僵尸企业”和地方政府债务问题，本次会议非常关键的一个看点在于，会议中明确指出了这两类主体的不同处置路径：

（a）紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰。这意味着，将会逐步从政策上明确打破政府的隐形担保，国有企业违约的进一步扩大是大势所趋。

（b）要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。关于地方政府债务问题，则更多地是承认“存量”，遏制“增量”的解决方式。

因此，总体上，“僵尸企业”的实质性违约将进一步扩大，而“地方政府债务”则更强调遏制增长，对于存量态度较为保守，这是两类“软约束”主体的未来将截然不同。

三、房地产基调是“稳定”，“房地产崩盘论”杞人忧天

此次政治局会议强调“要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”，较4月25日会议的“要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制”，要更加突出了对房地产市场的稳定态度，这与本次会议“稳定”的总基调相呼应，同时，这也与一直来政策层稳定房地产市场的态度保持连续。

我们认为，发展房屋租赁市场、完善土地供给制度，是房地产长效机制的核心。房地产市场既需要解决需求问题，也需要解决供给问题，本届政府对于需求问题的处方是限制炒房、发展租赁，对于供给问题的处方是完善土地供给制度。

房屋租赁的核心是解决年轻人的住房需求问题，而过去的保障房核心是解决低收入人群的需求问题。从中国实际情况来看，房屋租赁是更为合理的解决方案，因为房屋租赁具有短周期的特点，能够更为灵活的解决供给和需求的匹配问题。

总体上，一方面，稳定房地产市场，意味着房地产价格没有“大起大落”，房地产价格“崩盘”的观点偏颇；另一方面，在建立房地产长效机制、以及增加土地供给的政策引导下，房地产价格到房地产投资的传导可能会大幅弱化，房地产价格的放缓并不会使得房地产投资大幅下滑，“房地产拖累中国经济”的言论被证伪。

四、整治金融乱象核心是“服务实体”，货币政策仍将“不松不紧”

7月14-15日的第五次全国金融工作会议中，明确提出“整治金融乱象”，此次中央政治局会议再次提出“深入扎实整治金融乱象”，这表明“严监管”大趋势仍将不变。

此次政治局会议指出，“要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平”，这表明，整治金融乱象的根本在于服务实体经济，即是说，金融严监管、货币政策边际变化也都是为了金融更好地服务于实体经济，并不可能是单纯地为了整治而整治。

从整治金融乱象范围看，将逐渐从中心扩张到外围，对于互联网金融、地方交易所等整治力度将持续加强。从整治金融乱象层次看，从治标逐渐走向治本，从打大老虎阶段过渡到制度的规范化。

加强监管协调，核心在于“国务院金融稳定发展委员会”，央行承担“办公室”的角色。“国务院金融稳定发展委员会”是2013年设立的“金融监管协调部际联席会议”的升级版，从以前的“水平协调”到现在的“垂直协调”，监管协调体系正式从1.0版本升级到2.0版本。

对于货币政策，我们认为，货币政策并不会收紧，将会维持5月以来的“货币政策中性”，主要原因在于：

一方面，货币政策并不存在进一步收紧的政策空间，比如，4月“严监管+紧货币”的政策搭配造成的股债商三杀、经济出现较大回落的风险，这明显是政策层不愿意看到的局面，在金融严监管的背景下，货币政策并没有收紧的政策空间；

另一方面，货币政策收紧与服务实体经济“背道而驰”。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年，正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩，因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。

五、股市 “长期健康牛” & 债市“震荡慢牛”

1、关于股票市场，我们依然看好股市长期健康牛走势。我们一直来持有的观点是，中国经济长期L型拐点已过，企业盈利逐步改善，将推动中国股市走出基本面驱动下的长期健康牛走势，2017年上半年经济、股市数据也完全印证了我们的判断。

而本次政治局会议明确指出，2017年上半年经济企稳走好，主要指标好于预期，以及经济结构上的不断优化，这都将进一步验证2017年中国没有可能“二次探底”，再金融工作会议等政策利好下，我们仍然看好中国股市长期健康牛走势。

2、关于债券市场，我们重申2017年下半年债市“震荡慢牛”，既不是“债熊”，也不可能是“疯牛”。本次会议对于债券市场的影响主要在于三个方面：

一是政策“维稳”基调，以及“金融服务实体经济”表态下，政策搭配仅可能是“严监管+平货币”，这意味着货币政策的走平将支撑债券牛市；

二是金融监管政策从机构监管转向约束融资主体，这将有可能化解“僵尸企业”、地方政府等“软约束”主体的融资黑洞问题，进而大幅减少信用债的供给，以及减缓对国债、国开债的挤出效应，从而利好债市；

三是经济走好前提下，部分投资者对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是“震荡慢牛”。