政治局会议释放的重磅信号全在这里！！

本文作者：邓海清，陈曦

2020年3月27日，中央政治局在召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。2020年3月26日，央行召开一季度例会。

此次中央政治局会议意义非常重大，用“定海神针”形容毫不为过。近期市场已经进入迷茫期，开始怀疑到底还要不要坚持GDP翻一番，财政刺激到底还有没有，此次会议给出了明确的答案。

本文的结论是：

1、“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务”，理论上意味着GDP翻一番目标仍然坚持，2020年经济增长目标可能放在5.5%左右，在一季度GDP大概率负增长的情况下，需要非常强力的需求刺激政策。

2、财政政策基调重大变化，提出适当提高财政赤字率、发行特别国债、合理增加公共消费，2018-2019年的财政政策“明松实紧”将根本性调整。

3、货币政策方面，央行例会删除沿用多年的“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”、“优化融资结构和信贷结构”，或表明重心放在信贷总量的逆周期扩张。

4、长期看好中国股市，债市最好的情况是震荡市。宽财政已经确定，宽信用是大概率事件，当前长端国债收益率已经低于2008年、2016年，收益率上行风险大于下行机会；结合短端利率已经按照降息超过50bp定价，我们认为走平的可能性更高。如果我们相信中国政府稳增长能力，则2020年二季度开始，债券市场最好的情况是震荡市，且时间并不站在债市多头一方。

确保实现决胜全面建成小康社会目标任务，“放弃稳增长目标论”可以休矣

政治局会议明确“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。

一个重要细节是，2.21政治局会议中，是“实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，此次增加了“确保”二字，充分表现了政策层的决心。

根据十八大的要求，“全面建成小康社会”的第一个数量化的目标，就是两个翻一番：2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。根据我们的测算，实现国内生产总值（GDP）翻一番，2020年需要至少5.5%的GDP实际增速。

近期，市场对是否坚持“两个翻一番”产生了非常大的分歧，很多观点认为，2020年一季度GDP增速为负，同时外需下滑幅度太大，导致2020年GDP增速5.5%以上基本不可能，因此会显著下调经济增速目标到3%甚至更低。

从此次中央政治局会议的定调来看，基本沿用了2020年2月21日的表述，即“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务”，还增加了“确保”二字加以强调。

我们没有看到政府对十八大的要求进行修改（这个理论上可以吗？我们不清楚，也没有先例可循，只能按照不能修改进行推演），这意味着2020年政府工作目标仍然将定在5.5%左右，以实现GDP翻一番目标。

下面我们测算如果2020年全年实现5.5%，看不同情况下，需要的二三四季度GDP增速。情景假设如下：

一季度GDP增速0%，需要二至四季度GDP增速6.9%；

一季度GDP增速-2%，需要二至四季度GDP增速7.5%；

一季度GDP增速-5%，需要二至四季度GDP增速8.3%。

由于1-2月工业增加值显著为负，且服务业停工情况可能高于工业，因此目前市场普遍预计GDP增速为负值，只是负多少的问题。

如果按照历史工业增加值季度同比与GDP同比的相关性推算，即使考虑数据处理的合理平滑，一季度GDP增速好于-2%至-5%的可能性也不大，这表示二至四季度GDP增速需要至少7.5-8.3%，显著高于近年来的经济增速。

再考虑至少二季度外需肯定是不行了，甚至悲观预期下三季度外需也不行，实现如此高的经济增速，只能依靠显著的需求端逆周期调节，特别是财政政策需要显著发力。

宽财政终于取得实质性进展

与2月21日的中央政治局会议相比，稳增长力度显著增强。

2月21日强调的更多的是复工复产，对于逆周期的需求刺激着力较少，这可能也是3月以来为何尽管各个部门频繁召开新闻发布会，却鲜有新增的稳增长措施出台的原因。

随着海外疫情的急剧变化，以及国内疫情的趋于稳定，在复工复产的基础上之上，额外的需求刺激已经迫在眉睫。

此次中央政治局会议对于需求侧刺激主要发力点是投资和消费。

投资方面，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。

消费方面，合理增加公共消费，要落实好各项减税降费政策，要加快释放国内市场需求，在防控措施到位前提下，要有序推动各类商场、市场复工复市，生活服务业正常经营，要扩大居民消费。

其中，重要的新增政策是：

1、适当提高财政赤字率。通常意义上，特别国债不计入赤字率，也就是说，发行特别国债和提高赤字率实际是两个政策。赤字率扩大，意味着特别国债之外的政府债务增加，可能的方式包括增加国债、地方债发行，加大减税力度，加大政府投资支出，加大政府消费支出等。

其中，此次会议首次提出“合理增加公共消费”，这与之前强调财政“紧日子”、压缩一般支出的思路有所区别，值得注意。

2、发行特别国债。特别是国债历史上发行过两次，一次是98年补充四大行资本金，一次是07年购买外汇注资中投。特别国债由于仅需要人大常委会同意，落地速度可以非常快。

特别国债的历史上的发行方式主要包括央行通过大行购买、央行定向降准大行购买、社会公众（金融机构、个人）购买。其中，前两者对市场流动性影响较小，有摩擦性影响而没有实质性影响，而社会公众购买会吸收社会流动性，导致利率上行。

在当前资金利率处于历史性低位的时期，即使大部分由社会公众购买，也完全可以承受。我们猜测，可能会采用类似07年的发行方式，即定向降准大行购买+社会公众购买结合的方式，其中社会公众购买比例可能高于07年的1/8。

提高赤字率和发行特别国债，实际都是财政政策，与我们前期报告《珍惜政策的货币政策空间，政策优选项是宽信用和宽财政》的观点一致：直接刺激经济需求，只能通过宽财政的方式，且可以通过特别国债展期、财政赤字率在未来经济恢复后下调等方式，避免居民、企业、金融机构加杠杆的路径依赖、易放难收的负面效果，具有极高的可逆性，与疫情冲击的特点完全匹配。

我们此前反复强调，2018-2019年稳增长时期，财政政策实际并没有发力，而是事实上的“紧财政”：一是基建增速居然只有3%左右，显著低于GDP增速，是经济增长的拖累，没有起到任何该有的拉动作用；二是财政赤字率与2016-2017年相比居然下调了，2016-2017年赤字率还有3%，而2018-2019年只有2.6-2.8%。

此次政治局会议彻底改变了财政政策的基调，积极财政政策将真正积极，这也意味着逆周期调节进入新的阶段。

2018-2019年稳增长，实际是一轮货币政策稳增长，2020年稳增长，将是财政政策、信用政策稳增长。房地产政策稳增长可能继续缺席，这应该是政府的底线。

房地产方面，此次会议没有提“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，但是完全不代表政府对房地产态度发生变化。2019年12月6日、2020年2月21日的中央政治局会议都没有提过房地产，显然房地产政策在12月6日之后并没有全局性放松。我们认为，房地产全局性放松是看不到的，地方性政策因城施策是可能的，但是也难以形成需求侧的强刺激政策。

货币政策核心是宽信用，社融增速或显著上升

从3月26日召开的央行例会来看，与2019年四季度例会相比，重要的变化包括：

1、删除“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不搞‘大水漫灌’”，这个表述变化可能意义非常重大，即我们可能看到M2和社融增速显著高于国内生产总值名义增速。

这个问题可以有两种理解：一是一季度GDP名义增速显然很低，要求M2和社融增速与之匹配是不可能的；二是结合删除不搞大水漫灌，可能意味着全年信贷增速会显著高于GDP增速，也就是社融存量增速可能会高于近两年11%左右的平均水平。

2、删除“优化融资结构和信贷结构”。这一提法开始于2013年四季度，之后沿用长达五年，此次进行删除。

如果一个提法之前长期沿用，而此次专门删除，可能意味着确实代表这政策态度的变化。可能的原因包括：

一种可能是优化融资结构和信贷结构已经取得基本满意，不再是工作重点。第二种可能是不再是政策导向和目标，或者说放弃。第三种是当前重心变化，重点不在这里。

优化融资结构和信贷结构在过去有两个内涵，一是提高直接融资占比，主要在2014-2016年，二是加大对推动高质量发展的支持力度，主要是在2018年-2019年。

对于直接融资比重，实际上这么多年并没有什么进展，基本稳定于5-25%之间波动，较2015-2016年债券大爆发时期占比（40%左右）反而下降了。对于推动高质量发展，显然没有完成，而且应当是长期的政策导向。

我们猜测，主要可能还是政策重点发生了变化，即当前政策重点是全方位的实体经济，特别是疫情受影响较大的实体经济，这与直接融资、高技术含量并不相关，也可能意味着，结构调整不再是当前重心，而是需要总量信贷支持。

3、“平衡好稳增长和防风险的关系”，改为“平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系”，即增加了“控通胀”。

这很出乎市场预料，因为对于当前的高通胀，市场其实已经基本不关心了。从3月高频物价数据看，3月CPI大概率回落至4.8%，为连续第二个月下降，在油价暴跌、猪价企稳的背景下，2020整体通胀压力应当是逐渐减小的。此时央行提“控通胀”，可能是对财政、信贷刺激下可能导致通胀上升的未雨绸缪。

4、删除“稳定市场预期”，这一提法开始于2018年二季度例会，之后沿用至2019年四季度例会，此次删掉了这一提法。

这同样是一个长期沿用的提法，我们猜测此次删除，可能有几个方面的可能：

一是当前中国的市场预期基本取决于美国市场和国际疫情，这些变量是无法控制的，将其作为维稳目标几乎没有操作性。

二是此次例会和中央政治局一致，重心是放在实体经济上，二级市场如何在当下不是那么重要。反过来讲，如果中国经济真的全年能够实现5.5%左右，那么其实市场预期自然能够稳定。

整体来看，我们认为，此次央行例会核心是放在实体经济，“宽信贷”的可能性已经非常大。我们在前期报告《珍惜政策的货币政策空间，政策优选项是宽信用和宽财政》中提出：在当前疫情冲击背景下，信贷总量指标可以进行适当的逆周期调节，给予实体经济更多的资金支持。现在看来可能已经得到验证。

债市已经远远走在降息之前

对于市场热议的降低存款基准利率，我们依然持保留意见。从央行表态来看，央行各级领导在2月22日之后的历次新闻发布会中均已不再提“按照国务院部署，适时适度调整存款基准利率”。

对于降低OMO、MLF利率，确实是可能的，但是可能性和幅度，在目前的市场预期中已经透支。目前的OMO利率高于2016年15BP，而短端利率已经远低于2016年，长端也已经低于2016年，表明市场预期远远跑在央行之前，我们不认为全年降低30BP以内的OMO利率对债券市场有根本性的利好。不降低OMO的可能性并不是没有，如果只降低MLF、LPR，或者只降低LPR，那么对债市将是重大利空。

宽财政已经确定，宽信用是大概率事件，因此我们对债券市场整体判断依然偏空，而对股票市场长期看好。

需要强调，我们并不认为，货币政策会紧缩。我们在当前收益率看空债市，是因为当前的市场预期已经远远跑在了货币政策之前。同时，货币市场利率从不合理的超级低位（1%左右）回到合理低位（2%左右）可能性很大，但这种回升并非货币紧缩。

考虑当前长端国债收益率已经低于2008年、2016年，隐含降息预期远远领先央行，收益率上行风险大于下行机会；结合短端利率已经按照降息超过50bp定价，我们认为走平的可能性更高。

如果我们相信中国政府稳增长能力，则2020年二季度开始，债券市场最好的情况是震荡市，且时间并不站在债市多头一方。