浑水如何摸鱼？｜商业人物
撰文：商业人物研究院
来源：商业人物（ID：biz-leaders）
如果中国也允许做空，那么会出现中国的“浑水”吗？
哪些公司被浑水盯上过？
浑水发布做空报告三个月之后，辉山乳业股价断崖式下跌，随着执行董事失联、5名董事相继辞职，辉山进入生死时速。虽然压倒辉山乳业的最后一根稻草与资金链断裂有关，但很多问题已在浑水去年12月发布的两次做空报告中指出。
在这两份报告中，浑水指出，辉山乳业发布虚假财务报表、夸大资产价值、负债多、在收入上有欺诈嫌疑，并在第一份报告开篇指出，该公司实际估值接近零。不过，辉山乳业发布澄清报告后，股价并未受太大影响。
“我绝对没有预计到会发生这种情况，我们首次发布报告后，这支股票数月来走势平稳，没有任何苗头就暴跌，我是第一次见到”，尽管业内怀疑浑水没有从这次沽空中获利，不过，浑水创始人布洛克接受采访时表示，他一直坚信自己的判断是正确的，不管三天、三个月还是三年。三个月后，人们反思辉山危机时，也再次将其与浑水联系到一起。
布洛克认为中国的股票欺诈就像硅谷的科技公司那样遍地都是，他深谙中国企业的“潜规则”与美国股市的“显规则”，通过做空股价与业绩、价值大幅背离的企业牟取暴利。浑水成立之初主要以做空中概股为主，因多次成功狙击造假公司，被戏称为中概股的狙击手。
浑水的做空报告主要涉及商业欺诈、财务造假、公司基本面负面三项，中国企业试图“浑水摸鱼”的行为，屡屡遭到这个中国通“浑水”公司的猎杀。在浑水创办之初的2010—2011年，被其做空的公司中，东方纸业因财务造假股价暴跌，绿诺科技因虚构客户等原因最终退市，中国高速频道因夸大收入、利润最终退市，多元环球水务因财务造假停牌，嘉汉林业因虚报收入与资产宣告破产。
财新新世纪《中国概念股做空者群像》报道称，猎物的反驳往往集中于以下苍白而无力的几条：
1、我们爱股东，我们是诚实的（虽然暂时不能直接逐条反驳攻击）；
2、我们会成立特别委员会进行调查；
3、独立研究机构是空头，他们有利益，他们利用市场的恐慌和怀疑；
4、我们可能会起诉造谣者。
另外一家做空机构香橼研究在报告中挑衅地写道：“告我吧，我知道我是对的”，正是由于这种威慑力，有时，仅仅被浑水等做空机构盯上，就会让企业风声鹤唳。
不过，“浑水摸鱼”也有无功而返的时候。2011年浑水对展讯的财务数据提出质疑，消息发布当日中午，展讯股价暴跌34%，在对15个质疑点各个回击后，股价稳步回升。最后，浑水承认对财报理解有误。
浑水在做空新东方时失手了，这是浑水为数不多的失利
同年11月，浑水发布对分众传媒的做空报告，质疑其虚报LCD屏数量、虚报部分收购、纵容内部交易，公司股价当日跌幅高达39.49%，股价创52周新低，不过，分众采取包括回购等措施予以还击后，股价恢复。2015年12月，分众传媒回归A股，成为第一只回归A股的中概股。外界分析，被浑水做空或是其回归A股的导火线。2013年从美国纳斯达克退市时，分众传媒估值约220亿元人民币，当下市值为1069.39亿元。
很大程度上，浑水的攻击让美股市场对中国企业产生信任危机，自2012年起，中概股表现整体低迷，许多企业选择从美股退市。浑水也将目光延伸到新加坡、法国、德国、甚至美国本土等更广阔的资本市场。
自2010年创立至今，浑水已做空过23家公司，其中还包括傅氏科普威、新东方、网秦、奇峰国际、辉山乳业等中概股企业。最近，浑水创始人布洛克还声称将于近期发布另外一家港股公司的做空报告，他说，“我总是喜欢做空彻头彻尾的欺诈型公司，香港有这类公司，我们会一直针对这个市场”。
浑水的攻击武器都有哪些？
1、公开资料的研读。浑水会从中国企业的各种人事变动中寻找线索。比如，它做空展讯，是看到公司的首席财务官两次辞职。它做空绿诺，是看到公司频繁更换审计师，首席财务官离职以及非常规的调整财务报表。
选定目标之后，浑水就会对上市公司的公开资料进行研究。这些公开资料包括但不限于公告、财报、媒体报道、招股说明书。
在调查东方纸业公司时，浑水特意查看东方纸业递交给SEC的招股书，他们发现，东方纸业在招股书上声称的存货周转率是其同业竞争对手的两倍还多。在调查分众传媒时，浑水查阅了分众六年的并购重组事件，摘取重要信息，顺藤摸瓜，查阅并购对象的业务结构。
在调查辉山乳业时，它使用政府的环评报告中的数据与辉山乳业公开报告进行对比。同时，浑水也拿辉山乳业IPO招股说明书的数据，与他们的调查数据进行对比。
2、实地调查。浑水会通过各种手段，混进或者近距离去观察公司。在调查辉山乳业时，调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地和2个完全没有生产迹象的基地。浑水甚至动用了无人飞机去拍摄草场、生地基地。它甚至还使用了卫星进行拍摄和调研。
在调查分众传媒时，他们通过半年的时间去查证分众传媒的终端LCD屏幕数量。在调查中国高速频道时，浑水查看了50多辆公交车终端广告播放情况。
在调查东方纸业时，浑水员工进入公司，发现工厂内员工寥寥无几，还有一堆潮湿的废纸堆在工厂外。而东方纸业对外宣称，这对废纸是昂贵原材料，价值高达470万美元。而当被问到出货量和度量方法时，负责人连基本的问题都回答不上来。
3、调查供应链。浑水在调查辉山乳业时，调查员跟苜蓿草的供应商以及进口商进行谈话。他们发现，辉山乳业并非自种草料，而是通过供应商采购。在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，发现供应商和客户竟然是一家公司，玩得是自买自卖的欺骗游戏。
除了传统的供应商，浑水也会调查上市公司的会计师和律所。在调查多元环球水务时，浑水查到了会计事务所的原版报告，发现公司造假，虚报收入。
4、请教专家帮助。浑水在调查辉山乳业时聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。在调查东方纸业时请教机械专家，调查绿诺国际时请教脱硫专家。
不仅拿专家背书，浑水还会利用第三方调研机构的数据。
在调查辉山乳业时，浑水提到，在2014年，一家辉山投资机构也通过对辉山乳业进行尽职调查后，向浑水提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿依靠采购，而非对外宣传的那样自主生产。不过浑水也提到，因为没有参与这项调查，因此只能引用他们的调查结果佐证浑水的研究。
知道真相的人
浑水官方网页的正下方，四个汉字略显突兀——“浑水摸鱼”。这是公司名称的由来，创始人布洛克从一位上海朋友那里听到，钓鱼时，搅动池塘底部淤泥，等水变浑鱼儿浮出水面后，趁机钓取。这与三十六计中的“浑水摸鱼”一计含义相同，在商业中，多指趁乱取利。由此这家公司甚至有了一些侠义色彩，他们认为在有些地方，人们利用混乱、不透明和信息不对称来获取财富，这对投资者是不公平的，而浑水，就是要让这一池水变得透明。
但断有权势的人财路，是一件危险的事。
布洛克对自己的行踪以及公司内部信息，都高度保密，因为他与家人长期受到死亡威胁，尤其是每份新报告发布之后。同行公司香橼的创始人虽声称自己从未收到死亡威胁，但他比布洛克更低调谨慎，没有人知道他的履历，只知道他并非科班出身，也正因为如此，他的对手常以不专业为由反击，他的回应是：“专业不专业，看我网站上的研究报告就知道了。”
布洛克在大学主修金融，辅修汉语，毕业后在美国的投行和律师事务所工作过。有人说，他比中国人更懂中国。他曾在上海做过两年并购律师，会讲一点中文，在中国创立了一个仓储企业，还与别人合著过一本名为《在中国经商》的书。2006年，布洛克在这本书中预测，中国的经济体量会成为世界第二。
因为协助父亲做尽职调查，布洛克入了行。而那家公司正是浑水的第一次胜利，东方纸业。当时布洛克的父亲欲做多，但布洛克怀疑这是一家骗子公司。2010年浑水成立，同年6月28日就发布了称东方纸业虚增收入并挪用资金的研究报告，之后又陆续发布了八次信息来回应并论证。直到那时，布洛克都不是很确定发布这样的报告究竟会对一家公司产生怎样的影响。
尽管东方纸业被布洛克称为一个偶然发现，但那之后开始有不少中国人联系他，比如对冲基金、投资银行、咨询师和律师。“他们都知道真相。他们说，嘿，我是知情人，我想告诉你，第一你做得很好，第二还有很多公司是这样的。”布洛克之后回忆。
布洛克承认浑水从交易中挣钱，但不为其它公司服务，也没有人知道他们挣了多少。浑水公司的公开信息显示员工不到20人，注册地址是美国内华达州。布洛克用自己的钱交易，属于个人投资者。
关于此次辉山乳业事件布洛克在接受彭博社电视采访时表示：“我从没遇到过这样的情况，我们首次发布报告后，这只股票始终走势平稳。但（今天）在没有任何先兆的情况下，突然就急转直下，这样的事我也是第一次遇到。”
“秃鹫”行业
“浑水”不是一个人在战斗，与浑水齐名的还有香橼（Citron Research）和格劳克斯（Glaucus Research）。只要是被他们“点名”的公司，无论生死，往往都会经历一趟惊魂之旅。
相较于浑水，香橼可谓历史悠久，16年里总共对153家公司发起进攻，是运营时间最长的在线股票评论网站之一，其创始人Andrew Left有着17年交易经验。彭博社曾评价其做空报告，“读它的报告，可要比华尔街主流股票分析师的任何建议有趣多了。”
与浑水和香橼相比，格劳克斯略显低调，创立至今总共针对25家公司发布了做空报告。与专注于美股公司的香缘不同，格劳克斯则是港股和美股“通吃”，目前也正在进军澳大利亚市场。据美媒报道，其创始人Matt Wiechert有资本市场及投资银行背景，研究总监Soren Aandahl是Wiechert的大学同学，在加入格劳克斯前从事公司并购。
通过分析研究报告可以发现，香橼和浑水尽管在具体的调查手段上有所不同，比如，香橼更加依赖对上市公司财务报告等公开信息的分析和对照，而浑水公司由于是律师创立的，较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段。但是，他们对公司展开调查的突破口却是类似的。
香橼在其报告中也一再强调，发现公司造假根本不需要多少高深的财务知识，也不需要多大规模的调查，只需要具有常识和一点点的尽职调查。有些公司的业绩太好了，好得都不像真的了。香橼的报告中反复出现的一个词汇就是“too good to betrue”。
许多公司的财务造假都是通过与同行业公司对比发现的，如远高于同行业的毛利率、与同行业公司相比的资产构成，甚至技术状况等。此外，香橼和浑水的报告明确指出可怀疑公司造假的特征还包括：公司高管报酬过低、请求信息披露豁免、缴纳的税收和收入不成比例、信息披露内容格式在年度之间不一致、即刻威胁起诉爆料者等。
2011年，中概股特别是中小公司股票曾集中遭遇美国空方“阻击”，甚至在2011年3至6月份一度引起抛售中概股的狂潮。这和中概股上市过程中过度包装、财务造假等问题有关，也与浑水等机构的推波助澜有关。操控者还是净化器？做空和反做空是否都有其合理性？浑水等机构以其精准出击引起了无数的关注和争议。
浑水发布报告时通常会明示：“您应该认识到使用浑水公司研究报告的风险……浑水公司及其客户和雇员，在出版这个报告之时，已经对所述股票采取了做空策略，并将从股票下跌中获利。”尽管布洛克一再声称，“我们拿来交易的资金，都来自于调研团队”。不过，几乎所有业内人士都认为，这背后有一个很大的产业链在运作。
华兴资本创始人包凡曾表示，推动做空浪潮的是国际上一批大的对冲基金，香橼、浑水只是它们的喇叭筒。他认为，“上市公司披露有误要负法律责任，但这些研究公司误导却不负责任，这是美国证券法的一个大漏洞。”
如果浑水发布的研究报告确有不实，并且参与了做空交易行为，可能会引起美国证券监管部门的关注或调查，甚至以扰乱市场正常交易秩序的名义追究其责任。反之其行为只会被认定为单纯的市场性行为，而不会受到法律层面上的指责。
不过，香橼也有“中枪”的时候，2016年10月19日，香港政府市场失当行为审裁处裁定，香橼创始人Andrew Left因散布虚假信息做空恒大地产被判五年内禁入香港市场，归还做空恒大所得之160万港元利润。
早在2012年，因为狙击奇虎360，香橼也曾遭到以李开复为代表的60余名企业家联合声讨，称其报告造谣欺骗股民。尽管支持声不绝于耳，也有人以批判的态度指出，在国内对财务作假一类的事情司空见惯，看到浑水、香橼等公司质疑中概股的时候，甚至会天然地觉得他们的质疑合理。
当时，李开复创立了名为“香橼诡计”的网站，王小川曾向李开复提出建议：“香橼诡计”指向香橼，针对点有偏差，如果将重树中国企业的信誉作为主旨，效果会更为持久。
有创业者表示，“这场游戏在美国没什么，在中国就很敏感。事情的关键在于教育中国”。创业者在浑水、香橼面前有了更多的危机感，反而会促进行业自律，敦促中国的创业公司遵守游戏规则，并且懂得用规则保护自己。
*图片来自网络
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