市值超过2400亿，比亚迪是真香还是假香？
作者：郭儒逸
来源：商业人物（ID：biz-leaders）
壹
每一家在巨大争议声中壮大的公司，都逃不过时刻被评头论足的命运，这一点比亚迪（002594.SZ）再熟悉不过。
刚过去的7月份，这家新能源龙头车企的市值超过上汽集团，在A股整车上市公司中一举登顶。至少在资本市场层面，比亚迪收获了13万户投资者的认可，站在了最高处。
比亚迪的股价曾长期波澜不惊，去年全年就一直徘徊在50元左右。但今年截至目前，其股价涨幅已超80%，盘中最高达到97元，创下自2011年中小板上市以来的新高。
从业绩上看，今年上半年比亚迪的汽车业务（含燃油车和新能源汽车）并不亮眼，总销量同比下降三成。其中，新能源汽车销量更是腰斩，从去年同期的14.5万辆骤降至6万辆，反而是燃油车9.8万辆的销量抢走了风头。
其实今年来股价大涨的汽车公司并非一家，最近总市值超越丰田的特斯拉，就因高达1400美元的股价频频令人咂舌。与汽车业务萎缩的中国同行相比，销量攀升和财务状况明显改善的特斯拉，似乎更容易找到被看好的理由，那么又是什么在支撑着比亚迪？
除了一度因疫情而转型成为“全球最大的口罩生产商”外，今年比亚迪在汽车圈也动作频频。从一月份首次在业内场合提出引发热议的“刀片电池”，到四月中旬宣布子公司比亚迪半导体将引入战略投资者，再到推出“汉”这一内部定位高端的新车型，几个月之内比亚迪频繁释出种种利好，一再推涨着股市当中的预期。
刀片电池是比亚迪挑战三元技术路线的重磅尝试，而旗下子公司引入一众明星战投，意味着比亚迪放手部分业务独立扩张，至于“汉”这款主打中高端市场的轿车车型，比亚迪更是吊足了外界的胃口——这个半路出家的汽车厂商能否彻底摆脱“低端”形象，似乎就在此一举。
作为一只A+H股，比亚迪港股今年来也一路震荡走高。而A股的投资者俨然更加热捧，截至8月6日收盘，比亚迪A/H溢价近25%，其A股总市值则超过2400亿元。
贰
高股价当然人人都爱。
虽然比亚迪董事长王传福早先就曾表示过，比亚迪最值钱的并不是财务报表里的数字（而是研发团队），但资本市场给出的高估值仍然令人兴奋。
王传福表示，最看着的是比亚迪的研发团队。
图源：视觉中国
遥想当年从港股回归中小板上市时，当时总资产已超530亿元、员工数达到20万人的比亚迪，就曾因如此大体量而去中小板上市引发猜疑。为满足中小板挂牌的条件，比亚迪巧妙地将发行股本定在7900万股，避开了超过8000万股就需要在上交所主板上市的限制。按照当时的分析，中小板新股估值通常要明显高于主板估值，因此比亚迪才不惜降低姿态而谋取实惠。
由于早早就切入了新能源汽车领域，在新能源车市爆发式增长的前几年，比亚迪和北汽新能源一度牢牢占据销量榜的前列。如今风生水起的造车新势力，以及大规模转向新能源的外资车企，至少在入局时间上都晚了半拍。
而押注新能源领域的比亚迪，成了最有想象空间的自主品牌车企之一。从2013年到2019年，其新能源汽车业务的营收从10亿元猛涨至395亿元，并在2016年首次超过燃油车板块收入，销量上也在去年几乎与燃油车持平，达到23万辆左右。在传统汽车工业向新能源转型的风口趋势下，比亚迪在资本市场上逐渐也成为热门标的。
硬币的另一面，是那些算不上友好的风评和口碑。尽管旗下新能源车型众多，且一度不乏拥有销量爆款，但整体上比亚迪的品牌形象并不占优势。所谓迪粉和黑粉之间的口水战，也不时有所耳闻。原本被寄予厚望去实现品牌突破的比亚迪汉（补贴后售价为23-28万），甚至也因流出“低配版本”而颇受嘲讽，被感喟重塑品牌的努力大打折扣。
其实比亚迪并不是一家纯粹的汽车厂商。它的主营范围包括汽车业务、手机部件及组装、电池业务以及光伏、云轨业务等。打了多年新能源汽车旗号的比亚迪，实际上手机业务在其营收中仍占到相当比重。财报数据显示，其手机业务的收入近几年持续上涨，去年这项收入在总营收中的比例达到43%。
和马斯克的特斯拉类似，比亚迪也有一个“推广清洁能源”的梦想，而新能源汽车可能只是手段之一。早在2016年就被当做四大战略产业之一的云轨业务，比亚迪当时同样踌躇满志——这种看起来新鲜的单轨交通方式，被认为将改善城市交通拥堵和污染问题。在争议多年之后，用比亚迪方面的话说，目前云轨业务已进入盈利“收割期”。
凭借一个混搭的业务基本盘，比亚迪向资本市场讲述着自己的故事。
叁
这种业务构成，在A股上市车企中并没有可以完美对标的公司。
总市值排名靠前的上汽、广汽和吉利汽车，主营业务多集中在整车层面。虽然不少主机厂也在涉足动力电池领域，但并未形成相应的业务规模。随着比亚迪的半导体和电池业务等逐步剥离，或许那样才更具可比性。
至少目前，要界定比亚迪究竟是一家制造业公司还是科技公司，标准是含糊不清的。某种程度上，这有点类似于小米，这家在硬件公司和互联网公司之间摇摆多年的手机厂商，同样有过因身份不同而估值存异的困惑。
与同行业相比，东方财富网数据显示，截至8月6日收盘，比亚迪动态市盈率为537倍，上汽集团为47倍，广汽集团为227倍，长安汽车为20倍，吉利汽车（H股）市盈率为18倍，看上去比亚迪的PE指标要远远超过其他车企。不过，再看下市销率（PS）这一以营收数据为参考的估值指标，据“商业人物”计算，若以最新市值/去年总营收，比亚迪的当前市销率为1.90，广汽集团为1.82，吉利汽车为1.55，北汽蓝谷为1.1，上汽集团为0.25，而仍处于亏损状态的特斯拉和蔚来汽车，则分别达到11.2和14.56。
因此，按照PS这一颇为时兴的估值方法，虽然比亚迪仍略高于传统车厂，但其估值与蔚来和特斯拉相比仍有不小的上涨空间。
值得注意的是，给一家公司估值，这本身就是夹杂了情绪和博弈的主观猜测。有人或许认为比亚迪的燃油车业务缺乏想象力、一文不值，但恰恰是这部分业务每年贡献了多达200亿的营收，很大程度上支撑起了这家著名新能源车企的业绩。
除此之外，比亚迪新能源汽车业务的增速，近年来也连续下滑。从2014年-2019年，这一增速从600%降至去年的-23%。另外比亚迪常为外界所诟病的一点是，新能源业务上对补贴的严重依赖。在过去数年中，比亚迪计入当年损益的政府补助，在净利润中的比重持续升高，去年这一比例更是达到“夸张”的90%以上。而反观市值被拉下马的上汽，这一数据仅为18%。
所以，凭借仅是传统主机厂零头的年销量就站在高位，比亚迪有没有被高估，取决于投资者更看重其业务的哪个侧面。在资本市场上，因为低股价就反推其业务低迷，或是因为高股价就反推其业务喜人，都是应该警惕的。市场早晚会教做人。
王传福在2016年接受新华社的一次采访时曾说，如果他要投资一家公司，房子、机器这些固定资产是最不重要的，会更看重它有多少工程师和专利。几年之后，作为一家被投资者挑选的上市公司，比亚迪至少在现阶段没有沦为一家平庸的公司。
然而，它的市值光环能够持续多久，那就看你更愿意相信哪一个版本的故事。
*题图购买于视觉中国
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