散户为什么热衷于买卖股票？

根据财新网报道，截至2022年10月底，A股市场投资者数量达2.1亿人，其中个人投资者数量占比99.8%，个人投资者的交易量占到股市总交易量的61%左右。也就是说，中国A股市场交易量的半壁江山，是由2亿散户撑起来的。

2亿散户，占到了中国总人口的14%左右，这个比例不可谓不高。这么多人热衷于炒股票，究竟是出于什么原因呢？金融研究显示，大致有这么几种可能的原因：

第一、提供流动性。有研究（Kaniel et al, 2008）显示，股市中的散户有以下交易习惯，那就是在市场上涨后卖出，在市场下跌后买进。这种动机，主要源自于散户想要“抄底“或者”逃顶“的投资意愿。这种行为，在客观上起到了为股市提供流动性的作用。有时候，散户甚至确实会从中获利。一个比较近期的例子（Welch 2022），是2020年上半年，美股因为COVID开始在全球流行而大跌，有不少散户入场购买，并在接下来的2020下半年和2021年获利颇丰。

第二、知情交易。知情交易的意思，是指投资者基于一些自己获知的外部、内部、或者半外半内的信息，去进行一些买卖活动。举例来说，假设股民知道某只股票在下周三将发布季报数据。通过某种途径，他大抵猜到或者获知，这次公布的季报业绩会比较好，因此在季报数据公布以前，就提前买入股票。有证据（Kaniel, Liu, Saar, and Titman 2012）显示，公司季报公布前的日期，是散户进行知情交易的高峰期，而这些散户的投资回报中，大约有一半的超额回报来自于知情交易。知情交易主要来自于那些有信息优势的投资者，包括违法的内幕交易。

第三、把股票当彩票买。把股票当做彩票来买的散户，主要看中的就是有限支出和无限回报。这些股民告诉自己：我拿出X万块买这几只股票，最坏情况大不了亏掉，但是如果运气好，买到一个10倍股或者50倍股，那就可以发一笔横财，好比中了彩票一样。说穿了，把股票当彩票买的散户，其实就是把股市当赌场，试一把运气，博一个刺激。研究（Liu et al, 2020）显示，有彩票性质的股票（也就是波动率比较大的公司股票），和没有彩票性质的股票相比，在公司发布季报数据之前的5天内，其股价平均上涨0.52%，并且在季报数据发布之后的5天内，其股价平均下跌0.8%。该数据统计证实了股市中散户对于彩票类股票的偏爱。

第四、噪音引起的跟风行为。在股市里经常会发生这样的情况，那就是在某个时段有一个关注度特别高的话题或者行业，引起众多散户投资者对相关的公司极大兴趣，促发他们去购买该公司的股票。举例来说，在2019-20年左右，半导体芯片行业广受关注，各大媒体几乎天天报道中美之间的芯片战，政府对于芯片行业的大力扶持等相关新闻，很多散户闻风而动，没有做什么深度研究就贸然买入各种芯片股。如今回头来看，那些在当时购入芯片股的散户股民，很多都没有获得他们期望的投资回报。

最近发生的另一个例子，是由ChatGPT引发的人工智能热潮。由于ChatGPT的成功，各大媒体连篇累牍的报道各种关于人工智能的采访和新闻，同时也激发了散户股民们购买AI股票的热情。基本只要能和AI沾点边的A股股票，在近期都有大小不一的价格涨幅。但是我们在若干年后回头看这些散户股民，究竟是理性投资，还是盲目跟风而已，则是个见仁见智的问题。

最近几年，有不少研究人员集中研究了网络券商Robinhood提供的投资者交易数据，得出一些很有趣的结论。Robinhood的一大特点是交易零佣金，对于那些日内交易频率比较高的个人投资者有独特的魅力，因此也吸引了众多散户股民。基于Robinhood数据的研究，可以让我们对散户的心理和交易习惯有更深刻的认识。比如有研究（Barber et al, 2022）发现，在Robinhood券商的交易账户里，越是购买最热门的股票的投资者，其投资损失越大。该研究发现证实了上文中提到的”跟风行为“，那就是散户热衷于炒那些最被媒体广泛报道的股票，但也最可能因此而成为”韭菜“被割。

在另一篇研究（Liang et al, 2022）中，作者收集并统计了Robinhood券商网站上2年多（2018年5月到2020年8月）的交易数据。这些交易数据涵盖了Robinhood上1000多万个散户交易账户，可谓很有代表性。该研究发现，散户股民往往会在公司发财报前的几天内，一窝蜂去抢购公司股票，然后在公司财报发布以后，对该公司股票完全丧失兴趣。其次，散户们的交易对象，主要集中于那些流动性比较强，日内交易量比较大的公司。而那些流动性比较差，日内交易量比较小的公司股票，则鲜有人问津。该发现排除了上文中提到的第一种可能，即提供流动性的交易动机。同时数据统计显示，这些围绕着公司财报信息交易的散户股民，根本没有赚到什么钱，因此排除了上文中提到的第二个交易动机，即知情交易。最后研究作者做出结论：散户交易的主要动机即上文中提到的第四点：基于噪音的跟风从众行为。不难想象，这样的交易动机，是不可能给散户带来好的投资回报的。

我们人类爱跟风的行为，其实并不是什么新鲜的发现，在行为金融学里有丰富的文献研究。人是社会动物，每个人都有社交的需求。在社交层面，每个人都有压力显得”正常“。最简单的”正常“表现，就是从众，那就是别人做什么，你也做什么。如果大家都在买人工智能股票，你也跟风买了，然后亏钱了，那你在社交层面就毫无压力。你只是做了一件很多人都做的事情，和他们一样亏了点钱而已。但如果你反其道而行之，重仓买入一只所有人都看空的股票，那么如果最后你亏钱了，就需要承受大得多的社交压力，甚至被人嘲笑是傻瓜。

问题在于，股市很少会回馈从众行为。这是因为，如果大家都去买了，那么很可能该股票的价格已经被超买，也就是远远超过其合理的价格范围了。购买一只被热捧超买的股票，付出被高估的价格，接下来获得好的投资回报的概率是很小的。这就需要我们广大投资者，认识到自己人性的弱点，理解自己可能会犯的行为学错误，时刻警惕自己不要跌入这样的陷阱，坚持理性投资，杜绝盲目跟风，这样才可能成为一个长期的投资赢家。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

Qiqi Liang, Mohammad Najand, David Selover, Licheng Sun, Retail Trading around Earnings Announcements: Evidence from Robinhood Traders, Dec 2022

Kaniel, R., Saar, G., & Titman, S. (2008). Individual investor trading and stock returns. The Journal of nance, 63 (1), 273-310.

Welch, I. (2022). The wisdom of the Robinhood crowd. The Journal of Finance, 77 (3), 1489-1527.

Kaniel, R., Liu, S., Saar, G., & Titman, S. (2012). Individual investor trading and return patterns around earnings announcements. The Journal of Finance, 67 (2), 639-680.

Liu, B., Wang, H., Yu, J., & Zhao, S. (2020). Time-varying demand for lottery: Speculation ahead of earnings announcements. Journal of Financial Economics, 138 (3), 789-817.

Barber, B. M., Huang, X., Odean, T., & Schwarz, C. (2022). Attention induced trading and returns: Evidence from Robinhood users. The Journal of Finance, 77 (6), 3141-3190.