并购需求看过来
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某 A 股上市公司并购需求：
区域城市燃气公司；园区集中供热、 热电联产项目；智慧能源运营平台；存量市场能源资产证券化；
【投资要点】：
幼儿园行业存量大，一二线城市园所数量饱和。2016年我国幼儿园数达23.98万所、在园儿童数达到4413.86万人，增速趋于稳定。随着全面二胎政策的实施 31 38080 31 11891 0 0 4475 0 0:00:08 0:00:02 0:00:06 44752016年我国出生人口达到本世纪以来最多的1786万人，加上80后生育潮的到来，将带动新一轮的幼教市场需求。对于幼儿园市场来说，由于一二线城市入园率大多在90%以上，未来幼儿园增量主要来自于三四线城市的增长。
民促法推动幼教资本证券化，低端营利性幼儿园生存空间小。今年9月1日起实施的新民促法，对民办学校进行分类管理，处于非义务教育阶段的幼儿园可以选择登记为营利性学校或非营利性学校。登记为非营利性学校的幼儿园可享受土地、税收等方面的优惠，加上政府鼓励普惠性幼儿园的开展，未来低收费的营利性幼儿园生存空间将受到极大挤压，具有差异化的中高端园具备竞争优势。
幼儿园行业集中度低，资本涌入竞争加剧。受制于幼儿园招生人数限制（原则上不超过360人），单园贡献利润空间存在瓶颈，连锁经营是行业内主要模式。其中以加盟模式为主的企业旗下幼儿园可达500甚至1000家以上，直营模式为主的企业园所数量仅达到100家左右。目前我国幼儿园行业集中度仍较低，从园所数量来看，前五大企业园所数量占比不到3%，直营幼儿园营收规模较大的红黄蓝，2016年5.43亿元的收入占比不足整体市场规模的1%。随着新民促法的实施，资本介入幼儿园行业的速度提升，行业面临整合以及竞争加剧。
直营园稳步扩张，加盟园跑马圈地。对于直营幼儿园企业，办园牌照申请要求严格，并且受到各地政府学前教育规划调控，扩张速度较慢。直营园属于轻资产运营模式，学费为主要收入来源，单园一般3年左右收回成本，成熟的直营园每年能够贡献数百万的利润。对于加盟幼儿园企业，收入来源主要是加盟费（5~20万不等）和商品销售收入，单园贡献利润远少于直营模式，因此企业往往采取快速扩张加盟园的方式来支持业绩的增长。
中高端园具备投资机会，重点考察四大核心要素。幼教行业发展趋势向好，但幼儿园存量已经较为饱和，加上政府鼓励普惠性幼儿园的发展，未来具有差异化的中高端园具备更好的投资机会。对于中高端幼儿园，首先在建园时需要符合规模、用地、装修、人员配备等方面要求，还需要注重选址交通、周围环境情况因素；其次不论对直营园还是加盟园企业来说，扩张能力都是业绩持续增长的基础，鉴于办园办照申请困难，直营园可寻求并购单园的方式扩张，加盟园则要寻求更为深度的托管加盟模式，提升客单价；同时，幼教行业目前幼师资源缺乏，而师资又是幼儿园进行差异化竞争的最为重要因素之一，企业能否具有幼师培养体系和输出能力至关重要；此外，由于大部分幼儿园，尤其是单园不具有课程开发能力，对课程体系、教材内容的研发能力是中高端园的核心竞争力，也是连锁幼儿园企业能够标准化扩张的重要因素之一。
风险提示：行业景气度不达预期；行业监管未完善；全面二孩政策效果不及预期。
文/研究员 邱弘毅
TEL/WeChat:18521305630
一
幼儿园行业存量大，一二线城市园所数量饱和
1、幼儿园数、在园人数多
根据2016年全国教育事业发展统计公报，全国共有幼儿园23.98万所，幼儿园存量较大。2016年幼儿园在园儿童数达到4413.86万人，已经完成《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）》要求到2020年幼儿园在园人数超过4000万的目标。从2007-2016年我国幼儿园学生数情况来看，2010年起，入园人数和在园人数增速开始下降，目前我国幼儿园在园学生数增速趋于稳定。
2、二胎+婴儿潮带动幼教市场需求
全面二胎政策促进出生人口增长。2015年十八届五中全会明确提出“全面实施一对夫妇可生育两个孩子”，2015年12月人大常委会表决通过了《人口与计划生育法》修正案，全面二孩政策于2016年1月1日起正式实施。我国出生人口数自2000年以来不断下降，到2006年开始企稳回升。2016年受二胎政策影响，出生人口较上年有了较大幅度增长，同比增长7.92%，其中二孩及以上占出生人口比重超45%，二胎政策效果显著。
第三次婴儿潮有望带来新一轮人口出生高峰。八十年代婴儿潮，累计带来2.3亿的新生人口。进入2017年，八十年代婴儿潮中出生的人口年龄跨度为27-36岁。根据第六次人口普查的数据显示，我国女性的平均生育年龄为28.18岁，上一轮人口高峰中出生的人口正处于适宜生育的年龄，有望带来新一轮的人口出生高峰，推动幼教市场需求。
3、一二线城市幼儿园数量饱和，未来增量主要来自三四线城市
幼儿园数量仍具有增长空间。2016年，我国学前教育毛入园率达到77.4%。根据教育部上半年颁布的《关于实施第三期学前教育行动计划的意见》，到2020年，全国学前三年毛入园率要达到85%。因此，未来我国幼儿园数和幼儿园学生数都有望进一步进行提升。
未来增量来自三四线城市。在幼儿园分布上，我国幼教资源分布不均，一二线城市与其他经济欠发达城市幼儿园入园水平差异较大。一二线城市入园率已经趋于100%，这些城市的幼儿园数量基本可以满足所有适龄合同的学前教育需求。但对于三四线城市和农村地区来说，幼儿园供给、尤其是优秀幼教资源仍然相对匮乏，未来幼儿园数和学生数的增量主要来自于三四线城市的增长。
二
民促法推动幼教资本证券化，低端营利性幼儿园生存空间小
1、民促法明确营利性幼儿园地位，推动民办园资产证券化
2016年11月7日，历经三次审议的《民办教育促进法》修订案终于获得通过，新民促法将于2017年9月1日起正式施行。相较于当前实施的《民办教育促进法（2013年修订）》，新民促法对民办学校实施分类管理，明确划分为营利性和非营利性两类。
虽然目前民办幼儿园存量较大，占比接近2/3，但是民促法修订前，民办学校资产的产权归属、民办学校是否可以取得办学收益等问题一直是阻碍资本介入的较大障碍，资产证券化进度缓慢。随着新民促法对学前教育等非义务教育阶段进行分类管理，未来登记为营利性民办学校的幼儿园将有更明确的退出途径，资产证券化的速率将加快。
2、政策鼓励普惠园发展，低收费营利性幼儿园生存空间受挤压
民办园占据市场主力位置。在我国的幼儿园行业中，民办幼儿园不论从数量还是在园人数上都超过公办幼儿园。2015年我国民办幼儿园数量达到14.64万所，占比65%；民办幼儿园在园人数达到2302.44万人，占比54%。
政策加码公办园，增速超民办园。《国家中长期教育改革和发展规划纲要》中期评估报告提出，将“双 50%以上”（即公办幼儿园数量占比 50%以上和在公办幼儿园就读的幼儿占比 50%以上）做为各级建设公益普惠的学前教育公共服务网络的考核指标，各地也出台政策支持公办幼儿园发展，提高普惠园比例。“双 50%以上”建设目标将压缩一般民办幼儿园的生存空间，从2012年开始公办园数增速开始持续超过民办园增速。
国家鼓励普惠幼儿园发展，低端营利性幼儿园生存空间小。普惠幼儿园包括两种，公办幼儿园和提供普惠性服务的民办幼儿园。根据《关于实施第三期学前教育行动计划的意见》，到2020年，我国普惠性幼儿园覆盖率要达到80%。在新民促法实施后，原有的民办普惠园可以登记为非营利性民办学校，从而享受国家提供的土地、税收等方面优惠政策。而登记为营利性民办学校的低收费幼儿园，生存空间将会受到较大挤压，具有差异化的中高端营利性幼儿园则存在竞争力。
三
幼儿园行业集中度低，资本涌入竞争加剧
1、连锁幼儿园为主要业态，加盟模式园所数量多
单园利润空间有限，连锁扩张是行业内主要经营方式。根据教育发布的《幼儿园工作规程》，为了幼儿身心健康和便于管理，幼儿园规模一般不超过360人。由于招生人数存在限制，单个幼儿园在运作成熟后，利润空间存在瓶颈，因此目前行业中主要的参与者都以连锁幼儿园的方式进行运营。
加盟模式幼儿园数量普遍多于直营模式。从各家幼儿园企业旗下幼儿园数量来看，园所数量较多的多为加盟模式企业，数量在500或1000家以上。直营模式幼儿园企业扩张速度普遍较慢，许多发展十余年的直营幼儿园企业，园所数量仅为100家左右。
2、行业集中度低，尚无龙头跑出
民办幼儿园行业经过十多年的发展，目前仍处于群雄割据的状态，尚无龙头企业出现。从幼儿园数量来看，前五大企业共有园所约7000余所，占全部幼儿园存量比重不到3%。从营业收入来看，2016年民办幼儿园市场规模达到1470亿元，以幼儿园收入规模较大的红黄蓝来看，其2016年直营幼儿园收入为5.43亿元，占比不到1%，行业目前集中度很低。
3、资本进入加速，未来竞争加剧
近年来一级市场对幼教行业关注不断升温。根据IT桔子数据，2011年一级市场发生幼教行业投资16例，之后逐步升温，到2015年新民促法一审时，投资案例达到近年最高的80例。二级市场对于幼教资产的并购热潮同样起步于2015年，共有7例，2016年则达到11例，交易金额达26.48亿元。随着新民促法的正式实施，未来幼儿园行业的资产证券化水平将会进一步提高。资本的涌入也会加速行业整合，幼儿园行业竞争将不断加剧。
四
直营园稳步扩张，加盟园跑马圈地
1、直营园扩张速度慢，成熟园所利润贡献稳定
（1）办园牌照是直营园扩张最大限制
开办幼儿园严格受到政府的监管，尤其是在土地、园舍和师资等方面需要地方教育部门评估审批。受到“民办幼儿园未经批准不得办分校”的限制，民办幼儿与以直营模式进行复制扩张速度较慢。红黄蓝旗下的直营幼儿园数量，从2014年的50家增长到2017上半年的80家，每年增长数量不过十余家。
幼儿园牌照申请流程复杂、要求严格。目前各地民办幼儿园的牌照主要由区、县级教育局统一下发，流程方面的话主要经历申请、受理、筹备、实地考察与办学评估、审核决定、发证等多个环节。同时，新办幼儿园需满足园舍场地、师资、课程、消防等众多要求。
幼儿园牌照数量受政府调控。幼儿园所在区域的教育主管部门对于本区域内的幼儿园数量、分布半径以及教育资源分配会有相应的规定，新办园需符合所在区域整体的教育规划。以上海市为例，根据《上海市学前教育三年行动计划（2015-2017年）》，计划2015-2017年新建和改扩建90所幼儿园，加上上文提及的“双 50%以上”计划，未来在幼儿园增量上鼓励公立幼儿园的开办，因此留给民办幼儿园的增加空间十分有限。
（2）学费是直营园主要收入来源
根据《幼儿园收费管理暂行办法》规定幼儿园的收入来自三个方面：一是保育教育费、二是住宿费、三是代收费用（如伙食费、校车使用费）。不同于公办幼儿园的收费受行政部门审批调节，民办幼儿园可以根据市场竞争自主定价，定价自主权相对较大。市场上民办幼儿园的收费相差较大，从每月几百到上万不等。
对于直营幼儿园来说，单园一般按月或学期收取学费，收入来源相对稳定。因此直营幼儿园企业在招生后，营收增长点来自于在园学生数的增加和单园收入的提升。以红黄蓝为例，旗下直营幼儿园的学费在1000~5000元/月不等，部分高端班学费在5000~10000元/月。
（3）轻资产运营模式
直营幼儿园的运营属于轻资产运营模式，固定资产水平不高。以红黄蓝为例，公司的固定资产主要是机动车（占总固定资产82%）和家具固定装修等。截至2017年6月30日，公司固定资产占比44.06%，公司2016H1和2017H1的折旧费用分别为2327万美元和2904万美元。
直营幼儿园的费用支出主要为教职工工资、场地租金、设备折旧和食品供应成本等。不同幼儿园的毛利率差异较大，一般来说随着幼儿园运营成熟度的提升，毛利率也会相应上升。红黄蓝的毛利率从2014年的8.60%提升到2017上半年的20.27%，净利率从2014年的-3.04%提升到2017上半年的8.28%，主要就是源自旗下成熟幼儿园数量的增多。
营销费用不高，期间费用主要是管理费用。对于幼儿园来说，单园的学生数在100~300人，一般来说每学年的招生数不超过100人。不同于K12、职业教育等行业的企业需要投入大量的获客成本，直营幼儿园对营销费用投入较低，红黄蓝过去三年的销售费用率都在1%~2%之间。由于连锁直营幼儿园的对于管理人员要求较高、管理设施折旧较多，因此直营幼儿园的期间费用主要为管理费用，红黄蓝过去三年的管理费用率在6%~10%之间波动。
2、加盟园倾向跑马圈地式快速扩张
（1）加盟园扩张速度快，园所数量多
与直营幼儿园相比，加盟式幼儿园不需要获得幼儿园的所有权，只需要输出自身的管理经营方法，实现了轻资产的扩张，扩张速度极快。目前连锁幼儿园数最多的为加盟模式为主的红缨教育，旗下连锁幼儿园由2012年多的605家增长至2017上半年的4259家，其中2015年获得威创股份（002308.SH）收购，幼儿园增速高达110%。
（2）服务和商品销售为两大收入来源
对于加盟模式的幼儿园企业来说，收入的来源主要包括服务收入和商品销售收入两大块，服务收入包括品牌加盟费、管理费，商品销售收入包括教学内容、教学用品的销售等。以红缨教育为例，2017上半年公司实现营收1亿元，其中服务收入为3795.03万元，单园加盟费用在5~20万元不等；商品销售收入为6,219.74万元，包括红缨教育开发的《魔法英语》、《任务数学》等系列课程。对于加盟模式的幼儿园企业来说，加盟幼儿园数量是业绩增长的核心渠道要素，进行幼儿园加盟拓展能力至关重要。
五
中高端园具备投资机会，重点考察四大核心要素
随着二胎政策带来的人口出生潮，以及新民促法实施明确了民办幼儿园的盈利性，幼儿园行业整体发展势头强劲。目前我国幼儿园存量较大，且政策鼓励公办园、普惠园的发展，未来低端的盈利性幼儿园生存空间将受到挤压，具有差异化的中高端幼儿园具有更好的投资价值。对于中高端园来说，园所的建设与选址、连锁扩张能力、师资实力和教学内容开发能力是几大核心要素。
1、中高端园建设要求严格、选址关键
国家对民办幼儿园建设要求严格。由于幼儿园面对的是2~6岁儿童，在身心方面都处于发育初期，国家对于幼儿园的建设有着严格的要求。根据《幼儿园标准化建设基本标准（试行）》，幼儿园规模以6~12班为宜，人均占地面积不低于15m²，应当配备基本文教具，以及对活动室、生活用房、教职工配备都作了明确规定。
保育是幼儿园的最基本功能，大部分家长倾向于就近选择幼儿园。幼儿园的服务半径一般不超过500米，选址对于幼儿园的经营至关重要。在幼儿园的选址上，园所占地面积、周围住宅情况、交通情况和外部环境等方面都是重要的考量因素。
占地面积：国家对幼儿园的建设有着明确、严格的要求，尤其是对中高端幼儿园来说，园所需要有一定的占地面积。以金色摇篮为例，要求旗下托管加盟幼儿园提供2000平方米以上的占地面积，包括1500平方米的室内面积和500平方米的室外面积。
住宅情况：幼儿园周围的家庭人口密度决定了生源是否有保障，而幼儿园周围的住宅情况则影响园所的定价水平。居民聚集的住宅区，对于幼儿园的需求较大，保障幼儿园的生源数量。此外小区的年轻夫妇数量、出生率水平也是选址的重点考察因素。中高端幼儿园定价较高，园所周围的消费水平对中高端园能否顺利完成招生至关重要。园所所在区域人均可支配收入、园所周围是否有中高档小区都是重要考量因素。
交通便利：便利的交通情况，可以为家长的接送带来很大的方便。园所附近交通是否畅通、周围是否方便停车，都会影响家长对于幼儿园的选择与园所日常运营情况。
外部环境：选择中高端幼儿园的家长，对于园所周围的外部环境要求更加严苛。对于幼儿园来说，周围绿化面积情况、是否远离空气/噪音污染源、采光条件是否优良、消防安全管理是否得当，都是选址时需要考虑的重要因素。
2、直营园寻求并购扩张，加盟园向深度托管加盟过渡
直营园寻求并购扩张。对于直营园模式的连锁幼儿园来说，单园招生数量有限，在园所运营成熟后利润贡献相对稳定，因此幼儿园企业的业绩增长需要企业持续进行园所扩张。但随着幼儿园存量不断饱和，民办幼儿园想要申请办园牌照越发困难，因此直营幼儿园企业可以采取并购的方式进行扩张。根据幼儿园转让平台幼服网的信息，不同城市、定位、运营情况的幼儿园并购价格差异很大，一、二线城市中高端园的并购价格一般在2000万元以上，高于自建园成本，但比自建院发展阶段更为成熟。
加盟园单园贡献利润远小于直营园。与直营园成熟单园每年能贡献上百万利润不同，以加盟模式扩张的幼儿园，单园贡献收入为加盟费用（一般5~10万）和商品销售收入。因此，行业中许多加盟幼儿园企业，通常采取快速圈地扩张的方式，通过不断扩张新的加盟园来增加自身业绩。
加盟园向深度托管式加盟发展，提升客单价。在加盟模式的选择上，不同企业的发展模式有所不同，大体可分为浅层的普通加盟，和深度的托管加盟。普通加盟模式下，总部将自己所拥有的幼儿园商标、产品、课程、经营模式授予加盟园使用，总部不参与加盟园的日常运营，与加盟园关系较为松散，比如大地幼教、红缨教育。托管加盟模式下，总部对加盟园的加盟条件更加严格，除了提供产品、课程、经营模式的使用之外，对于加盟园提供全方位的管理输出，包括选址辅导、价格指导、教师培训等。近年来，许多加盟园企业，尤其是中高端定位的加盟幼儿园企业，采取托管式加盟的深度加盟模式，通过对单个加盟园提供更多增值服务，提升客单价。以金色摇篮为例，2017上半年金色摇篮共有普通加盟幼儿园491所，托管加盟幼儿园19所，而在金色摇篮上半年实现的7827.01万元营业收入中，托管园实现收入3348.15万元，托管园虽然数量少但是客单价高。
3、师资实力是差异化竞争关键
幼师资源缺乏，行业薪资标准低。根据教育部印发的《幼儿园教职工配备标准（暂行）》，全日制幼儿园的教职工与幼儿比应当在1:5~1:7之间。过去十年，我国幼儿园教职工已经从2006年的123.85万人增长到2015年的349.58万人，师生比也从2006年的1:18增长到1:12，但仍然具有较大缺口。幼师供给不足的重要原因在于行业薪资水平低，参考集友职的数据，幼教薪资最高的北京地区为5330元，相比北京2016年平均工资7086元低24.8%，广州、上海、苏州、等地均低于平均水平，低薪资一定程度上降低了幼师行业从业积极性。
师资实力是幼儿园企业差异化竞争的重要因素。幼儿园属于轻资产运作模式，教职工工资是主要的营业成本之一，直营幼儿园是否具有较强的师资实力（如持证幼师、双语外教等），加盟幼儿园是否具有幼师培养体系与输出能力，都是中高端幼儿园进行差异化竞争的核心要素。如秀强教育旗下的徐幼集团，背靠徐州幼儿师范高等专科学校，集团下属各园每年接待见实习学生2000余人，每年培养新教师50余名，具有强大的幼师培养体系和输出能力。
4、中高端连锁幼儿园具备课程体系开发能力
不同于K12教育一般都有明确的教学大纲、教材，学前教育阶段尚无明确标准，目前国内幼儿园采取的教学理念来自国际主流教育理念，如蒙特梭利、瑞吉欧、华德福等，其中蒙特梭利是国内接受度最高、应用最为广泛的体系，在中高端园中被大量使用，有专门的蒙特梭利幼儿园以及以蒙特梭利为教育体系的蒙氏班。
目前，国内大部分幼儿园，尤其是单体幼儿园不具备独立的课程开发能力，更多是借助所购买的教材、教具开展教学。因此，对课程体系、教材内容的研发能力是中高端园的核心竞争力，也是连锁幼儿园企业能够标准化扩张的重要因素之一。
重要声明
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