茅台神水——贵州的“独家化债方案”你学不来

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作为全国债市环境最困难的省份之一，贵州真的要靠茅台来走出偿债泥沼吗？

12月25日晚间，贵州茅台发布了《关于国有股份无偿划转的提示性公告》。显示茅台集团拟通过无偿划转方式，将持有的本公司5024万股股份（占本公司总股本的4%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。

按昨日贵州茅台收盘价，4%股份市值接近570亿元。

贵州省国有资本运营有限责任公司注册资金600亿，在贵州金融控股集团有限公司旗下，贵州金控由贵州省财政厅全额持股。据传授信或将达到几千亿的量级 ，或将成为承接政府债务的总平台。

570亿，满打满算的输血给负债主体，究竟能解决多少问题呢？能彻底救活or仅是续命？

谈天说债“附件二“给算了一笔帐：

Wind口径贵州存续城投债约为2212亿，按照平均票面6.46%计，一年的利息是143亿。570亿的茅台市值可以偿付存量债券近4年的利息。

按照YY老司机的统计，贵州城投有息负债接近6000亿，如果按照6%成本，年息支出360亿，570亿的茅台市值如果能够不贬值的变现，也能支付全省城投1.6年的利息。

据DM【城投地图】数据统计，截至发稿前，贵州省城投债余额2251.65亿元，城投平台数87家，地方政府债务余额为8849.81亿元，隐性债务率为626.02%。

城投非标违约重灾区

今年10月，贵州省地方金融监督管理局在上交所举办了贵州省债券市场投资者恳谈会，当时就有段子手打趣提出了让贵州茅台帮忙还债的解决方案。时隔两个月，茅台果然出手（也可以说是贵州政府出手），看来这杯国酒未来在全省化债之路上必然要承担重任了。对于城投债投资者来讲，贵州已经是一个本能躲避的区域，回顾今年各省非标违约案例数量，贵州遥遥领先。2018年至今（截至2019年10月末）共41家平台被爆出非标违约情况，其中贵州省非标瑕疵风险暴露较多。但值得注意的是，截至目前贵州省公开债券市场并未发生任何一单债券违约。
除了城投非标频频违约之外，贵州省的全省债务水平也居全国先列：
因此，贵州也成了建制县隐性债务化解试点之一。“12月24日，据《21世纪经济报道》，在2019年化解隐性债务实践中，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省部分县市。”

隐性债务化解新模式

2018年以来的隐性债务化解不再是通过中央兜底的方式，也不是简单通过发行地方政府债进行置换。而是再三强调市场化的方式化解。城投多为纯公益性项目或者半公益性的项目，不可能短时间内变为具有现金流项目。

金融监管研究院认为，贵州通过划转茅台部分股权到国资运营中心是典型的市场化化解方式。

省级政府手里握有大量资源，可以变现用来偿还债务，此前房地产火爆的市场环境下，大家都盯着土地储备和开发，虽然不能直接将还款来源和土地出让挂钩，但实际上最终现金流来自土地出让是主流。

未来地方国资也将是一个重要的还款渠道。其标志性意义重大，对金融机构和城投债投资人而言，强化一个基本认知就是政府有办法为此前公益性项目寻找还款源，信用还在。

债市狄仁杰认为，贵州省无偿划转茅台股权有两大好处：

1.国资运营可以利用茅台股票融资，甚至加杠杆融资，偿还城投债务，缓解隐性债务压力。

2.贵州政府此次用实际行动，向市场传达了化解隐性债务的决心与能力，可能会对贵州城投债务的滚续，甚至降低融资成本，产生实质性利好。

贵州省人民政府国资委通过了此次股权划转，意味着贵州省政府为城投隐性债务兜底。

同时，转让4%的茅台总股本或许是考虑到持有上市公司5%以上股权的股东，如果要采取质押股权等方式融资，需要公告会带来许多不必要的麻烦，也会使得处理隐性债务高调化。

关于茅台化债的影响，其他区域政府或许会效仿这种化债方式，短期内缓解隐性债务压力。于此同时，当地的国企资源，也许会成为当地城投评价的一个重要考核因素。

化债政策支撑

此次茅台化债的政策支撑及贵州进行隐性债务化解基本是围绕2018年国务院发布的《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发〔2018〕27号文）》和《地方政府隐性债务问责办法（中办发〔2018〕46号文）》展开的，总体和2014年底的债务置换的逻辑完全不同，2014年底类似于中央兜底的做法，用公开发行的政府债券置换此前的隐性债务，这次的化解更多基于市场化的原则进行，目的在于粉碎市场对中央政府兜底的幻觉。在27号文的的基础上，财政部发布了《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，提出6种隐性债务化解方案：
金融监管研究院分析到，以上6种债务化解方式中，第1种依靠地方政府财政，对地方财政造成很大的压力，财政实力弱的地方很难施行。第2种由于政府可出让股权和资产有限，不会成为主要的化解方式，但此次贵州的股权划转恰恰预示着在部分地区可能成为重要措施之一。第3、4种基于对应项目产生的现金流，大多数公益性项目本身不具有现金流。第6种将打破刚兑，损害地方政府和城投平台的信用。因此市场更倾向于第5种方式，短期内商业银行对隐性债务进行置换可能成为化解债务风险的主要途径。

信息来源金融监管研究院：《570亿茅台划转国资：或隐性债务化解康庄大道》债市狄仁杰：《茅台化债的三点思考》光大证券：《当前时点如何看贵州城投债？》国盛固收：《贵州城投近况知多少？》天风证券：《城投政策有何最新动向？》 

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