Algorand——私募48倍的荷兰拍买式玩法，投资策略+合理估值

1.概述

作为目前非常热门的公链项目，Algorand项目旨在解决困扰行业已久的“不可能三角问题”，即去中心化（decentralization）、规模化（scale）和安全性（security）。Algorand采用无权限（permissionless）和PPoS（pure proof-of-stake）共识机制，来兼顾去中心化网络的透明性、保护性和高速度，以提供确定的、无分叉的即时交易。

和当前市场上的公链项目相比，Algorand主要以其独特的售卖方式————荷兰拍卖，特殊的经济模型————内嵌看跌期权，吸引了众多投资者的眼球。Algorand于2019年6月19日完成首轮拍卖，共卖出2500 万枚ALGO，总价 6040 万美金，ALGO成交价格为2.4美金/个，而ALGO私募价格仅为0.05美金/个，拍卖价格为私募价的48倍。

目前ALGO上线包括Binance、Huobi、OKEx、Bibox等主流交易所在内的14家交易所，提供8个交易对，截止2019年6月28日北京时间上午11时，ALGO全二级市场价格约为1.40美金（数据来源：coinmarketcap.com）。

下图展示了ALGO自登陆二级市场后整体走势，初上线二级市场时ALGO价格曾最高飙升至3.28美金，但此后整体价格持续呈下行走势。我们认为，近期ALGO二级市场合理价格在0.48-0.63美金之间，当前ALGO二级市场价格仍然存在一定溢价，投资者需注意规避风险。具体分析请见下文。

Algorand项目的主要亮点在于：团队方面，其发起人为图灵奖得主——64 岁的Silvio Micali教授，负责美国麻省理工学院计算机科学与人工智能实验室（MIT CSAIL），是零知识证明的最早提出者之一；技术方面，较为创新性的采用了VRF来产生随机数进行加密抽签，并在区块公证信息后才公布其身份，兼顾了较高的安全性和速度；经济模型方面，独特的采用了荷兰拍卖和并内置看跌期权对冲风险，ALGO价格的波动是完全市场化的行为，因此项目方会进行市值管理的可能性几乎为零。

本文将主要对Algorand项目的主要经济模型和运作机制进行探讨，并尝试应用BSM模型对ALGO代币进行估值。

2.Algorand经济模型

2.1 荷兰式拍卖（Dutch Auction）

Algorand基金会将把30%的ALGO代币通过荷兰式拍卖进行分发，为期五年，拍卖总量为30亿ALGO代币。

所谓的荷兰式拍卖，也称“减价式拍卖”，标的（即ALGO）的竞价由高到低依次递减，直到第一个竞买人应价（达到或超过底价）时成交，所有买受人（即买到物品的人）都以最后的竞价（即所有买受人中的最低出价）成交。以本次ALGO的拍卖为例，卖方从最高价10美金开始减价，至2.4美金时有买方愿意应价成交，此时本次拍卖所有的ALGO都以2.4美金/个的价格成交，出价大于或等于2.4美金的买家将购得ALGO，出价低于2.4美金的将无法购得。

荷兰式拍卖一方面能使成交过程特别迅速、保障了价格的同一性和出价的透明性，另一方面也让ALGO定价完全由市场发现，而非由项目方自行定价。

具体来看，每个想要购得ALGO的买家都有自己对ALGO的心理预期价格，低于该价格时，买家就会有持有或者重新购买ALGO的冲动与需求。因此，“每次拍卖都是一个邀请参与者形成自己的价格下限的游戏”。长期来看，ALGO的有效价格下限是经过数次拍卖的ALGO的加权平均价格，计算公式如下：

每个拍卖参与者都有自己的参考价格来确定ALGO是否高估或低估，因此，“每个人都是Algo货币世界的做市商”。如果上述公式可以得出ALGO的有效价格，那么出现任何的价格偏差都将为投机者提供套利机会。同样，如果应用其他经济模型计算ALGO的合理价格，定价模型将随着ALGO市场的成熟而逐渐更为精准，ALGO的定价将是完全市场化的行为。

2.2 内嵌看跌期权（Put Option）

Algorand另一个非常吸引投资者眼球的特点是，其设计了一年期退款机制，相当于在ALGO整个代币模型中内嵌了一个看跌期权，其本质是在ALGO代币中加入了一个内生的风险对冲工具，以帮助实现ALGO的平滑波动性（Smoothing Volatility）。

下图展示了Algorand设计的退款机制，用户可以在购买后一年内以ALGO的成交价格的90% 进行退款（成交价格超过1美元），对于成交价格不超过1美元的ALGO，退款比例如下图所示。此外，对于基金会出售的ALGO，退款政策允许购买者在一年后的7天内向基金会返还ALGO。该退款政策只有在ALGO拍卖参与者才有资格享有，并必须保留他们原有的拍卖帐户。

值得注意的是，参与者不需要退还相同的“ALGO”，只要在退款日期内持有ALGO，他们就可以进行交易并申请退款，这些ALGO可以是通过二级市场进行购买的，但其退款的总量额度是固定的，也就是说参与者只能对拍卖时购得的相同数量的ALGO进行退款（例如，参与者通过拍卖购得1000个ALGO并在二级市场抛售，其后又在二级市场购买了2000个ALGO，在退款有效期内参与者只能对其中1000个ALGO进行退款）。

该种退款机制的设计为投资者衍生出了一些投资策略：

1）如果二级市场上的ALGO价格已超出拍卖价格，参与者可以直接在二级市场抛售参与拍卖得到的ALGO。此外，如果退款有效期内，ALGO二级市场价格低于退款价格，参与者还可以继续在二级市场收购ALGO并通过退款获利；

2）投资者可以选择把ALGO与其内置期权进行拆分，如果市价ALGO高于拍卖价ALGO，参与者可以选择卖出ALGO代币同时也向第三方卖出自己的拍卖账户；

3）参与者可以选择持有ALGO并继续参与拍卖，并以相对高价参与拍卖；

4）如果二级市场价格低于拍卖价格，参与者的损失可以控制在10%之内，在退款有效期内，参与者可以选择继续持有ALGO或者以10%的损失止损离场。

3. ALGO估值

ALGO拍卖价格应等于ALGO代币价格与其内置期权价格相加。因此，ALGO代币二级市场价格=ALGO拍卖价-内置Put Option价格。

Amber AI Group在 ALGO Auctions Cheatsheet 中运用BSM（Black–Scholes–Merton）模型对期权价格做了定价推导：

同时满足：

假设拍卖成交价格为B，同时假设成交价高于一美元时行权价K=0.9*B，令x=B/p，并把d1、d2代入上述不等式得：

由于ALGO上线二级市场时间尚短，按照以太坊的年化波动率90%-100%进行估测，ALGO的putoption估值在1.77-1.92美金之间。根据本次拍卖ALGO成交价格2.4美金，可测算出近期ALGO二级市场合理价格在0.48-0.63美金之间，当前ALGO二级市场价格存在一定溢价，投资者需注意规避风险。当然，随着ALGO在二级市场交易时间的增长，用ALGO本身的波动率数据进行估值将使定价结果更为精确。

资料来源：

[1] https://www.algorand.com/what-we-do/technology/our-approach

[2] https://algorand.foundation/algo-auctions

[3] https://wiki.mbalib.com/wiki/荷兰式拍卖

[4] https://medium.com/@amberaigroup/algo-auctions-cheatsheet-aab001d277bd