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中房与美债 | 货币之下,其实难副

清和社长 智本社 2019-08-29

文 | 清和  智本社社长

从2008年到2018年,这十年间,中国增加了135万亿广义货币,美国增加了6.2万亿美元基础货币。两国的货币制度以及金融体系不同,但货币扩张都没有引发通货膨胀。

那么,钱都去哪儿了?

这种货币扩张方式存在哪些问题?

特总统试图如何改变这一局面?

与中国有什么关系?

中国 | 美国,钱都去哪儿了?

价格 | 数量,货币的问题是什么?

中房 | 美债,特总统寓意何为?



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中国 | 美国

钱都去哪儿了


过去四十年,中国广义货币供应量M2年均增速15%,1998-2017年M2增长了16倍。其中,最近十年货币增速非常快,M2广义货币在2008年为47万亿,到2018年为182万亿,翻了四倍。而GDP在此期间累计上涨不过3倍,居民可支配收入增速远落后于广义货币增速。

从各类资产价格来看,绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财产品等都跑输了广义货币的增速。

从消费价格来看,从2008-2018年,居民消费价格指数(CPI)大部分时间都维持在103以下,CPI月度增速大部分时间都不超过3%。换言之,这十年广义货币增加了四倍,但并未引发通货膨胀。在此期间,中国的通货膨胀率大部分年份都维持在3%以下,只有2011年前后超过超过4%。

那么,这超发的135万亿去哪儿了?

房子,是中国货币的蓄水池。2008-2018年,全国70个大中城市房价都较大幅度上涨,房价与货币增速呈现明显的正相关,但整体涨幅并未跑赢货币。不过,一线城市的增速,与货币增速持平,有些城市甚至跑赢货币。

2008年,上海住房成交均价为1.8万元/平方,北京为1.7万元/平方,深圳为1.2万元/平方,广州为0.9万元/平方。到2018年,上海为5万元/平方,涨幅接近3倍;北京为6万元/平方,涨幅为3.5倍;深圳为5.4万元/平方,涨幅为4.5倍;广州为3.3万元/平方,涨幅为3.6倍。

从2008年到2017年,国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿,涨幅超过4倍,累计总投资高达74万亿元。仅2017年的投资额就相当于加拿大当年的GDP总额。

2008年,万科销售总额为478亿,保利地产超过200亿,富力、碧桂园、恒大不过百亿。但到了2018年,销售额超过1000亿的地产公司就有31家。其中,碧桂园超过7000亿,万科破6000亿,恒大5800多亿,融创和保利超过4000亿。

这十年,前十大地产商的销售规模累计增幅都超过10倍。其中,恒大快速崛起颇具代表性,2008年金融危机期间,恒大遭遇现金流困境,许家印赴港求援才得以度过难关。2009年,“四万亿”从天而降,恒大开启快车道,进入快速膨胀期。

从财务指标上来看,2006年到2018年,恒大销售额由17亿增长到5800亿,增340倍。从2006年到2016年,恒大现金余额由20亿增长到3043亿,增152倍;总资产由78亿增长到一万亿,超过150倍。

这十年,部分已购房居民的名义财富伴随着房价上涨也增加不少。但对于大部分中产家庭而言,财富只是名义上涨,而债务则是真实地增加。

从2008年到2017年,我国家庭杠杆率从18%上升至49%。美国的居民杠杆率从20%上升到50%用了近40年时间,我国只用了十年。2017年全年人民币贷款增加13.53万亿元,同比多增8782亿元。其中个人住房贷款依旧是大头,占全部新增人民币贷款的近四成,达到5.3万亿元。

从2008年到2018年,中国广义货币M2增加了135万亿,从消费物价、各类资产价格以及信贷表现来看,大致可以得出以下结论:

一、商业银行狂飙十年:中国这十年货币超发主要以信贷扩张为主,即商业银行扩张广义货币,增幅达4倍,扩张了135万亿,这十年是商业银行狂飙的十年。

二、房地产是储水池:大规模扩张信用货币并未引发较为严重的通货膨胀,不少货币流入到房地产领域,房地产资产以及房地产企业规模快速膨胀。

三、土地本位:信用货币以土地本位为基础进行扩张,房地产企业快速膨胀的同时,居民债务规模也快速攀升,同时储蓄率较快速度下降。

我们再来看看美国的情况。2008年金融危机爆发后,中国、美国、日本、欧美等主要国家商议共同采取宽货币的政策。中国推出4万亿救市计划,美联储也实施了量化宽松政策。

从2008年到2018年,美国基础货币增加了6.2万亿美元,累计增幅为0.76倍。

与中国不同的是,美国广义货币的增速要低于基础货币。美联储这轮量化宽松,主要以基础货币扩张为主,与中国的信贷货币扩张截然不同。主要原因是,美国金融市场化程度高,美联储发放大量基础货币,但是商业银行考虑市场风险作出逆向选择,并未大规模扩张信贷,甚至出现流动性陷阱。中国商业银行则大量向政府投融资平台及国企贷款,大幅度扩张广义货币M2。

美国扩张的货币流向哪里?是否引发通货膨胀?

最近十年,美国通胀率都控制在4%以内,大部分时间都徘徊在2%左右。可见,美国超发了6.2万亿基础货币,但并未发生通货膨胀。那么,钱是否也流向房地产?

从2008年到2018年,美国房地产价格指数从152涨到205,累计涨幅达34%。这一涨幅并未跑赢基础货币增速。

我们再来看看股票和国债。从2008年到2018年,美国纳斯达克指数从1782涨到6329,累计涨幅高达255%,远远高于货币增速;国债规模从10万亿美元涨到22万亿美元,累计涨幅达119%,超过基础货币增速。

从以上数据可以看出,美元超发这十年,大量货币流向美国股票,并呈现慢牛态势。同时,也有大量资金流向国债,国债扩张了一倍多,总规模达到22万亿之巨。

中美两国的货币政策及金融体系差异巨大,但是二者在这十年间都大规模地扩张货币。共同点是货币都未流向消费领域,没有出现较严重的通货膨胀;大多数货币都流向了资本市场,推高了资产价格——中国的房子、美国的股票和国债。

这种货币扩张方式存在哪些问题?


2


数量 | 价格

货币的问题是什么


最近几个月,美国掀起了一场关于现代货币理论(MMT)的大混战,投资家、学界、政界都加入进来。其中,伯克希尔哈撒韦公司CEO沃伦·巴菲特、全球最大资管公司贝莱德CEO Larry Fink、新债王Jeffrey Gundlach、美联储主席鲍威尔、美国前财政部长Larry Summers、经济学家克鲁格曼等重量级人物,都表达了现代货币理论的不满。

巴菲特:“一点也不喜欢”MMT,“我们不需要进入危险区域,我们也不知道它们具体在哪里。”

贝莱德CEO Larry Fink:“我坚信,赤字问题很关键,赤字将大幅推高利率,并可能将其推至不可持续的水平。这种理论(MMT)是说,等到我们看到赤字造成损害,我们才知道赤字水平过高。”

新债王Jeffrey Gundlach:“MMT是一个疯子的想法。这个理论完全是一派胡言”,指出MMT是一种货币化方式,可能导致投资者“对长期债券的大规模抵制”。

美联储主席鲍威尔指出,一个国家如果能用自己的货币借款,赤字就无关紧要的想法是错误的。

美国前财政部长Larry Summers称,MMT为新的“巫毒经济学”。

当然,也有部分人支持现代货币理论,认为MMT能够为全民医保和社会福利政策提供资金支持。支持者阵营中大多数与美国政界存在关联关系,可以理解为既得利益群体。

大多数反对MMT的理由是,现代货币理论只关注通货膨胀,而忽视政府债务。这个理论认为,只要控制住通胀,政府即可通过印钞来获得融资,而且债务负担不会对经济构成实质性威胁。有意思的是,这些支持者往往以日本为例,日本使用MMT融资,债务规模达GDP数倍,但国家经济依然稳健。

但是,反对者认为,现代货币理论只关注通货膨胀而忽视政府债务,导致政府债务规模不断扩大,两党、政府与国会不断就债务上限进行博弈。目前美国债务总额突破22万亿美元,越来越多人对美国庞大的债务规模感到担忧。

这个问题实际上,涉及到当今世界经济问题的本质,美国如此,中国也如此。目前,欧洲央行、英格兰央行、日本央行都采取单一目标制,美联储关注通货膨胀率、就业和金融稳定三个目标,但也以通货膨胀率为目标。采取单一目标制之后,央行行长的工作好干了,他们只需要管住通货膨胀率,而不管货币总量。

现在的反对者认为,央行这种做法导致市场货币泛滥,大量货币虽然没有流入消费领域,没有造成物价上涨,但是大量流入了债务市场,导致美国政府大规模扩张债务,形成巨大的债务负担。反对者认为,问题的根本在于这种单一目标的现代货币理论。

其实,严格上来说,这并非完全是现代货币理论的锅。现代货币理论一般指弗里德曼为代表货币主义提出来的,这个理论认为,货币是一种财富,关注货币总量,而非利率水平。

上个世纪七十年代,美国处于严重的滞胀危机之中,弗里德曼大力批判当时的美联储,认为美联储应该放弃利率目标,转而控制货币总量。在此之前,萨缪尔森等美国经济学家主张,将利率作为央行调控货币的目标。但是,弗里德曼认为,盯住利率目标,导致货币供应量极为不稳定,时而多、时而少,通胀预期不稳定,容易引发通货膨胀。

这就是著名的盯住价格(利率),还是盯住数量(货币总量)的争论。弗里德曼说,一切通货膨胀都是货币现象。他提出,只有控制货币总量才能遏制通货膨胀。他所说的货币总量主要指广义货币M2。当时商业银行创造了大量广义货币,导致货币总量失控,弗里德曼敏锐地意识到这一点。

1979年,保罗·沃尔克掌管美联储后,开始也是以盯住利率为目标。后来,一位联储行长在公开市场委员会会上提出,能否调整一下政策方向,以货币总量为目标。当时理事们对这一老生常谈的提法不以为然。不过,沃尔克还是非常认真地考虑这一建议,接下来采取控制货币总量和利率双管齐下的方式,死死地按住了通胀。

十年滞胀危机,给美国人非常深刻地教训。美国经济学家深刻地意识到,美联储独立性的重要性。同时,沃尔克降服通胀,也让美国人认识到,央行只有控制好通货膨胀率,经济才能稳定。

在1970年代,蒙代尔提出稳定货币价格的目标,但是他的做法与弗里德曼不同。弗里德曼强调控制货币总量,主张货币总量增速与经济增速相适应。但是,蒙代尔认为,这种做法极为机械,因为根本就没有人知道市场需要多少货币。如果控制货币总量,一旦货币紧缩,市场容易出现流动性困境,就会把好的杠杆和坏的杠杆一起去掉。蒙代尔的做法是,控制通胀率,不以货币总量为目标。只要物价稳定,市场价格不被扭曲,通胀预期和投资预期就稳定,经济就能平稳。

蒙代尔还提出大拇指原则(也叫丁伯格法则),即央行只负责央行的目标,财政部负责财政的目标,强调工具和目标的单一性。通过单一性来强化央行的独立性。

其实,早在1940年代弗莱堡学派创始人欧根就提出,货币价格目标优先原则,强调稳定物价是第一位的,任何经济目标都要让位于该目标。

到了1990年代,欧美央行掀起了一次单一目标制思潮,欧美大部分央行从政府系统中独立出来,并以通货膨胀率为单一目标。

单一目标制的好处就是,大大提高了央行的独立性,同时央行的操作变得简单有效。央行只需要控制好物价即可维持宏观经济面的稳定。后来的事实证明,放弃数量目标和利率目标,控制通货膨胀率,相当于最大限度地解除了供给管制和价格(利率)管制,促进了利率自由化、金融自由化,激活了金融市场。

但是,近十多年来,单一目标制的问题也开始暴露出来。欧美央行过度关注通胀率,虽然每年几乎都能够完成通货膨胀率目标,但是却忽视了市场货币总量,其实市场已经洪水滔天,金融过度繁荣,甚至引发2008年金融危机。

2008年金融危机之后,美国、日本、欧洲更是变本加厉,大规模发行货币,货币虽然没有造成通货膨胀,但是大量货币流入国债和股票市场,导致股票资产泡沫高企,同时国债规模膨胀。从结果来看,近十年,央行依然完成了通货膨胀率目标,似乎并没有太大问题,但是目标完成并不意味市场走向健康。

最近美国各界对现代货币理论的批判,实际上是对单一目标制的批判。他们担心,央行不以货币总量为目标,也不关注政府债务,导致政府有条件从市场上获取融资,从而形成大规模债务。虽然国会一再与白宫博弈,试图限制其债务规模,但是几乎每次都是以白宫胜出收场。

这次,华尔街金融巨头巴菲特、“新债王”等都加入批判,甚至美联储主席都觉得这个理论有问题。按理来说,华尔街应该是这样体系下最大的受益者。这十年,美联储扩张了一倍多货币,证券价格大幅度上涨,美国国债也大规模扩张。但是,华尔街巨头都意识到债务规模扩张的风险。

其实,一国发行多少货币本身不是最大的问题,关键看通货膨胀率,然后是债务率。如果膨胀率不高,债务率也不高,说明市场确实需要这么多货币。如果家庭、企业和政府的债务率都很高,说明这种货币扩张是一种债务型扩张,伴随着巨大的杠杆风险。

所以,当前全球货币问题根本上是经济学理论问题。是否应该改变单一制目标,采用哪一种方案更加合适?目前还没有一位经济学大师、技术官僚能够提出切实可行的理论或者政策方案来改变这种局面。


3


中房 | 美债

特总统寓意何为


美联储控制住了通胀率,却没有控制货币总量,导致过多的货币流入股票和国债。如果这种货币理论以及美联储的政策不改变,将没有任何一个机构来限制过多的货币量流入股票和国债。换言之,美股会出现技术性调整,但长期来讲依然是资金追逐的目标。

最大的不确定性在美债上。如果将美国看成是一家公司,这家公司能够长期盈利,那么这种借债模式似乎可以持续下去。目前美债利息率大概在3%左右,美国跨国公司全球投资收益率在15%,也就是说这家公司的盈利状况是健康的。

但是,问题在于,盈利状况好并不代表没有结构性问题。自从里根政府开始,美国逐渐形成了金融资本主义模式。这个模式存在严重的结构性问题,至少存在三个方面的风险:

首先,经常项目和资本项目长期“双赤字”必然导致经济结构失衡,引发社会矛盾,具体表现为美国铁锈地带与华尔街的矛盾。特总统试图扭转结构性失衡,缩小国内贸易赤字,优化产业结构。

其次,中国使用美元结算,然后用美元购买美国国债,都说明美元值得信赖。但是,如果美国发生经济危机,美元和美债在资本市场存在抛售风险,进而传染到国际结算市场上。

这种情况在上个世纪70年代初发生过,很多国家尤其法国不再信任美元,大量抛售美元并兑换黄金,直接导致布雷顿森林体系崩溃,美元大幅度贬值,动摇了其霸主地位。美元同样面临欧元、日元和英镑的竞争。如果美元在竞争中落败,美国双赤字和主权债务风险会大幅度上升,可能引发主权债务危机。

最后,玩金融会上瘾,也容易引发危机。华尔街通过这种方式在全球套利,美国获利颇丰,金融越玩越上瘾,实体经济越来越空洞,高额利润背后是资产的泡沫和经济的虚弱。所以,能够维持这一切的,都是因为美元是世界货币。扭转经济结构,促进经常项目和资本项目趋于平衡,才能降低美国主权债务风险。

目前特总统的做法,表面上在扩大财政赤字,但另一方面他实际上在优化美国的这个公司的账本。美债这种问题,本质上是特里芬难题。任何一个国家,只要本币成为世界货币,都面临本币与全球化的冲突。这个问题没有办法从根本上解决,但是可以优化。

推特总统至少从几个方面进行优化:

一是通过减税激活经济,改善盈利状况,美国GDP快速增长。

二是优化产业结构,培育高端制造业,避免美国经济过度金融化、空心化,金融过度繁荣而压制实体经济发展。

三是促进美国贸易经常账户平衡。对中国发动贸易战,要求中国加大对美进口量,实际上都试图在短期内缩小经常账户逆差。同时,特总统在全球退群,同时又建群,试图构建一个零壁垒、零补贴、零关税的全新贸易规则。

这种全新的贸易秩序,对美国最为有利。在全球一体化的市场中,美元作为世界货币的价值可以发挥到最大,可以最大限度地收取铸币税。同时,这种市场,可以打破各国的要素保护,有利于美国制造业和全产业平衡发展。可以预计的是,这种新的贸易秩序,将降低美国的贸易逆差。

贸易逆差缩小,对美国有什么好处呢?

制造业发展,经济结构完善,贸易逆差缩小,意味着更多的美元留在国内,美国的账本更好,信用更好,债务融资更方便、成本更低。更重要的是,美国可以掌握主动权,不至于将美国的信用赌在危险的债务规模上。毕竟日本、中国成为美国的债主,对美国来说并不十分有利。

中国的问题在形成逻辑上与美国不同,但结果却类似。美国多发的货币流到股票和国债,导致债务风险加剧。中国的货币流到房地产,形成房地产资产泡沫以及家庭债务杠杆高企。

所以,中房和美债,都是当前货币政策之下,富余货币形成的资产性泡沫问题。但是,在货币政策没有根本改变的前提下,依然会有不少货币流向市场。在美国,这些货币不是流向房地产,就是股票和国债。在中国,会流向哪里呢?

今年第一季度,股票被吹起来,这些天又大幅度回落。市场的投机信心主要来自富余的货币,认为货币不流向房地产就会流向股票市场。房地产曾经作为货币的蓄水池,目前风险越来越大。如果不流向房地产、基建,货币能流向哪里,很多人就笃定股市。

从里根政府开始,美国股市和楼市都出现了几十年的大牛市,最终被2007年次贷危机终结。2008年美联储推行量化宽松政策,美国股市又逐渐走强,并呈现慢牛状态。如果单一制目标的货币政策不改变,美国的金融繁荣依然能够维持,依然会有更多的货币流向国债、股票以及房地产市场。

中国与美国的差别在于,中国的货币市场并非完全市场化,也不是采用单一制目标。目前,央行通过公开市场操作的方式配置货币,人为指导货币流向。所以,中国的货币流向不太稳定。从目前来看,依然也有不少流向房地产,但房地产受政策调控。

如果货币发行量过大,容易带动市场资金进入股票市场。不过,如果没有实体经济以及公司盈利作为支撑,股票市场只会出现一次次性投机性波动,很难形成大牛市。特总统一发推特,市场就风声鹤唳,导致疯狂踩踏事件。




END


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