资产泡沫 | 中美金融战的阿喀琉斯之踵
文 | 清和 智本社社长
本轮降息开启，中美加速滑入马尔萨斯陷阱3.0——贸易战、金融战与资产泡沫危机深度纠缠。
美联储正将人类推向理性预期泡沫时代的惊悚阶段。
美联储饲养的一群巨婴，以股票大跌的方式抗议奶爸太抠门。
鹰派降息，美元走强，国际汇率波动，美方将中国列入“汇率操纵国”，意味着中美进入高峰对决：
两国赛道从低速的贸易战、科技战，转向高速的汇率战、金融战。
从此，美方踩着美股美债泡沫，中美踩着房地产疑云，双方腾云驾雾，汇率出鞘，金融狙击，但都担心脚下的泡沫在宽货币脉冲中崩溃，坠入万丈深渊。
巨婴膨胀，奶爸们左右为难。
汇率对决，奶爸们战战兢兢。
鲍威尔，不是沃尔克，他没有做虎妈狼爸的原则，以及与世界为敌的气魄。
鲍威尔，也不是格林斯潘，他东施效颦用格林斯潘式语句释放鹰式降息，实则反应出鲍先生对美债美股泡沫破灭、中美金融对决之戒慎恐惧，甚至诚惶诚恐。
在人类史上规模最大的泡沫之上华山论剑，中美胜负之关键，并非贸易战与科技战，也非汇率战与金融战，而是谁先击中对方的阿喀琉斯之踵——资产泡沫。
1
降息开启
从贸易战到金融战
“汇率操纵国”事件，只不过是美国公开挑明金融战，其实两国汇率暗战早已打响。
贸易战本质上是科技战，但汇率是关键的杀手锏。
不管是美国自由交易之外汇市场，还是中国有管制之汇率浮动制度，汇率对决的秘密武器皆是央行手中的货币政策之利剑。
八月美联储如期降息，金融市场诡异波动，美股带动全球股票大跌，外汇市场扰动，美元指数走强，新兴国家货币贬值压力骤升，人民币屡创新低最终“破七”。
人民币刚“破七”，美国联邦财政部就对外宣布，将中国认定为汇率操纵国，指控中国“最近几天，采取了具体措施使人民币贬值”。
一切似乎都是早已安排好的程序。美联储降息，才是中美金融战实质性开打之标志，而非“汇率操纵国”事件。
美联储十年首度降息，人民币也是十年首度破七。
朱格拉周期说，十年一个轮回。这绝不是巧合。
遥想十年前，中国与美国联手开闸救市，美联储搞量化宽松，中国发放四万亿。
但其实，从那时开始，中美两国之路渐行渐远，只是美国建制派并未挑明。
遥想十年前，美联储主席伯南克与美国财长保尔森携手“救世济民”，美联储扮演“奶爸”——“最后贷款人”，财政部则是“奶妈”——大肆借钱死保“两房”。
但其实，从那时开始，美联储与财政部歧路愈深：财政部借债成瘾，赤字规模突破天量，美联储只能长期维持低利率，甚至零利率，才能满足赤字政府之嗜血胃口。
自1950年代马丁主席将美联储从财政部独立出来后，美联储与白宫之间的相爱相杀之博弈就没有停止过。
伯恩斯主席被外界批评为太过听命于白宫，沃尔克主席则致力于美联储独立，树立了美联储的权威。“美元沙皇”格林斯潘，历经“六朝”总统，执掌美联储达20年之久，长期以语意暖昧、模棱两可的潘式语言与市场的理性预期博弈。
然而，最终格林斯潘还是玩脱了。其卸任第二年，次贷危机爆发。伯南克只做了一件事，即鼓起“行动的勇气”直接印美元买美债。
格林斯潘挖了一个大坑，伯南克以挖大坑的方式填坑，实则挖了一个更深的大坑，如今鲍威尔跳进去了。鲍威尔左右为难，特朗普气急败坏。
从格林斯潘开始，联邦基金利率不断下降，每一次都是大规模降息后，再温和加息；到伯南克手上，利率直接下调至零附近，市场陷入流动性陷阱，利率政策彻底失灵。
鸽派耶伦主导温和加息，鹰派鲍威尔接手上调加息步骤，但最终倒在了2.5%，没有勇气再往上加。
鲍威尔原本鹰派加息，却转为鸽派加息，如今变为鹰派降息。
似乎不好理解，但又合情合理。为什么？
投资边际收益递减规律。
不管是凯恩斯的货币非中性，还是弗里德曼的货币中性，货币超发刺激经济增长这条路，始终逃脱不了投资边际收益递减规律的支配。
每一轮大规模降息，货币超发，投资边际收益都会下滑，负债率都会增加，市场利率持续走低，甚至掉入流动性陷阱。受高负债、低收益率掣肘，每一轮加息都比降息更加温和、鸽派，担忧股市、债市崩盘（实际上，几乎每次加息周期都引发全球金融市场动荡）。
图：美国联邦基准利率操作空间收窄，智本社
伯南克在金融危机救市时大放水，几乎废掉了鲍威尔左膀右臂。耶伦和鲍威尔一起只加了250个基点就不敢往上加了。
如此，美联储戒慎恐惧，左右为难。
若继续往上加，美股崩盘风险加剧，去年最后一次加息美股“闪腰”，市场惊出一身冷汗；美债压力增加，或成为美国经济乃至全球经济毁灭性的核弹。
中美贸易战深入，全球经济放缓，受此拖累，美国经济强劲复苏的势头放缓，减税边际效用衰竭，就业率接近充分但增长显疲态，通胀偏疲软。
特朗普心急如焚，多次公开炮轰美联储，强烈要求鲍威尔大幅度降息，以支持美国经济增长，为其贸易战增加弹药。
外界猜测鲍威尔顶不住压力，预测7月议息会议将做出降息决策。果不其然，鲍威尔向市场缴械投降。但是，鲍威尔只降了25基点，以示美联储不被市场和特朗普胁迫。
同时，鲍威尔说起了“美联储语言”：此次降息并不意味着开启新一轮宽松周期，但不排除多次降息可能。
消息一出，市场大为不满，被解读为鹰派降息。
天下苦美联储久矣。本轮降息虽然幅度小，但全球负债率极高，几十个国家央行已主动降息，各国市场都渴望美联储开启降息闸门，以解燃眉之急。
但是，这次鹰派降息，并未起到久旱逢甘雨的效果。相反，美股暴跌，就像一个巨婴向奶爸抗议“零花钱给得太少了”。
其实，市场不了解鲍威尔。鲍威尔模棱两可，是因为美联储已黔驴技穷，无计可施。
鲍威尔终止了加息，那就意味着美联储的降息空间只有250个基点。
手中无米，心中不安。此轮降息后，联邦基金利率目标区间下调至2.00%-2.25%。“巧妇难为无米之炊”，若不加息鲍威尔只能在2.25%的空间里捣腾。
从格林斯潘开始，每一次货币超发，美国经济结构性失衡就越严重，降息空间越来越小，货币政策愈加被动，直至政策失灵、手段失效。
美联储如此，全球央行几乎都如此。
加息，实体经济饥渴难耐，金融泡沫风险加剧；降息，经济杠杆率继续攀升，金融泡沫加速膨胀。
美国市场如此，全球市场几乎都如此。
如今一些国家的利率政策基本失效，稍微加息或降息，市场要不资金链断裂，要不大水漫灌。金融资产价格与负债率奇高无比，实体经济却增长乏力。
全球市场苦苦“求雨”，美联储“被迫”降息，市场嫌弃太少，三者结合共同指向了一个利空结论：全球宏观经济预期悲观。这是本轮降息后，全球股票大跌的根本原因。
但是，这是一个比谁没那么烂的时代。
美联储降息，理论上美元应该走弱；然而，由于降息幅度小，远低于全球市场预期，说明其它国家更渴望降息，经济下行压力更大。
事实上，全球已有几十个国家降息，他们都在关注美联储的降息靴子落地，然后才敢掀起下一轮降息浪潮。不料这次保守降息，反而突显了美国经济比其他国家更没有那么烂。
因此，美元指数走强，其他国家货币贬值，人民币贬值破七，中美贸易战升级为金融战。
中美金融战，从美联储降息开始。
未来，中美金融战的杀伤性武器，都掌握在两国央行的手上——虽然两国央行的货币政策操作空间都非常有限。
中美从广场上的贸易战对决，上升到狭窄高速上的金融战竞逐，胜负尽在毫厘之间。
2
资产泡沫
中美阿喀琉斯之踵
全球正在走向马尔萨斯陷阱3.0，中美从贸易战、科技战打到汇率战、金融战，场面开阔、纵深很长，但输赢的关键却不在其中，而在资产泡沫危机。
中美两国就像两个强大的骑士对决，在这场“特洛伊战争”中，看谁先射中对方的阿喀琉斯之踵——中国的房地产、美国的股票与国债。
美联储降息，意味着双方的阿喀琉斯之踵越来越危险。
因此，如何控制资产泡沫不崩盘，才是关键所在。
美联储降息，无疑会给全球带来一股降息风潮，但并不意味着全球市场将会走向全面、高度宽松。全球宽松程度，完全取决于美联储的降息力度。
接下来，美联储会怎么做呢？
鲍威尔说：“美联储7月份降息并不意味着开启了一轮宽松周期”，“勿要以为FOMC不会再度加息”。
实际上，鲍威尔说的是事实。
可以预测，未来美联储不会高密度、大幅度降息，因为空间只剩下2.25%。如果将利率下降到零附近，市场出现流动性陷阱的可能性加大，届时美联储只能采取公开市场操作。
但美联储大概率不会走到这一步，除非经济快速衰退，否则不会贸然将子弹打光。但美联储也不太可能大幅度加息以积累弹药。
美联储将利率维持在1%上下100个基点浮动的可能性较大。
保守、谨慎、走钢丝般的反复微调政策，是美联储未来的主基调。
尽管鲍威尔强调“美联储在资产负债表方面的行动具有一贯性，金融稳定性方面的顾虑并非美联储维持利率不变的理由”，但金融稳定正是鲍威尔压力所在。
维持资产价格稳定，防止金融泡沫破灭，是美联储未来政策的首要任务。
这也是一场不容有失的战役。
美国的大规模赤字始于里根政府，里根增加了1.86万亿债务，此后老布什增加了1.55万亿，克林顿增加了1.4万亿，小布什增加了5.85万亿，奥巴马增加了8.59万亿，特朗普到目前为止增加了4.78万亿。
目前，美债规模高达22万亿美元。预计，2018至2021财年间，美国联邦债务总额将增加4.78万亿美元。
从里根政府开始，美国金融市场迎来几十年的大牛市，房地产、股票、信托、期货、基金以及各种金融资产大规模膨胀。
图：道琼斯指数，智本社
这轮大牛市终结于2007年次贷危机。但是，伯南克量化宽松救市后，美股逆势反弹，美债急速膨胀，房地产也逐渐收复失地，又迎来一波金融大牛市，如今金融资产在高位运行。
若美联储执行保守、谨慎、走钢丝般的反复微调政策，美股、美债及金融市场会怎么走？
美联储非宽松、非紧缩的货币政策，目的在金融市场稳定，资产价格泡沫不破。保持货币发行量的稳定，有利于金融资产价格稳定。
但是，未来美联储最大的挑战是预期管理。
为了市场不走向极端，美联储不得不一次又一次地释放模棱两可的信号，同时反复微调政策，如此很容易导致市场预期混乱。
预期混乱，容易导致决策失误，价格失真，市场波动频繁、剧烈，甚至导致金融泡沫崩盘。
所以，未来美国乃至全球金融市场波动会增加，不确定性更大。
美债是长期性风险，短期来说最大风险应该是美股。正如此次，下调25个基点，以及美联储的鹰派表述，与市场预期相去甚远，美股应声下跌，一致看空。
更大的问题还在于，若美联储多次走钢丝般调整货币政策，最终可能向市场释放了一个巨大的利空信号：美联储对金融市场稳定诚惶诚恐，金融泡沫危在旦夕。
如此，很可能导致美股崩盘。正如这次降息，理论上市场货币量增加，有利于股票价格上涨，但市场解读出的信号是：全球经济趋势不明朗或不乐观。
特朗普对降息力度之小大失所望。他在推特上抨击了美联储的决策。紧接着，他又发了第二条推特：拟对3000亿美元中国输美商品加征10%关税。
这正好印证了市场的预测，即美联储报告中指出的“全球性疲软和贸易问题都正影响到美国经济”。
于是，美股大跌，全球股票大跌。
紧接着，人民币破七，美国将中国列入“汇率操纵国”，从贸易战上升到金融战，全球股票持续大跌。
目前来看，美债依然很强大，甚至大到无懈可击。但是，如今美债的规模连华尔街大佬都深感恐惧。世界上最可怕的东西，就是看起来没有弱点。
特朗普对此也深感恐惧，虽然他一直在制造更大规模的赤字。
表面上特朗普在打贸易战、金融战，实际上则是扭转美国经济结构失衡，优化“里根大循环”，其核心是降低美债金融风险。但是，特朗普的做法并不是压缩赤字规模，而是将美债从外销转向内销，正如日本一样。
从美国的角度，扭转经常账户失衡，降低贸易赤字，构建“三零”贸易新秩序，让更多美元回流美国，美国政府及企业在国内市场融资，以降低美债风险。
所以，特朗普希望美联储更大幅度降息，以降低美债融资成本及美股崩盘风险，为其扭转贸易赤字、美债内销化赢得时间。
但是，在中美金融战中，鲍威尔比特朗普更具权势。
若鲍威尔无力驾驭市场，特朗普从贸易战、科技战，再到金融战、秩序战，亦无济于事【1】（详见《货币理论 | 特朗普干着急，美联储陷两难》）。
当然，鲍威尔难，全球其它央行行长更难。
美国要确保美股、美债的安全及稳定，中国则要“稳房价”。
中国房地产之于中国的重要性，与美股之于美国，是一样的。
房地产，是中国人最大的资产；美股，是美国人最大的资产。美股崩盘，意味着美国国民资产整体暴跌。中国房地产亦同理。
美股能否稳定，如今全靠鲍威尔，特朗普只能干着急。
中国稳楼市，有多重办法。中央层面设置高压线“房住不炒”，强调房地产不作为短期经济刺激的手段。严控房价上涨，防止地产泡沫膨胀，已是“正确”的铁律。
当然，“稳楼市”，即“稳地价、稳房价、稳预期”，意味着也不会让房价快速或大幅度下跌。户籍政策、人口政策、调控政策，都可以起到稳楼市的作用。
可见，未来中国房地产价格整体横盘概率偏大，局部有分化【2】（详见《终结高周转，迎来宽货币，房价涨跌几何？》）。
所以，与美股美债一样，房地产成为中美角逐的重要支点。
关于房地产的政策，表面上看是楼市政策，实际上是贸易战的应对之策。前方打的是贸易、科技，后方打的则是粮草。中国房地产、美股，就像中美两国的粮草。打仗时要提防对方把自己后方的粮草“付之一炬”。
但是，在中美金融战开启后，房地产走向最终由货币政策及汇率走势决定。
3
汇率对决
保房价还是保外汇
美联储降息，全球都在讨论跟不跟的问题。
由于美元是全球第一大货币，美联储的宽松或紧缩周期，决定了全球的货币周期。其它国家的货币政策，在大趋势上会选择顺势而为。
但是，短期政策及手段会存在差异。
这次美联储降25个基准，美元指数不降反升，其它国家汇率反而贬值。这说明国际市场解读的信息是：鹰派降息，美元依然强势；预期大幅度降息的他国市场，其货币容易贬值。
这种情况下，其它国家一般不会快速跟进。必须等市场消化完这波“利空”，美元价格有所回落时适时跟进降息。
人民币破七，也是在美联储降息之后发生的。在此之前，人民币多次逼近“七”这个整数关口，但都被多方拉回去了。
从市场行情来看，贸易战升级，人民币贬值，贸易战缓和，人民币升值。所以，从贸易战到金融战，人民币承压，破七本质上是市场的结果。
在操作上，主动破七，可以打击做空势力，避免每次在七这个整数关口被空方收割。破七，可在操作层面将明牌盖下，变为短期暗牌。汇率市场长期沽空或看多意义不大，因为汇率操作是杠杆操作。
中国现在就像守高地，对手知道我方死守高地，但我可以灵活移动，想办法把每一次攻击都打下去即可。破七相当于是一次以退为进的操作，化被动为主动。
不过，由于对方知道我们长期得死守，空方会在一段时间内再次摸索出我方明牌，如此我方又会陷入被动。所以，接下来的汇率操作，是高手对决，需要极为灵活，且富有智慧，讲究速战速决，多打小胜战。
破七还有个好处就是，可以释放货币政策的操作空间。
这次美联储鹰派降息，市场看多美元，加上贸易战上升到金融战，人民币贬值压力巨大，如果人民币死守七这一点位，会掣肘货币政策——不利于降息、降准和公开市场操作。
所以，汇率市场灵活操作，有助于增加货币政策的操作空间。
如今美国、中国的货币政策操作空间都极为有限，增加操作空间无疑是极为重要的。
当前，为了防止大水漫灌或流动性枯竭，央行比较少采用利率政策，多启用公开市场操作——采用窗口指导的方式调配资金。央行利用窗口指导，严控资金流入房地产，如此抑制房地产泡沫膨胀。
若美联储反复微调政策，外汇市场波动会更加明显，中国应对外汇市场风险更依赖外汇管理，而非货币政策——货币政策以窗口指导为主。
目前，中国有两大资产，一个是房地产，二是外汇资产。
房地产是中国广义货币的发行基础，外汇资产是中国基础货币的发行基础。这两项资产的规模及价格，关系到人民币的稳定，以及国家信用。
2014年，中国外汇储备曾创下3.99万亿美元的记录，之后持续下降，如今维持在3.1万亿美元左右。
中国大概拿出了三分之一左右的外汇储备购买美债，目前持有1.12万亿美元左右的美债。
不过，从2018年4月开始，在中美贸易战的背景下，中国持续减持美债：
2018年4月，减持58亿美元；
2018年6月，减持41亿美元；
2018年7月，减持80亿美元；
2018年8月，减持59亿美元；
2018年9月，减持137亿美元；
2018年11月，减持175亿美元；
2019年3月，减持104亿美元。
减持美债，换取美元，以平抑人民币价格。
若人民币持续贬值，外汇减持压力会比较大。加上，贸易战加剧，中国出口创汇规模下滑。如此，中国就面临保房价还是保外汇的问题。
如果保房价，外汇损失加剧，这将不利于国家金融安全，同时央行基础货币扩张受限。
目前，美元是世界主要央行的核心资产。从结构上，中国外汇储备中币种分布为美元65%、欧元26%、英镑5%、日元3%左右。美元依然是人民币币值稳定及基础货币发行的核心资产。
外汇大幅度减少，央行缩表严重，不但市场容易陷入流动性危机，还制约了央行扩表、增加基础货币的能力。
如果保外汇，汇率市场波动较大，人民币贬值压力巨大，资金外流风险加剧，房价下跌的可能性加大。
房价大幅度下跌，容易引发系统性风险，也制约了商业银行扩张广义货币。
以当前的房价及房地产市场，外汇波动的风险太大，稳定外汇市场比什么都有用。换言之，保房价，还是保外汇的问题，实际上是稳定汇率，以稳住房价，保住中国人手上最大的一笔资产。
因此，拿出真金白银，用美元平抑外汇市场波动，是必选项。
而美国将中国列入汇率操纵国，正是打击中国的这个必选项。
这就是决胜的关键！
“历史上中国（1992-1994年连续5次）、韩国（1988年10月、1989年4月、1989年10月，3次）、中国台湾（1988年10月、1989年4月、1992年5月和1992年12月，4次）、日本等均被美国认定为汇率操纵国（地区）。
美国以此为手段要求其他货币升值、降低上述国家（地区）对美出口增速和顺差、要求放松外汇管制，直至对美威胁下降才被移出“汇率操纵国”名单。【3】”
美国可能采取增加关税，限制境外企业融资，限制进出口，在IMF发起对宏观汇率政策的额外审查等措施，给中国施压。
同时，要求中国开放金融市场，大量资金自由汇兑及进出，冲击外汇市场及国内金融市场的稳定。
但是，保持汇率稳定依然是第一位的。
因为贸易战、科技战、汇率战、金融战之明战，都落实到以本币标价的资产价格的暗战之中。而最终能够保住资产价格的也只有市场。
参考文献：
【1】货币理论 | 特朗普干着急，美联储陷两难，清和，智本社；
【2】终结高周转，迎来宽货币，房价涨跌几何？清和，智本社；
【3】中美金融战正式开打：情景分析、工具手段及应对，任泽平，泽平宏观。
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END
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