“灰天鹅”| 全球货币大潮危机
文 | 清和 智本社社长
今年美联储第一次降息后，全球货币宽松大潮来袭：
欧洲央行将欧元区隔夜存款利率下调10个基点至-0.50%；利率几无下调空间，选择重启QE，自11月1日起，以每月200亿欧元的速度重启资产购买计划，且未设截止日期。
这轮降息及重启QE的目的旨在刺激疲软的欧洲经济。但从QE规模来看，这次资产购买规模不如2015年（600-800亿欧元）。同时，这一次计划还引入分层利率，以降低负利率对欧洲银行盈利能力的打击。
欧洲央行重启QE后，美联储宣布再次降息，将联邦目标基金利率区间下调25个基点至1.75%-2.00%，旨在应对全球经济放缓、低通胀给美国经济前景带来风险。
美联储开启了本次“超级央行周”。随后，除挪威央行将基准利率上调25个基点外，日本、英国、巴西、印尼、挪威、南非、沙特、中国香港均维持宽松立场。其中，沙特央行和中国香港金管局紧跟美联储降息25个基点，巴西央行将基准利率下调50个基点至6%。
继上次降准释放9000亿人民币后，中国央行也降息了，LPR迎来第二次报价，1年期LPR为4.2%，下降5个基点。
国际清算银行跟踪全球38家央行动态的数据显示，今年以来，全球多家央行的累计降息幅度已经达到13.85个百分点。如果各家央行继续保持当前的宽松步伐，未来12个月降息次数可能会达到58次左右，累计降息幅度为16个百分点。
每一轮宽松周期，都会引来截然不同的声音。
针对美联储此次降息，特朗普发推特称，降得太少，“美联储再一次失败”。特朗普认为，“美联储应该让我们的利率降到零，或者更低，然后应该开始为我们的债务再融资。”
恒大首席经济学家任泽平多次呼吁：“该降息了。”他认为，拿掉猪以后都是通缩，经济下行压力加大。
有些人认为，这说明地产商快断粮了。任泽平则称“降息降准就是大水漫灌”的认识是错误的，混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系。
但是，市场中有不少人担心，新一轮的货币宽松大潮，将引发更严重的泡沫风险和债务危机。
降息，是逆周期调节，还是货币超发、大水漫灌？
货币宽松，是刺激经济增长，还是引发通货膨胀、资产泡沫及金融危机？
中央银行，是白芝浩、凯恩斯口中的“救世主”，还是弗里德曼、米塞斯认为的灾难制造者？
排除利益与立场的噪音，经济学家对此分歧大、共识少。人类目前尚未搞清楚货币政策对经济增长是否有效；没有搞清楚货币是中性还是非中性；还没有搞清楚货币供给量的变动能否影响实际产出、收入和就业量的问题。
人类还没搞懂货币的本质。
没有搞懂货币本质，贸然开启货币宽松大潮，就像在地圆学说提出之前，人类在茫茫大海中漂泊，但不知所向，亦不知祸福。
本文逻辑：
一、坎蒂隆效应 VS 休谟货币论
二、弗氏货币主义 VS 现代货币理论
三、欧根货币优先论VS 白氏最后贷款人
01
坎蒂隆效应 VS 休谟货币论
货币，何其复杂。人类最聪明的头脑，都很难洞悉其真相。
亚当·斯密在《国富论》论述货币的起源时，这样说道：
“据说，阿比西尼亚以盐为商业变换的媒介；印度沿海某些地方，以某种贝壳为媒介；弗吉尼亚用烟草；纽芬兰用干鱼丁；我国西印度殖民地用砂糖；其它若干国家则用兽皮或鞣皮。据我所闻，直到今日，苏格兰还有个乡村，用铁钉作媒介，购买麦酒和面包。【1】”
斯密紧接着提出了一个问题，是什么决定了这些货币具有交换价值？比如说，水的使用价值很大，但是我们不能用水交换到任何东西。
这些货币中间，是否存在一个本质的属性？
斯密给出的答案是，货币里面凝结的是人类的劳动。这些劳动价值促使货币具备价值尺度、交易媒介及储藏功能。
不过，斯密最好的朋友大卫·休谟的观点则有些不同。
休谟，是李嘉图之前对货币问题论述最为系统的一位经济学家。
休谟认为，货币只是用来计算或代表商品的价值符号。货币本身没有价值，只有在充当交换媒介时，才有自己的价值【2】。
休谟提出了最早的货币数量论。他认为，货币数量决定商品的价格，人为的增加货币的数量，对一国并无好处。货币增加，并不会导致财富增加。
奥地利学派哈耶克将这种理论概括为“货币中性”。休谟，可谓是货币中性理论的最早最完整的表述者。
若货币中性成立，央行不论如何增加货币，对实际经济产出都无影响。换言之，货币增加，无法刺激经济增长。
货币，本身到底是否有价值，货币能否代表财富，货币增加真的对经济增长毫无用处吗？休谟的答案是否定的，斯密的观点没有休谟坚定，但认为货币本身凝结了劳动是有价值的。
比休谟还早的一位经济学家理查德·坎蒂隆，对货币的认知与休谟大不一样。
坎蒂隆是一位极为精明、敢于冒险的金融家，他在约翰·罗制造的密西西比泡沫中大赚一笔。坎蒂隆只写过一本著作《商业性质概论》——成为传世经典。
在书中，坎蒂隆表达了与休谟完全不同的主张，强调货币流通的非均衡性。坎蒂隆观察到，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，这一观点不同于货币中性。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者【3】。
坎蒂隆认为，货币增加会对物价产生影响，但是在流通货币量的增加和物价上涨的水平之间，并不存在严格的比例关系。
这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。
货币发给谁，以什么样的方式注入对经济的影响完全不同。比如，增发1万亿货币，如果给房地产企业，或注入股市，或购买国债，亦或是直接发给低收入者，对经济的影响完全不同。
根据坎蒂隆效应，我们可以看出发行货币并不是有利于所有人，或者对所有人的影响都是一样的。因为货币发行之后，还伴随着一个再分配的过程。先获得货币的人更先推动价格上涨，对于后获得货币或无法获得货币的人来说，通胀将给他们带来损失。
所以，货币增发，容易导致贫富差距扩大或收入失衡。
坎蒂隆坚持的是货币非中性理论。现实的经济状况，似乎更符合坎蒂隆效应。过去40年，全球货币发行量大规模增加，并未引发通货膨胀，但资产价格和债务规模大幅度上涨。这与欧美国家的央行单一制目标有很大关系。
全球各主要国家央行都在使用“坎蒂隆效应”，试图改变货币注入的方式，改变货币的传导机制，以实现刺激经济增长、避免通胀之目的。
比如，欧洲央行重启QE，通过资产购买计划，将资金直接注入到债市。特朗普认为通胀率很低，希望美联储将利率降到负数，以帮助政府融资。中国长期使用各种公开市场操作手段，搞“精准滴灌”和定向降准，将货币发给特定的企业，同时严控资金流入房地产。
坎蒂隆认为，货币用于消费可直接推动物价上涨，若用于再投资则未必会引发通胀。亚当·斯密和马斯克·韦伯都主张节俭，认为节俭带来资本积累，促进资本主义再投资。
正如中国，高储蓄和高货币转化的巨量资金流入基建领域，将产能巨大的基建和房地产作为货币的蓄水池。而美国则把股市、债市作为超级印钞机的蓄水池。
在欧美高福利国家，通胀被压制住了，资产价格高企，对穷人和富人都是有利的。穷人享受了低通胀和高福利的双重好处，富人则享受了高资产价格带来的财富膨胀。中产阶级是悲催的，既难以获得更多公共福利，又承担着因房价膨胀带来的巨额债务负担。
在“坎蒂隆效应”的作用下，全球中产阶级逐步坍缩，世界正在陷入一种极右或极左的不稳定的状态。
坎蒂隆像索罗斯般敏锐，他对货币及商业的观察比休谟更加细致入微。索罗斯与坎蒂隆一样，都对均衡思想深表怀疑。
坎蒂隆思想深受前辈威廉·配第的影响。配第是劳动价值论的鼻祖，坎蒂隆继承了这一思想。坎蒂隆推崇金银，认为金银是“一种易于运输、不会腐烂、可按重量分割的物质”。
受劳动价值论的影响，坎蒂隆认为货币本身也是有价值的，而不仅仅是交易媒介。按照坎蒂隆理论，改变货币供应量，调整货币传导机制，显然是对经济增长有重要影响的。
坎蒂隆和休谟，都是早期货币数量论的代表。但二者的主体思想完全不同，坎蒂隆强调货币非中性，支持货币政策的有效性；休谟则强调货币中性，不支持货币政策。
到底是坎蒂隆“只见树木不见森林”，还是休谟过于理论化？
在后继者中，亚当·斯密、大卫·李嘉图表现的比较“中庸”。他们坚持劳动价值论，支持货币本身有价值，同时也支持休谟的货币中性理论。他们都认为，货币的价值取决于货币的供应量。斯图亚特·穆勒的观点稍有不同，他认为货币只是“一种机械”，起到交易媒介的作用，但不支持货币非中性。
因此，在很长一段时间，货币中性统治了古典主义时期。坎蒂隆的思想对法国魁奈、米拉波侯爵及重农主义者影响巨大，但是并未形成主流。英国杰出经济学家杰文斯发现了坎蒂隆的价值，但是新古典主义并未给他的思想留下太多生存空间。
后来，瓦尔拉斯的一般均衡理论、费雪创立费雪方程式、马歇尔和庇古创立剑桥方程式，为古典货币数量论盖棺定论，即货币数量决定着物价水平，而不能影响社会总产出水平。
02
弗氏货币主义 VS 现代货币理论
费雪方程式对后世的影响很大，但是费雪与李嘉图、瓦尔拉斯一样，继承了洛克的主张，将货币需求视为是既定的，从而将货币问题简单化了。
擅长折中的马歇尔，表面上构建了一个与费雪类似的方程式。但是，马歇尔与庇古师徒二人认为，货币需求会受到利率的影响。
这个口子，又重新焕发了人们对货币复杂性及真实本质的探索。
凯恩斯是马歇尔的弟子，凯恩斯的重要理论都与其老师背道而驰。但是，马歇尔留下的这个口子，对凯恩斯影响很大。
凯恩斯认为，利率水平对货币需求产生影响。这促使他关注人们持有货币的动机。若利率下降，人们更愿意借贷用于投资扩张。当然，凯恩斯也认为，货币政策是不可靠的，因为会出现“流动性陷阱”，即当利率足够低时，人们将钱窖藏起来，既不投资也不消费。
凯恩斯对货币政策不够信任，但对货币非中性深信不疑。凯恩斯认为，在有效需求不足时，降低利率水平，支持财政融资，增加投资需求，可以扩大产出，刺激经济增长。
在凯恩斯看来，货币供应量不仅影响物价，还对国民收入产生间接影响。货币供给，经由利率、投资及投资乘数作用而作用于国民收入。
另外，瑞典学派创始人维克塞尔也对货币中性提出质疑。他认为，货币只有在银行利率与自然利率相等时才是中性的，否则经济会发生累积性扩张或收缩，货币就不是中性的。
自从凯恩斯主义问世以来，人们在很长一段时间都信奉货币是非中性的，增加货币供给，可以刺激经济增长。于是，很多国家都采用了凯恩斯式的经济政策，即在经济下行时，货币宽松与财政扩张配合，实施逆周期调节。
但是，上个世纪70年代，长期实施的凯恩斯式经济政策导致美国爆发滞胀危机。人们不得不怀疑，从坎蒂隆到凯恩斯的货币非中性主张。
此时，新自由主义者崛起，将凯恩斯主义赶下神坛。其中，米尔顿·弗里德曼开创的货币主义，打中了凯恩斯主义的七寸。
我们知道，弗里德曼坚持货币中性理论。但是，他的理论常常被人们误解。
弗里德曼与凯恩斯一样，也是从马歇尔的现金余额论中获得启发。弗里德曼强调，货币数量论应该从货币需求着手，关注人们持有货币的动机。但是，弗里德曼得出的结论却与凯恩斯完全不同。
在弗里德曼看来，货币需求独立于货币供给。弗里德曼提出了永久收入假说，反驳了凯恩斯的有效需求不足理论。
在他看来，人们对货币的需求是极为稳定的，不容易受到利率等因素的影响；同时货币流通速度也高度稳定。他得出的结论类似于费雪，即货币供给决定物价。货币供应量增加，对经济增长无益，只会引发通胀。
弗里德曼比费雪、马歇尔、凯恩斯更进一步的是，他意识到了货币的重要性。弗里德曼虽然支持货币中性理论，但是他并不像费雪、穆勒、休谟等将货币仅视为交易媒介，也不像凯恩斯一样不信任货币政策。
相反，弗里德曼认为，货币是极为重要的。若增加货币供应，人们会产生“货币幻觉”，从而引发短期的货币非中性，影响社会产出和就业水平。
货币幻觉，是费雪提出来的。它反应了当货币量增加时，人们产生实际收入增加、需求扩张的幻觉。
比如，当货币超发时，需求增加，价格上涨，企业收入增加，企业家容易产生货币幻觉，误以为是需求扩张、供不应求，于是扩大产能、增加工人，从而在短期内导致国民收入增加、经济过热。
但是，弗里德曼并不支持货币长期中性，认为这其实是一种幻觉。当企业家反应过来，意识到这是一种短期的通胀现象，定然会缩减产能、解雇工人，这样产出和就业又恢复到之前水平。
弗里德曼强调，这种不当的政策容易引发经济波动。理性预期学派创始人卢卡斯、奥地利学派米塞斯和哈耶克，都支持这种观点；认为，不当的货币政策，是经济波动的主要原因。
米塞斯和哈耶克就此提出了商业周期理论，预测了1929年那场大危机。弗里德曼也是从货币政策入手，认为1929年这场大危机之所以引发大萧条，是因为美联储实施了不当的紧缩措施【4】。
总结起来，弗里德曼强调货币政策的重要性，并不是说货币供给对经济增长有益，而是说明恰当的、稳定的货币政策对于稳定经济极为重要。
反应到货币政策层面，弗里德曼提出，通过控制货币数量来稳定货币价格。他甚至建议，按照GDP增量的比例设定每年的货币增量比例。他戏言，废除美联储，以计算机取而代之。
1980年代开始，在美联储主席保罗·沃尔克的主导下，央行货币政策逐渐从控制利率转向控制数量为目标，并推行单一制目标。
沃尔克领导美联储控制了肆虐近十年的高通胀，弗里德曼走上人生巅峰，货币主义独步天下。
弗里德曼，其实是最接近货币真相的经济学家。弗里德曼货币主义内在精髓即是将货币视为一种资产，而不是简单的交易工具。
货币为何是一种资产？
货币若是金银、羊皮、大米，则可视为资产，若是纸币，还是资产吗？弗里德曼是否与斯密、李嘉图一样，将货币视为有价之物？
弗里德曼将货币视为资产，但理由与斯密、李嘉图等不同。
弗里德曼在《货币的祸害》中回顾了一段这样的故事：
二战后的德国，旧马克崩溃，弗里德曼以顾问的身份去了德国，在当地弗里德曼可以使用香烟作为货币给汽车加油。当时，德国不少人将香烟作为货币来交易。【5】
弗里德曼发现，在德国，香烟逐渐成为货币之后，其价格要比之前高不少。为什么？
简单的答案是，香烟的需求增加了。但为什么需求会增加呢？
原因是，香烟在之前消费（吸食）的基础上多了一种功能，即交易功能。
这一发现无疑是非常重要的。货币不管是香烟、大米，还是金银、铁钉、纸币，其最核心的价值便是交易功能。
换言之，只要具备交易功能的货币，本身便有价值。反过来，若失去了交易功能，这种货币便失去了这部分价值。
弗里德曼为央行货币工作开创了新局面。弗里德曼总能够以最简明的语言表述最深刻的理论。他的货币主义极大地简化了央行的工作，让货币政策更加透明而高效。
央行货币政策目标简单明确，即控制好总量，保障宏观经济稳定，而不作为调节或刺激经济的手段。
进入90年代后，美国开始推行预算平衡法案。这个法案约束了联邦政府的财政扩张能力，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济刺激的作用。
这本来是一个好事，但是，当政府财政政策受限后，美联储开始调整货币政策。美联储主席格林斯潘放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策，而以调整利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。
这就是“泰勒规则”。
泰勒规则，是斯坦福大学约翰·泰勒提出来的。泰勒认为，需保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。
如今的美联储及世界主要央行都在奉行泰勒规则。不可否认，这是一种简单明了的货币操作原则。但是，泰勒规则放弃了货币数量控制，只诉诸于利率手段，实际上为财政赤字货币化融资留下了后门。
这已经严重背离了弗里德曼货币主义控制货币总量之精髓。
伴随着美联储政策的转向，一种复兴凯恩斯主义的货币理论——现代货币理论（MMT）也出现了。
现代货币理论，属于后凯恩斯主义经济学的一部分，是凯恩斯思想在货币领域的延伸。目前，这一理论备受美国各界痛斥。
美国经济学家兰德尔·雷（师从美国后凯恩斯主义者明斯基）等人综合了凯恩斯为代表的凯恩斯主义、科纳普的国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论、明斯基的金融不稳定假说和戈德利的三部门均衡理论，开创了这个理论。
兰德尔等人提出了不一样的货币起源学说，他们认为，货币只是一个记账工具，可以理解为欠条。国家发行货币，实际上是帮助市场解决交易问题，促进市场交易便利。
兰德尔等人认为，政府发行债券与货币是一样的。货币是欠条，债券也是欠条，都只是记账工具。所以，他们认为，政府发行债券不是为了借钱，而是与发货币一样，都是为了市场交易便利。
所以，现代货币理论认为，政府不需要关注债务，只要维持利率稳定，发货币即可融资。换言之，只要利率稳定，就可以不断地发行货币，然后大规模的借债融资。政府就可以依靠发行货币获得收入，而不是依靠税收。
实际上，现代货币理论，是一个典型的财政赤字货币化理论，它让财政赤字货币化扩展到最大化。
这个理论看起来有些匪夷所思。为什么这个理论在欧美世界流行？
03
欧根货币优先论 VS 白氏最后贷款人
在2008年金融危机之后，全球主要国家央行搞大规模的量化宽松，推行财政货币赤字化融资，实际上默许和实施了这一理论。
自现代货币理论流行起来后，人们对货币的认知再次重返迷途，告别了弗里德曼时代的清晰与简单。
其实，当年弗里德曼将货币的交易功能单独区分开来，已经洞悉了货币的本质。他在大量的著作中都阐释了这一主张，但可惜的是他并未捅破这层窗户纸。
弗里德曼好友张五常先生，自称对货币理论并不精通，但他却一语道破货币的天机——“一纸钞票或一纸支票，皆合约也。【6】”
作为新制度经济学家，张五常擅长从合约的角度看问题。他认为，美元上印刷的“This note is legal tender for all debts public and private”，以及港元上印刷的“Promises to pay the bearer >”，都是合约之辞。
确实，曾经的大米、羊皮、贝壳等商品货币以及金银等金属货币，误导了世人几百年。经济学家误以为货币的本质是一般等价物。其实，货币只是一纸合约，一纸用于解决市场交易费用（流动性问题）的公共合约。
弗里德曼将货币视为一种资产并无错，但货币为何是资产？货币之所以能够成为资产，是因为它是一纸合约——债务凭证或叫应收票据。
货币是不是金银，是不是商品，是不是纸币并不重要，重要的是货币作为一种合约凭证，能否解决交易流动性问题，能否起到交易媒介的作用，能否降低交易费用。
交易费用最低的交易媒介便是最好的货币。何为交易费用最低的货币？
答案是：币值稳定。只有价格稳定，货币才有信用，人们才敢持有这种货币。反之，人们避之不及，甚至一文不值。
币值稳定，是货币的灵魂。
在商品货币、金属货币及金本位时代，货币中性与否其实并不重要。凯恩斯之前的经济学家大多将货币界定为外生属性，甚至不将货币纳入经济学范畴。这并不重要，因为在那个年代，货币受商品实物或金属约束并不容易扩张。换言之，货币可以保持相对稳定的价格，因而守住了货币的灵魂，不容易爆发货币或债务危机。
但是，自从1971年布雷顿森林体系崩溃之后，人类进入信用货币时代，货币中性与否变得极为重要。因为各国央行难以守住发币纪律，容易滥发货币。
弗里德曼在《美国货币史》一书中，使用了接近一百年的历史数据说明了一个道理：但凡币值稳定，宏观经济都稳定；但凡币值不稳，宏观经济则地动山摇。
从货币改革历史来看，1980年代初美联储主席沃尔克降服了通胀稳住了美国经济，1946年德国政治家艾哈德稳住了物价推动了德国经济战后复苏。反过来，一战后的德国魏玛政府、二战中的中国国民政府、1970年代的美国福特政府及卡特政府，都在高通胀中吃了大亏。
这里足以看出弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根的智慧。他认为，货币政策优先原则，是根本性的原则，是整个经济政策体系的核心，央行必须把稳定货币作为其货币政策的首要目标。
欧根说：“只要币值的某种稳定性得不到保障，一切为实现竞争秩序的努力都是徒劳的。因此，货币政策对竞争秩序来说是占有优先地位的。【7】”
维持币值稳定永远高于一切宏观经济目标。当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时，或稳定货币与经济发展出现矛盾时，中央银行必须顶住来自各方面的压力，坚定不移地把稳定货币放在首位。
欧根说：“不是经济为货币作出牺牲，恰恰相反，币值的某种稳定，才能为经济过程提供一个使用的调节手段”，“坚定不移地把稳定货币放在首位，这样做事实上是对其他政策目标的最大支持，也是对经济发展的最大贡献”。
艾哈德奉行欧根的理论推行经济改革，成功地帮助德国建立了一条社会市场经济之路（详见《这才是真正的德国模式》）。
实际上，经济学家丁伯根的丁伯根法则、蒙代尔的最优指派原则（大拇指原则）以及弗里德曼的单一规则，都支持欧根的货币政策优先原则。欧根的货币政策优先原则，不但命中了央行的独立性，还命中了货币的本质。
货币最核心的价值便是交易媒介，其灵魂便是币值稳定。欧根抓住了货币的灵魂。
货币作为交易解决方案，拥有降低市场交易费用之价值，属内生之物，而非外生属性。
因此，货币是非中性的。货币的多寡，对产出、收入与就业产生影响。但是，货币非中性，并不支持货币扩张或收缩。
货币，与其它商品一样（不支持洛克、李嘉图的货币需求既定或无限需求学说），只有处于均衡状态才是帕累托最优。货币发行量过大，或者发行量过少，都对经济产生负面影响。
从长期来看，受边际收益递减规律的支配，货币超发定然导致物价上涨、资产价格泡沫，最终经济陷入崩溃或低迷——并非休谟、弗里德曼所说的对产出及就业不产生影响。这一点，米塞斯与哈耶克的商业周期理论要比弗氏更加精微。
因此，货币中性与否并不重要，重要的是货币应该处于均衡状态——即维克塞尔认为的“银行利率与自然利率相等时”。当货币处于动态均衡时，货币量的增加或减少，都对经济产生促进作用。这说明，更多的或更少的货币，在帮助市场出清。
不可否认，坎蒂隆和凯恩斯对货币短期非中性的观察是非常真实的。但是，他们并未洞悉货币的合约本质，将货币视为一种真实资产。事实上，只要货币偏离了均衡，这一资产就会缩水，甚至一文不值。
如今的央行创新各种公开市场操作工具，这一做法本质上只是在拖延危机。让多余货币流入房地产，或流入股市，或流入基建，只是掩耳盗铃之举。危机（衰退）只会迟到，但从不缺席。
市场该出清时不出清，货币持续供应，定然会引发更为严重的危机。米塞斯认为，“信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃是无法避免的。只有两种选择，要么放弃进一步扩张信用，使危机早一点来，要么推迟危机的发生，让整个货币体系都卷进来并最终爆发更大的危机。”
实际上，即使危机爆发，央行作为最后贷款人拯救市场之举，亦值得商榷。
100多年前，英国经济学家、《经济学人》传奇总编沃尔特·白芝浩曾经在《伦巴第街》中提出了“最后贷款人”这一原则：
“在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率来放贷。【8】” 后人称之为“白芝浩原则”。
虽然美联储成立的初衷便是为联储银行兜底，但是这一“天经地义”的“白芝浩原则”，实际上违背了货币这一公共合约，构成了公共利益悖论。
市场交易中都是私人合约和私人利益，无法包容“公共利益”的存在。政府若以公共利益干预市场，无论如何做，都会伤害另外一方，都会破坏交易公平【9】。
但是，货币是市场中唯一的公共合约（详见《我们距离经济危机有多远？》）。这一公共合约的核心内容便是保持适量的货币供给，维持货币价格（信用）的稳定。
除此之外，定向降准，启动QE，为金融机构及大型企业充当最后贷款人，都是打着“公共利益”的旗号，违反了货币的公共合约，违背了市场规律，破坏了市场的供给、价格、奖励及惩罚机制。
因此，鉴于公共利益悖论，市场中货币这一公共合约，不能有任何的价值倾向。其唯一的使命便是维持均衡状态，保持适量供应和币值稳定。
如此便否定了凯恩斯、汉森、萨缪尔森主张的货币政策逆周期调节之功能。
那么，货币如何维持均衡？
弗里德曼的办法是控制货币数量。但是，投资银行兴起之后，市场到底需要多少货币，已难以测量。1970年代蒙代尔、1988年张五常都向弗里德曼提出过这个问题。
但是，弗里德曼认为，货币需求极为稳定，货币增量只要与经济增速保持适当的比例即可（低通胀）。弗里德曼甚至主张将货币增量比以立法、计算机控制的方式来实现，以约束美联储的发币纪律。弗里德曼的做法简单粗暴，但更能抵抗人性之贪欲、恐惧与“道德圣人”。
蒙代尔的办法则是以通胀率为目标，只要盯住通胀率，即可维持货币均衡。但是，物价只是币价之一，利率、汇率、资产价格都是币价的尺度。蒙代尔相当于支持了泰勒原则。
但是，过去四十年，欧美国家物价稳定，但资产价格高企。这就是现代央行放弃弗氏数量论、坚持泰勒原则之问题。
张五常认为无锚货币是种劣质货币制度，他在《经济解释》中提出，“以物品成交价做指数为锚的理想货币制【6】”。但此理想货币制，或许与当今以通胀率为目标的无锚货币并未本质区别。
不过，受此启发，建立一个以物价为基础，包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数，作为货币政策之目标，或许更为科学。
如此探寻货币之均衡，即可区分何为大水漫灌，何为帕累托改进。
货币，深不可测。货币本质及规律不明，贸然释放货币，犹如临渊慕鱼而不自知。今日之世界，宽松大潮来袭，货币更可能是一只“灰天鹅”（灰犀牛与黑天鹅的杂交物种）——一种似乎可预知，但不可预见，且危害比预期更为严重的风险事件。
哈耶克曾经告诫世人，笛卡尔理性主义导致人们犯下一个严重的错误——“致命的自负”，他认为“贸易和货币是一个超出理性全盘理解力的神奇世界。【10】”
但是，当今之世界，比任何时候都更加需要理性与敬畏，以及弗里德曼式学者、沃尔克式英雄。
参考文献：
【1】国富论，亚当·斯密，商务印书馆；
【2】休谟经济论文选，大卫·休谟，商务印书馆；
【3】商业性质概论，理查德·坎蒂隆，商务印书馆；
【4】美国货币史，米尔顿·弗里德曼，北京大学出版社；
【5】货币的祸害，米尔顿·弗里德曼，商务印书馆；
【6】经济解释，张五常，中信出版社；
【7】经济政策的原则，瓦尔特·欧根，中国社会科学出版社；
【8】伦巴第街，沃尔特·白芝浩，商务印书馆；
【9】我们距离经济危机有多远，清和，智本社；
【10】致命的自负，哈耶克，中国社会科学出版社。
END
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