中信到底趟了什么浑水
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香港终于入冬成功了，而中信的这个冬天，更加难熬。过去两个月，中信出现了史上最大人事变动，公司亦被立案调查，这周他的收益互换项目也成了焦点之一，以下是蜗牛妹在九月初的文章，再分享一次，稍作修改，供大家参考讨论。
敏感的时期，写专栏需要极大的勇气。首先利益申报：对正在进行的调查，本文无意做评论；对A股近期的巨震，笔者相信国家、相信党，坚定看好中国资本市场的长期走势；本人也从未持有过A股的任何股指期货产品。仅仅探讨在这场对“恶意做空”势力的围剿中，市场上发生了什么。
先解释一下高频交易的特征
没有人会永远正确，但就像你的经纪商不管你的交易赚不赚钱，都能收佣金一样，如果有人能够以领先几毫秒的优势、对市场参与者的交易而押注，那将获得多大的优势。这类的交易策略就是备受争议的高频交易。Michael Lewis在他的《Flash Boys》里，批评高频交易是对市场的操纵和投资者获利的再分配，主流的高频交易策略是否真有这么夸张？
第一是“提前交易”（front-running），即在一个地方探知投资者的交易信息后，在另外一个地方抢在投资者前面通过一系列订单推高或拉低价格从而获利。
第二种是“回扣套利”（rebate arbitrage），由于交易所通常会为创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣。比如高频交易在A交易所看到了投资者对某只股票的需求，计算出为此提供流动性能得到的回扣，然后在B交易所计算出获取流动性所需要付出的费用，在股价相同、回扣大于费用的情况下，就可以不同交易所间买卖赚取差价。
第三种是“慢市场套利”（slow-market arbitrage），这是广为流传的高频交易手法，美国、日本、澳洲等地都有多个股票交易所，高频交易者在一个交易所探知股价变化后，利用其速度优势，在慢的交易所反应过来之前进行买卖操作。
以上三个主流的高频交易策略，确定的交易和价格走势，因此创造了交易量和流动性。高频交易占美国股市的成交量，从2000年的不到10%，跃升至2012年的70%。巨大成交量到底是对投资者的“隐形税收”，还是投资者享受更加便宜性所需要付出的代价？这是市场仍有争议的焦点之一。
任何投资，速度本身就是交易中的重要因素。业绩期在厕所赶报告的分析师是在追求速度，央行们突然降息后，交易员们马上做出的判断也要追求速度，是空欧元还是买债券还是买股票，越早做出正确的交易决定，才能越多获取利润，高频交易定义的是，对速度的追求在什么样的程度才不算浪费资源。
原来需要好几分钟的决策时间，被高频交易缩短到了几毫秒，一靠算法，二靠计算机。前者是他们的核心生意秘诀，后者计算机到底能有多快，对于平时只靠一台小笔记本计算机看市场的散户来说，没有亲眼所见，是很难想象到电子化交易的速度到底能有多快的，人家光是用来看市场的荧幕都是四块起，这个对比够直观了幺？
更加关键的是，印证交易策略是否正确，投资者可能需要几个月、甚至几年的时间，但是高频交易可以在毫秒之间、依靠模型知道刚刚所做的押注是否赚钱了，并在毫秒间完成止损；还可以根据交易后采集到的数据分析之前的判断，进一步改善模型。最短时间里押注最大确定性、排除错误交易策略，这是为什么高频交易能够成功的原因。
不过作为超短线交易者，高频交易最大的特点是今朝有酒今朝醉。资产规模对比共同基金，简直是大象和蚂蚁，几千万的规模就可以开高频交易了。他们普遍持有的头寸都少，毕竟进出频繁，很少会有过夜的持仓；其次很多赚的钱都拿出来奖励员工了，所以也不用留太多钱，路边社消息Getco当年二年级生年终奖都能拿到200万（未有说明货币单位）。
不过就像无所不能的都教授一样，高频交易也有软肋，一是低波动性的市场，没有波动，就没有市场不有效性，就没有赚钱的机会。二是算法出现错误，骑士资本在2012年的夏天，因为一款交易软件的错误，仅仅在一个交易日就录得了4.4亿美元的亏损，最终被Getco以14亿美元的价格收购。
玩笑话来说，能够打败共同基金的，是大盘；能够打败对冲基金的，是绝对收益，而能够打败高频交易，只有自己的算法了。
“恶意做空”调查还没个结果，但全中国人民都得到的暗示是——救市主力军中信证券或联手国际资金Citade，“恶意做空”股市。
后者来头绝对不小，请得起退休的美联储主席伯南克做顾问，AUM高达260亿美元，是世界上最大的资产管理公司和对冲基金之一，也是为数不多的存活时间超过二十年的对冲基金。
但这样一家有声誉的、首批拿到上海合格境内有限合伙人制度（QDLP）的对冲基金，为什么要选择通过打扮成贸易公司的身份，在大陆披上马甲炒投资？作为“中国高盛”的中信证券，趟的又是什么浑水？
插播下，除了Citadel外，首批获批QDLP资格的对冲基金分别是
Man Group——中国区主席李亦非层被传协助调查（之后澄清只是在休假）
Winton Capital Management——作风一直很高调
Oak Tree——中投是他们的客户哦
Och-Ziff——中信整体上市时第二批基石投资者，买了3.875亿港币
Canyon Partners——这家没找到啥资料。（刚刚又努力Google了下，跟中国相关的新闻还是没找到啥）
为什么Citadel要披马甲投资？
因为中国的资本账户没有放开，海外资金投资A股的渠道非常有限：QFII、RQFII、沪港通、和大陆企业开展JV、或用可以经营的业务注册全资子公司（比如Citadel的马甲）。
一方面过去海外资金确实是看好大陆的资本市场，求着监管都想进入市场；另一方面，监管可得考虑，这些钱是愿意来长期投资，还是快进快出赚上一笔就走的。因此以上合法合规的通道，都更适合长线股权投资者，打击快进快出的投资倒把资金。
如果直观一点，金字塔型投资者分布，由下而上是散户、公募基金、保险基金、对冲基金（multi-strategy fund更是顶尖的顶尖）。
二级市场的机构投资投资股票时会用组合投资分散风险，海外顶尖的对冲基金也会用不同策略分散市场风险，管理期货、市场中性、宏观策略、套利等不同策略，这样才能把不同资产类别的相关性降到最低，在任何市场环境下实现收益。
从证监会已公布的结果不难看出，Citadel受到警告的，是和高频交易相关的账户。这就到了中信证券“被关联”的时候了。
中信到底趟了什么浑水？
高频交易是Citadel较为成功的策略之一，也遭到了Michael Lewis的《Flash Boy》的不少批评，所谓担得起多少赞美，就要经得起多少诋毁。不过辩证的批判归批判，Citadel在美国早就是股市和期权的做市商了（这里下面会进一步延伸）。
对高频交易，只要给我一个可行的策略，那么就可以撬起整个地球了。风格是以量得利，快进快出，持仓不过夜，波动性是他们最好的朋友。在今生难遇的A股暴涨暴跌中，让高频交易公司或者程序化交易公司们，在一旁恶意观望，是一件多么反人性的事情。
Citadel有策略，有钱，但最简单的套保交易，一旦牵涉到卖期货时候，就卡在通道上了，什么都不好了。
用自己的QFII额度，交易股指期货的限制非常多；用外资行的额度，一次单向的交易手续费用差不多就要七十多个点子（沪港通的手续费也就几个点），不持仓过夜，那就是一百多个点要交给券商了，疯了么。
这就是中信证券通道收益互换出场的时候了。
所谓收益互换，就是中信与投资者签署柜台交易合约，双方根据协议约定在未来某一期限内，针对特定股票的收益表现，与固定利率进行现金流交换，投资者与券商互为交易对手方，因为只对收益进行现金流交换，不用股票实物交割，操作起来非常灵活。
并且这是监管批准的，中信是首家可以通过签署收益互换协议，与客户进行场外衍生工具交易的证券机构。截止2012年11月，中信合作发型的A股挂钩结构性产品约40只，规模超过200亿元，是国内市场最大的场外权益衍生工具发行商。
最关键的是，走中信的通道，单日交易买卖的手续费用盛惠三十几个点（加上融资费用，也还是便宜过QFII）。
牛市中，具有杠杆效应的收益互换便得到了迅速的发展。《经济通》在今年4月22日的报导中，引述统计指出A股全市场的权益类收益互换名义本金余额累计已经达到1233.87亿人民币，单单3月份就增加了434.61亿元。而中信、招商、海通和长江证券的规模领先业内。
使用中信收益互换的客户多为机构或大户，净资产不能低于3000万，信用状况良好，无违规记录，并且不少于三年的证券市场投资经验。除了境外势力借此进入中国期货市场，在四月份大家吵着要和解放军一起拿下港股定价权的时候，很多国内的客户也通过收益互换进入港股的，因为收益互换的投资标的比港股通多，并且还能增大能做的量。
对券商来说，收益互换可以收到手续费和融资费用，是多大一笔收益和金融创新啊！市场好的时候，监管层没有明令禁止该项业务，甚至是在一边观察，如果越做越成功，是要全面推广鼓励的。只是，谁也没想到市场会如此快的转向，并且跌的这么快。
有无错杀高频交易？
当政策焦点从救市变为找出“恶意做空”的势力后，程序化交易或高频交易便成为证监会重点调查的点。
在为数不多做收益互换的券商中，能达到高频交易交易股指期货水平的，只有中信一家。虽然高频交易通过中信做了多少交易量不得而知，但额度肯定是低于中信自身的交易量，在当时每天动辄万亿的成交量中，这一部分“恶意做空”的势力能起到决定性作用么？
更重要的一点，市场不应该忽视高频交易提供的流动性支持。监管一口气禁止市场卖空股指期货后，国内国外基金对A股的CTA期货相关的策略、量化选股对冲期货、融券pair trading这些，就全部武功尽废了。如果你是海外高频交易公司，一觉醒来，发现每天跟你业务沟通的券商负责人，全被协助调查了，你说你是fight还是flight？
傲娇的高频交易员的内心独白是：“我们多小心，这种能让你们都看出来的大涨大跌，怎么会是我们。”大概意思就是，能让你看出来的，业务水平还不够高（蜗牛妹没有在讽刺两桶油和内银股）。
《Flash Boy》里，对Citadel为首的高频交易公司提出了很多的批评和质疑，Lewis认为高频交易公司持仓不过夜、每天大量买卖单事实上会造成市场进一步波动、不能给投资者提供真正需要的流动性，是一种将自己优势建立在广大投资者身上的交易策略。
而在蜗牛妹此前《解秘高频交易》一文中指出，高频交易公司如果使用回扣套利或慢市场套利策略的话，是公平的交易策略，因为高频交易通过提供流动性赚取利润时候，也承担着风险，并不是押注绝对的确定性。
（在这里一味声讨高频交易公司没有太大意义的原因是，快进快出、持仓不过夜、哪里有波动就去哪里，是他们的本性，他们和A股暴跌是先后而不是因果关系。打个不恰当的比喻，人生路漫漫，如果你碰到个渣男，你说你是应该发挥圣母精神改造渣男呢，还是赶快把他拉黑了，寻找真爱呢？Citadel多频交易这个策略在中国不行，那换他其他策略的基金来嘛。）
唯一确定受惠于高频交易流动性的，是交易所及其关联方。有数据有真相，中国二季度的GDP中，证券业务营业收入同比增长400%，带动金融服务业增长17%，对GDP贡献约有1%，还有曾经311块的港交所。
而Citadel与中信被调查一事，更加深远的影响，是对A股流动性的打击。现在强硬打击“恶意做空”，沽空如犯罪，二级市场投资者还能响应国家号召死扛着买买买，你让期货交易者们怎么办呢？只长仓期货，万一大盘跌了，股票不会爆仓，期货会爆仓啊，逼人“恶意观望”么？（反正世界上最大的期货市场又重新被美国白捡回去了）
金融产品，或者交易机制若想成功，离不开流动性，除了长线投资者提供的流动性外，每天的交易中，做市商的参与肯定是少不了的。如果连Citadel这样的学霸，在中国做高频交易都被判了不及格，这科考试难度肯定是不低的。高考也好，CFA也罢，哪门子考试会一下子提高难度，fail所有考生呢？
当然辩证看这个问题就是，Citadel这些海外高频交易公司的实力，是literally地秒杀国内竞争对手和所有投资者，站在监管层的角度来看，这不就等于让高三学生过来参加小学升初中考试么，对市场其他参与者是不公平的。并且中间确实出现了像伊士顿这样对市场造成严重破坏的公司，至少你能了解为什么后续会有如此之多的监管了。
不过既然“恶意做空”势力是不对的、要打击，那么像《4000点是牛市起点》、庄股、利益关联方这种“恶意做多”势力难道是对的？
过去两个月中，徐翔、多位证监会主席都被调查，至少可以确定反腐这风是吹到金融领域了。也反应出暴跌之后，管理层对改革和反腐的决心依旧没有改变，那么也许是时候等待风雨之后的阳光了。
坐标中环，犀利解读中港金融市场，橙新闻及华尔街见闻专栏作家。八卦什么，偶尔也是不要不要的~~~