【答尔闻】手握天量保费，中国险企境外投资趋势分析（下）

9月8日，中国保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》，正式允许境内保险资金参与沪港通试点业务，这标志着境内保险机构在境外投资方面又迈出重要一步。

为此，我们回顾分析了境内保险机构投资境外的政策监管环境和投资现状，并在借鉴别国经验的基础上，对未来趋势做简单分析。本文为下篇。（上篇文章见：【答尔闻】手握天量保费，中国险企怎样在全世界买买买？（上））

台湾经验

首先，从台湾地区的保险公司来看，由于境内收益率（以10年期境内政府债收益率为代表）长期持续低于境外收益率（以考虑货币对冲成本后的10年期美国国债收益率为代表），最近十几年台湾保险资金的境外资产配置比重呈持续上升趋势。

特别是2008年金融危机以来，境外配置比重大幅上升，目前寿险和非寿险的境外投资占比分别超过60%和23%。这主要跟台湾保险资金境外投资监管较松以及当地特殊的金融市场情况有关，据统计，台湾的保险业总资产约5000亿美元，但本地债券市场规模不到3000亿美元，大量保险资金存在境外配置需求。

图1：台湾人寿保险企业过往资产配置及10年期收益率

图片来源：PineBridge投资管理公司

图2：2003-2016年台湾非人寿险企国外投资比例及5年期政府债利率变化

图片来源：瑞东

数据来源：台湾保险事业发展中心，彭博社，瑞东，2016年9月

图3:2001-2016年台湾人寿险企国外投资占比及10年期政府债利率变化

图片来源：瑞东

数据来源：台湾保险事业发展中心，彭博社，瑞东，2016年9月

日本经验

日本的情况更有借鉴意义。

1980 年以前，由于日本处于经济高增长期，国内利率水平较高，保险资金基本没有境外投资需求。

从1980年开始，日本政府允许保险机构投资境外证券不超过其总资产的10%，1986年进一步放宽至30%，并允许其持有境外金融期货。在此期间，美国正处于里根经济时代，利率高企，日美间的利差扩大为日本寿险公司的境外投资提供了现实推动力，到1989年，境外证券投资占保险总资产的比例增加到了15.3%（摘自陈玉领《日本寿险公司境外投资概况》，2012年5月）。

进入90年代，日本资产泡沫破灭，经济长期低迷，开始实施持续宽松的货币政策，利率迅速下降。但又因广场协议后日元持续升值，使寿险出境投资遭受打击。

到90年代中期，境外证券投资占比又降到10%以下。

2001年后，日本实行零利率政策并长期化，促使寿险公司境外投资需求再次上升。

2012年，日本政府将保险资金境外投资的比例限制全面放开（摘自PICC《保险资金境外投资研究》，2014年10月），寿险资金境外证券的投资占比很快从16%上升到目前的21%以上。

图4:2007-2015年日本险企资产配置图

图片来源：瑞东

数据来源: Life  Insurance Association of Japan, 瑞东，2016年9月

在资产类别上，日本寿险长期超配海外债券。从2007年至今，日本寿险公司的境外投资中约有90%锁定于债券类，其余10%为股票类。

图5：2007-2014年日本寿险对海外债券与股票的配置比重变化

图片来源：瑞东

数据来源: Life  Insurance Association of Japan, 瑞东，2016年9月

韩国经验

韩国的情况相对独特。长期以来，韩国境内收益率持续高于境外收益率，而且其本地债券市场规模基本是保险业总资产的两倍，所以境内保险机构没有动力去配置境外资产。

直至2012年以来，随着境内收益率大幅下行至境外收益率以下，韩国保险公司也加大了境外资产配置力度，但直至目前，境外投资总体占比仍较低（约5%）。

图6：韩国人寿保险企业过往资产配置及10年期收益率

图片来源：PineBridge投资管理公司

长期以来，日本、韩国和台湾等地政府对保险资金运用均有比较严格的监管限制。

特别对于境外投资，相关限制条件普遍更严，如中国、韩国和泰国等政府不允许保险资金直接投资于境外高收益债。

但随着本地收益率持续下行，特别是日本等越来越多经济体开始实行负利率，保险资金放松境外投资限制已是大势所趋。

如台湾金融监管会在2013年已允许保险资金投资境外不动产，并在满足一定条件的前提下投资部分BB+债券；韩国金融监督机构去年已经宣布将在2017年前将境外资产占比限制提高到30%等。

随着在投资领域的监管逐步放松，可以预见将来会有越来越多国家的保险资金逐渐扩大境外金融市场投资，特别是另类投资 。

未来趋势

前文分析（请见《人民币贬值预期下，给你全球资产配置的9条妙计》）提到，在全球弱增长、低通胀环境下，主要央行均维持极宽松货币政策，越来越多经济体加入QE队伍，甚至开始实行负利率，主要国家国债收益率持续创出历史新低，股票估值水平明显上升，全球资产价格泡沫化与资产荒很可能长期并存，主要金融市场将长期面临低收益环境。

这种低收益环境对于负债端成本维持相对刚性的保险资金（特别是寿险）来说是个巨大挑战，资产负债匹配管理成为艰巨任务。

图7：2000年来主要国家和地区10年期政府债收益率变化

图片来源：彭博社，PineBridge投资管理公司

另一方面，近些年中国保险业高速增长，截至2015年底保险总资产达到12.36万亿元，较年初增长21.66%。

其中产险、寿险和再保险分别增长31.43%、20.41%和47.64%，同期保险类资产管理公司总资产也增长46.44%。

预计这种高增长状况还将持续较长时间，保险资金资产配置压力日益加大。截至2015年底保险资金境外投资总额仅约330亿美元，折合人民币2142亿元，占总资产比例不到1.8%，保险资金境外投资有待进一步拓宽。

从投资收益率角度看，目前境内保险资金面临的环境与日本、韩国和台湾等比较相似，境内收益率持续下行导致资产配置压力持续上升。2015年以来，香港离岸市场的中国国债收益率已经持续高于同期境内国债收益率，境内外收益率出现明显倒挂。

图8：2011-2016年5年期中国国债离岸与在岸收益率

图片来源：瑞东

数据来源：彭博社，2016年9月

虽然目前境内10年期国债收益率依然高于10年期美国国债收益率，但在考虑每年超过2%的汇率对冲成本后，实际上境内收益率水平已经持续低于境外收益率。与台湾、日本和韩国等相似，保险资金境外投资存在很强的现实需求。

表1：人民币NDF行情表

图表来源：FX168财经网

如上篇所分析（请见《手握天量保费，中国险企怎样在全世界买买买？（上）》），中国保监会对于境内保险资金境外投资的监管政策总体呈逐渐放宽趋势，有利于推动境内保险机构在全球范围内实施多元化资产配置，在分散风险的同时，获取更稳定的投资收益。

境内收益率持续下行，由此带来的资产荒为保险资金资产负债匹配管理带来现实压力，保险资金全球化资产配置是大势所趋。

虽然短期内，受制于QDII额度限制，保险资金境外投资换汇出资受到一定影响，但从长远看，随着人民币国际化以及资本项目的逐渐放开，境内保险资金的境外投资比重将大幅上升，对全球资本市场将产生深远影响。

而近期参与沪港通试点开闸，将进一步增加境内保险资金参与香港股市的投资方式，有利于保险机构灵活选择投资标的，缓解资产配置压力。

同时，香港股市中一批估值优势明显、资源稀缺、业绩稳定的优质个股和类债券型高息股将受到积极影响。

注：封面图片来自创业邦。

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