【见闻峰会】周道传：看好美元，特朗普能兑现一半承诺就不错了
▍图为周道传先生在现场演讲
来源：华尔街见闻
由华尔街见闻主办, 以「2017全球最佳投资机会」为主题的见闻年度全球投资峰会于11月19-20日在上海外滩茂悦酒店举行，云锋金融研究及策略总监、董事总经理周道传先生应邀参会发表演讲并参与讨论，与中国金融机构及投资者共同透析货币走势，寻找2017年全球汇市最佳投资机会。
周道传先生，现任云锋金融集团研究及策略总监，董事总经理。曾就读于中国人民大学国民经济管理系本科、经济学院硕士，持有特许金融分析师（CFA）。曾在安徽省人民政府经贸委，国家外汇管理局储备管理司（中央外汇业务中心）投资处、战略研究处、资产配置部和委托投资部任职。并曾任泰康资产管理有限公司国际投资部助理总经理，太平金融控股有限公司首席策略师/高级投资经理、研究及资产配置部总经理、另类投资部总经理，具备丰富的全球金融市场投资经验。
以下是周道传先生演讲实录：
谢谢华尔街见闻，大家下午好，我这里集中分享一下对美元指数走势的看法。通过这两天的交流，也发现大家对美元指数是最关注的，而且明年很多资产包括人民币的走势都是跟美元指数密切相关，所以我就专门来分析一下。
刚才周浩先生（德国商业银行中国首席经济学家）也提到了，实际上美元指数市场上用的比较多的是两个指数，一个是纽约期交所的DXY指数，另一个是美联储编制的贸易加权美元指数。这两个指数实际上权重差异非常大，DXY指数中欧元的权重占了将近60%，而欧元区、日本、加拿大和英国等地区的货币合起来的权重超过92%，此外还包括瑞士、瑞典等国的货币；而贸易加权美元指数的构成就相对比较分散了，中国的人民币比重最高，占了近20%，因为中国是美国最大的贸易伙伴，其次占比权重较大的是欧元区、墨西哥和加拿大的货币，但这四个地区的货币占的总权重加起来不到65%。
从历史来看，两个指数的走势是基本一致的，从美联储编制美元指数的1997年以来，两个指数的大致走势基本上是同步的。
所以第一点我们要分析美元指数的话，先得看它这里面主要的构成货币是什么，因为这个指数其实就是一个相对的价格指数。
我们先在比较长的周期里看一下美元指数。我们都知道布雷顿森林体系崩溃之后，美元经历了六轮大的升贬值周期，我把每个周期的基本面特征专门做了归纳总结。
这张表（指下表）通过对美元指数历史走势的梳理，我们可以看出一些基本规律：一般来说美元的贬值周期会相对比较漫长，历史上美元指数三轮大的贬值周期，最短八年，最近两轮都在十年左右。升值周期则基本比较短，最近两轮都是六年。而当前这一轮美元升值周期从2012年左右开始，最后能走多远，让我们拭目以待。
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▍数据来源：彭博，华尔街见闻，云锋金融，2016年11月
关于美元升值、贬值周期背后的原因，基本是这样的：当美联储货币政策大幅收紧，升息过程当中美元大概率是升值，反过来货币政策大幅宽松环境中大概率是贬值的。
近期情况有些特殊，这当中的影响因素包括08年金融危机的影响，实际上这次的美元升值中，当前整个货币政策还是非常宽松，但美元已经开始提前走强，这是近期的基本特征。
从国际环境来看，每一轮美元的贬值大体上对应的是全球别的经济体状况比较健康。而美元升值周期中，基本上美国的经济基本面是比较稳健的，虽然经常还会有双赤字问题。
所以第二点，我们要分析美元指数的话，也不能绕开国际大环境。
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▍数据来源：云锋金融，2016年11月
我们看自2011年5月以来美元从最低点走到今天，新兴市场也经历了一些危机，包括俄罗斯和巴西，还有更前面的欧债危机，实际上都已经发生了，还有中国这边也在进行结构化的改革，人民币贬值压力也很大。最近大家比较清楚的就是英国脱欧、特朗普上台这些黑天鹅事件不断发生，后面还会有黑天鹅事件，我们一会儿再说。
回到美国经济基本面上来，我是比较同意昨天莫总（指莫恒勇，美国国际集团的董事总经理）对美国经济的分析。我觉得美国目前整个经济基本面不能说非常健康，但相对于别的几大经济体，它还是比较健康的。
首先从私人部门杠杆来看，美国还是率先完成了私人部门的去杠杆。当然英国也是完成比较好的，但英国最近主要是遇到了脱欧的问题，脱欧后到底基本面的影响有多大，这个还不好说。从美国经济增长情况来看，近几年GDP增长基本处于潜在增长水平附近，可能稍微低一点，但还是保持一个相对平稳的状况，消费支出的贡献还是保持很稳定的状况。
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▍数据来源：彭博社，2016年11月
至于美国的贸易赤字跟财政赤字，经过这几年的调整也已经有了大幅度地改善，财政这块我们后面还会提到，如果特朗普上台以后，要增加财政支出的话，从债务总量来看还是有一些压力的。
刚才提到的是目前美国的整个经济基本面情况。我们怎么看后面呢？最近这两天大家争议比较大的是特朗普上台后美国经济怎么走，我个人是比较乐观的，这主要是出于经济增长的考虑。
首先我非常同意李山泉老师（美国奥本海默基金公司董事总经理）昨天提出来的，了解一个人的话还是从他的知识结构着手。虽然我对特朗普的知识结构不大了解，但我从他的背景经历看，觉得他本身就是一个商人出身，而且在房地产领域算是做的比较成功的。我觉得在美国目前的民主选举制度下，不可能会选出一个“疯子”当总统，我觉得他本质上就是一个精明的商人。了解了这一点，就比较容易了解他上台后的政策趋向。商人的特点是什么？大概率是奉行实用主义，也就是什么政策对美国最有利，他肯定会优先实施，趋利避害。
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▍图表来源：云锋金融，2016年11月
有机构统计过，美国历届总统上台后所实施的竞选时提出的政策比例约为三分之二。我个人觉得依特朗普的个性，他在竞选时提出的政策能够落实一半就差不多了，政策肯定是要打折扣的，但折扣打在哪里呢？我觉得从美国经济本身对其有利的出发点来说，肯定会优先实施减税、放松监管，也包括扩大财政支出，因为这些政策的效果是非常明显的，而且短期很快就能见效。至于他对外收缩的那一方面，比如说贸易仗，比如说限制移民，这些实施起来实际上是非常困难的。因为我们也知道，美国政治上有很多政治平衡，不仅是两党间，也存在于国会间，甚至在党派内部。从这个角度来理解的话，短期内，至少未来一两年美国经济在特朗普的政策措施下，可能还会有一个比较好的增长。
这两天韩同利先生（前复星集团固定收益首席投资官）也提到，他不大认可特朗普的减税政策，觉得这些减税政策和降息一样不会有什么作用，因为美国整个私人部门的就业已经达到了充分就业的状态，会有挤出效应。但我觉得还是有区别的。
因为减税的话目前来看还是针对较低收入的中下阶层，所以对消费的刺激作用会比较明显。至于增加财政支出也不一样，因为降息的话，受制于流动性陷阱，银行处于经济前景不确定的考虑，倾向于把钱放在债券市场上套利。但如果增加财政支出以完善基础设施建设——美国目前基础设施的状况确实是比较差的，这个效果是立竿见影的。所以从这个角度看，减税政策和增加财政支出对美国经济基本面是利好的。
另外，这些措施肯定会推高美国的通胀预期，这里面有一些内在逻辑，我就不详细展开了。所以我觉得从这个角度来看，美联储的货币政策也是大概率收紧。
目前美国基本面相对比较健康，美联储的货币政策实际上有一个回归货币政策正常化趋势的需求。因为如果不回归货币政策正常化的话，目前超低的利率状态，一旦通胀起来，美联储就会非常被动，而且他被迫去大幅度加息的话，实际上对整个经济基本面的损害非常大。所以从这个角度看，美国的货币政策是需要回归正常化的。
另外我刚才也提到了特朗普上台以后，整个经济状况可能相对较好，目前劳动力薪资增长也在加快，房租增长虽然近期有点回调，但还是保持高位，这种情况下美国的核心通胀，会越来越靠近2%的目标水平，甚至很可能会很快超过，这种情况下美联储肯定需要保持加息步伐。但考虑到目前基本面还是很疲弱，所以美联储肯定还会维持一个相对比较缓慢的加息步伐。
我个人判断，美联储今年12月大概率会加息，明年还会加息2到3次。特朗普很可能在2018年用一个偏鹰派的主席替换掉耶伦，但美联储不一定会大幅度收紧货币政策，因为考虑到要配套财政支出、政府债务负担要加重的话，美联储总体上还是会维持相对鸽派的政策。
接下来我们看看美国10年期国债收益率。从历史来看，每一轮美国加息过程中，美国10年期国债收益率都会逐渐往上走，利率曲线bear flatten。如果我们判断美联储将继续维持正常加息步伐，10年期美债收益率还将继续往上走。目前看已经2.3%左右了，如果到2.5%的话我觉得对很多real money资金是有吸引力的。最近两年在全球市场上都遭遇了资产荒，今年上半年在市场上一度很难找到收益率超过4%的5年期美元投资级债券，找不到合适的债券来匹配负债端成本相对刚性的保险资金。如果10年期美债收益率回升到2.5%的话，有很多愿意持有到期的资金将会持续去配置收益率跟随回升的投资级债券。所以在美债收益率上升过程中，实际上有很多的real money会回流美国。
自2009年以来美国等主要经济体国债收益率比较
▍数据来源：彭博，2016年11月
近期美元升值加快，市场上反应较强。这也是跟市场对美联储货币政策的预期变化密切相关的。上半年美国基本面较差，当时市场一度认为美联储年内加息概率降为零，甚至有可能还会降息，所以大量投机资金跑去配置新兴市场，新兴市场股市和汇市大幅上涨，包括前两年大幅下跌的巴西都出现牛市。但在8、9月份全球央行对货币政策重新审视以后，特别是G20杭州会议后，市场上大量投机资金已经回流美国。所以这些新兴市场股市从9、10月份开始出现调整，汇市也出现明显调整，美元实际上从那时就开始走强，并不是特朗普上台才走强。所以说美元升值跟美联储的货币政策预期变化也是密切相关的。在目前美债收益率还较低时，近期可能主要是投机资金回流美国，后期随着美债收益率回升，可能将会有更多的配置型资金回流。从这个角度来说对美元也是利好的。此外，特朗普提出的降低企业所得税、吸引企业回归美国等政策，如果能够落实，在美国基本面回暖情况下，也会进一步吸引实业资金流向美国，从而利好美元。
刚才也提到，从过去的周期来看，美联储加息过程中，美元是大概率走强的，因为目前美国经济基本面还是相对比较健康的。目前要在全球找一个相对较健康的经济体，我会首选美国。
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▍数据来源：彭博，2016年11月
这个图（指上图）我从三年前就一直在用，它简单地把美元这一轮的升值跟上一轮升值做了一个比较。从这个图上看得很明显，上一轮美元从最高点到最低点的贬值周期大约经历了十年，而最近从2002年开始的这轮贬值周期也经历了近十年，然后美元从2012年左右开始往上走。从前一轮的经验来看，美元升值持续了六年（1995-2001），如果历史具有相似性，可以推算当前这轮美元升值大致会持续到2018年，目标价位应该是110到120之间。
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▍数据来源：文华财经，2016年11月
这是美元技术分析的周线图（指上图），刚才几位专家也反复用到这个图。美元指数目前在90-100之间基本形成 了一个比较稳定的价格中枢，并呈一个箱型震荡，如果美元指数有效突破这个区间，根据技术分析的相关理论，美元指数的初始目标价位在110左右。
然后从美元以外的从几大主要货币来看，最大的贬值压力还是源自欧元。欧元目前处于箱型震荡阶段，如果这一箱型震荡的区间被突破的话 ，欧元有可能就往0.8-0.9这么一个区间下行。
刚才也提到了，特朗普当选以后的黑天鹅事件，将大部分集中在欧元区，包括意大利修宪公投、欧元区核心成员国的一些领导人竞选，都有可能出现黑天鹅事件。
关于黑天鹅事件，从历史经验来看，如果黑天鹅发生在美国，对美元不利，但如果黑天鹅发生在美国以外的国家，美元会被作为避险资产而受到追捧。所以从避险角度看，集中在欧元区的黑天鹅事件，对美元也是有利的。
下一个重要货币是英镑。英镑目前仍处于下行通道，后期走势我觉得会随英国脱欧进展情况，可能会有一些反复。对英镑接下来的走势，我总体维持波动或看平的观点。
至于加元，也没有太强的上升动力，除非油价出现大幅上涨，特朗普贸易保护主义对加元也不利；最后，日元大幅走强的概率也不大，安倍政府肯定会继续推行刺激通胀的政策，政策上日元有贬值需要。
欧元兑美元汇率走势
▍数据来源：文华财经，2016年11月
美元兑日元汇率走势
▍数据来源：文华财经，2016年11月
英镑兑美元汇率走势
美元兑加元汇率走势
综合上面分析，我总体的观点是，美元大概率还是走强。从经济周期、利率周期和资金流向进行的基本面分析，也支持了技术面分析结论。如果美元真的能有效突破当前的价格中枢，接下来的一波会走得比较强——这是我的一个基本观点。当然这中间肯定会有较大波动，包括特朗普政策实施状况，包括市场对美联储预期的变化，都会有影响。
我就从基本面和技术面的角度分享了我对美元走势的看法，谢谢大家！
圆桌论坛环节的问答
主持人问周道传先生：
周总从您刚才发言可以看出，您也是美元的多头，认为各种方面都支持美元走强，但是您也提到，目前美国债务负担已经很重了，不支持特朗普把财政政策扩得太宽松。基于这种情况，如果美元太过走强，可能会对美国经济反过来有一个伤害。现在市场上，美股和美元双双冲高，那您预期美元会走到什么位置，市场才会意识到自身已经消化了太多美元走强的预期？
周道传先生答：
我再补充强调一下，刚才由于时间关系，有些观点我没作太多展开。实际上我刚才的分析只是一个基础情景的分析，我觉得这种基础情景发生的概率大致是60%-70%，并不是说百分之一百美元一定会走强，因为没有人能完全精确预测市场，这是我在近期很多场合一再强调的。
我的分析完全是从投资交易的角度。比如说给你一笔钱必须选择一种货币去投资，你到底是要买哪种货币？你不能说这个有不确定性，那个又有风险，把钱放在那儿，这样不会有任何收益。
而如果从投资交易的角度来考虑，我觉得美元如果在目前100以上的区间上站稳的话，并且确实是有效突破的话，那美元是值得进行投资交易的，只不过与之配套的资金管理跟风险控制措施非常重要。
我一直强调，预测市场是一回事，但不能完全把它作为投资交易的主要基础，你的资金管理跟你的风控是否做到位，比单纯预测市场更关键。所以我是从这个角度看的，总体上我是看多美元，但并不是意味着我认为美元它会一根线地往上走，它肯定是有反复波动的。
这种反复情景出现的概率，我觉得在20%-30%左右，如果真的又出现一个很大的黑天鹅事件，可能美元因为是避险货币会暂时冲高；但如果风险事件很大，大到威胁美国乃至全球的经济增长，这个时候美联储可能会改变它的加息步伐——因为如果美国的基本面受影响的话，美联储肯定会调整加息步伐。一旦美联储调整加息步伐，那美元及美国10年期国债收益率肯定会回落，美元在此时的回调是到95以下，还是站稳在100以上，还得看到时的具体情况。我现在的分析，只是站在目前的时点上，如果我们去看、去做交易的话，应该是怎样的观点、怎样的策略，并不是说完全就去赌一个60%-70%的概率。在交易的同时，一定要做好资金管理和风控，这是我一直强调的观点。
谢谢大家！
注：封面图片来自华尔街见闻。
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