【年度重磅】云锋金融周道传：2017年全球宏观经济展望
说明
本文整理自云锋金融研究及策略总监、董事总经理周道传先生，在12月20日“决战港股”海外投资论坛上的演讲，演讲主题是“2017年全球宏观经济展望”。
周道传先生，现任云锋金融集团研究及策略总监，董事总经理。曾就读于中国人民大学国民经济管理系本科、经济学院硕士，持有特许金融分析师（CFA）。曾在安徽省人民政府经贸委，国家外汇管理局储备管理司（中央外汇业务中心）投资处、战略研究处、资产配置部和委托投资部任职。并曾任泰康资产管理有限公司国际投资部助理总经理，太平金融控股有限公司首席策略师/高级投资经理、研究及资产配置部总经理、另类投资部总经理，具备丰富的全球金融市场投资经验。
以下是演讲正文：
大家好，很高兴来到厦门为大家作演讲。
图为周道传先生在现场演讲
2016年是一个不平凡的年份，国际金融市场动荡不安，市场走势也跌宕起伏，这些都与全球宏观基本面密切相关。
面对错综复杂的宏观基本面因素，我们可以从三条大的宏观主线来把握全球经济。
一、全球私人部门去杠杆
由于危机前私人部门大幅通过加杠杆来消费或提高收益率，在2008年左右全球私人部门杠杆率达到历史高位，资产价格泡沫化明显，从而引爆了金融危机。危机后，主要经济体均面临私人部门去杠杆问题，但各个国家进程不一。美国、英国等私人部门去杠杆比较顺利，日本和欧元区杠杆率还处较高水平，中国等部分新兴市场近几年杠杆率依然在上升。
主要国家/地区非金融私人部门债务占GDP比例
数据来源：国际清算银行，2016年10月
整体进程看，美国和英国已经率先完成私人部门去杠杆，而日本、欧元区较落后，其他新兴市场则更为滞后。这是全球宏观面近些年最重要的主线，需要密切关注。
二、全球新常态：低增长、低通胀
这张图（下图）是IMF对全球经济的展望：
由于私人部门去杠杆，全球基本面维持疲弱复苏。发达国家中，美国经济增长相对较好，基本处潜在水平附近，明年可能加快；英国虽然私人部门去杠杆进展顺利，但受脱欧影响，英国增长将明显下滑。欧元区增长长期疲软，日本则受老龄化和结构性等因素影响，经济复苏乏力；新兴市场经济也面临各自问题，均处调整中；中国仍处在调结构进程中，印度相对较好。
产能闲置和进口价格疲软压低全球通胀
数据来源：IMF，2016年10月
与低增长相对应，各主要经济体通胀长期低于央行目标水平，部分地区如日本和中东欧一些经济体，仍未完全摆脱通缩。
总体上，全球目前还处于低增长、低通胀的新常态。
三、货币政策极度宽松
为配合私人部门去杠杆，且全球低增长和低通胀并存，全球货币政策极度宽松。美联储虽在10年内二度加息，但基础利率仍处于历史低位；日本、欧元区等五大央行更是采取负利率政策。
数据来源：彭博社，2016年12月
同时，通过QE或QQE，主要央行资产负债表规模在前期不断扩张，目前均处高位。值得关注的是，中国央行资产负债表规模长期高于其他国家，货币政策长期保持宽松状态。
数据来源：彭博社，2016年12月
由于复苏疲弱，预计欧元区和日本的央行资产负债表规模还会进一步攀升。
刚才讲的是三大宏观主线，接下来分区域和国别来看看。
一、美国
（一）美国：增长相对稳健，通胀保持温和
09年以来，美国整体增长比较稳定，基本维持在2%左右，而且消费支出对增长起主要贡献作用。由于能源价格走低，整体通胀和核心通胀出现分化，目前核心通胀已接近联储目标，但核心PCE依然较低，整体通胀水平保持温和，基本面比较健康。
数据来源：彭博社，2016年12月
（二）美国：各部门复苏良好
从下面两幅图可以看出，09年以来，美国就业、地产市场持续回暖，目前基本已经回到危机前最好的状态；同时，财政和贸易状况也都有了明显改善。
美国就业情况
数据来源：彭博社，2016年12月
美国房地产指数
数据来源：彭博社，2016年12月
美国财政赤字占GDP比重
数据来源：彭博社，2016年12月
美国贸易状况
数据来源：彭博社，2016年12月
相对来说，美国经济基本面明显好于其他经济体。昨天耶伦在讲话中也提到，目前美国的就业状况是近10年来最好的。总体上，我对美国经济也相对乐观。
同时，较好的宏观基本面状况，特别是财政状况大幅改善，为后期特朗普政策的顺利实施，也留下了较大空间。
（三）美国：相对优势明显
概括起来，美国目前的相对优势主要体现为两方面。首先，美国率先顺利完成私人部门去杠杆：比如，家庭资产受金融市场上涨影响而大幅上升，负债保持相对稳定，整体负债率下降约10个百分点。
美国家庭部门资产负债情况
数据来源：彭博社，2016年12月
另一方面，美国制造业正发生结构性复苏：生产率进一步提升，成本竞争力超越大部分发达国家，能源利用效率升级。从下图可以看出，美国制造业成本明显比欧元区、日本都要低，虽然比中国还略高，但美国的制造业已经显示出很强竞争力。
美国制造业成本与主要出口国家对比
图表来源：见智研究，2016年12月
（四）美国：特朗普上台可能刺激经济增长
注：蓝色代表前100天重点执政规划
数据来源：CNN，2016年12月
此前在多个场合，我曾多次表示对特朗普政策比较看好。总体看，他的政策主张可分为对内、对外两个方面。对内是减税、增加基础设施、放松金融监管，这些政策措施对美国的增长会有立竿见影的效果；对外主要是贸易保护主义、限制移民，相对来说可能会有负面影响。但特朗普本质上是一名精明的商人，而且，伴随新总统就职典礼的临近，特朗普内阁成员也渐渐浮出水面，目前看新政府内阁中将有更多成员是商人出身。商人主政的特朗普政府有望扭转此前政治家为主的美国政府格局，为美国再次崛起带来希望。
注：浅蓝色部分为商人背景出身
数据来源：维基百科，华盛顿邮报，2016年12月
因此，从商人的特点来看，特朗普未来政策实施，肯定是会朝最有利于美国经济发展的方向。当然，特朗普在竞选中提出的贸易保护主义、打贸易战，肯定也会时不时拿出来作为政策手段，对美国的重要贸易伙伴中国、加拿大和墨西哥等造成一定压力。
（五）美国：联储可能加快加息步伐
市场基本也达成共识，随着特朗普政策的实施，将对美国通胀会有较强刺激作用。
数据来源：Business Insider，2016年12月
在12月会议中，美联储委员们对经济增长、通胀和就业前景已经表达更加乐观了。根据最新公布的利率点阵图，美联储在2017年可能加息3次。我个人也判断，美联储加息步伐可能比之前市场所预期的明年2次的节奏要快。
数据来源：彭博社，2016年12月
二、欧元区
（一）欧元区：经济基本面疲弱复苏
在08年金融危机以后，实际上欧元区的整体经济复苏就不太顺利。直到2012年欧债危机后，ECB大规模推行QE，欧元区主要国家经济增长才明显加快，比如德国、法国、西班牙较核心的地区，但核心国家与边缘国家的分化依然严重，相对边缘的国家，如意大利，整体经济依然很疲弱增长，也远未达到危机前的水平。
欧元区主要国家增长情况
图表来源：Amundi，2016年12月
但尽管ECB通过负利率和资产购买加码宽松，欧元区通胀水平依然维持低位，大部分经济体（约85%）通胀依然低于央行目标水平，处于通缩状态的还有近20%的国家。
欧元区主要国家通胀情况
图表来源：Amundi，2016年12月
（二）欧元区：问题重重
欧元区面临的根本问题在于：统一货币与独立财政并行，边缘国家无法通过货币贬值达到经济调整目的。
同时，从长远看，欧元区还面临严重的人口老龄化问题。其人口老龄化问题明显比全球严重，也比美国严重；而且，欧元区65岁以上人口收入来源高度依赖于政府，对于欧元区政府来说也是额外压力。
65岁或以上和25-64岁人群比例
数据来源：OCED，United Nations，2016年12月
65岁以上人口收入来源 (占家庭收入比重)
数据来源：OCED，United Nations，2016年12月
而且，欧元区短期还面临难民危机：大量难民涌入。如果难民问题得不到妥善解决，将长期困扰欧盟，这也是英国脱欧的主要因素之一。目前欧元区申请欧盟庇护的难民超过130万人，但成功申请到的仅30多万，100多万的难民如何安置，将是欧盟要迫切解决的重要问题。
（三）欧元区：意大利银行业风险
2008年金融危机，意大利工业产值萎缩近四分之一，双位数的失业率居高不下，银行坏账飙升。为了修补财政状况，政府削减开支，人民生活水平大幅下降，而银行业却得不到救助，不良贷款比例大幅攀升。
欧盟主要国家不良贷款比例
数据来源：彭博社，2016年12月
与希腊获得35亿欧元用于银行体系重组对比，意大利没有从ECB或IMF得到任何援助。
ECB负利率政策对银行业雪上加霜，特别是意大利银行业的盈利能力显著恶化；由于大量坏账的累积，意大利第三大银行需要筹措130亿欧元资本金，但直到现在，融资问题还未解决。
三、英国：脱欧问题令前景充满不确定性
英国面临最重要的问题是脱欧。从下图看，英国对欧盟国家出口占其总出口的比重超过一半，但脱欧前景充满不确定性。到底是“硬脱欧”还是“软脱欧”？目前来看存在很大不确定性，如果硬脱欧，英国和欧元区都将受到很大影响；软脱欧相对较好，即保留单一市场准入条件。但不管怎样，脱欧对英国经济都将产生负面影响。
欧盟是英国非常重要的出口伙伴
数据来源：彭博社，2016年12月
最近英国央行调查显示，出于对前景担忧，三季度企业信贷需求已经显著下降，脱欧对实体经济的影响正逐渐显现。
四、日本：安倍经济学黔驴技穷？
20多年来，日本一直未能成功摆脱通缩，央行推行的负利率政策和QQE政策的效果昙花一现。
目前日本央行持有ETF股票份额超过国内总额的一半，也成为国债市场最大持有者，除了“直升机撒钱”，货币宽松基本已经走到尽头。安倍政府有意寻求财政政策发力，能否有效值得关注。
五、中国：宏观经济持续探底
大家知道，中国经济目前存在较大结构性问题，产能过剩和人口红利消失使中国经济“L型”减速换挡，预计这种“L”型将保持较长时期。
从上图可以看出，近年来中国产能利用率持续下降，对企业盈利能力已经产生很大负面影响。总体上，中国正处于结构性改革的重要阶段，经济仍有下行调整压力。
六、新兴市场
（一）新兴市场：基本面萎靡不振
近几年外围经济复苏乏力，商品价格持续下行，新兴市场失去增长动力；巴西、俄罗斯等一度陷入衰退。
新兴市场国家GDP年同比增速
新兴市场国家平均CPI年同比增速
同时，新兴市场通胀压力明显分化，拉美部分国家恶性通胀的同时，东欧一些边缘国家处于通缩状态。
2016年初以来全球商品大幅回升，有望带动拉美和东欧一些资源出口大国的经济增长，但能否持续值得重点关注。
（二）新兴市场：中国的影响不容忽视
中国经济下滑对周边国家的影响很大，特别是对新加坡、香港等小型开放型经济体，对东南亚国家的影响也较大。
但同时，中国正大力实施“一带一路”规划，将与覆盖的64个经济体开展深层次经济合作，有望高效提升他们的基础设施建设水平，刺激其投资，提升经济增长潜力，并带动哈萨克斯坦和蒙古等中亚地区国家的双边贸易活动。
（三）新兴市场：商品是把“双刃剑”
一方面，以哥伦比亚、俄罗斯为代表的新兴市场国家高度依赖商品（特别是原材料）出口，商品价格波动对其经济影响很大。
2014年原材料出口占部分新兴市场总出口的比重
数据来源：WTO，2016年12月
能源和食品占部分新兴市场国家通胀的权重
数据来源：Credit Suisse，2012年12月
另一方面，能源和食品价格大幅上涨将给多数新兴市场国家带来通胀压力，影响其货币政策。
（四）新兴市场：货币政策明显分化
总体上，近几年大部分新兴市场经济体通胀持续回落，央行持续放松货币政策，以刺激经济增长。
金砖四国的基准利率
数据来源：彭博社，2016年12月
其他新兴市场国家的基准利率
但少部分经济体出于抗通胀（如拉美小国）或防止汇率贬值（如巴西、墨西哥和香港）等各自原因被动收紧货币政策。比如美联储12月15日加息后，当天第一个紧跟加息的就是香港，主要是联系汇率制；第二个宣布加息的是墨西哥，主要是为了维持汇率稳定。
前面分析提到，2017年全球主要经济体仍面临很多不确定的风险因素，概括起来，这些风险点主要包括：
一、欧洲充满不确定性
首先，英国脱欧公投反映了全球的民粹主义浪潮对政局的影响，这一点在未来欧元区会进一步显现出来。
未来一年欧元区将有一系列重大选举事件，民粹主义如何影响政局、进而影响欧元区走向存在很大不确定性。
其次，意大利等薄弱地区银行业风险如何演化，也充满不确定性。
数据来源：维基百科，云锋金融，2016年12月
二、特朗普政策不确定：“贸易战”
过去这些年，贸易全球化造成了全球贫富差距拉大。即使是在美国，最富裕阶层也获得了绝大部分“收益”，这也是特朗普当选的一大原因。
贸易全球化对美国不同社会群体提供的“收益”分布不均
图表来源：Foundation for Economic Education，2016年12月
贸易战对美国经济的影响
图表来源：美国彼得森研究所，2016年12月
但如发动贸易战却将造成“两败俱伤”，不仅对中国等商品出口国有负面影响，也将拖累美国经济增长。
根据美国彼得森研究所，美国如发动全面贸易战，将分别拉低其2018-2020年GDP增长1-2个百分点。鉴于美国经济目前约2.5%的潜在增速，经济增长下降1-2个百分点，影响是非常巨大的。
三、特朗普政策落实：“万亿基建蓝图”
英国《金融时报》指出，特朗普政策如果完全落实的话，未来十年联邦债务将飙升7.2万亿美元。这相对于目前美国不到20万亿美元的GDP总量，是个巨大的负担，如何解决融资问题，将对政策效果产生重要影响，目前看存在较大不确定性。
特朗普万亿基建蓝图融资模式
同时，2017年3月中旬，美国政府又将面临债务上限问题，特朗普政府能否顺利解决对其后期政策能否顺利实施至关重要。
美国联邦债务占GDP比重
图表来源：M&G Investments，2016年12月
但即使最终能顺利解决债务上限问题，特朗普的财政刺激政策也会明显加重财政负担，美国财政状况也将明显恶化，特别是在通胀预期上升、联储加息、美国国债收益率大幅上升情况下。
四、通胀可能卷土重来
前面分析看，全球整体通胀水平都很低，那为什么说通胀可能是风险呢？实际上，刚才提到特朗普的财政扩张和贸易保护政策，对于美国通胀来说可能都会有刺激效果。更何况，美国近几年的房租和薪酬呈加速上升趋势，对核心通胀会产生很大压力。
房租与薪酬增长明显加快
另外，从历史情况可以看到，商品特别原油价格是通胀的重要领先指标，2016年商品价格回升将对通胀产生积极影响。特别是对于新兴市场国家，前面也分析到，食品和能源等商品占其通胀指数权重很高，这些商品价格大幅上升，将对新兴市场通胀产生明显刺激效果。
1982年以来美国通胀率与CRB指数增长率与原油同比增长率
目前美国的通胀预期已明显上升，导致其国债收益率大幅攀升。如果全球通胀明显上升，美联储等各国央行被动超预期收紧货币政策，将对全球宏观经济和金融市场产生剧烈影响。
五、美国加息对新兴市场的影响
美国加息大概率伴随美元走强，而从以往经验看，在美元走强过程中，往往伴随着新兴市场金融危机。
美国加息与新兴市场金融危机
图表来源：招商证券，2013年12月
新兴市场外汇储备（亿美元）
从最近一轮美元升值情况看，也是如此。美联储自2012年开始筹划退出QE，美元进入升值周期，目前已经先后发生了欧债危机、俄罗斯危机和巴西危机。
当然，经过多年积累，新兴市场目前基本面相对几十年前有大幅改善——特别是中国等金砖四国，积累了巨额的外汇储备，有助于其抵御风险。但在资金大幅外流压力上升情况看，这些外汇储备最后是否能够抗住风险，目前看也是不确定的。
总结
全球三大宏观主线有可能从美国开始发生逆转：美国率先完成私人部门去杠杆，增长可能加速，通胀温和上升，联储持续收紧货币政策。
2017年全球各国政策可能真正转向：宽松货币政策目前可能已经走到尽头，财政政策可能将接力。
这是一个充满不确定的年代。除了美国特朗普政策不确定，全球各经济体也均面临各自问题：欧元区各种问题导致黑天鹅频飞，英国脱欧，日本通缩阴影，中国结构性改革，新兴市场脆弱基本面等。
通胀是另一大风险。如果通胀加速上升，美联储将被迫大幅收紧货币政策，美元升值，资金回流美国，将对全球产生剧烈冲击。新兴市场为稳定汇率如果被迫加息，实体经济将雪上加霜。
谢谢大家！
注：1.此次演讲的PPT，点击最左下方“阅读原文”即可查看；
2.封面图片来自云锋金融。
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