“敌疲我打”遭遇空头反扑！人民币多空大对决仍在进行……
新年人民币大反攻
新年伊始，人民币已连续两个交易日大涨。
在岸、离岸人民币兑美元汇率4日、5日走势
图中黑色线代表在岸人民币走势，蓝色线代表离岸人民币走势
数据来源：彭博社
离岸人民币1月4日“势如破竹”一度涨破6.9关口，在1月5日凌晨和午后，相继突破6.85和6.80，创去年11月9日来新高；在岸人民币涨势不及离岸，5日盘中一度涨超中间价300点，官方收盘价报6.8817，较离岸倒挂近1000基点，创历史最高水平。
1月6日午后13:00左右，在岸人民币跌破6.93，较中间价6.8668跌逾600点——这意味着人民币的多空攻防战在继续上演！
相时而动：美元回调
此次人民币大涨是多种因素综合作用的结果，包括中国外管局于2016年最后一天深夜发文，收紧个人换汇监管，以抑制资金外流，对人民币空头产生明显打击。
但最重要的背景是美元在前期大幅上涨后出现明显回调。关于美元此次回调，我们在1月2日对国际金价的分析文章（请见《Kensho统计历史数据发现，金价在1月份可能回升》）中明确指出：
“联储在去年12月加息过后，可能将迎来一个多季度的观望期，以等待特朗普上台后的政策实施情况以及金融市场反应。如果观望期间通胀压力没有明显上升，市场对联储的加息预期可能会小幅回落，美元在前期迅猛上涨后也可能进入调整期。另一方面，欧元区下一个黑天鹅事件是3月份英国启动脱欧程序，预计在2月份之前欧元会保持相对稳定，突破区间下轨大幅下跌的概率较低。这种情况下，美元在短期内并不具备持续走强的宏观基础，很可能出现回调整固。”
事实情况是，美元指数在1月3日盘中创出103.82新高后开始回调。特别是1月5日凌晨美联储公布的12月会议纪要，指出联储委员在会上重点就特朗普政府可能对经济影响的不确定性展开讨论。
委员们表示，不知道特朗普的财政刺激政策将怎样影响经济前景，而且特朗普未来财政政策的冲击“在很大程度上将被更高的长期利率预期和强势美元所抵消”。而且，会议纪要明确提到“美元进一步上涨可能将继续打压通胀”。
纪要公布后，市场一致认为3月份联储继续加息的概率不到35%，而6月份加息的概率约73%，美元指数在短暂盘整后继续回落，在1月5日晚间一度探到101.3的低点。
数据来源：彭博社
此次美元回落过程中，不仅人民币汇率大涨，对应的新兴市场汇率指数以及国际金价均出现大幅回升。MSCI新兴市场货币指数从年初的1500附近上涨至1520左右，同期国际现货金价从1150附近上涨至1180左右。
数据来源：彭博社
昨晚最新公布的美国12月“小非农”——ADP就业数据仅增加15.3万，远不及预期。市场目前高度关注本周五即将公布的非农数据，它将决定短期美元走势，并进而影响短期人民币汇率走势，需要重点关注。
为何美元走势对人民币汇率如此重要？实际上，回顾大半年以来的市场情况，我们可以发现，人民币汇率与美元指数密切相关。
数据来源：彭博社
此次人民币大反攻，抓住了美元回调的时间窗口，取得事半功倍的效果，无疑是对去年年底人民币贬值预期潮的“力挽狂澜”，有助于打消近期持续上升的人民币贬值预期，也打击了人民币空头的“嚣张气焰”。
釜底抽薪：提高成本
去年12月以来，境内外人民币的流动性均较为紧张。境外离岸人民币拆借利率（Hibor）一直保持上行态势，12月底3个月期Hibor拆借利率就已经攀升到1%以上，而隔夜Hibor拆借利率则突破10%并快速上升，1月5日隔夜Hibor则一度暴涨2139个基点至38.335%，续创2016年1月13日以来新高。
数据来源：彭博社
一般而言，离岸空头如果借入人民币来做空（同时做多美元），那么需要支付人民币利息，但同时收取美元利息。由于通常人民币利率高于美元利率，所以做空人民币是有“成本”的；在人民币拆借利率大幅上涨、美元拆借利率维持稳定的情况下，市场上做空人民币的成本大幅上升，空头只能通过押注人民币未来大幅贬值才能获利。近期随着市场上人民币空头头寸不断累积，在人民币拆借利率大幅上升、做空成本大幅提高的情况下，一旦在某个临界点出现市场逆转，空头回补造成的踩踏不可避免。而短期做多力量抓住有利时机顺势做多，就会起到“四两拨千斤”的效果。
在此情况下，各方市场力量只能借助于其它衍生工具来控制风险。我们看港交所的人民币货币期货在1月5日的当日成交合约和累积未平仓合约均创下历史最高纪录。
图片来源：港交所
拨云见日：后市展望
基于对美元短期回调整固的观点，我们认为未来一季度人民币以震荡波动为主。
一方面，监管当局对资本流动的收紧措施将逐渐产生效果；另一方面，香港离岸人民币已经从最高1万亿左右下降到目前约6200多亿的水平，流动性紧张将造成资金拆借成本居高不下。而且，从监管角度看，央行也有意愿通过市场大幅回升达到贬值预期分化、并最终削弱市场单边贬值预期的效果。
因此，短期内人民币汇率波动很可能将明显上升，大概率将以震荡波动为主。
从中长期看，我们依然认为人民币汇率走势将取决于基本面状况，特别是中、美两国宏观经济走势。对于2017年美国乃至全球宏观经济（请见我们近期的分析文章《【年度重磅】云锋金融周道传：2017年全球宏观经济展望》），我们认为美国目前已经率先完成私人部门去杠杆，就业状况已经大幅改善，房地产市场持续回暖，财政和贸易赤字也回归比较正常水平。总体上美国经济基本面比较健康，联储将持续推进加息周期，资金回流等因素将持续推动美元指数波动上涨（请见《【见闻峰会】周道传：看好美元，特朗普能兑现一半承诺就不错了》）。
而中国正处于结构性改革的重要阶段，去杠杆、去产能将对整体经济持续产生调整压力，为配合结构性改革，货币政策将维持相对宽松。从经济周期、利率周期和资金流向三大角度看，人民币中长期仍有一定的贬值压力（请见《人民币国庆将正式加入SDR，未来升值or贬值？》）。基于我们目前对美元指数此轮升值的预期目标110-120判断，我们认为2017年人民币兑美元汇率目标区间大概率在7.2-7.5。
注：封面图片来自每经网。
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