【深度介绍】极具吸引力的亚洲信用债市场
本文由柏瑞投资授权云锋金融集团有限公司发布
作者：
刘曙明 ARTHUR LAU （CFA, CMA, CPA）
柏瑞投资亚洲（除日本外）固定收益主管，新兴市场固定收益联席主管，香港
OMAR SLIM（CFA）
柏瑞投资固定收益投资组合经理，新加坡
显然，固定收益市场的表现不俗。特别对于一些特定市场来说，他们的表现好得令人惊讶，这是由于受到强大结构性趋势的推动，而这一趋势目前已被广泛认可。
从全球范围看，我们认为亚洲信用债券市场，特别是其投资级市场的表现尤为突出。得益于基本面的恢复和强大的技术面支撑，这个市场已经被越来越多的投资者所接受。与发达市场的某些同类产品相比，亚洲市场继续提供更高的息差水平，由于当今市场对收益率的追逐日趋激烈的环境下，更高的息差水平极具投资吸引力。基于上述因素，亚洲信用债券市场的业绩表现，尤其是风险调整后的表现强劲。
当然，投资者不能把亚洲信用债券市场的机会和市场中最大且增长速度最快的组成部分——中国分开来看。虽然有些投资者可能会避免直接投资中国，但我们认为更好地了解和分析走在漫长经济转型道路上的中国市场仍将提供诱人的投资机会。
亚洲信用债券市场的崛起
众所周知，亚洲是全球经济日益重要的组成部分。从亚洲占世界GDP的份额来看，除日本以外的亚洲主要经济体占全球GDP的比重超过三分之一。即使经济增长放缓，预计亚洲经济体仍将继续推动全球经济的增长，在可预见的未来，他们的相对重要性很可能会继续增长。
与其强劲的经济增长相吻合，以美元计价的亚洲信用债券市场一直稳步增长。截至2016年12月，市场规模可观，达到6920亿美元，而2009年这一数字还在2000亿美元左右，基本上增长了三倍多。
亚洲市场的业绩表现同样令人印象深刻。如用五年滚动夏普比率来考量，风险调整后的业绩表现一直非常强劲。截至2016年12月31日，这一夏普比率值为1.41。从2011年12月到2016年12月，摩根大通亚洲信用债券指数 (JP Morgan Asia Credit Index)——投资级的年化收益率为4.76%。相比之下，同期巴克莱全球综合指数(Barclay Global Aggregate Index)为2.64%。
▍数据来源：彭博社截至2016年12月31日的五年滚动数据，图表注释请见文末
什么因素促成了如此强劲的表现？
总体而言，亚洲的基本面相对稳定，企业信用状况优于其他地区，尤其是在其投资级板块。显然，亚洲不同的市场处于不同的信用周期，但市场整体呈现出健康的基本面趋势。例如，亚洲的净杠杆比率由2015年的1.9倍下降为2016年的1.8倍，而同期全球平均杠杆率则由1.7倍升至1.9倍（数据来源：摩根大通，数据截至2016年9月）。
从盈利能力方面来看，尽管2015年亚洲信用债券市场的EBITDA略微下降了4%，但其表现仍大幅超越全球同类市场，同期全球市场下降了19%（数据来源：摩根大通，数据截至2016年9月）。虽然今年上调与下调信用评级的比率有所下降，但是该比率仍高于1，这意味着有更多的信用债券升级而不是降级（数据来源：彭博社标普亚洲（除日本外）投资级部分，数据截至2016年10月）。
过去几年，市场所看到的最大变化之一是投资者的来源。目前亚洲信用债券的主要投资人基本上来自亚洲。数字清楚地说明了这一点：2010年第一季度，亚洲信用债券买家大约有一半是来自亚洲；2016年第三季度，这一数字上升到了令人印象深刻的81%（数据来源：彭博社标普亚洲（除日本外）投资级部分，数据截至2016年10月）。
这有助于解释亚洲信用债券一直以来的波动性较低的特征。亚洲投资人投资于他们所了解的国内市场公司，往往比海外投资者更具“粘性”，后者通常被称为“旅游投资者”。在经历了1997年亚洲金融危机的惨痛教训，懂得了健康运行的市场将有助于减轻金融脱媒的影响这一道理后，亚洲的政策制定者也支持当地投资人更多地持有亚洲信用债券。投资者类型更具多元化，资产管理人从2010年一季度的55%下降到现在的43%；私人银行和零售渠道由几乎没有上升至最近一个季度的约6%；银行的比重从21%升至32%。
从历史的角度来看，几乎所有主要固定收益市场的收益率都非常低，亚洲市场也不例外。然而，与其它市场相比，亚洲投资级债券市场仍有一定的息差。在当前为寻求收益而竞争日趋激烈的环境下，这点显得尤为重要。客观而言，由于美国市场比亚洲市场发展得更为深入并且更加发达，这种息差优势可能会持续下降。值得一提的是，亚洲市场的技术面因素往往比其它市场更强。
例如，尽管亚洲信用债券市场规模持续增长，但其增长的步伐正在减缓。2016年，亚洲净债券发行额为833亿美元，而2015年为752亿美元。我们预计2017年的净发行额将远低于过去几年，主要是由于债券到期和债券提前赎回的规模。有限的债券供应，加上大量的主要市场和区域性中央银行采取宽松的货币政策，使得那些对收益强烈渴望的投资者更加希望投资于亚洲债券类别。
最后，亚洲投资级债券市场的另一个颇具吸引力的特点是其久期更短。这使它更不易遭遇由于利率调高而带来的利率风险。
“龙”真的不可怕
当提到亚洲投资的时候，房间里的大象，或者更恰当的说是龙，当然指的是中国。中国的债券发行方占整个亚洲投资级债券发行方（如JACI IG指数所显示，数据截至2016年8月31日）的43%，中国的债券发行在2015年和2016年至今的时间段内所占的比例都超过了50%。简而言之，投资者已无法将投资亚洲固定收益市场和投资于中国分割开来。
市场参与者对中国的观点往往是两极分化，我们认为这些观点往往基于简单化的判断。现实情况是，中国是一个庞大的、复杂的经济体，并将继续呈现引人注目的投资机会。在我们看来，作为投资而言，挖掘中国市场潜力的关键是进行全面而深入的分析，并着关注其政策方向。
那么，中国经济是否将经历一次“硬着陆”呢？我们认为这是极不可能的：中国具有足够的反周期工具，以避免严重的经济增长放缓。更重要的是，对中国有深入了解的投资者可以构建更强大的亚洲信用债券投资组合。
我们应该担心中国的高杠杆率吗？
过去几年中，由于中国的杠杆率在逐年增长，这成为众多投资者持续关注的焦点。然而，经过进一步分析，我们有以下三点发现：
中国的高杠杆主要集中在企业部门，企业杠杆从2008年占GDP的92%增长到2015年占GDP的122%；国家主权杠杆占GDP的比重为30%，仍然较低；居民家庭债务也同样处于较低水平，占GDP的比重为40%。
在企业部门的杠杆中，大部分贷债流向了制造业、运输业、房地产、建筑业和采矿业——其中很多行业属于“传统经济”的组成部分，有些行业面临产能过剩，因此循序渐近地去杠杆化是合理的，并且是可以预期的。
中国的对外债务有限，仅占GDP的约7%。鉴于其内向型的金融市场，使得中国可以根据自身条件，以更大灵活度来处理杠杆问题。
简而言之，中国某些领域存在过度杠杆化问题，但我们不能认为整个体系或者整个企业部门都存在这一问题。这些认识能够指导对于中国的投资，校准行业选择，避免投资高杠杆和存在潜在问题的行业。
金融体系的健康检查
对于中国金融体系承受冲击的能力问题存在众多猜测。为了衡量这种能力，我们采用当前的不良贷款（NPL）数据，并将这些不良贷款率设为过度惩罚性压力测试下的15%，同时假设所有这些不良贷款都会在相对较短的时间，即三年内得到确认。我们发现，银行系统的资本比率将从目前的约11%降至约6%左右。资本比率6%可能是次优的，但它却清楚地表明中国的银行体系能够承受巨大的冲击而非破产。
这一观点对于该地区其他国家的银行同样成立，我们相信银行业具备相当不错的资本比率，同时，监管机构也在采取措施以进一步缓冲任何资产质量的恶化。
全景图
尽管中国在亚洲信用债券市场所占比例很大，但它决不是整个市场，亚洲信用债券市场还包括新加坡、香港和韩国等发达经济体，印度、印度尼西亚和菲律宾等发展中经济体，以及马来西亚和泰国等中上等收入国家。
这个市场的一个有趣的特点是，它是在过去五年中极少数见证了积极信用债券评级势头的地区之一。例如，菲律宾从五年前的低于投资级水平到目前被所有三大评级机构都评为投资级水平。一直都在进行卓有成效改革的印度尼西亚，也见证了信用评级的大幅改善，两家主要评级机构都将其评为投资级。
总之，我们预期在相对稳定的基本面和强大的技术面的支撑下，以美元计价的亚洲投资级债券市场将会继续获得更多投资者的认可。
注：
1.“亚洲债券提供较好的风险后回报”图片注释：
商品由道琼斯瑞银大宗商品指数代表；
亚洲美元债券由摩根大通JACI指数代表，亚洲本币债券由截至2015年12月31日的汇丰银行亚洲本币债券指数美元非对冲指数，Markit iBoxx 亚洲本币债券非对冲指数代表；
新兴市场（美元）由摩根大通EMBI全球多元化指数代表；美国投资级信用债券由巴克莱美国信用债券指数代表；
美国高收益债券由巴克莱美国高收益指数代表；
美国通货膨胀率连结债券由巴克莱美国通货膨胀率连结指数代表；
美国股权由标普500指数代表；
亚洲（除日本外）股权由MSCI MXASJ指数代表。
所有这些分析仅供演示使用，我们不是在征询或是推荐基于本资料所做出的任何行动。过往的业绩不代表未来的表现，任何代表投资经理观点的看法都会因情况不同而调整。
2.封面图片来自柏瑞投资。
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