我们对市场的理解永远是错的——索罗斯和他的“反身性理论”
我们常常听到索罗斯的一句名言，“市场永远是错的”。但在研究了他的反身性理论后，这句话真实的含义或许是——“我们对市场的理解永远是错的”。
差之毫厘，谬之千里。是以为记。
索罗斯，著名慈善家，货币投机家，股票投资者。其一生在国际金融市场上刮起多次腥风血雨，击垮英格兰银行，做空泰铢，一生放荡不羁爱自由，获取了不计其数的财富。
索罗斯创立于1969年的“量子基金”威名赫赫，在转变成家族财富基金之前，曾经是对冲基金界“最能赚钱的公司”之一，在40年间有着平均20%的年化收益。
2015年1月22日，索罗斯宣布退休，不再管理投资，把重心放在慈善事业。
两年半后的今天，投资者们面对的信息过载、内心浮躁，无论是科技龙头的股价，还是中国的房价，羊群效应和正反馈效应正在累积。
此时此刻，索罗斯振声发聩的“反身性理论”，更值得细细琢磨。
江湖上，索罗斯的传说仍在流传。而背后，是他与众不同的投资哲学，和不断重演的历史……
传奇：“黑色星期三”——英格兰银行的噩梦
1992年9月17日，美国东部时间早上7点，一声电话铃打破了清晨的宁静，吵醒了睡梦中的索罗斯。
这是他助理打来的，
“Boss，您刚赚了9.58亿美元！”
索罗斯面无表情地点了点头，并没意识到助理看不到他。撂下电话，他坐在床上陷入沉思…
1989年，东西德合并。大量的东德人涌入西德以便享受更好的社会福利，同时政府开始大兴土木，财政出现严重赤字，通货膨胀加剧，货币快速贬值。
这一幕不禁让德国人民想起了一度被希特勒支配的恐惧——当年的纳粹就是在恶性通胀的环境下诞生的，德国人民也因此对这一现象深恶痛绝。
如何对付通货膨胀？央行行长一拍大腿，加息！
然而此时，欧洲其他经济体正处在衰退阶段，德国加息的结果就是大量资金涌入德国，寻求高回报，这又反过来导致其他国家的经济更加疲软。
在这其中，英镑就是最大的受害者之一。当时的英镑已加入欧洲汇率体系，和德国马克是固定汇率制。但事实上由于糟糕的经济状况，英镑早已不堪重负。
此时，只有两个办法可以保证英镑的币值稳定。要么德国中央银行干预市场，买入英镑，卖出马克，强行平衡英镑和马克的供求关系。要么德国降息，减少外部热钱涌入，同时英国加息，留住国内热钱。
索罗斯的量子基金在此时盯上了英国。
他问自己的第一个问题是：德国是否会帮助英国渡过难关？
可当时欧盟还相当松散，英国经济衰退，德国央行并不想持有没前途的英镑，同时德国央行痛恨通胀，不可能再降息。
那么第二个问题就是：英国是否能同步加息来平衡汇率？
答案依然是否定的。根据量子基金的分析，当时英国的房地产抵押贷款普遍采用浮动利率，一旦加息，英国家庭将直接面临更巨大的还款压力，从而进一步削减消费，使经济更加糟糕。
此时不做空更待何时？索罗斯拿出了从国际市场上借来的30亿美元，建立了100亿美元的仓位，同时做空英镑，以及英国的股市和债市。但这也意味着一旦失败，索罗斯将背上天文数字的负债。
1992年9月15日，英镑持续下跌。英国再次恳求德国降低利率，再次惨遭拒绝。
9月16日上午，英格兰银行取出大量外汇储备买入英镑，并将基准利率从10%提高到12%，不惜一切代价保卫英镑。然而市场此时已断定英镑必然在投资者的抛售中迅速暴跌，因此纷纷抛售英镑。英镑汇率如决堤洪水，一泻千里。
9月16日下午，英国再次提高基准利率到12%，希望能诱使投机者买入英镑。此举更加让市场确信，英国政府的恐慌和没底线，于是更加猛烈地做空英镑。
9月16日19点，英国政府彻底放弃抵抗，并退出欧洲汇率机制，不再和德国马克挂钩。英国在这一战中，损失了约33亿英镑。
这一天，就是金融史上著名的“黑色星期三”。
图片来源：彭博社
后来，英国金融界时常回想起，那曾经被索罗斯支配的恐惧。
传奇：“亚洲金融危机”——山河破碎之力
光是支配英国，并不能满足索罗斯。
在20世纪90年代，随着许多东南亚国家不约而同地进行经济大跃进和金融自由化，大量国际资本涌入亚洲发展中国家，以求获得高额回报。泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡和韩国，在这个时期都经历了8%—12%的高GDP增长。这就是曾轰动一时的“亚洲经济奇迹”。
东南亚国家看着自己不断增长的GDP，愈发自信，认为自己的潜力无限。
就在他们张灯结彩庆祝经济腾飞时，索罗斯却陷入了沉思。
因为东南亚国家劳动力素质底下，基础设施不完善，来自国外的热钱并没有真正进入科技生产等领域，更多的是进入了房地产股市等投机之地。当一个国家的全要素生产力远低于他的GDP增长率时，这个国家无疑是在作死。
这时的东南亚国家，不是一个冲向宇宙的火箭，反而更像一簇即将湮灭的烟火。
更要命的是，部分东南亚国家还将本国货币和美元挂钩，从而使本国的货币价值高估。这其中最“作”的，当属泰国。当时泰国沉醉在一片经济大好的幻觉里，认为自己的泰铢会和美元一样值钱。
国内资产高估，同时本国货币也高估，那么这会造成一个什么问题呢？
假设一个美国人在泰国首都曼谷买了栋楼，按照当时的汇率，这栋楼卖了换成美元，在纽约也就能买栋差不多的楼。这合理吗？就好像我们现在把农村里的房子卖了，居然就可以去城里买套相同面积的房。即使现在村里的经济发展不错，但离发展为城市规模的经济体也还远着呢。
对，这其中的荒谬，索罗斯和你都想到了。泰国的资产价格和汇率，至少有一个要跌。是至少。那么到底哪个更有跌的可能呢？
索罗斯想了这么几个因素：
泰国的金融管制是东南亚国家中最宽松的，那么做空汇率的阻力就比较小。而房地产资产的做空周期太长，不易操作。
美国当时正在加息周期。随着利率上升而不断走强的美元，一方面使泰铢汇率有点跟不上，一方面又降低了泰国对外资的吸引力。
人民币和日元当时正在贬值，中国和日本的出口优势日益凸显，东南亚国家出口优势逐渐减弱。
泰国的美元外汇储备并不太多。
这么看来，做空泰铢十拿九稳，剩下的就是如何操作了。
将美国国债抵押给泰国银行，借出泰铢。
将借出的泰铢在外汇现货市场中抛出，买入美元。
同时做空泰铢外汇期货，并在市场上唱空泰铢，引发撤资恐慌。
1997年7月，泰铢，卒。
泰国中央银行随后宣布放弃已坚持了14年的泰铢钉住美元的汇率政策，实行浮动汇率制。泰铢旋即继续暴跌17%，创下新低。泰国金融危机就此爆发。
股市暴跌，物价飞涨，企业经营困难，外债增加，流动资金紧张，泰国经济陷入无边的黑暗之中。随后金融危机波及印尼，菲律宾，韩国等国，给这些亚洲国家造成了难以计算的损失与恐慌。
后来，亚洲人民也时常回想起，曾经被索罗斯支配的恐惧。
“反身性理论”－－关于市场，我们所知道的一切都是错的
如果说一次做空成功可以归结为运气，那么接二连三的精准狙击无疑是索罗斯投资实力的体现。想要了解这背后的奥秘，就必须懂得他的投资哲学。
离开金融界的那天，索罗斯说了一句话，“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏”。
这句话不仅概括了他的一生，更透露出他投资哲学中的精髓——“反身性理论”。
先来一段索罗斯在《金融炼金术》中解释“反身性”的原文随意感受一下。
“反身性的概念其实很简单：在任何包含有思维参与者的情景中，参与者的思想和现实情况之间存在着一种互相影响的关系。
一方面思考者试图去了解真实的情况，另一方面他们试图获得一个他们想象中的结果。这两种过程起到的作用相反：在求知的过程中，现实是已知量，然而在参与的过程中，参与者的思想成了已知量。在提出哪些是已知的而哪些是未知的时候，这两种作用会相互干涉。
我将这种两个作用间互相干涉称之为'反身性'”。
哲学家的思路总是有点跳跃的，上面的这段并不易懂。我们尝试从头开始一步步理解“反身性”的哲学内涵。
市场的本质即预期意识的集合
首先，我们需要先弄清楚“市场”的本质是什么。
今天我们想到市场，是一个极其复杂的综合体概念。然而市场在诞生之初，不过就是一个“以物换物”的场所，原始人用牛肉换羊肉，用羊肉换弓箭等等。这一点至今仍然万变不离其宗。
我们认为一头牛可以换一头羊，这是我们在市场中对“交换”的预期意识，若碰到认为一头羊可以换一头牛的人，那么就可以完成交易。因此在市场上交易的，实际上是我们的预期。
人作为市场的主体，而市场可以看作是“交换”双方的预期意识构成的集合。
我们对于市场的看法已经改变市场
如果将市场整体比作一盆水，作为个体，我们每个人对市场的认知就如盆中的一滴水。如果其中一滴水改变了它的状态，那么这盆水自然就不再是之前那盆水。而事实上，脸盆中的每一滴水时刻在变动着。
换言之，当我们作为市场的参与者尝试去认识市场的时候，在这个过程中，我们对市场的认知就会随着获取知识的增多而不断改变。而与此同时，作为市场的一份子，我们认知的改变也就意味着市场的改变。
这就是反身性理论。
我们常常听到索罗斯的一句名言“市场永远是错的”，但这句话真实的含义或许是，“我们对市场的理解永远是错的”。
如果你认为这有点不可知论的味道，那就对了。
索罗斯的哲学根基主要来源于卡尔﹒波普的证伪主义，还有部分是来源于哈耶克的《感觉的秩序》和《科学的反革命》。
证伪主义认为所有的科学知识都是暂时的，都是等待被证伪的，一些今天看来颠簸不破的真理，很可能只是明天的谬论而已。科学命题不能被证实，只可以被证伪，可证伪性是科学与非科学的划分标准。
而“反身性理论”告诉我们，市场作为整体，永远包含比个体多的信息，多到足以保证其自身作出最正确的分配。我们的个体意识，作为整体意识中的一份子，是永远无法认识到整体的意识。
这就像我们的眼睛虽然长在脑袋上，却无法看到自己的后脑勺，因为一旦我们想看后脑勺而转头，后脑勺也同时跟着移动使我们看不到。
过去，我们总以为是因为自己懂得不够多，才导致无法作出正确的判断，而索罗斯的“反身性”理论告诉我们，我们永远无法知道的足够多，来作出绝对正确的判断——因为当我们开始理解市场时，市场就已经不是我们所理解的样子了。
美国学者约翰特雷恩在《大师的投资习惯》中对此有过精彩解读：
“‘反身性’的本质是指认知可以改变事件，而事件反过来又改变认知。这种效应通常被称为‘反馈’。这就好比，如果你拴住一条脾气好的狗并踢他，骂它‘坏狗’，那么这条狗会真的变得很凶，并扑过来咬你，而这又会引来更多的踢打、更多的撕咬。”
反身性在现实中的案例
2014-2015年的A股牛市就是这样一个正反馈过程。
股市长期低迷之后，市场的平衡被外界的买盘驱动所打破，配合以央行宽松，流动性充裕，股市开始加杠杆。股市的上涨吸引了更多资金买入，尤其是杠杆融资买入。杠杆融资买入反过来进一步推高了股价，让使用杠杆的人获得超额收益，进一步强化了正反馈机制。融资余额与股市指数在这个正反馈的循环中互为因果，反复强化。
图片来源：岭峰资本
再举个负反馈的例子。一家银行原本运行良好，不知是谁突然说，银行要倒闭了。一传十，十传百，相信的人马上跑去排队取钱，而其他人看到很多人跑去排队取钱，也认为这是真的而去排队取钱。当银行门口的队伍越来越长时，人们对于“银行倒闭”越深信不疑，于是就有更多人争相去银行挤兑，生怕自己的钱取不出来。
最后，银行真的倒闭了。
市场一直在根据我们的预期不断变动，而我们的预期又在市场的变动中不断变化。当趋势形成，三人成虎，那么市场也将越来越偏离平衡点，向极端的泡沫化发展。
科技股和房价是最新的案例吗？
去年以来全球科技股的“涨不停”，同样是反身性理论在现实中的体现。
新科技代表着新的生产力和未来的发展趋势，这没有错。无论是腾讯还是阿里巴巴，都是对传统社交方式和购物方式的颠覆。这在刺激着投资者的神经和想象力的同时，也吸引了大量的资金流入。例如昨日腾讯的股价就第一次收在了300港元以上，再次创出历史新高。
在赚钱效应的刺激下，更多的分析师开始为科技龙头们的上涨寻找理由，撰写深度报告并调高目标价。这些信息通过媒体的放大传递到投资者的耳中时，便会引发新一轮的抢筹。
正反馈，就这么形成了。
更显著的例子当属这些年的国内房价。
一开始，一线城市房价的上涨源于外来人口的涌入和居民收入的提高，尚可算是合情合理。然而当上涨到一定程度之后，恐慌的改善型需求和贪婪的投资型需求就会喷涌而出。这些购房需求又再度推高了房价，印证了赚钱效应，于是大家更加抓紧买房。
人们的预期和房价互相刺激，房价就进入了不断螺旋上涨的通道。
我们无意评价这一反馈机制会在何时终结，但至少通过反身性理论的学习，我们可以稍微理解一些事情发生的内在逻辑。
在这之后，是像索罗斯一样敬畏市场，还是像大多数人一样拥抱市场，你来决定。
后记
索罗斯说：
“反身性”理论本身或许也是“反身性”的。一旦被认知，就将改变理论的性质，从而使我们再度无法确切认知。
每当我们奋力前进，以为已经抓到真理了，却突然又发现，真理仍然在前方，仍然遥不可及。
一次次尝试，一次次失望。
或许，这才是作为人类，最可悲的地方。
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