全球央妈们纠结的通胀啥时能起来 | 【答尔闻】
摘要：
考虑虚拟经济后的“广义费雪方程式”对于现代经济社会更有解释力。
虽然全球主要央行在2008年金融危机后大量投放货币，但多数资金并未进入实体经济部门，且私人部门去杠杆导致货币流通速度降低，实体经济通胀长期保持低位，反而导致全球金融资产价格泡沫化。这一趋势目前依然没有逆转。
长远看，随着美国和英国等主要经济体进入私人部门加杠杆阶段，货币流通速度势必将逐渐回升，实体经济通胀有望重升，主要央行也将被迫陆续收紧货币政策，由此带来的全球货币供应格局及金融市场长期影响需要密切关注。
从费雪方程式说起
传统的货币数量论认为，商品价格变动是由流通中的货币数量变动引起的。大家知道著名的费雪方程式，解释的就是商品价格与流通中货币的对应关系：MV=PQ。其中M是一定时期内流通货币的平均数量，V为货币流通速度，P为各类商品价格的加权平均数，Q为各类商品的交易数量。实际应用中，经常用M1或者M2代表M，以名义GDP代表PQ。
虽然费雪方程式是从交易的角度来解释货币需求量，但由于短期内V和Q相对稳定，价格水平P就与货币投放量M之间存在直接对应关系，这也是传统货币数量论的基本观点。
后来，以弗里德曼为代表的现代货币主义流派进一步阐释了这一观点，认为货币供应量变动不仅影响物价总水平，也会影响总产出或者GDP，成为现代货币政策的主要理论基础之一。
理论与现实的背离
按照货币数量论的观点，在一个经济体系中如果大量投入货币，在其他条件不变的情况下，物价水平P将会出现大幅上涨。这与现实情况明显不符，在2008年金融危机后，以美联储、欧央行和日央行为代表的全球主要央行纷纷实行QE，全球货币供应量急剧增长，但与此同时，这些年全球主要经济体通胀一直保持低迷，像日本长期在通缩边缘挣扎，而欧元区等经济体也一度陷入通缩困境。
主要经济体基础货币投放与通胀状况
数据来源：彭博社
如何理解背离
首先，费雪方程式主要是从交易的角度阐释货币需求，公式中Q是实体经济中商品的交易数量，那么对应的P可以近似理解为CPI指数。在实体经济为主、虚拟经济依然欠发达的阶段，费雪方程式是有一定解释力的。
但在虚拟经济高度发达的现代经济社会，费雪方程式需要进一步衍生。
按照凯恩斯理论，货币需要主要来自三个方面，即交易需求、储蓄需求和投资需求，在现代经济社会中，金融市场发展已经导致虚拟经济急剧膨胀，所以在考虑储蓄和投资需求以后，经过衍生的“广义费雪方程式”（MV=P’Q’）不仅要考虑实体经济，也要考虑虚拟经济。
在“广义费雪方程式”中，M可以用投入整个经济和金融系统的货币总量代表，那么，对应的价格指数就不能以CPI指数为代表，而应该是考虑实体经济和虚拟经济后的综合价格指数P’，即既要包括代表实体经济的CPI指数，也要包括代表虚拟经济的金融市场价格指数。
这样，我们就可以理解为何全球央行大放水背景下，全球CPI指数并没有大幅上涨了，因为目前CPI指数代表的仅仅是实体经济部分。在实体经济前景悲观的预期下，大量资金通过各种途径进入金融市场，将直接导致金融市场大幅上涨，这也是这些年笔者坚持认为全球金融资产价格将持续泡沫化的逻辑基础。
事实上，我们也发现，2009年以来，全球金融市场持续维持股债双牛的格局，主要城市房地产价格也出现大幅上涨，金融资产价格泡沫已经越吹越大了。
而且，根据凯恩斯理论，货币的投资需求与利率水平密切相关。在利率降低到一定低点后，由于“流动性陷阱”的存在，货币需求将会变得无限大，这也解释了在前些年主要国家纷纷实行零利率或负利率的政策环境下，数量扩张型货币政策对刺激实体经济复苏的效果十分有限。
来源：搜狐网
其次，在费雪方程式中，一般假定货币流通速度V在短期内是保持稳定的。但在现实经济中，即使只从实体经济角度考虑，V也不是固定不变的。它会受到很多因素的影响，包括经济体制、持币意愿和信贷周期等。一般来说，经济体制会保持稳定，持币意愿与信贷周期均跟经济周期密切相关，而信贷周期则直接体现为非金融私人部门杠杆水平。
因此，我们就不难理解，在2008年金融危机后，虽然各国央行大量投放货币，但代表实体经济价格水平的CPI指数却一直维持低位徘徊了：
首先，出于对经济前景的悲观预期，各国央行在危机后投放的大部分货币并未进入实体经济部门，而是直接进入金融市场，货币处于“空转”状态。由于缺乏实体经济部门的参与，货币乘数效应难以显现。于是这些年，全球实体经济和虚拟经济一直呈现冰火两重天的局面，一面是疲弱不堪的宏微观经济基本面，另一面是欣欣向荣的全球金融市场。
其次，在零利率或负利率环境下，持有货币的机会成本下降，居民和企业部门持币意愿上升，而银行等部门也在危机后增加准备金，大量资金以超额准备金形式滞留央行账上，货币乘数明显下降。
主要经济体货币乘数
来源：彭博社
而且，非金融私人部门纷纷进入去杠杆阶段，银行等金融部门则受监管变严的影响，金融杠杆大幅降低，这些因素均导致货币流通速度V明显下降。
不过，在现实经济中，由于货币流通速度难以测量，而且对于货币总量的定义有不同口径，一般都是通过费雪方程式反推来测算不同口径货币的流通速度：V=名义GDP/M。
主要经济体广义货币流通速度测算
数据来源：彭博社
当然，CPI指数代表的实体经济通胀低迷并不完全是货币流通速度下降引起的。以原油为代表的国际大宗商品价格持续下跌，互联网科技、电子商务和物流技术进步直接缩短了供应链环节，以及人工智能科技普遍应用长期带来的成本降低，都在一定程度上降低了全球通胀压力。
此外，受金融危机影响，各国失业率高企，目前欧元区及部分新兴市场国家依然存在大量闲置劳动力，再叠加人口老龄化等因素，都是全球实体经济通胀迟迟难以回升的重要原因。
全球通胀前景
如果把金融资产价格纳入广义通胀范畴，那么全球这些年实际上一直处于高通胀状态。但如果仅考虑代表实体经济的CPI通胀指数，则取决于很多因素：
首先，需要实体经济进一步回暖，经济预期前景向好，货币摆脱“空转”状态，逐渐回流到实体经济部门；
其次，非金融私人部门完成去杠杆，进入再杠杆阶段，持币意愿降低，带动货币流通速度回升；
最后，以美国为代表的金融市场监管如果开始放松，银行等金融部门也进入加杠杆阶段，则会进一步推升货币流通速度。
很明显，在全球主要经济体中，美国和英国目前已经完成了非金融私人部门去杠杆过程，率先进入再杠杆阶段，可以预见其实体经济货币流通速度将逐渐加快。而且，目前这两个国家的就业状况都非常好，伴随经济扩张，薪资增长也将逐渐带动通胀回升。
主要经济体非金融私人部门债务占GDP比重
来源：彭博社
欧元区和日本还处于漫长的非金融私人部门去杠杆过程中，目前尚在实施零利率或负利率政策，深陷“流动性陷阱”难以自拔。特别是欧元区，不仅离再杠杆阶段依然遥远，而且大部分国家就业状况非常差，前期HICP通胀上升主要是受油价回升的影响，近期随着国际油价大幅下跌，通胀回落是大概率情况。
欧元区通胀归因分析
数据来源：彭博社
而日本通胀一直未能达到央行目标的一个关键原因在于，日本央行投放的大量货币不仅避实就虚流入虚拟经济部门，而且还源源不断流向海外市场，追逐更好的投资机会。特别是在2012年底“安倍经济学”实施前，日本资金持续外流，与此相对应的是日本长期处于通缩状态。
2013年以来，伴随“安倍经济学”逐步推行，净资金出现回流，通胀状况才有所好转。目前还看不到资金长期外流趋势根本逆转，私人部门杠杆率也没回升迹象，可以预期日本实体经济的通胀很可能还将继续保持低位。
日本海外投资情况（单位：十亿美元）
数据来源：彭博社
结论
通胀是一种货币现象。传统的货币数量论并不能解释金融危机以来全球CPI通胀长期低迷的现象，但如果将费雪方程式进一步衍生到虚拟经济部门，广义的费雪方程式应该能够较好解释这些年实体经济和虚拟经济冰火两重天的状况。
从实体经济通胀来看，根据私人部门去杠杆进程和整体就业状况，大致可以推断美国和英国的通胀压力将进一步上升，而欧元区和日本等经济体的通胀还将长期保持相对低位。
各国央行以实体经济通胀指标作为货币政策目标虽不能说是缘木求鱼，但也有失偏颇。在实体经济货币流通速度回升前，主要央行将被迫长期维持超宽松的货币政策，全球金融资产价格泡沫化仍是大势所趋。
虽然美联储已经进入加息周期，但全球货币政策总体宽松局面并未改变，目前仅是边际收紧阶段。长远看，随着实体经济加速扩张，特别是私人部门进入再杠杆阶段，全球货币流通速度势必将回升，需要密切留意美联储被迫持续加息且缩减资产负债表，以及其他主要央行在实体经济通胀重升后被迫陆续收紧货币政策对全球货币供应格局和金融市场的长期影响。
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