关于航空股是否有投资价值的争论从未休止。
巴菲特曾经说过：在莱特兄弟发明的飞机在北卡罗来纳州的小鹰镇第一次试飞成功之前，如果有个资本家击落它的话，那么全球各地的投资者也许会有更好的投资局面。
巴老认为航空股是典型的“价值毁灭者”，一方面因为航空公司的同质化竞争很激烈，大部分用户注重的是目的地，因此谁家的飞机票价便宜就会选择谁家，另一方面则是固定成本高企，油价（以及对于中国的航空公司来说还有汇率）周期直接影响到航空公司的盈利情况，而这一点公司几乎无法控制。
然而2016年底，巴老旗下的伯克希尔哈撒韦的股票持仓里出现了美国的三大航空公司，市场一片哗然。大家揣测，是因为经过行业的深度整合后，美国的航空业已经变成了寡头垄断，航空公司对自身盈利的把控力今非昔比，这让整个行业的投资逻辑发生了变化。
同样的争论也出现在中国的航空业中。尽管看起来四大航几乎垄断了国内的航空市场，但几家航空公司的盈利并不稳定。不过这两年，同一家航空公司在A股和港股的股价表现上悄然分化——A股不温不火，港股却迭创新高。
港股投资者究竟看到了什么样的投资机会？这篇文章通过深度分析几家航空公司刚刚发布的年报，为我们呈现了一幅完整的行业光景。
本文由 好奇心日报 授权转载，作者：龚方毅、杨宽。
油价和汇率波动左右着航空公司的利润。以及，更重要的，政府补贴。
2017 年，中国人搭乘飞机本身没有太大变化。按平均数来，一个乘客一年会搭乘 3 个航班。
就像过去几年一样，这三张票里，有两张来自国航、东航、南航这三大国有航空公司。票价涨了点，但只有 2%。
准点像以往一样因季节而波动。你会在 7 月体会到准点率全球倒数第一的痛苦，又能在 12 月感受到准点率高达九成的高效率。
三大航空公司都有着大手笔买飞机的新闻，全球靠前的年轻机队。但在增长中的海外旅游市场，它们没能赢过境外航空公司。
与此同时，在上个月三大航相继公布的 2017 年财报中，它们的营业利润大幅增长，达到 243 亿、比一年前翻了一倍。它们每运一个人一公里的利润，赶上甚至超过以经营效率高著称的美国三大航。
三大航司都迎来空前利润，最好的国航每运一个人平均能赚将近 120 元
中国已经成为仅次于美国的全球第二大航空市场。过去十年，往来中国各地的国际和国内航班客运力均取得急剧增长，整体客座数量从 2007 年的 3 亿大幅增加至 2017 年的 7.97 亿。
国航去年营业利润为 116 亿元，三家航空公司中，只有它有信心持续披露头等舱和商务舱旅客的旅客收入，去年约为 131 亿元，占比 12.8%。
这一比例低于去年的全球水平。2017 年国际航协的数据显示，全球 5.3% 的国际航线两舱旅客，在国际客运总收入占比达到 27.0%。
而另外两家的增长主要就不是因为运人。
东航去年营业利润为 72 亿元，是 2016 年的 7.2 倍，涨幅领跑另外两个竞争对手。但东航利润大幅增长并不只靠经营效率的提升。因为它靠出售东航物流业务获得 17 亿元投资收益，相当于利润的 25%。
南航 2017 年的经营利润比前一年多了一倍，收入增速也时隔三年重回两位数。推动它业绩提升的动力是货运收入。2017 年全球经济回暖，南航运一吨货飞一公里的收益同比提高 12.1%，带动货邮收入大增 26.3%。
注：图中南航 2016 年利润数据取自该年财报，约为 126 亿元。2017 年财报中，南航已将 2016 年利润重构为 40 亿元。
不过跟往年比几乎没怎么变的还是三大航的垄断程度。年复一年，中国民航旅客人次不断创新高，三大航的市场份额也有了个位数的增长。
运人赚钱主要是靠国内航线，旅游让西双版纳跻身中国最密集的十条航线
“如果你看利润的话，我们的预测也认为国内航班实际上比国际航线更赚钱，” Jefferies Group 的分析师 Andrew Lee 说：“如果能把重心放在国内，回报会更大。”
在国内运力投放上，三大航平均增速 7.7%，较 2016 年有所提升，但仍未能达到 2015 年的水平。不过，国内客运需求却较 2016 年大幅增长，伴随着票价提升，三大航国内运一位旅客飞一公里的单位收益同比转正。
根据飞常准的数据，2017 年中国航空公司一共飞了 428.8 万班次，同比增加了 10%。在人们飞来往去的行程中，北、上、广、深、成依然是最热门的五个目的地。
这五座城市要么是三大航各自的基地机场，要么是它们的枢纽机场之一，在那里拥有更多的飞机起降时刻，有更完整的机队、机组资源。
跟往年比，今年中国最繁忙的十条航线有了新面孔，昆明-西双版纳。一个可能的原因是很多旅游线路都在一次旅程中安排了多次往返昆明-西双版纳的行程，这可能就让两地航班次数大幅增加。
西双版纳位于云南省最南端，和缅甸、老挝接壤，临近泰国和越南，是连接中国内地和东南亚的节点。当地嘎洒机场的旅客吞吐量只在全国机场中排名 93。
每年 4 月份的泼水节是西双版纳傣族人的传统节日，近年来也成为了国内旅客境内游的热门目的地之一。人民网的一份统计显示，2017 年泼水节期间，云南省旅游预订人次同比上涨 3 成，西双版纳、昆明、瑞丽是排名前三的旅游目的地。
泼水节连着清明小长假，这一时段就成了西双版纳乃至整个云南省的旅游旺季。“昆明-西双版纳 3 飞 6 日游”（指飞了三次，一共玩六天）、“西双版纳-昆大丽 4 飞 8 日游” 等旅游路线是大多数游客的选择，其中不少旅游线路包含了多次往返两地的行程。
根据飞常准提供的数据，2017 年上半年，西双版纳省内航班占比达 83.7%，其中大半是往返昆明的航班。
波音空客去年 44% 的飞机销往中国，但航空公司并没有真正买多少飞机
新闻总是说三大航大手笔买飞机。中国公司去年拿下波音空客 44% 的订单， 东航、南航和国航分别入列 67 架、79 架和 39 架新飞机。
光在去年 11 月 9 日特朗普出访中国，中美两国签署 15 份贸易协议，其中就有 300 架波音飞机的采购协议。
但事实上其实大部分都是租的，出手买买买的不是三大航，而是包括中国航空器材集团以及多家租赁公司。国家开发银行旗下的国银租赁还跻身去年巴黎航展出手最阔绰的五大买家。
中国南方航空机队规模在亚洲第一、世界第四，拥有 754 架飞机。其中有 477 架是租来的，占比超过六成，东航和国航的租赁比例跟南航相仿。
航空公司在扩充机队的时候，更倾向于租赁而不是直接买，主要是因为通过租赁，它们定期支付租金，将飞机跌价、减值的风险转移到租赁公司那里。并且航空公司腾出的现金流可以进一步增加机队数量或用于日常运营。
一位前波音员工对《好奇心日报》表示，现在主流航空公司希望做轻资产运营，它们不喜欢将大量现金用在买飞机上，“航司占比最多的成本是航油，那是需要用现金交易的地方。”该员工说。
去年为了维持庞大机队运作，三大航光租金就花了 100 多亿元。这个数字看上去很高，但按一架飞机售价 2 亿美元算，这些飞机如果是买的话得花 8800 亿元人民币，是目前年租金的 88 倍。
绕开代理商让三大航过去三年省下 63 亿佣金，但这个增长也基本到头了
长久以来，航空公司不想承担组建销售团队产生庞大的人力、物力成本，机票大多是通过代理来销售的。中国本土航空公司通过代理销售的机票比例一般占航空公司整体机票销售额的 70%-80%。
这些代售机票的公司，比如携程，一般采取的是 “按票面价格一定比例的手续代理费+销售返点” 的模式收取佣金，一张 1000 元的机票，代理方能收到 45 元至 50 元的代理收入。
随着法航、荷航等境外航司自 2011 年起陆续在中国停止给销售代理返点，中国航司开始把返佣比例从 5% 逐步降到 3% 再至 1%。
2014 年以后，中国航空公司也开始大面积提升直销比例、降低代理费用，当时南航、东航、国航、海航等共同抵制携程、去哪儿等网络售票渠道，打出“官网直营最低“口号，开始将更多的机票放在自己的官方应用上销售。
一直到 2017 年，三大航空公司机票代理费在三年里下降 63 亿元。
然而航司这一成本缩减的红利也在 2017 年已经基本用尽。目前中国三大航空公司直销比例已经超过 50%，与达美、美国航空的直销比例接近。南航和国航的机票代理费用同比回升，只有东航的代理费用还在继续减少，但下降幅度已经基本到头。
去年油价涨了 34%，三大航因此多付了 200 亿元
通常航油成本占航空公司总成本的 20%-30%，油价波动直接影响它们的利润。
2017 年，南航、国航、东航这一比例都超过 25%。中国发改委公布的同期航空煤油出厂价同比上涨 25.55%、国际原油市场上的布伦特原油均价则上涨 34%，三大航空公司因此多花 200 亿元成本。据它们另行测算，油价每波动 5%，总成本将相应增减十几亿元。
航空公司通常会使用一种作用相当于保险的金融套期工具对冲油价波动风险。但运用这种金融工具需要对油价有一个相对准确的预测，不能保证稳赚不赔。
东航、国航曾在 2008 年金融危机期间航油套期保值巨亏，东航亏损金额高达 62 亿元。国资委向东航注资 70 亿元才避免后者现金流断裂。目前基于谨慎原则，三大航都未进行燃油套期保值。
剔除航油成本后，过去这一年三大航成本控制效果还是比较明显。其中南航和东航每投放一座公里运力所产生的非油成本同比持平或减少。而国航主要因为飞机维修金额大幅提升，导致成本增速为三大航里最高。
境外游越来越普及，但乘客更多选择了海外的航空公司
据联合国世界旅游组织的最新数据显示，全球出境游客总消费额有超过 20% 源自中国游客，排在第二的美国游客消费额仅为中国游客的一半。
中国出境游人数也在创新高。国家旅游局发布的统计数据显示，2017 年出境旅游市场达到 1.29 亿人次，比 2012 年增长了 4580 多万人次，中国已连续多年保持全球第一大出境旅游客源国的头衔。
但中国游客选择出境游航班时往往首选不是国内航空公司。
在飞常准统计的 2017 年最热门的 20 条境外航线中，境外航空公司占据大量份额。比如最热门的两条航线：上海浦东飞往香港、北京首都飞往香港，香港的国泰港龙航空公司占比分别达到了 42% 和 35%，其次才是东航和国航。
服务、航班时刻和票价差异是一方面。以服务为例，目前中国仅有海航是 Skytrax 五星航空。在中日、中韩、中欧等热门航线上，乘客可以选择日本全日空、韩国韩亚、香港国泰、德国汉莎、新航等五星级航空公司。
另一方面，三大航连续多年扩张国际航线后，去年运力投放增速明显放缓、回落至 15% 以下，还不到 2015-2016 年高点时期的一半。
然而对于三大航来说，在运力投入放缓的情况下，出境游人数持续增加，使三大航国际航线客座率提高了 1.5%、单位收益降幅显著收缩。
接下来中国将放开更多航线的限价，这将会增加航空公司的利润
今年 1 月 5 日，中国民航局和发改委公布一份《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，5 家及以上航空公司参与运营的国内航线，国内旅客运价实行“市场调节价”，由航空公司自己制定。
这里说的是机票定价，不是平日各种打折机票，而是不打折的经济舱全价票价格。基本上春节后返回一线城市的航班全都在以这个价格销售。
所谓市场调节价，相对的概念是政府指导价。中国从 2004 年建立起一套运价（也就是全价）的定价机制，有一套政府制定的价格算法，航空公司可以发挥的余地并不多。
这次政策的变化意味着，有更多的航线脱离了更像计划经济的定价法则，航空公司自己可以根据市场供需的变化来调整价格。
根据招商证券的统计，17/18 冬春航季（每个航季是半年时间），全国民航国内航线数量是 3567 条，这次改革新增市场调节航线 306 条加上 2013 年以来市场调节价航线总数达 1030 条，已经占国内航线数的 29%。在 2015 年，只有 10% 的航线是市场化定价。
这会影响大部分热门航线。
以京沪航线为例，这条航线运力最大的东航北京- 上海经济舱全价是 1230 元， 与此同时北京- 南京和北京- 杭州的价格分别是 1850 和 2200 元，这两个城市和北京的直线距离并不比京沪之间的距离长，价格却高出一截。
这是因为北京- 南京和北京- 杭州这两条航线已经采用了市场化定价，而北京- 上海航线依然是政府控制价格，按照 0.75 元每客每公里的运价体系运算。
东北证券测算，航线票价放开后，客公里收益平均涨幅达到 99%。对三大航空公司来说，假设经过 6-8 年的提价，一线城市互飞票价提价 120%、一二线互飞提价 90%，南航、国航、东航预计年均至多增加 11 亿、14 亿和 11 亿元税前利润。
不过国内航班的低准点率可能会抵消提价的正面影响
2017 年，全国航空公司的平均准点率为 78%，较 2016 年略高 2%。但这只是全年平均情况，冬季航班延误较少，夏季则动辄出现延误 5-8 小时的延误。
飞常准的《全球机场放行准点率报告》显示，2017 年 5 月，上海浦东、北京首都、上海虹桥三大机场延误率分别为 53%、52%、49%，列延误榜前三。
到 7 月，英国航空信息公司 OAG 的另一份统计数据显示，中国多个机场和航空公司的延误率位列全球前十，最差的深圳航空当月七成航班延误。而到了 12 月，中国航空公司延误率低至 10%。
跟汽车行驶在马路上遵循一定道次一样，飞机在空中也要照着划定的航路飞行。目前中国空域由军方管理，目前只有大约两成的航路向民用航空开放。作为对比，美国是八成。
当夏季雷暴来临时，空管部门和航空公司为了保证飞行安全，航班可选的航路大幅减少，但等着起降的航班数量却还是那么多，航路拥堵由此产生。一位国内航司机长曾表示，雷雨天航班放行间隔时间会从每五分钟一架变成每十分钟甚至半小时一架。
此外，航班起飞需要机长和航空公司签派员共同签字，恶劣天气条件下他们会对起飞标准产生异议。“看到气象资料后，我认为不能飞，会有安全风险，但签派员坚持可以飞，我不签字，就只能一层层向上汇报。” 上述机长说道。这也会造成航班延误。
高延误率会使机场和航空公司无法开辟新航线，从而影响到旅客吞吐量，它们的经营业绩很可能因此受到波及。
民航局颁布的 《2017年航班正常考核指标和限制措施》规定，机场放行正常率连续两个月低于 75%（不含）且排名后 3 位的， 将连续三个月停止受理该机场客运加班、包机和新增航线航班的申请。
招商证券研究院曾预计，并估算如果浦东机场的正常率维持在 80% 以上，最快将于 2018 年下半年具备容量调增的条件，进而能够实现新航线的开辟。
但上月民航局发文称 3 月 27 日到 4 月 30 日期间，因为准点率不达标，停止受理浦东机场客运加班、包机和新增航线航班申请。这已经是浦东机场连续第三个季度受到相同处罚。同样的事情也发生在了东航子公司中国联合航空和首都机场身上。
人民币升值是三大航增长的主要因素，去年带来 170 亿元利润
无论是买飞机、租飞机还是买航油，国际通行惯例是用美元结算，中国航空公司融资时候也倾向于募集美元。2015 年，三大航美元债务比例达到 60% 甚至更高。
这也使得当人民币汇率巨额波动时，航空公司也极容易受到影响。2015、2016 年，人民币大幅贬值，三大航两年累计汇兑损失超过 269 亿元。
2017 年，人民币开始升值 6%、达到九年来新高。三大航也由此取得约 67 亿元汇兑收益，极大推升公司整体利润表现。
但人民币能涨也得跌。三大航空公司也在降低美元负债比例规避可能的风险。
目前三大航的美元负债占比已经降至四成以下，由此汇率变动对它们净利润的敏感性也持续下降。以国航为例，人民币兑美元汇率每变动 1%，净利润减少额由 2015 年的 5.3 亿元降至 2.79 亿元。三大航的外汇风险敞口大幅降低。
还有政府补贴，三大航一年从各级政府拿了 120 亿补贴
不过相比起上面这些影响利润的因素，政府补贴对航空公司的利润影响更大。
北京、上海、广州、深圳和成都五地共六座机场的旅客吞吐量，占全国三分之一以上，航空公司在筹划新航线时也会优先争取这些机场的起降时刻。在这种背景下，其他一些二三线城市，比如青岛、昆明、重庆的地方政府试图通过给航空公司的专项航线补贴，吸引它们在当地新开航线，发展当地民航经济。
去年，东航营业利润为 72 亿元，其中政府补贴和合作航线收入高达 49 亿元，占比近七成。南航和国航也分别取得高达 30 亿和 39 亿元的补贴及合作航线收入。这是直接体现在利润表上的。东航还有约 14 亿元应收但还未收的航线补贴暂时没有计入利润表。
据东航财报释义，合作航线收入系其为支持地方经济发展、加强和地方政府合作，根据协议约定在合作经营航线中取得的收益。政府补助则包括航线补贴、航空枢纽港建设补贴、税费返还等，由民航局的发展基金和地方财政提供资金。
2015 - 2016 年，东航如果去掉补贴，将从盈利变成经营亏损 26.9 和 22.7 亿元。
云南财政厅的一份财政支出公示文件曾显示，自 2015 年至 2020 年，云南累计将向航空公司发放 5 亿元补贴，用于国际及地区航线开辟计划。
它们测算像 737 这样拥有一条客舱通道的窄体机，每飞行小时运营成本 5 万元；777 这样拥有两条客舱通道的宽体机运营成本翻倍。按照相关管理办法，云南考虑给相关航班的补贴标准不超过运营成本的一半，但光 2016 年就已发放 1.62 亿元。
其他像重庆、青岛、长沙、成都也都有各自的航线补贴，这些城市飞往境外目的地如洛杉矶、旧金山、墨尔本、悉尼的航班票价，经常会比由北上广深始飞的航班便宜 30%-50%。
客流更充足的一线城市机场也在补贴。
广州白云国际机场新闻发言人戚耀明 2016 年接受《南方周末》采访时说，机场补贴模式比较少，只有北上广等几个机场有这个能力。这年因为有了白云机场的联合营销，芬兰航空复飞了一条从广州飞芬兰首都赫尔辛基的航线。过去这条航线曾由另外一个外航开通运营过，后来因为商旅客减少而停飞。
“之所以补贴这个航线，是因为我们想完善飞欧洲的航线网络。”戚耀明说，并解释白云机场不能算是补贴，算是一种合作。像厦门航空也因为深圳提供补贴，开通了厦门经停深圳至美国西雅图的航线。
但是这种补贴出来的航线延续性和客座率不容乐观。
从 2016 年开始，就陆续有二三线城市国际航线被关闭，2016 年 9 月，捷星航空停飞了武汉飞往澳大利亚黄金海岸的直飞航班，一个月后汉莎航空停飞了沈阳往返法兰克福的航线，2017 年，因为客座率不足，美联航取消了从杭州和西安前往旧金山的航线，总的来说，选择从国内二三线城市飞往国际城市的旅客数量还是太少。
航空运营数据服务商 CADAS 的统计结果显示，2017 年上半年中美航线平均客座率近 8 成，其中客座率最低的航线是青岛-旧金山航线，它也是唯一一条客座率低于 50% 的中美航线。
制图/冯秀霞
题图/Pixabay、Jason Leung on Unsplash
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