【信达电子】闻泰科技深度报告：5G驱动ODM业务景气向上，协同安世打开长期成长空间
核心要点
闻泰科技：全球领先的通讯和半导体企业。闻泰科技是全球领先的ODM企业，ODM智能手机出货量连续多年位列行业第一，2019年公司ODM出货量率先破亿，达到1.13亿台，在行业下滑的背景下实现了25.28%的逆势高增长。2019年，公司完成并购全球功率器件领先厂商安世半导体，打通产业链的上游和中游，从而形成了从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到产业物联网、通讯终端、笔记本电脑、IoT、汽车电子产品研发制造于一体的庞大产业布局。2019年，在仅并表了安世11-12月的部分权益比例的情况下，公司实现营收415.78亿元，同比高增139.85%；实现归母净利润12.54亿元，同比大幅增长1954.37%，证明了公司已通过客户结构调整摆脱了2018年的行业外部影响，重回高增长轨道。根据公司7月20日的最新中报业绩预告，预计2020年上半年公司实现归母净利润16-18亿元，同比大幅增长715.50%-817.44%，再次证明了公司在5G时代将迎来ODM +半导体业务的双轮成长驱动。
ODM业务：行业龙头地位稳固，受益于客户结构优化以及5G渗透加速，盈利能力持续提升。ODM业务仍然是公司的主要营收来源，2017-2019年，公司ODM业务分别实现营业收入160.20亿元、166.19亿元和397.86亿元，毛利率分别为7.63%、7.56%和9.36%。
行业层面，公司将受益于ODM行业发展的三个趋势：（1）5G换机潮下，一线品牌厂商为抢占市场份额将继续加大中低端手机外放比例，预计ODM行业规模仍有50%的增量空间；（2）ODM行业头部效应明显，闻泰作为ODM行业龙头企业竞争优势明显，2017-2019年ODM行业TOP3厂商的份额占比分别为41.4%、56.9%和66.3%，进一步向头部企业集中，其中闻泰市场份额连续保持第一，分别为18.6%、21.0%和27.6%；（3）5G换机潮下，中低端手机创新加速和配置升级，头部ODM厂商有望迎来量价齐升。
公司层面，闻泰ODM业务成长动力将主要来自三个方面：（1）产能和研发方面，不断完善研发体系和扩充自建产能，持续增强研发设计能力和交付能力，从而带来研发收入和自建产能同步增长，预计未来3年，公司自建产能出货量将从2020年的8000万台左右提升至2亿台；（2）客户方面，大力优化客户结构，提高公司采购比例，通过引进新的品牌客户（三星、Realme等）、优化原有客户结构，从而提升公司整体采购比例；（3）新业务方面，基于高通平台推动智能手机外的产品线增加，如笔电、IoT模块、CPE、工业网关、TWS耳机等等，从长期打开公司ODM业务的成长天花板。
功率半导体业务：受益自主可控趋势，协同闻泰把握5G发展机遇，长期成长空间有望被打开。作为全球领先的半导体标准器件IDM厂商，短期受制于行业景气度以及产能瓶颈，安世业绩平稳；长期看，协同闻泰把握5G主线，安世有望在客户+产品+产能三方面迎来突破，打开长期成长空间。
产品方面，安世产品细分品类丰富，涵盖3大产品线、产品品类超过1.5万种，每年新增800多种新产品，全部为车规级产品。目前年产能超过900亿件，在分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市场占有率均位于全球前三名。此外，安世在2019年率先推出行业性能领先的氮化镓功率器件(GaN FET)，目标市场包括电动汽车、数据中心、电信设备、工业自动化和高端电源，特别是在插电式混合动力汽车或纯电动汽车中，氮化镓技术是其使用的牵引逆变器的首选技术。对氮化镓产品的布局，有望帮助安世在汽车、工控等增长强劲的细分市场中处于有利地位。客户方面，通讯和半导体业务协同发展，安世将依托闻泰在消费电子领域的长期积累，拓展国内消费电子领域的业务和客户，不断挖掘现有客户和新客户增长空间，实现两个业务板块优势互补、客户共享、资源互通。产能方面，安世2020年4月27日公告将进一步收购安世剩余少数股权，同时配套融资58亿元，其中16亿元将用于安世中国先进封测平台及工艺升级项目，10.5亿元用于云硅智谷4G/5G半导体通信模组封测和智能终端研发及产业化项目，两个项目完成后将分别新增标准器件产能约78亿件/年、4G/5G通信模组及其智能终端产能2400万件/年，全方位提升安世的封测产能和生产效率，提升安世的盈利能力。
投资建议：我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为37.96/54.08/68.08亿元，对应EPS 3.05/4.34/5.47元，对应2020年PE为45x。估值方面，我们对公司ODM业务和功率半导体业务采用分部估值的方法。ODM业务方面，采用PE估值法，我们选取同为消费电子制造厂商的立讯精密、歌尔股份等作为可比公司，2020-2022年可比公司平均PE分别为58.75x、43.00x、33.68x。功率半导体业务方面，综合PE和PB两种估值方法，我们选取国内领先的功率半导体企业华润微、扬杰科技、捷捷微电、斯达半导体等作为可比公司。采用分部估值法，我们认为公司2020年合理市值约2750亿市值，对应目标价220.88元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：产品毛利率波动的风险，商誉减值的风险，闻泰和安世整合效果不达预期的风险。
投资聚焦
与市场不同之处:
1、 市场认为公司ODM业务受行业波动影响较大。而我们认为ODM行业头部效应愈加明显，公司作为ODM行业的绝对龙头，已基本摆脱了行业的周期性波动影响。以公司近三年出货情况为例，虽然ODM行业受智能手机行业景气下滑影响，全球出货量已连续三年下滑，但公司作为行业龙一地位稳固，出货量连续三年保持逆势增长态势，2019年出货量更是率先破亿，达到1.13亿台。
同时，市场认为ODM相较品牌厂商议价能力有限。我们认为虽然目前全球智能手机品牌厂商竞争格局基本成型，但各个头部品牌厂商之间竞争激烈，在5G时代对于新兴市场、中低端智能手机市场等的渗透意愿仍然强烈，因此品牌厂商面对公司有限的研发和生产资源，外协生产的比例以及外放元器件采购的比例均有很大的提升空间；同时闻泰科技也在不断加强自身研发生产能力，携手高通前瞻布局5G技术平台，加大海内外工厂的扩产增效力度，未来3年自建工厂产能有望由2020年的8000万台增长至2亿台。根据公司2020年最新中报业绩预告数据，我们测算公司2020H1的单机盈利水平已较2019年实现翻倍增长，随着公司继续调整客户结构、提升自身生产研发能力，我们认为未来公司单机盈利水平仍有较大提升空间。
2、 市场认为安世半导体业务平稳，业绩增长动力不足。安世集团的营收规模从2013年的11.45亿美元增长至2019年的超过14亿美元，CAGR约4%，增长相对平稳，因此市场认为安世半导体业务平稳，业绩增长动力不足。而我们认为，安世半导体的平稳增长一方面恰恰显示了安世作为半导体标准器件供应商在工艺稳定性、工艺成本控制、量产能力等方面的稳定的竞争力；另一方面，安世过去几年的增长受限主要来自于资本支持有限导致的产能限制，未来，随着闻泰对安世的收购完成，公司将加大对安世的资本支持和产能扩建，同时安世也将协同闻泰积极开拓中国地区以及除汽车外的更多通讯类等客户。因此，我们认为随着未来产能瓶颈打开，安世高增长可期。
3、 市场担心闻泰收购安世后，整合能力有限导致业务协同效应有限。市场普遍担心闻泰与安世在业务范围、地域发展、企业文化等层面的不同背景将使得未来公司业务协同效应有限。而我们认为目前公司激励机制合理，管理和研发整合高效，应对公司的业务整合能力和未来业务协同发展保持积极态度。2020年3月，张学政正式出任安世CEO，将进一步加快闻泰和安世在客户、供应链、研发资源、创新能力等方面的协同；2020年5月，公司公告股权激励计划草案，拟对1724名公司董事、高管、核心管理人员、中层管理人员和技术（业务）骨干进行激励，激励覆盖范围极广，激励限制期限较长，进一步显示了公司绑定核心团队，充分调动员工积极性，提升公司管理效能的决心和信心。
闻泰科技：全球领先的通讯和半导体企业
1业务结构：通讯和半导体业务两翼齐飞
闻泰科技定位于一家全球领先的通讯和半导体企业，主营通讯和半导体两大业务板块。2019年，公司完成对安世半导体的收购，打通产业链的上游和中游，目前已经形成从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到产业物联网、通讯终端、笔记本电脑、IoT、汽车电子产品研发制造于一体的庞大产业布局。
公司的经营模式主要是为全球主流品牌提供半导体、新型电子元器件、智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能硬件、IoT模块等产品研发设计和生产制造服务，包括新产品开发、ID设计、结构设计、硬件研发、软件研发、生产制造、供应链管理等。
基于两大业务板块，公司的主营产品包括：移动通讯整机及移动通讯设备等移动通信产品，其中以智能手机为主；以及以安世半导体为核心平台提供的半导体、新型电子元器件等。
（1）通讯业务板块：公司产品从手机、平板等逐渐扩大到笔电、IoT模块、CPE、工业网关、TWS耳机以及汽车电子等领域，连续多年在全球手机ODM行业处于龙头地位。2019年公司通讯业务板块大幅调整客户结构，开拓海外特别是北美市场，在海外建设大规模生产基地，打造全球交付体系，国际和国内客户均衡发展。目前公司通讯业务的研发中心分布在上海、无锡、深圳、西安，制造基地分布在嘉兴、无锡、印度和印尼，另外在美国、韩国、日本设立了创新中心。
（2）半导体业务板块：公司旗下安世半导体是全球知名的半导体IDM公司，是原飞利浦半导体标准产品事业部，有60多年研发和制造经验，总部位于荷兰奈梅亨，晶圆制造工厂设立在德国汉堡和英国曼彻斯特，封装测试工厂位于中国东莞、菲律宾卡布尧和马来西亚芙蓉。目前安世客户超过2.5万个，产品种类超过1.5万种，覆盖二极管/晶体管、逻辑芯片、ESD和MOSFET等细分领域，过去几年每年还有800多种新产品发布，其中包括第三代半导体氮化镓功率器件（GaN FET）等，下游覆盖手机、汽车、通信（5G和IoT）和工业领域等细分市场。目前安世半导体年产能超过900亿件，在与欧美半导体巨头竞争中，安世在各个细分领域均处于全球领先。
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发展沿革：从IDH到ODM龙头，并购安世向上游延伸
2006-2014年，从手机IDH到ODM龙头。闻泰科技成立于2006年12月，其前身是闻泰通讯科技有限公司，成立之初主要从事白牌手机的方案设计（IDH）。联发科TurnKey方案的推出使得中国的IDH公司进入发展的快车道，2007年，闻泰科技成为中国出货量最大的手机IDH公司，并积累了华为、中兴、TCL等重要客户。2008年，公司在浙江嘉兴的第一个生产基地投产，实现了从IDH到ODM的转型。2009年，随着3G时代来临，闻泰科技与三大运营商合作，推动了TD-SCDMA的发展，同时在以闻泰科技为代表的ODM厂商的支持下，“中华酷联”等一批国产主流品牌快速崛起。2012年，闻泰科技与小米合作研发红米系列，打破了“中华酷联”的垄断格局，巩固了闻泰科技的行业地位。2014年，随着4G时代来临，闻泰科技不断拓宽业务领域，深化与华为、小米、魅族等全球领先品牌的合作，打造了数款精品爆款产品，成为中国最大的手机ODM公司。
2015-2020年，借壳上市，加快前进步伐；并购安世，切入半导体市场。2015年，上市公司中茵股份增发股票收购闻泰科技51%的股份。2016年，闻泰科技通过借壳中茵股份实现上市，成为中国第一家且唯一一家ODM上市公司；同时，公司与高通签订战略合作协议，共同在车载电子、VR技术以及3D智能摄像等领域开展产品研发，并成功推出暴风魔镜Matrix等产品，进入高速发展轨道。2018年，公司并购安世半导体，正式进军半导体行业，形成通讯与半导体双翼齐飞的格局；同时，闻泰又引入格力电器、国联集成电路、云南城投等重要产业和政府资本战略投资者，股东背景实力强大。2019年，公司昆明生产基地开工建设、印度和印尼生产基地投产，建立了全球接单当地交付体系。2020年，公司极力推动5G技术全球普及，成为全球前10大手机品牌主力ODM供应商；同时，公司半导体业务不断发展，极具创新性的硅基GaN产品开始量产交付。
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股权结构：张学政实际控股，股东背景实力强大
截至2020年第一季度末，闻泰科技股权结构图如图2所示，公司实际控制人为张学政先生，张学政先生直接（直接持股3.29%）或通过其100%控股的闻天下投资有限公司间接（闻天下持股13.7%）持有上市公司共16.99%的股份；珠海格力电器及其一致行动人珠海融林合计持有上市公司共11.41%的股份；云南省城投及其一致行动人云南融智合计持有上市公司共10.94%的股份；无锡国联集成电路持有公司10.81%的股份；上海鹏欣及其一致行动人西藏风格和西藏富恒合计持有上市公司共7.32%的股份；昆明产投持有上市公司6.28%的股份；其他股东合计持有公司36.25%的股份。
张学政先生是闻泰科技的创始人、董事长和总经理，广东工业大学电子信息工程学士学位，清华大学高级工商管理硕士学位，在手机产业链领域深耕数十年，具有丰富的经验。张学政于2006年初创立闻泰科技，仅用一年时间就成为中国最大的手机IDH公司，不到7年时间做到全球最大的ODM企业。
2020年4月27日，公司发布公告，拟发行股份及支付现金购买资产（合计安世集团23.77%权益比例）并募集配套资金不超过58亿元。2020年7月28日，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金非公开发行实施完成，共新增股份1.13亿股，其中发行股份购买资产部分新增股份6838.12万股，发行价格为90.43元/股；发行股份募集配套资金部分新增股份4458.11万股，发行价格为130.10元/股。
考虑本次交易配套融资新增股本的影响，本次交易完成后公司的前十大股东股本结构如图3所示。张学政先生仍为公司的实际控制人，张学政及其一致行动人合计持有公司15.34%的股份；格力电器及其一致行动人持有公司10.30%的股份；国联集成电路持有公司9.76%的股份；云南省城投持有公司7.32%的股份；昆明产投持有上市公司5.67%的股份；合肥芯屏持有上市公司4.33%的股份，为新进前十大股东；西藏风格和西藏富恒分别持有上市公司2.28%的股份；其他股东合计持有42.72%的股份。
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财务分析：营收规模不断增长，研发与运营保持高效
营收规模不断增长，客户结构持续优化。自2016年闻泰通讯借壳中茵股份上市，上市公司营收规模大幅增长，2016年上市公司实现营收134.17亿元，同比大幅增长1773.84%，主要系闻泰通讯并表所致，2016年通讯板块贡献营收126.62亿元，占公司总营收的94.37%。2017-2019年，公司分别实现营业收入169.16亿元、173.35亿元、415.78亿元，同比增速分别为26.08%、2.48%和139.85%；其中通讯板块分别实现营业收入160.20亿元、166.19亿元和397.86亿元，同比增速分别为26.53%、3.74%和139.41%。公司2018年营收增速放缓主要是由于行业整体低迷、竞争加剧，公司部分客户订单量下降，公司及时调整研发节奏和客户结构，带来经营成本和营业收入错配，导致当年收入增速放缓。2019年公司营业收入大幅增长，主要是由于公司优化客户结构，导入S客户，带来业务大幅增长；同时合并安世控股，带来营收贡献15.90亿元。
积极开拓国际市场，海外营收快速起量。分地区来看，2018年以前，公司营收贡献主要来自中国大陆；2018年，海外品牌部分ODM机型放量，公司中国大陆与海外营收分别为150.59亿元、21.98亿元，营收占比分别为86.87%和12.68%。2019年，公司大幅调整客户结构，开拓海外市场特别是北美市场，在海外建设大规模生产基地，打造全球交付体系，帮助公司海外营收快速起量，贡献营收224.09亿元，占公司总营收比例超过一半，达到53.90%。目前公司国际和国内客户比例均衡，在全球各地的工厂能够快速响应客户需求，做到全球接单当地交付，在各自的优势市场均有较大空间。
毛利率稳步提升，19H2以来净利率逐季改善。2016-2019年，公司分别实现归母净利润0.48亿元、3.29亿元、0.61亿元和12.54亿元，CAGR达到196.73%；实现扣非后归母净利润0.12亿元、2.32亿元、0.41亿元和11.06亿元，CAGR高达347.01%；毛利率稳中略升，由2016年的8.02%逐步提升至2019年的10.32%；净利率受外部环境和公司战略调整影响波动较大，2016-2019年，公司净利率分别为0.36%、1.95%、0.35%和3.01%。
2018年，在毛利率保持稳定的情况下，公司净利润同比下滑，净利率由2017年的1.95%下滑1.6个百分点至2018年的0.35%，主要原因有三方面：（1）2018年智能手机成熟市场均呈下跌趋势，行业竞争加剧，公司为应对变化，调整客户结构，引入多家国际和国内优质客户，但因为项目研发周期需6-10个月，新客户机型在18Q3才陆续上市，导致上半年公司经营成本增加，造成收入增长和成本增加的错配，公司18Q2和18Q3的单季度毛利率由18Q1的12.02%大幅下滑至6.37%和5.78%；（2）公司提前预研5G，2018年，公司与高通、联想、OPPO、vivo、小米等公司联合启动“5G领航”计划，加大5G相关产品研发投入，2018年公司研发费用同比增长31.46%；（3）2018年汇率变动导致公司汇兑损益大幅增加，导致公司当年财务费用同比增长92.06%。
2019年以来，公司客户结构调整成效显著，与产业链合作关系进一步强化，带来公司毛利率和净利率逐季改善。公司毛利率在19Q4和20Q1连续创季度新高，分别达到12.91%和17.75%；净利率由19Q1的0.88%逐季提升至20Q1的5.60%，盈利能力改善明显。随着2020年5G手机逐渐放量，我们认为公司盈利能力有望延续19H2以来的水平。
三费率整体稳定，2019年费用增幅较大。2016-2019年，公司销售费用率分别为0.83%、0.84%、0.87%和1.16%；管理费用率分别为2.29%、1.52%、1.70%和1.48%；财务费用率分别为0.47%、0.65%、1.22%和1.34%。2019年公司销售费用率和财务费用率提升明显，销售费用和财务费用分别较2018年增长221.22%和162.62%，增长幅度高于营收增长幅度。公司销售费用大幅增加主要是由于公司2019年新增大客户，业务大幅增长，同时公司合并安世控股所致。公司财务费用大幅增加主要是由于公司重组并购安世，贷款大幅增加，导致利息支出增加，2019年公司利息费用高达5.74亿元，较2018年的1.58亿元大幅增长264.14%，随着2020年公司配套融资顺利推进，预计财务费用将有所下降。
公司重视研发，研发投入逐年增长。2016-2019年，公司研发费用分别为3.59亿元、5.57亿元、7.32亿元和13.20亿元，研发费用率分别为2.68%、3.29%、4.22%和3.17%，2017-2019年研发费用同比增速分别达到55.14%、31.46%和80.26%，近年来公司研发费用保持高速增长，不断加码新技术和新客户开拓。2020年，随着5G商用加速，预计5G技术将会给行业带来5年以上的黄金发展期，公司将加速ODM和功率半导体两大业务板块协同，在5G、IoT、汽车电子和半导体等领域全面发力，我们预计公司将持续加大研发投入，保障公司在5G时代实现高速发展。
二
ODM业务：行业龙头地位稳固，公司发展路径清晰
1行业分析：智能手机行业迎来5G换机潮，ODM厂商迎来三大机遇
全球智能手机行业进入存量博弈阶段，5G驱动智能手机行业迎来换机潮。在经历了移动互联网时代近10年的培育之后，全球智能手机出货量在2016年达到顶峰，随后连续三年实现低个位数负增长，根据IDC数据，2019年全球智能手机出货量13.71亿部，同比下滑2.45%。后4G时代智能手机创新趋缓、用户换机周期拉长，随着5G正式商用，智能手机行业将迎来新的换机潮，同时带动消费电子进入新的创新周期。
不同于4G时代始终处于加速赶超的角色，中国市场以及中国运营商和中国手机厂商都将成为5G时代的引领者。根据中国信通院的数据，2020年1-6月，中国市场5G手机累计出货量6359.8万部，占中国智能手机出货量的41.55%，其中6月份单月5G手机出货1751.3万部，占比61.2%。我们认为伴随着疫情逐步受控，全球电子终端销量表现都将企稳回升。虽然当下印度等部分区域的销量表现依旧不佳，但不改整体向好态势。我们预计2020年全球智能机销量在12.2亿部左右，其中5G手机销量上修至2.7亿部。而国内市场手机销量在3.4亿部，其中5G手机销量上修至1.8亿部。
ODM行业挑战与机遇并存，头部ODM企业有望在5G时代深度受益。随着智能手机行业进入存量竞争阶段，市场过度竞争导致品质提升以及硬件性能过剩，且由于5G技术的快速升级导致成本和售价上升，加剧了手机品牌厂商成本控制的压力。ODM厂商由于具备成熟且通用的底层技术设计和生产组装平台，同时具备成熟的供应链和质量品控体系，因此在成本端更具优势。
中长期看，我们认为ODM厂商将迎来以下三方面的机遇：（1）一线手机品牌厂商为抢占5G手机市场份额加大中低端手机外放比例，ODM行业有望迎来增量需求；（2）ODM行业头部效应明显，ODM龙头厂商竞争优势明显；（3）5G换机潮下中低端手机创新加速和配置升级，头部ODM厂商有望迎来量价齐升。
（1）一线手机品牌厂商加大中低端手机外放比例，ODM行业仍有50%增量空间
受全球智能手机市场低迷影响，近三年ODM厂商全球手机出货量出现微幅下滑，2017-2019年ODM全球手机出货量分别为4.5亿台、4.3亿台和4.1亿台，占全球智能手机出货量的比例稳定在30%左右。虽然手机品牌厂商之间的产品战略和委外战略各有不同，但我们认为随着5G正式商用，各手机厂商之间的竞争将进一步加剧，ODM行业仍存在一定增量空间：（1）5G换机潮有望带动全球智能手机销量实现正增长，从而带动ODM行业实现增长；（2）在渗透率提升困难的情况下，手机品牌厂商将更加注重成本控制和效率优势，中长期看品牌商有望进一步加大外放比例缓解竞争压力；（3）中国手机品牌持续表现强势，三星、LG等海外手机品牌开始全面寻求与手机ODM厂商合作。
在中低端智能手机市场，ODM厂商在研发效率、成本管控以及响应速度方面拥有明显优势，手机品牌商的委外策略对于ODM行业规模和ODM厂商有直接影响。根据智能手机的出货规模，华为、小米、联想是2018年手机ODM厂商的主要合作伙伴；2019年新增三星、LG、诺基亚、OPPO等品牌厂商委外比例大幅提升。对应的ODM供应商主要集中在闻泰、华勤、龙旗和中诺等公司。
三星、LG、诺基亚等海外品牌ODM比例不断提升。由于中国手机品牌厂商的强势表现，三星等海外品牌在中国市场节节败退，2019年三星关闭了在中国天津和惠州的手机工厂，转而全面寻求与手机ODM厂商的合作，外放部分Galaxy A系列手机给ODM厂商，因此2019年三星ODM出货比例大幅提升，ODM手机出货量从2018年的不到300万台大幅提升至2019年的超过5000万台。LG、诺基亚等海外品牌亦面临中国品牌的强势冲击，因此2019年委外比例同样大幅提升。我们预计未来三星将继续加大委外比例，中长期提升至25%-30%比例，对应7500万-9000万市场空间；LG、诺基亚委外比例有望进一步提升至50%左右水平。
OPPO在2018年成立子品牌Realme，定位中低端机型，主打海外市场，其产品开始与ODM厂商合作，因此从2018年开始释放委外订单，2019年委外比例大幅度上升，预计未来OPPO委外比例有望提升至40%-50%左右。
华为主要根据其产品定位及研发平台确定委外策略，由于华为主打中高端战略，而其高端机全部采用海思麒麟芯片，因此全部为自研设计，只有部分中低端采用MTK和高通平台的项目采用委外ODM研发设计，因此2019年华为控制回收部分ODM委外项目，委外比例有一定下调。未来伴随华为加大与外部芯片供应商的合作，华为委外比例有望回升。
小米和联想的委外比例相对稳定，分别有约75%和85%的出货量外放给ODM/IDH厂商。目前全球主流手机品牌厂商中，只有vivo和苹果全部采用自研设计。
参考全球主流品牌的委外策略，我们认为2000元以下的中低端手机理论上均可能外放给ODM厂商，我们假设5G换机潮带动全球智能手机出货量在2021年后回暖至14亿部，2000元以下中低端智能手机维持50%左右的占比，2000元以下智能手机中有80%-90%外放给ODM厂商，则手机ODM行业的市场空间在5.6-6.3亿部，距离2019年4.1亿台的出货量还有50%左右的增量空间。
（2）ODM行业头部效应明显，ODM龙头厂商竞争优势明显
ODM业务模式涵盖了研发设计和生产制造两大环节，相较IDH和OEM厂商具有更多自主空间和盈利空间。但由于一线品牌商委外ODM机型大部分为千万量级出货，前期评估周期久，占用研发资源多，对于品质和供应链成本控制要求高，因此ODM公司的门槛要求越来越高。同时手机一线品牌厂商实力雄厚，供应链议价能力较强，关键物料更倾向于客供，因此ODM厂商来自供应链成本管控的利润空间被压缩，中小型ODM厂商生存空间已经有限，ODM行业格局不断向头部厂商集中。
龙头厂商出货量连续逆势增长，ODM行业TOP3厂商集中度近7成。根据赛诺数据显示，尽管ODM行业受手机市场低迷影响连续三年微幅下跌，但龙头厂商仍然保持逐年逆势增长。2019年闻泰科技率先实现手机出货量破亿，达到1.13亿台，逆势同比高增25%，行业第一地位稳固；排名第二的华勤实现出货量8900万台，同比微增3%；排名第三的龙旗实现出货量7000万台，同比微增2%；排名第四和第五的分别是中诺和天珑，出货量分别为1580万台和1000万台，较行业TOP3厂商出货量有明显差距；而在16-17年排名行业第4的与德，由于客户订单缩水、缺少国内优质客户等而市场竞争力不足，已跌出行业前5的位置。总体来看，ODM行业TOP3厂商格局稳定，且市场集中度不断提升，已从2016年的不到30%一路提升至2019年的66.3%，行业头部效应明显。
TOP3厂商客户结构不断优化，强者恒强的局面有望持续。从ODM厂商的客户结构来看，TOP3厂商能在行业低迷中仍然保持逆势增长，主要原因在于其客户资源优质、客户结构健康，且能不断开拓新用户，从而保证公司出货的连续增长。目前智能手机行业竞争格局基本稳定，头部ODM厂商与中小=厂商的研发实力和产能差距在进一步拉大，我们认为ODM行业的竞争格局将在未来一段时间内继续保持，头部厂商尤其是多年保持行业第一的闻泰将在ODM行业成长浪潮中深度受益。
（3）5G换机潮下中低端手机创新加速，头部ODM厂商有望迎来量价齐升
虽然头部ODM厂商在中低端智能手机项目中仍然具有不可替代的研发优势和规模优势，但ODM厂商仍然在不断寻求转型，丰富其业务模式，以获得更多成长空间。
我们将目前ODM厂商业务模式总结为5个方面：研发设计——生产制造——成本管控——客户资源——新业务拓展。前三个环节，研发设计、生产制造、供应链成本管控，是手机ODM厂商赚取利润的主要环节，随着ODM行业竞争日渐激烈，ODM厂商开始通过优化客户结构、争取更多大客户委外项目（客户资源）以及扩充ODM业务产品线、投资上游产业链业务（新业务拓展）等方式来降低运营风险和打开成长空间。
我们从公司和行业两个角度分析头部ODM厂商如何把握5G换机潮，迎来阶段性量价齐升，提高自身盈利水平。
从公司角度，ODM厂商主要从上述5个方面进行自身业务优化：
a． 降低研发成本：通过扩建研发中心分担原有研发中心的工作，提升研发效率，降低研发成本，比如闻泰和华勤从2017年开始均在无锡新建研发中心，逐步分担原来研发中心的工作；
b． 扩充生产产能：生产制造作为ODM厂商取得利润的重要环节，头部ODM厂商均在加大自有工厂产能以提升整体利润水平，尤其随着国产品牌厂商加大出海力度，全球化战略已成为ODM厂商的重要方向之一；
c． 提升供应链管控能力：加快供应链培育，提升自身相对于品牌商的成本管控效率和产业链议价能力，进而不断提高公司元器件采购比例；
d． 扩展客户资源：手机行业出货量向少数品牌集中导致新机型项目数量减少，ODM厂商需不断提升竞争力，把握更多客户的项目资源，避免单一客户依赖带来的运营风险；
e． 新业务拓展：拓展除手机以外的关联业务，如平板、笔记本电脑、IoT、车联网产品等打造新的盈利点；同时向上游关键资源延伸，比如闻泰收购安世半导体、华勤投资模厂和触控指纹芯片等，进一步增强公司产业链话语权。
从行业角度，5G换机潮下中低端手机创新加速和配置升级，智能手机单机价值量将提升，头部厂商率先受益。目前5G在智能手机中高价位段上已成标配，同时得益于麒麟820/985、骁龙690、天玑800等中端芯片的推出，目前2000元左右机型也基本普及5G。未来，随着5G商用加速，高通、MTK等亦将推陈出新，量产全新的5G SoC。其中高通有望在2021年上半年推出4系5G SoC，加速驱动5G下沉。同时，我们预计MTK天玑600 SOC也将于近期问世，5G机型将进一步下探千元机市场。
我们认为，进入5G时代，智能手机品牌厂商为抢占市场份额，将在两个方面进行加速：第一，进一步压缩手机从设计到量产交付的周期；第二，加快5G智能手机向中低端市场的渗透。而ODM厂商快速响应市场需求和设计交付的能力将进一步凸显，ODM厂商成为品牌商抢占5G中低端市场的重要选择，其中前瞻布局5G技术、具有5G产品量产能力的头部ODM厂商将获得更多机会，有望在5G加速渗透期迎来量价齐升。从2019年国内ODM重点机型及市场表现来看，头部厂商无论在明星产品的产品力上，还是在单机价格段的覆盖上都领先其他厂商一步。其中闻泰科技凭借三星A6S机型已将价格上探到1799价位段，向中端价格段产品挺进。进入2020年，闻泰凭借华为荣耀Paly4和华为麦芒9等5G机型，将5G手机的价格上探至2000元以上。短期内随着5G渗透率加速，头部ODM厂商重点机型的价值量有望进一步提升。
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公司分析：产能和客户同步优化，切入新赛道打开长期成长空间
ODM行业龙头，连续多年出货量行业第一。闻泰科技作为行业龙头，凭借出色的供应链管理能力和交付能力，出货量连续多年稳居行业第一。公司出货量从2015年的不到5960万台逐年增长至2019年的1.13亿台，CAGR达到17.34%，行业市占率接近30%，在全球智能手机市场和ODM行业出货连续低迷的情况下仍然保持了持续高增长。公司通讯业务收入也从2016年的126.62亿元增长至2019年的397.86亿元，CAGR高达94.37%。未来随着行业竞争格局进一步向头部厂商集中，公司产能和客户进一步扩充，我们认为公司的出货规模仍有较大成长空间。
从盈利模式来看，公司的收入主要来自三个方面：研发设计收入、生产制造收入和元器件采购收入。
a． 研发设计收入通常按项目计费，过去十几年由于项目低端且竞争激烈，因此单个项目研发收入很低，目前随着ODM厂商的门槛越来越高，单个项目的研发收入也在不断提高，公司这一部分收入的增长来自单个项目研发收入提升和项目数量不断增加的双重驱动。
b． 生产制造收入的增长主要来自于公司自建产能的增长，2019年公司1.13亿台的出货量中只有约5000万台来自公司的自建产能，未来随着公司国内和海外工厂的逐渐投产，公司自建产能长期出货目标有望达到2亿台，对应当前产能还有约3倍成长空间。
c． 元器件采购收入主要与客户的委外策略有关，随着公司生产规模不断扩大、客户结构不断优化，公司采购比例近两年提升速度较快，预计未来公司采购比例有望持续提升，为公司带来更大的收入贡献。
总体来说，我们认为未来公司的成长动力主要来自以下三个方面：（1）产能和研发方面：通过不断完善研发体系和扩充自建产能，持续增强研发设计能力和交付能力；（2）客户方面：大力优化客户结构，提升公司采购比例；（3）新业务方面：基于高通平台切入笔电、VR/AR等新赛道，打开长期成长空间。
（1）产能和研发方面：研发和制造体系完善，打造全球交付体系
闻泰科技通讯业务板块目前设有4个研发中心，分别位于上海、深圳、西安和无锡。
a. 上海研发中心成立于2006年，主要基于Qualcomm、MTK等国内外主流芯片平台开发智能手机和平板电脑等终端产品，涵盖多种不同网络制式，服务的客户均为国内外手机市场排名前列的主流品牌厂商，研发设计的手机产品大多销量超过500万，部分产品甚至是超过3000万的爆款畅销产品。
b. 深圳研发和运营中心承担多个主力客户的研发工作，运营中心负责集团采购、销售以及技术支持，具备成熟稳定的供应链体系。
c. 西安研发中心成立于2009年，主要从事无线通讯新技术的研发和应用，能够为客户提供通讯终端和智能硬件的研发设计服务，目前拥有研发人员100多人，其中博士、硕士占比60%以上。
d. 无锡研发中心是闻泰科技国内第四个研发中心，致力于4G/5G智能终端和模块产品的研发设计，服务全球主流品牌客户，其落成进一步完善了闻泰科技通讯板块的研发体系，主力闻泰科技更好地把握5G带来的发展机遇。
公司通讯业务板块目前共有5个智能制造中心，分别位于嘉兴、无锡、印度、印尼和昆明。
a. 嘉兴工业设计和智能制造中心于2008年正式投产，是全行业唯一同时拥有模具、注塑、喷涂能力的ODM工厂，公司每年投入大量资源对嘉兴智能制造基地进行升级改造，目前闻泰的贴片、组装产线也是国内EMS工厂里自动化程度最高的，是世界顶级的品牌商和运营商合格认证的工厂，目前累计产能达到3000万台/年。
b. 无锡智能制造中心是闻泰科技国内第二个智能制造中心，主要进行手机、平板、笔电、智能模块的智能制造，主要为客户提供更具竞争优势的智能终端、智能硬件和智能模块等智造服务，投产年产能达到1000万台/年。
c. 印度智能制造中心是闻泰科技国际化进程中的首发地，是闻泰全球交付系统中的重要一环，主要为客户提供智能移动终端和智能硬件整机制造服务，除满足客户当地市场需求外，还出口至欧美等市场，目前印度智能制造中心月出货量超过200万台，未来公司将不断加大投入，在印度建设超过1亿台的生产基地，并新增注塑、喷涂等部件生产。
d. 印尼智能制造中心是闻泰科技通讯业务板块海外布局中的又一智能制造中心，主要为客户提供智能移动终端和智能硬件整机智造服务，可快速响应客户需求，全球接单当地交付，目前整机计划产能100万台/月。
e. 昆明智能制造中心是公司通讯业务板块的重要制造基地之一，是一个集办公区、生产及配套区、仓储中转区、员工生活和公共设施为一体的综合园区，主要用于生产4G/5G通信模组及相关智能终端，一期规划产能2000万台/年，二期（2023年）规划产能5000万台/年。
随着公司的研发设计能力不断增强以及自有产能逐渐开出，公司的研发收入和代工收入将不断增长。随着5G手机研发成本增加以及公司研发设计能力的不断增强，公司单个项目研发费用已经由过去的2000-3000万元增长至当前的5000-8000万元左右，未来随着公司研发能力增强以及不断开拓手机以外的研发项目，公司单个项目研发费用以及研发项目数量有望继续增长。同时，随着公司国内和国外工厂的产能逐渐开出，未来三年公司自建产能有望由当前的8000万台/年提升至2亿台/年，极大地提升公司的代工收入。
（2）客户方面：客户结构不断优化，采购比例稳步提升
在产能不断扩充的同时，闻泰科技通讯业务板块也在不断进行客户结构优化。目前公司智能手机ODM业务覆盖除苹果以外的几乎所有主流品牌，是全球最大的智能手机ODM厂商，2019年公司大幅调整客户结构，开拓海外特别是北美市场，为北美运营商客户开发多款产品均获得较高评价，帮助公司成为行业内少有的能满足北美运营商高标准的ODM企业，未来有望继续提升在北美的市场份额。
国际客户贡献近两年主要增量，采购比例稳步提升。得益于公司完善的供应链管理和强大的交付能力，闻泰科技从2018年开始在原有客户基础上开拓了三星、OPPO、LG等客户，成为公司2018年-2019年智能手机出货的主要增长点。三星从2018年开始由全部自研设计转往寻求与ODM厂商合作，2018年三星ODM出货量仅300万台，外放比例仅1%，2019年三星ODM出货量迅速增长，我们预计未来三星外放比例有望提升至25%-30%的水平，整体ODM手机出货量超过9000万台，闻泰作为三星重要的ODM供应商，有望深度受益。
采购比例方面，闻泰未来整体采购比例有望达到60%-70%。2018年之前，由于华为、小米等公司传统客户对供应链控制力度较大，因此2018年之前公司元器件采购比例较低，未来随着闻泰供应链管控能力进一步增长，华为小米等客户也将进一步放开采购比例，预计华为的采购比例将达到50%左右，小米也将有30%-40%的采购比例外放。公司新导入的三星、Realme、LG等新客户由于具有更强的降成本诉求，因此更倾向于将元器件采购等环节外包给ODM厂商，未来采购比例有望达到100%。由于三星、OPPO等新客户的导入，闻泰近两年采购比例提升速度较快，未来随着客户结构进一步优化，公司的物料采购比例有望由2019年的30%左右提升至60%-70%的水平，从而大大提升公司的营收规模和盈利水平。
（3）新业务拓展：高通MTK深度合作，打开5G成长空间
除了保持公司在智能手机ODM业务的领先优势以外，公司于2018年起大力投入5G研发，布局5G市场建设。2018年，公司成为高通5G Alpha客户，并且已在嘉兴布局5G建设的设备。随着骁龙690的发布以及MTK即将推出的天玑600，5G手机在中低端市场的渗透率将加快提升。我们预计闻泰的5G机型将从2020年年中密集发布，预计公司2020年5G手机出货占比将达到20%左右。
公司在5G领域的成功，除修炼内功外，还积极对外合作。闻泰与业内主流SOC厂商均有合作。其中高通方面，公司是高通最大的ODM客户，也是其5G领航计划成员，多次参与高通新平台首发项目的研发。“5G领航计划”是高通于2018年年初与联想、OPPO、vivo、小米、中兴通讯、闻泰科技等6家公司发起的计划，重点支持5G时代中国智能手机产业的发展，加速基于3GPP 5G新空口技术标准的5G商用终端的推出。通过“5G领航计划”，高通主要为闻泰科技等中国厂商提供三方面的服务：①深厚的技术专长；②业界领先的半导体解决方案；③开发顶级和全球5G商用终端所需的平台。除了专注于5G技术，高通还将与公司共同探索AI、IoT等变个性技术的演进发展。2020年7月，高通进一步联合国内包括闻泰科技等在内的多家公司发布5G物联网创新计划，旨在加速终端形态创新、生态合作创新和数字化升级创新。而MTK方面，公司是MTK在大陆的核心合作伙伴，2020年公司已基于MTK的天玑800 5G SoC推出多款5G机型，抢占5G中端市场。作为高通及MTK在大陆的核心合作伙伴，公司将在5G浪潮中将深度受益。
未来，公司将进一步加大在通讯终端业务板块的布局，布局除5G手机以外的5G平板、5G笔电、5G CPE、5G 工业网关、5G IoT模块等众多产品，旨在于5G时代成为通讯设备及IoT智能制造领域的领航企业。此外公司还与中国移动、中国联通、中国电信三大运营商分别在5G领域展开合作，未来随着公司无锡、印度、印尼、昆明等智能制造基地产能逐渐开出，公司的多产品布局有望在5G领域迅速打开局面。
三
功率半导体业务：功率器件全球领先，受益自主可控趋势
1
安世集团：功率器件全球领先，多细分领域行业龙头
安世集团是一家全球领先的半导体标准器件IDM厂商，其前身是恩智浦的标准产品事业部，拥有60多年的半导体行业专业经验，于2017年开始独立运营。公司专注于分立器件、逻辑器件和MOSFET器件的设计、生产和销售，其产品广泛应用于汽车、工业与能源、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域。
闻泰科技实际控股，将进一步收购剩余少数股权。2019年闻泰科技在境内通过发行股份及支付现金的方式收购了合肥裕芯9名股东（合肥广芯、合肥广讯、合肥广合、宁波广轩、宁波广优、北京中广恒、合肥广坤、合肥广腾、北京广汇）之上层出资人的有关权益份额；在境外上市公司关联方通过支付现金的方式收购了境外基金中智路资本作为GP拥有的全部财产份额和相关权益，从而累计持有合肥裕芯74.46%的权益比例，并间接持有安世集团74.46%的权益比例，取得安世集团的控制权。2020年3月26日，公司发布公告将继续以收购安世集团剩余23.78%权益比例，若交易实施完成，上市公司将合计持有合肥裕芯98.23%的权益比例，并间接持有安世集团98.23%的权益比例。
（1）主营业务：三大产品线，产品细分品类丰富，广泛覆盖下游领域
安世的产品线主要分为双极性晶体管和二极管及ESD保护器件、逻辑器件、MOSFET器件等3条产品线，产品细分品类丰富，公司目前产品品类超过1.5万种，每年新增800多种新产品，全部为车规级产品。目前安世半导体年产能超过900亿件，公司在分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的主要产品市场占有率均位于全球前三名。
安世主要产品市占率位于全球前三。安世的分立器件和ESD保护器件保持全球第一的市占率；逻辑器件方面，安世在微型逻辑和标准逻辑领域产品组合丰富，特别是在汽车工业客户群广泛，安世逻辑器件产品在全球市占率排名第二；MOSFET器件方面，安世产品范围覆盖30-100V各种高可靠性沟道MOSFET工艺，中、低压MOSFET产品组合领先，车用功率MOSFET器件在全球市场市占率排名第二，小信号MOSFET器件全球市占率排名第三。
安世广泛覆盖下游领域，客户资源优质。安世下游覆盖汽车、工业与动力、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域内全球顶尖的制造商和服务商。汽车领域客户包括博世、比亚迪、大陆、德尔福、电装等，是公司下游主要应用领域；工业与动力领域客户包括艾默生、思科、台达、施耐德等；移动及可穿戴设备领域客户包括苹果、谷歌、乐活、华为、三星、小米等；消费领域客户包括亚马逊、大疆、戴森、LG等；计算机领域客户包括华硕、戴尔、惠普等。
（2）生产经营：强大的IDM能力，年产能超900亿件
安世拥有12家控股子公司，公司业务布局遍及全球。安世集团目前在全球共拥有12家控股子公司，其中在境内拥有安世中国、安世合肥共2家控股子公司，在境外拥有安世半导体、安世德国、安世美国、安世英国、安世马来西亚、安世菲律宾（包括其子公司 LVI）、安世匈牙利、安世香港、安世新加坡、安世台湾等共10家控股子公司。
半导体设计、制造、封测环节全覆盖，目前全球拥有6座工厂。安世集团总部位于荷兰奈梅亨，主要负责产品的设计，此外安世还在英国曼彻斯特和德国汉堡分别拥有一座前端晶圆加工厂；在荷兰拥有 ITEC 研发中心用于后端封测设备的研发；在中国广东、马来西亚、菲律宾分别拥有一座后端封测工厂，合计年产能超过900亿件。
目前安世的双极性二极管和二极管及ESD保护器件产品线、MOSFET器件产品线主要由公司通过IDM模式生产；逻辑器件的前端晶圆加工主要采取外协生产模式，后端封测通过马来西亚封测工厂封测+部分产能外协生产模式满足。
从产能情况来看，公司2019年总产能达到930亿件，其中双极性晶体管和二极管产能最大，达到683亿件，占公司总产能的73.44%；其次是ESD保护器件，2019年产能132亿件，占比14.19%；MOSFET产能85亿件，占比9.14%；逻辑器件产能最小，2019年产能30亿件，占比3.23%。
公司主要以自有产能为主，2019年公司外协产量仅44亿件，包括双极性晶体管和二极管10亿件、ESD保护器件4亿件、逻辑器件30亿件，对外协加工不存在重大依赖。
2019年公司各类型产品的产能利用率整体保持在较高水平，较2018年均有一定幅度提升，但因公司秉承严格环保要求和安全生产规则，且需预留一定生产空间应对重要客户潜在急迫的供应需求，因此公司并未超产能生产。公司产销率整体维持在100%左右的水平，但2019年ESD保护器件产销率达到114.42%，主要系公司消化库存所致；双极性晶体管和二极管产销率仅89.35%，主要由于公司增加了该产品线的产量和备货，2019年公司双极性晶体管和二极管的总产量同比增加52亿件，期末库存较期初增加70亿件。
（3）财务分析：结构稳定增长稳健，相比同行表现出色
营收规模稳健增长，静待产能瓶颈突破。安世半导体2019年营收规模超过14亿美元，约103.07亿元人民币，同比小幅下滑1.18%，在全球半导体下行周期中仍然保持了相对稳定的收入规模。安世半导体专注于半导体标准器件的生产和供应，而半导体标准器件是最基础的元器件，所以客户对半导体标准器件的核心需求在于能持续稳健获得大量的供应。安世半导体经过60多年的发展，在工艺稳定性、工艺成本控制、量产能力等方面都具备稳定的竞争力，公司产品已经在各应用领域得到广泛的行业认可，与下游客户建立了稳定的长期合作关系。但同时受限于安世产能扩张速度缓慢，因此安世的营收规模在过去几年相对稳定。安世的营业收入规模从2013年的11.45亿美元稳健增长至2019年的超过14亿美元，CAGR约4%。未来随着安世获得更多资金支持，安世产能将进一步扩充，突破产能瓶颈后的安世有望在收入端迎来新一轮增长。
毛利率保持稳定，盈利能力持续增强。安世的净利润近三年保持稳定增长，从2017年的8.19亿元增长至2019年的12.61亿元。2017-2019年安世毛利率分别为34.14%、35.76%和35.05%，基本保持稳定。2017-2019年安世净利率分别为8.67%、11.81%和12.24%，盈利能力持续增长，未来随着安世与闻泰整合不断深入，安世的运营效率和盈利水平有望继续提升。
分产品线来看，2019年三大产品线营收占比基本相当。双极性晶体管和二极管的营收占比最高，2017-2019年分别达到37.11%、38.53%和37.06%，整体保持稳定；其中小信号二极管和小信号晶体管在全球具有较强的竞争力，全球市占率逐年提升且多年保持第一，公司双极性晶体管和二极管有效市场份额已从2014年的19.10%提升至2019年的24.60%。逻辑器件和ESD保护器件营收规模和营收占比相对稳定，2017-2019年营收占比分别达到32.77%、31.77%和29.32%；其中ESD保护器件产品全球市占率位列第一，2019年达到31.70%；逻辑器件产品组合丰富，0.7-18V供给电压范围逻辑技术全球领先，逻辑器件产品整体市占率排名第二。MOSFET器件业务收入受下游需求增长驱动，近三年营业收入保持较高速增长，2017-2019年营收规模分别达到20.56亿元、26亿元和30.31亿元，营收占比逐年提高，2017-2019年分别达到23.72%、24.93%和29.41%；公司小信号MOSFET器件全球市占率排名第三，车用功率MOSFET器件全球市占率排名第二。
分区域来看，产品最终出口地区主要是大中华区、北美地区和欧洲、中东、非洲等地区。其中大中华区占比最高，近三年营收占比基本维持在42%以上的水平；欧洲、中东、非洲地区其次，近三年营收占比基本维持在25%左右的水平；北美地区营收占比在9%左右。公司整体营收结构维持稳定，目前各政府未对安世产品采取特别限制性贸易政策，安世在各地区的产品销售暂无发生重大变化的风险；未来随着安世加强与闻泰的协同作用，进一步开拓在中国的客户和市场，大中华区的营收占比有望进一步提升。
从下游应用领域来看，安世主要布局汽车电子、移动及可穿戴设备、工业与动力三大下游应用。汽车电子是安世战略性布局领域，2019年汽车电子占比达到44%，安世在汽车电子领域拥有领先的市场地位和广泛的汽车工业客户群；其次是移动及可穿戴设备占比21%、工业与动力占比20%。
持续加大研发投入，核心研发人员稳定。安世的研发投入随着业务规模的扩大而增长，2017-2019年安世研发投入分别为5.38亿元、5.68亿元和6.02亿元，逐年稳定增长；其中研发费用资本化占比分别为19.80%、26.40%和31.91%，逐年提高；安世2018年和2019年的研发费用率稳定在4%左右，较2017年的4.98%下滑近1个百分点，主要由于近两年公司研发费用资本化占比有所提高。同时，安世研发人员数量逐年增长，从2017年的280人增长至2019年的344人，占总员工数比例逐年微涨，且公司核心人员近三年没有发生重大变动，公司每年员工离职率低于5%，十分稳定。
竞争对手分析：安世集团的国际竞争对手包括美国德州仪器（TI）、安森美（ON Semi）、罗姆（Rohm）、英飞凌（Infineon）、意法半导体（ST）等拥有多业务板块的国际大型半导体公司。2019年，全球半导体行业整体呈现下滑，国际主要大型半导体公司业务均受到一定影响，营业收入和净利润呈现下滑趋势，营业收入平均下滑4.52%，净利润平均下滑34.39%。安世集团的业务同样受到一定影响，但公司应对积极，在行业整体下滑的情况下保持了整体业绩和市场份额的稳定，表现优于主要竞争对手。
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功率半导体行业增长稳健，国产替代空间巨大
功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。功率半导体主要可分为功率IC和功率分立器件两大类，其中功率分立器件主要包括二极管、晶闸管、晶体管等产品。安世集团的主营业务中，除逻辑器件属于集成电路外，公司的双极性晶体管和二极管及ESD保护器件、MOSFET器件均属于功率分立器件。
半导体分立器件作为介于电子整机行业以及上游原材料行业之间的中间产品，是半导体产业的基础及核心领域之一，主要应用在汽车、工业、航空航天、军事等对电子元件的可靠性、耐久性要求极高的场合。近年来，功率半导体的应用领域已逐渐从工业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多市场，市场规模呈稳健增长态势。根据IHS Markit数据，2018年全球功率半导体器件市场规模约为391亿美元，预计至2021年市场规模将增长至441亿美元，年化增速为4.1%。
其中，中国是全球最大的功率半导体消费国，2018年中国功率半导体市场需求规模达到138亿美元，增速为9.5%，占全球需求比例高达35%。预计2021年中国功率半导体市场规模将达到159亿美元，年化增速达到4.8%，略高于全球增速。
（1）功率半导体供应链国产化紧迫性加强，进口替代有望加速
功率半导体巨头主要集中在海外，国内市场自给率有待提升。中国作为全球最大的功率半导体需求国，占据全球约35%的功率半导体市场需求规模，但由于国内功率半导体厂商尚与全球领先的功率半导体巨头存在差距，因此中国功率半导体供应链自给率仍然较低，随着闻泰完成对安世的收购，未来安世有望成为国内功率半导体领域的替代先锋，快速抢占海外厂商的市场份额。
根据IHS的数据，全球功率半导体市场份额排名前十的厂商中无一中国厂商，全球功率半导体巨头主要集中在美国、欧洲、日本等地区，其中英飞凌在功率半导体市场份额遥遥领先，在全球MOSFET市场中市占率高达28%；安世半导体在全球功率半导体市场中市占率约4%左右，相较于中国大陆厂商具有领先优势。
聚焦中国功率半导体市场，根据Yole数据，在功率半导体的核心部件IGBT模块、IGBT单管和MOSFET领域，中国功率半导体市场产品自给率平均只有38%。而在技术和工艺水平较低的二极管和BJT器件方面，中国功率半导体厂商的供应率接近50%，主要原因有两个：一是由于二极管的工艺和技术水平相对较低，突破壁垒较小，国内厂商比较容易取得突破；二是由于二极管相较高端的MOSFET和IGBT器件毛利率较低，国外功率半导体巨头战略重心逐渐转往高端产品线，因此国内厂商在相关领域面临的竞争对手比较少。未来随着国产厂商的快速成长以及外部环境的变化，中国功率半导体市场供应链国产化的紧迫性将越来越强，而安世作为一家拥有60多年半导体行业专业经验的公司，在工艺稳定性、工艺成本控制、量产能力等方面都具备稳定的竞争力，有望在国产替代的进程中快速受益。
（2）新能源车快速成长，车规级半导体厂商优势明显
汽车电子化进入第二阶段，车用功率半导体需求快速增长。从下游应用领域来看，功率半导体主要分为四大应用领域工业、汽车、通讯和消费电子。其中汽车电子是增长最快的领域之一。当前汽车产业正在从传统内燃机车向插电式油电混合动力和纯电动汽车方向发展，与此同时，自动驾驶及辅助驾驶系统发展也将带动低压车用功率半导体的产品需求快速增长。目前，传统汽车部件电子化已基本结束，产业开始进入由智能化、电动化推动的汽车电子化第二阶段。智能化对半导体的需求主要来自单车智能化、车用通讯、座舱电子化三大应用领域。
汽车电子的快速发展推动汽车半导体规模的快速增长。根据Gartner数据显示，全球汽车半导体市场2019年销售规模达到410.13亿美元，预计2022年有望达到651亿美元，占全球半导体市场规模比例有望达到12%，并成为半导体细分领域中增速最快的部分。其中汽车功率半导体销售规模最大，达到121.63亿美元，占全部汽车半导体市场的29.70%，主要由于汽车电动化对执行层中动力、制动、转向、变速等系统的要求更为严格，其对功率半导体的需求相较传统燃油车增长明显。
欧美日等国巨头垄断汽车半导体市场，安世成中国规模最大的车规级半导体厂商。从产业格局来看，目前全球汽车半导体市场由欧美日等国巨头企业垄断，在全球前20大汽车半导体厂商中，美国企业数量达9家，接近一半；欧洲日本企业各5家，但欧洲汽车半导体企业整体综合竞争力更强，5家企业中有3家进入全球ToP5。而安世是全球前20大汽车半导体厂商中唯一一家来自中国大陆的企业，也是目前中国规模最大、水平最高的车规级半导体厂商。整体而言，由于汽车半导体供应链和产品验证周期形成的高壁垒，全球汽车半导体产业格局非常稳定，具有规模量级的新玩家并不多，目前全球超过2亿美元销售规模的企业仅35家。
汽车电动化趋势下，功率半导体单车价值量增长最快。分立器件及功率MOSFET器件是电能转换和控制的核心半导体器件，汽车作为封闭系统，内部的电力输出需要通过分立器件及功率MOSFET器件的转化实现，在混动和新能源车型中尤其重要。一般而言传统汽车的电池电压为12V，节能与新能源汽车则大幅提升；纯电动车的动力电池电压普遍大于300V，这种电池电压的大幅变化带来了汽车内部核心零部件的变化。汽车内部电压、电流大幅提高，需要耐大电压、大电流的继电器、连接器、线缆和被动器件，防漏电/短路等性能需求也大幅提升。
根据Strategy Analytics和英飞凌的统计，传统燃油汽车的功率半导体使用量约为21个，成本为71美元左右；轻型混合动力汽车（MHEV）功率半导体的成本约90美元；高度混合动力汽车（FHEV）/插电式混合动力汽车（PHEV）中功率半导体的成本将攀升至305美元；纯电动汽车（BEV）的功率半导体成本则可达到350美元，是传统燃油汽车功率半导体成本的5倍左右。
新能源车高速成长，汽车功率半导体行业增量可观。电动汽车的推广势在必行，全球新能源汽车行业快速发展。在中国、美国、德国、日本等主要新能源汽车促进国的推动下，全球新能源汽车市场进入高速成长期，新能源乘用车销量2015-2018年连续4年增速超过50%，2019年全球新能源乘用车销量达到221万辆，渗透率达到2.5%。预计到2025年，全球新能源乘用车的销量将突破1000万台，达到1150万辆，相较2019年年均复合增速达到32%。以单车280美元功率半导体成本增量计算，新能源车将为全球功率半导体市场带来约32亿美元的增量。
（3）第三代化合物半导体前景广阔，安世积极布局持续研发
随着当下行业对高频、高温、高功率、高能效、耐恶劣环境以及小型化功率半导体器件的发展需求，传统的硅基功率半导体器件及其材料已经无法满足，行业开始对以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的第三代半导体材料进行布局与研发。相较于传统半导体材料，第三代半导体材料具有禁带宽、击穿电场强度高、饱和电子迁移率高、热导率大、介电常数小、抗辐射能力强等优点，结合卓越的开关性能、温度稳定性和低电磁干扰，更适用于如太阳能逆变器、电源、电动汽车和工业动力等下一代电源转换，在5G通信、新能源等市场具有广阔的市场前景，是半导体产业重要的发展方向。
根据Yole数据，到2022年，全球SiC功率器件市场规模将超过10亿美元，且市场增长将在2020年之后加速，从2020年到2022年的复合年增长率达到40％。到2022年，全球GaN 功率器件市场规模乐观预测将超过4.5亿美元，其中电源应用，即手机的快速充电是GaN市场中最大的细分应用市场，预计到2023年，GaN电源业务将达到约4.23亿美元，复合年增长率达到93％。
3
闻泰安世协同发展，打造平台型硬件企业
（1）闻泰安世深化整合，协同发展潜力巨大
安世与闻泰处于产业链上下游，在客户、技术和产品等多方面具有协同效应。闻泰科技处于产业链中游，主要为全球主流电子品牌客户提供智能硬件的研发设计和智能制造服务，上游主要供应商包括半导体在内的电子元器件供应商，下游客户主要为华为、小米、联想、LG等消费电子厂商。安世集团处于产业链上游，是世界一流的半导体标准器件IDM厂商，专注于分立器件、逻辑器件和MOSFET器件市场，客户包括中游制造商、下游电子品牌客户，比如博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等公司。
闻泰安世深化整合，将实现双方在业务、客户和技术上的协同发展，把握在车联网、5G等新兴市场的发展机遇。
在业务和客户资源方面，公司本部将逐步提高采用安世集团器件的比例，进一步向产业链上游延伸，打通产业链核心环节，实现主要元器件的自主可控；同时依托上市公司在消费电子领域的长期积累，协助安世集团拓展国内消费电子领域的业务和客户，在新能源汽车大规模替代燃油车、自动驾驶、无人驾驶等先进技术成熟前提前布局。
在技术方面，闻泰科技在智能终端ODM行业深耕数年，具备智能终端功能模块的研发制造能力，安世集团具有电子应用领域的标准器件生产能力和行业领先的封测技术，双方已就相关产品的研发进行了深入探讨和论证，并合作推出了4G半导体通信模组样品。
在新兴市场开拓方面，5G商用的加速推广将推动通信基础设施及终端产业的全面升级，并带动上游消费电子行业和更上游的半导体行业的增长，作为国内移动通讯终端设备ODM龙头和功率半导体世界一流厂商，公司将深度受益5G商用化浪潮。同时，基于安世集团提供的元器件产品和优质的封测技术，借助公司在车载通讯系统应用和芯片级系统解决方案领域的深刻理解和经验积累，公司可为车厂提供符合标准的车载电子系统模组模块类产品，从而为工业领域客户提供更丰富的产品组合，把握车联网发展机遇。
（2）闻泰收购安世深度推进，进一步增强公司盈利能力
2019年，闻泰科技完成对安世集团控制权的收购，顺利进入半导体行业。2020年，上市公司继续收购安世集团剩余少数股权，以深化闻泰和安世在业务、人员、财务、技术等方面的整合，加速安世在中国市场业务的落地和开展。
并购安世74.46%的权益比例，取得安世集团控制权。2019年3月22日，上市公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟通过发行股份及支付现金的方式实现对安世集团的间接控制。2019年12月20日，交易实施完成，上市公司累计持有合肥裕芯74.46%的权益比例，并间接持有安世集团74.46%的权益比例，取得安世集团的控制权。交易完成后，上市公司对安世集团的权益持有结构如图X所示。
收购安世剩余少数股权，进一步深化闻泰安世整合。2020年4月27日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，拟通过发行股份及支付现金的方式分别收购合肥裕芯的4名股东（即4支境内基金）之上层出资人的有关权益份额，包括宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜等3支基金中建广资产、北京中益作为GP拥有的全部财产份额和相关权益，以及北京广汇、宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜等4支基金之LP的全部财产份额和相关权益。本次交易完成后，上市公司将合计持有合肥裕芯98.23%的权益比例，并间接持有安世集团98.23%的权益比例。
收购安世剩余少数股权，进一步改善公司财务状况、增强公司盈利能力。本次交易实施后，上市公司总资产规模、净资产规模、收入规模、净利润水平都将有所提升。以2019年报告期为例，假设公司在2019年年初完成对安世74.45%权益以及本次拟收购的安世23.78%权益比例的收购和并表，则公司2019年备考营业收入将达到502.95亿元，较实际收入增长20.97%；备考归母净利润将达到19.93亿元，较实际归母净利润12.54亿元增长58.98%，大大提高了上市公司的营收规模和盈利能力。
（3）配套融资58亿元，扩产提效前瞻布局5G时代
2020年4月27日，公司发行公告拟募集配套资金不超过58亿元，其中16亿元用于安世中国先进封测平台及工艺升级项目，10.5亿元用于云硅智谷4G/5G半导体通信模组封测和智能终端研发及产业化项目，29亿元用于补充上市公司流动资金及偿还上市公司债务，剩余2.5亿元用于支付本次交易现金对价和相关税费及中介机构费用等。
a．安世中国先进封测平台及工艺升级项目
本次募投项目主要用于安世中国导入高功率MOSFET的LFPAK先进封装产线、原标准器件产品增产提效改造、半导体封测智能工厂自动化及基础设施建设子项等三大领域，主要用于厂房装修及购置升级各类设备、软件等，执行周期2020-2023年，将新增标准器件产能约78亿件/年，全方位提高安世中国的封测产能和生产效率，提升安世中国的盈利能力。
布局封测产能应对5G时代标准器件新需求。安世中国东莞封测工厂的年产量超过690亿件/年，是全球最大的小信号半导体器件封装基地，具有前沿的封测技术、丰富的大规模量产经验、完善的工艺流程、车规级的质量控制体系和高效的成本控制体系。随着5G通信产业化不断加快，各类智能终端产品不断涌现，对标准器件半导体的需求将进一步放大，安世中国积极布局封测产能，是对潜在客户需求的前瞻性战略储备。
募投项目积极应对标准器件演变新趋势。目前标准器件产品呈现以下演变趋势：①器件趋向小型化，依赖更加先进的封装技术；②高数据传输速率的环境下，无处不在的互联设备和多媒体应用要求更高的系统芯片抗ESD能力；③电池供电设备不断扩容，需要进一步延长电池续航和提升快速充电能力，并降低集成应用热量损耗；④电动汽车对器件质量要求更加严格。同时，客户将对半导体公司提出更高的质量要求、更快的交付速度要求和更低的成本供应要求，安世集团通过本次募投项目的实施有利于积极应对未来趋势。
导入先进MOSFET封测线，满足汽车客户需求。安世集团作为全球领先的LFPAK封测技术领导者，在本次募投项目中，将向东莞封测工厂导入先进的功率 MOSFET 封测线，采用最新一代的 LFPAK 高功率封测技术，以满足安世集团汽车客户的需求，支撑安世集团的长期增长战略。
b．云硅智谷4G/5G半导体通信模组封测和终端研发及产业化项目（闻泰昆明智能制造产业园（一期））
云硅智谷4G/5G半导体通信模组封测和终端研发及产业化项目由闻泰科技和安世集团联合研发，将以安世集团领先的车规级封装技术和质量管控体系为基础，结合闻泰科技对通信芯片的深度理解及智能制造的能力，打造集研发设计、生产制造于一体的大型智能制造中心，形成年产2400万件4G/5G通信模组及其智能终端的产能。该项目总投资为20.81亿元，其中铺底流动资金7033万元，拟使用募集资金10.5亿元，项目运营期为2020-2022年。
5G推动物联网、车联网爆发，通信模组市场前景广阔。伴随5G商用拓展，中国物联网产业有望迎来爆发，根据GSMA预测，2019-2022年中国物联网产业规模复合增速为9%左右，到2022年，中国物联网产业规模将超过2万亿元，中国物联网连接规模将达到70亿元。基于5G通信技术的通信模组将成为物联网、车联网的核心部件，成为打通物与物、车与车等终端的通信连接和网络服务的主要硬件载体，根据ABI Research数据，2023年全球物联网蜂窝网络通信模组出货量预计将达到12.5亿片，市场前景广阔。公司此次募投项目前瞻布局通信模组市场，有望在5G时代取得领先。
通信模组产品率先合作，将进一步推动闻泰安世整合。闻泰科技在智能终端ODM行业深耕数年，对于通信芯片产品具有深刻的理解，2019年4月，闻泰科技推出了首个基于高通SD X55平台的5G通信解决方案；安世集团具有电子应用领域的标准器件生产能力和行业领先的封测技术，闻泰科技与安世集团已经合作研发并顺利推出基于4G的车载通讯模块产品。随着5G商业化逐步推进，依托于闻泰科技与安世集团的持续研发能力和自建研发平台，将持续地从4G通信技术向5G通信技术演进，并不断创新封装形式，进一步实现通信模组及智能终端的高集成化、小型化和低成本，提高产品的整体性能和市场竞争力。本次募投项目的实施，有利于安世集团先进工艺技术在国内落地，深入推动闻泰科技与安世集团的并购整合，发挥积极的协同效应。
四
盈利预测、估值与投资评级
1
盈利预测及假设
闻泰科技的业务主要分为两个部分：传统通讯业务，即ODM业务；以及2019年收购的安世半导体，即功率半导体业务。
（1）ODM业务方面：公司是全球ODM行业龙头企业，2019年率先实现智能手机出货量破亿，达到1.13亿台。公司的ODM业务收入主要分为三个方面——代工收入、采购收入以及研发收入。
①代工收入：该部分业务增长主要取决于公司自建工厂的产能增长，2019年公司出货的1.13亿台智能手机中，自建工厂出货约5000万台。根据公司扩产计划，我们假设2020-2022年，公司自有产能出货量分别达到6000万台、8000万台和1亿台，单台智能手机的生产制造费用维持在50元左右，则对应公司ODM业务代工收入分别约为30亿元、40亿元和50亿元；
②采购收入：该部分业务收入主要与公司各个客户的委外采购策略有关，2019年公司整体物料采购比例约30%。随着公司逐渐优化客户结构，我们假设2020-2022年，公司整体采购比例分别达到40%、45%和50%，单台智能手机的BOM成本为维持在1100元左右，则2020-2022年公司采购收入分别约为550亿元、743亿元和990亿元；
③研发收入：该部分收入主要与公司的研发项目数和单个项目的研发费用有关，随着公司研发设计能力以及5G时代项目研发的复杂性提升，公司单个项目研发费用已较之前的2000-3000万元提升至5000-8000万元。我们假设2020-2022年，公司单个项目平均研发费用分别为6500万元、7500万元和8000万元，公司研发项目数分别为30个、35个和40个，则2020-2022年公司研发收入分别约为20亿元、26亿元和32亿元。
综上，我们认为公司ODM业务收入2020-2022年将分别保持50%、35%和30%的同比增速，同时随着公司采购比例和研发费用的不断提升，公司毛利率保持稳步提升，2020-2022年分别达到12.86%、13.86%和14.36%。
（2）功率半导体业务方面：公司2019年11月起实现对安世半导体74.45%的权益并表，假设2020年公司收购安世剩余少数股权顺利完成，公司自2020年下半年实现对安世98.23%的权益并表。安世半导体的业务主要分为三个部分——双极性晶体管和二极管、逻辑器件和ESD保护器件、MOSFET器件，2019年安世三部分业务收入占比分别为37.06%、29.32%和29.41%，其中MOSFET占比不断提升，剩余二者营收占比基本稳定。2020年上半年受下游汽车行业景气度影响，安世业务略有下滑，但我们认为随着疫情影响逐渐消散、未来两年5G和新能源汽车带来行业新的增量、公司扩产提效稳步推进，公司功率半导体业务收入将在2021年恢复增长。因此，我们假设安世2020-2022年营收分别保持-4%、+5%、+10%的增长，毛利率则保持稳定。
期间费用率及非经常性损益方面，我们假设公司近三年水平基本持平，财务费用率受收购安世借款影响，2020年进一步增长，随后回归正常水平。因此，结合以上营收、毛利率及期间费用率假设，我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为37.96/54.08/68.08亿元，公司股本12.45亿元，对应EPS 3.05/4.34/5.47元。
2
估值分析及评级
估值方面，我们对公司ODM业务和功率半导体业务采用分部估值的方法。
ODM业务方面，我们选取同为消费电子制造厂商的立讯精密和歌尔股份作为可比公司，2020-2022年可比公司平均PE分别为58.75x、43.00x、33.68x。我们给予公司ODM业务2020年50倍PE，则ODM业务对应市值约1550亿。
功率半导体业务方面，我们选取国内领先的功率半导体企业华润微、扬杰科技、捷捷微电、斯达半导体作为可比公司。剔除异常值后，可比公司2020-2022年的PE分别为102.51x和78.17x、58.88x；PB（MRQ）的均值为6.15x。考虑到公司IDM的业务模式，我们综合PE和PB两种估值方法，认为安世半导体2020年合理市值约1200亿。
综上，我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为37.96/54.08/68.08亿元，公司股本12.45亿元，对应EPS 3.05/4.34/5.47元，对应2020年PE 45x。通过分部估值法，我们认为闻泰科技2020年合理估值约为2750亿，对应2020年目标价220.88元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
五
风险因素
1、产品毛利率波动的风险。安世集团的分立器件、逻辑器件和MOSFET器件被广泛应用在汽车电子、工业控制、消费电子等领域，出货量大，但由于标准产品差异性较小，竞争激烈，因此行业供应商面对下游终端厂商的议价能力相对较低，下游终端厂商有可能利用市场影响力、供应商之间的竞争压低半导体产品价格，从而带来公司产品毛利率下降的风险。
2、商誉减值的风险。2019年上市公司收购安世集团控制权的交易中，上市公司已形成了213.97亿的商誉，2019年末上市公司合并报表中的商誉不存在减值的情况。但如果未来市场环境发生不利变化，安世集团业绩未达预期，可能导致商誉存在减值，从而对上市公司的盈利情况造成不利影响。
3、闻泰和安世整合效果不达预期的风险。上市公司从2019年起对安世集团进行并购并已取得安世集团控制权，鉴于上市公司和安世集团的业务模式不完全相同，尽管目前并购整合进展较为良好，但上市公司与安世集团之间能否持续深度整合仍具有不确定性。如果整合措施使用不当或整合时间过长，或出现其他因素导致整合过程不顺利，可能对上市公司的经营与发展产生不利影响，进而对上市公司的业绩产生不利影响。
方 竞 fangjing@cindasc.com S1500520030001
刘志来 liuzhilai@cindasc.com
李少青 lishaoqing@cindasc.com