【信达电子】思瑞浦新股报告：模拟IC公司新锐，5G信号链乘风起

核心观点

思瑞浦：蓄势待发的国产模拟IC设计新锐：思瑞浦主营业务为模拟芯片的研发与销售，公司产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。公司产品数量近年来呈指数级增长，截至19年底已达912款。得益于优质的技术基础和产品积累，公司获得华芯创投、哈勃科技和元禾璞华等顶级半导体投资机构青睐。其中华芯创投是公司最大股东，持股比例24.74%。

2017-2020年1H，公司营收、净利快速增长。其中2020年上半年公司营收3.02亿，同比增长211.45%；净利1.22亿，同比增长737.41%。然而受外界因素影响，大客户订单有出现波动的可能，公司预计三季度营收区间为0.78亿元到1.48亿元，同比增长-11.9%到66.94%；净利润-78.84万元到4405.96万元，同比增长-103.05%到70.64%。此外，公司研发费用率在25%-30%之间，远高于同行平均水平，助力公司快速完成技术积累和产品线拓展。

5G、汽车电子驱动模拟IC上行，国产替代空间广阔：模拟IC市场下游应用广泛，当前通信领域和汽车领域不断扩容，已成为前两大下游市场，合计占比达62.5%，且未来有望继续提升。其中，5G基站建设将提升相关模拟IC需求，5G宏基站总量预计为4G的1.5倍左右，微基站布局数量更多，约为宏基站数量的2倍，大量的基站建设将提升转换器、放大器等基站用模拟IC产品需求。而手机方面，5G手机换机潮将推动手机相关模拟IC产品量价齐升。以三星S10为例，其5G版本相比于4G版本元器件价值量提升明显，涉及模拟IC的射频组件及电源管理芯片增量分别为15美元和3美元。汽车领域，长期来看，汽车智能化、电动化是大势所趋，2019年全球新能源汽车渗透率约为2.75%，随着新能源车渗透率提升，将推升相应模拟IC组件需求。而从国内市场来看，目前中国模拟IC市场规模超过300亿美元，已成为全球最大市场，占比超60%。然而国内市场长期依赖于进口，自给率仅有14%，国产替代空间广阔。

深耕模拟IC设计，携手优质客户共同成长：公司不断推进先进技术的研发，通过核心技术的积累，开发出国际先进水平的高性能模拟IC产品。例如，公司运用自研的Sigma-Delta调制技术开发出国际领先的高速转换器，已大规模应用于5G基站当中，并成功进入中国通信设备龙头企业的供应链，突破了国外厂商的垄断。该系列产品2019年放量销售正是公司营收大幅增长的原因之一。上游供应方面，公司供应商较为集中，晶圆供应商A占据总采购比例达49.06%，不过公司正逐渐减弱单一供应商依赖情况。下游客户方面，公司客户资源优质且较为集中，2019年前五大客户占比达73.5%。公司规模相比海外龙头仍有差距，但在线性产品等细分领域已经具备一定影响力，其中公司放大器与比较器产品销量已进入国际榜单，市场地位突出。

募投加码产业化升级，模拟IC新锐迎风起：本次募集资金投资项目总投资金额8.5亿元，主要用于模拟集成电路产品开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动性资金项目。其中模拟集成电路项目主要集中于研发高性能模拟芯片产品，该项目将缩小公司与国际先进水平的差异、扩大公司产品品类以满足下游厂商国产替代需求。而研发中心项目旨在提高公司在高性能模拟IC相关技术领域的实力。项目的建成将进一步完善公司未来战略发展布局，提升公司的核心竞争力。

投资建议：思瑞浦是国内顶尖的模拟IC设计公司，尤其在信号链模拟IC领域，公司市场地位突出；公司当前向电源管理IC拓展，产品线扩展迅速，截至2019年底已达912款。我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为1.47/1.79/2.54亿元，对应EPS 1.84/2.24/3.17元。考虑到公司是国内少数实现通信系统模拟芯片技术突破的芯片设计企业之一，我们看好公司在国内模拟IC领域的领先地位以及未来的长足发展空间。

风险提示：产品研发风险/行业景气度下滑风险/过度依赖单一客户风险

一

思瑞浦：蓄势待发的国产模拟IC设计新锐

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国内顶尖的模拟IC设计公司，产品线扩展迅速

公司成立于2012年，是一家专注高性能、高品质模拟集成电路产品研发和销售的高新技术企业。公司当前产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。公司产品主要包括线性产品、转换器产品、接口产品和电源管理产品，其中，线性产品和转换器产品是公司目前主打产品，合计占比超90%。

公司产品线扩张迅速，已拥有912款产品。模拟IC下游市场应用广泛，丰富的产品组合是业内公司核心竞争壁垒之一。公司专注于开拓产品线，推出一系列拳头产品。2012-2019年，公司陆续推出首个线性产品、数据转换器、接口产品和电源管理产品等系列，随着产品线的不断拓展，公司产品数量呈现指数级增长。目前，公司已拥有912款产品，可以满足众多客户的不同需求。

公司模拟IC产品应用领域广泛，市场竞争地位突出。公司产品应用领域广泛，涵盖信息通讯、家用电器、医疗健康、工业控制、监控安全和仪器仪表等。凭借领先的研发实力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司的模拟芯片产品已进入众多知名客户的供应链体系，其中不乏如中兴、海康威视、哈曼、科大讯飞等各行业的龙头企业。尤其在信号链模拟芯片领域，公司的技术水平突出，许多核心产品的综合性能达到了国际标准。

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大客户新品助推公司营收净利高增

近年来，公司营收和利润水平实现快速增长。营收方面，2017-2019年，公司分别实现营收1.12亿元、1.14亿元和3.04亿元，年均复合增长率高达64.75%。其中2019年增速最为明显，同比增长166.67%，主要得益于公司新开发的新系列转换器产品和高性能线性产品通过测试验证并开始放量销售，推动了公司营收快速增长。

2020年上半年，虽有疫情扰动但公司仍延续高增长趋势，实现营收3.02亿元，同比高增211.45%。净利润方面，2017-2020年H1公司净利润分别为512.47万、-881.94万、0.71亿和1.22亿。其中，2018年由于公司大力研发及销售费用，侵蚀了净利润表现。不过伴随着营收与毛利率的大幅提升，以及公司提效控费，净利润实现爆发式增长。2020年上半年净利润同比增长高达737.41%。

然而，受外界因素影响，大客户订单出现波动，公司预计三季度营收区间为0.78亿元到1.48亿元，同比增长-11.9%到66.94%；归母净利润-78.84万元到4405.96万元，同比增长-103.05%到70.64%。

利润率方面，2017年至2020年H1，公司毛利率分别为50.77%、52.01%、59.41%和64.90%，显著高于国内IC设计主流企业2019年平均毛利率（42%）。一方面是由于模拟IC设计行业在整个IC设计行业中相对毛利率较高，另一方面也体现了公司不断增强的盈利能力。2019年及2020年上半年，毛利率分别实现了7.40、5.49个百分点的增长，主要得益于毛利较高的转换器产品（65.79%）开始对客户进行大规模供货，其营收占比提升推动公司毛利率快速上升。同时，伴随毛利率高增及公司提效控费，净利率不断攀升，至2020年H1已达到40.43%。

立足信号链IC，转换器产品放量助推营收大幅增长。公司主营产品为信号链模拟芯片，营收占比超过95%。公司信号链模拟芯片包括线性产品、转换器产品和接口产品。2017-2018年，公司信号链业务稳步增长，其中线性产品是营收主要来源，占比在90%左右；2019年，公司转换器产品实现大规模量产，销售金额同比上年增长1.03亿元，是2019年信号链模拟芯片销售收入增长的主要原因；线性产品和接口产品方面，销售收入也分别实现了7,567.63万元和524.66万元的增长。同时，为拓宽产品线，公司也积极开拓电源管理芯片业务，2017-2019年，公司的电源管理芯片业务分别实现营收20.70万元，26.33万元和631.97万元。

毛利率方面，线性产品方面，得益于毛利较高的一系列高性能放大器和比较器开始大批量出货，公司线性产品毛利率也于2019年大幅提升，2017-2019线性产品毛利率分别为50.83%、50.27%和56.65%。转换器产品方面，其毛利率在公司众多产品中最高，虽然由于产品放量和公司采用的阶梯定价方式导致毛利有所下降，但仍然高于其他产品；同时销售放量拉动了整体毛利，增强了公司的盈利能力。此外，接口产品和电源管理产品毛利率均保持稳定。

具体来看，线性产品方面，2019年该业务营收增长7567.63万元，销量上升1.13亿颗，平均单价上升35.44%。主要得益于以下两大原因：（1）2019年公司研发的一系列新型线性产品开始对客户大批量供货，该系列产品销售收入同比上升4,678.21万元，销量同比上升6905.27万颗。该系列产品解决了不同电压域信号切换的难题，满足了客户的特殊需求，属于单价较高的产品，平均单价为0.68元/颗。（2）2019年公司研发的线性产品中一款高性能放大器产品开始对客户大批量供货，销售收入同比上升1981.17万元，销量同比上升975.03万颗，该产品因使用成本较高的晶圆且功能复杂，所以定价较高平均价格为2.03元/颗。转换器产品方面，2019年转换器产品销售收入上升1.03亿元，销量上升711.26万颗，平均单价上升至12.04元/颗。其中，用于工业控制、通讯、测试测量等行业的产品系列销售迅速上升，销售收入同比上升9,120.24万元，占当年度转换器收入的85.62%，是2019年转换器收入的主要增长因素。该系列产品2019年平均单价为15.59元/颗。得益于线性产品和转换器产品的大幅放量，公司2019年营收实现大幅突破，并进一步增强了公司整体盈利能力。

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股权结构较为分散，获华登国际等入股支持

公司无实际控制人，获华芯创投、元禾璞华等知名投资机构青睐。公司创始人是ZHIXUZHOU（周之栩）和FENGYING（应峰），持股分别为11.17%和10.54%。不过由于公司股权机构较为分散，无任一股东依其可实际支配的股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响，目前公司无实际控制人。

公司获得华芯创投、元禾璞华等知名半导体投资机构青睐。其中，华芯创投持有公司24.74%股份，是公司最大股东。华芯创投是世界半导体投资巨头华登国际于2011年发起成立的一支投资基金；其母公司华登国际已在国内投资多家头部半导体公司，包括中芯国际、兆易创新和中微公司等。元禾璞华持有公司2%股份，是国内知名半导体投资机构。公司获得顶级半导体投资机构大幅持股，侧面说明了其技术领先、质地优良。

此外，为激励员工、增强公司凝聚力，公司还设立了两个员工持股平台棣萼芯泽和德方咨询，持股比例分别为8.48%，2.68%。

公司原有股本为6000万股，本次发行股票数量不低于2000万股，因此发行后股本不低于8000万股，发行前后公司股权结构如下：

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持续研发投入与人才引进，助力公司成长

公司自成立以来，始终聚焦于模拟芯片领域，为实现产品拓展、行稳致远，公司不断加大研发投入力度，2017年至2019年研发费用分别为2,863.23万元、4,071.47万元和7,342.19万元，占营业收入的比例为25.61%、35.74%和24.19%，高于国内外同行水平（10%-20%）。高比例的研发费用为公司的技术创新和人才培养等机制奠定了基础。

此外，模拟电路设计行业作为技术密集型产业，对技术人员的依赖度较高。近年来公司持续加大专业技术人员引进，员工总数由2017年的92人上升至2019年的156人，其中研发技术人员为98人，占员工总数比重高达62.82%。并且，41%以上的工作人员至少拥有硕士及以上学位，高学历员工及高占比研发人员，为公司产品创新提供了足够的技术人才及知识储备。而除持续引进专业人才外，公司还将研发人员纳入股权激励范畴，发行前员工持股占比高达11.16%，员工高占比股权彰显公司对研发人员重视力度，有助于公司吸引外部研发人员并留住公司核心员工。

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管理团队研发功底深厚，为公司保驾护航

公司高管及核心技术人员均有国内外一流高校背景，且曾供职于国内外知名的芯片设计公司，具备扎实的研发功底、前瞻的战略眼光和敏锐的市场嗅觉。此外，公司的市场、运营、销售等部门的核心团队均拥有集成电路行业相关的学历背景和国内外知名半导体公司多年的工作经历，积累了丰富的产业经验和专业的管理能力。其中：

董事长ZHIXUZHOU（周之栩）先生，1968年出生，美国国籍。美国亚利桑那州立大学电子工程专业学士、硕士和博士。1994年6月至2007年9月，就职于摩托罗拉公司（2004年变更为飞思卡尔半导体公司），历任器件与工艺研发工程师、高级工程师、主任研究员、模拟电路设计主任工程师、科技委员会委员、科技委员会资深委员；2008年1月至2012年4月，就职于思瑞浦（苏州）微电子有限公司，任董事长、总经理；2012年4月至今，就职于思瑞浦，现任公司董事长、总经理。

FENGYING（应峰）先生，1969年出生，美国国籍，浙江大学物理学学士，中国科学院物理所物理学硕士，美国密西根大学电子工程硕士，美国德克萨斯大学达拉斯分校微电子博士。1998年6月至2007年3月，就职于德州仪器，任混合数字IC设计部门技术经理。2007年4月至2009年8月，就职于C2MicrosystemsInc.，任设计总监；2009年9月至2012年4月，就职于思瑞浦（苏州）微电子有限公司，任首席技术官。2012年4月至今，就职于思瑞浦，现任公司董事、副总经理、首席技术官。

何德军先生，1976年出生，中国国籍，无境外永久居留权，浙江大学信息电子技术学士。1999年9月至2003年4月，就职于苏州华芯微电子股份有限公司，任工程师；2003年4月至2004年4月，就职于凯明信息科技股份有限公司，任工程师；2004年4月至2008年3月，就职于AtmelCorporation，任工程师；2008年3月至2012年4月，就职于思瑞浦（苏州）微电子有限公司，任主任工程师；2012年4月至今，就职于思瑞浦，历任公司主任工程师、设计总监，现任公司董事、新技术总监。

李淑环女士，1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，南京航空航天大学学士。2001年7月至2002年6月，就职于上海三威防静电装备有限公司，任销售经理；2002年7月至2012年7月，就职于上海艾佳电子科技有限公司，任副总经理；2013年5月至今，就职于思瑞浦，历任华东区销售经理、华中大区销售总经理、监事会主席，现任思瑞浦董事会秘书、人事行政总监及总经理助理。

文霄先生，1968年出生，中国国籍，无境外永久居留权，东华大学学士。1988年10月至1993年6月，就职于上海无线电十四厂，任成本会计。1993年6月至2006年9月，就职于上海贝岭股份有限公司，任财务主管、成本经理、兼研发中心财务经理、通讯事业中心财务经理、子公司阿发迪智能标签系统技术有限公司董事。2006年9月至2007年11月，就职于宁波天龙科技集团上海天海电子有限公司，任财务部经理。2007年11月至2008年12月，就职于上海润欣科技有限公司，任财务部经理兼审计部经理。2009年6月至2016年3月，就职于聚辰半导体（上海）有限公司，任财务部总监。2016年4月至今，就职于思瑞浦，任公司财务总监。

吴建刚先生，1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，东南大学微电子与固体电子学学士，清华大学微电子与固体电子学博士。2007年7月至2017年10月，就职于展讯通信（上海）有限公司，任模拟电路设计副总监；2017年11月至今，就职于思瑞浦，任设计总监。

朱一平先生，1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，上海交通大学信息工程学士，清华大学微电子博士。2008年3月至2009年8月，就职于美国佛罗里达大学，任博士后研究员；2009年9月至2012年2月，就职于美国加州大学伯克利分校，任博士后研究员；2012年3月至2018年1月，就职于华东师范大学，任副研究员；2018年1月至今，就职于思瑞浦，历任质量经理、质量副总监。

二

5G、汽车电子将驱动模拟IC上行，国产替代空间广阔

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模拟IC品类多、应用广，国产替代空间广阔

集成电路按其功能通常可分为模拟集成电路和数字集成电路两大类。模拟集成电路主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）的集成电路；数字集成电路是对离散的数字信号（如用0和1两个逻辑电平来表示的二进制码）进行算术和逻辑运算的集成电路。集成电路行业内对两者的特征对比总结如下：

简言之，与数字集成电路相比，模拟集成电路拥有以下特点：

模拟IC由信号链和电源管理两大部分组成。其中信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以0和1表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。主要包括线性产品、转换器产品、接口产品等；电源管理模拟芯片常用于电子设备电源的管理、监控和分配，其功能一般包括：电压转换、电流控制、低压差稳压、电源选择、动态电压调节、电源开关时序控制等。电源管理模拟芯片总体可分为电压转换芯片、线性稳压器和驱动器IC等。

全球模拟IC市场规模稳定增长，至2018年为588亿美元。近年来，全球模拟IC市场规模持续扩大；据WSTS统计2013-2018年全球模拟IC市场规模由401亿美元增长至588亿美元，复合增速达7.96%。同时，模拟IC下游应用领域广泛、不受单一市场景气度影响，因此具有波动性小的优势，在整个集成电路行业中占比稳定。

全球信号链模拟IC市场规模约百亿美元，线性产品占比最高，为40%。受益于较长的生命周期和较分散的应用场景，信号链模拟芯片市场在近几年发展态势良好，行业规模稳步增长。据IC Insights数据，2016至2019年，全球信号链模拟芯片的市场规模由84亿美元增长至97亿美元，复合增速5%。信号链模拟IC主要包括转换器、线性产品和接口产品三种，其中线性产品占比最高，约为40%。

展望未来，随着电子产品应用领域的不断扩展和市场需求的深层次提高，拥有“品类多、应用广”特性的模拟芯片将成为电子产业创新发展的新动力之一。根据IC Insights预测，2019年到2024年模拟集成电路市场规模的年均复合增长率将达到6.5%，高于整体集成电路市场的5.4%，将创造出超过200亿美金的需求空间。

中国模拟市场增速高于全球，低自给率带来广阔替代空间。中国大陆作为全球最大的电子设备生产基地，同时也是模拟集成电路器件最大的消费市场，其需求增速持续高增。据WSTS统计，2008-2017年，中国模拟IC市场复合增速为9.7%，显著高于全球平均增速，强劲的增速使得中国市场的全球占比从40%快速扩大到60%；中国已成为全球模拟集成电路企业最重要的市场。然而不断扩大的中国集成电路市场规模严重依赖于进口，自给率极低；2008-2018年，中国集成电路市场自给率有所提升，但仍然仅有15%左右。其中模拟IC的自给率更是仅有14%，低于整体集成电路平均值。模拟IC领域的国产替代空间广阔。

就市场竞争格局来看，目前模拟IC市场主要由国外企业主导，根据IC Insights统计，2019年全球前十大模拟芯片供应商均来自国外，合计占据整个市场约60%的份额。而国内模拟IC行业起步较晚，产品以中低端芯片为主，而且在价格上竞争激烈。近年来，随着技术的积累和政策的支持，部分国内公司在高端产品方面取得了一定的突破，逐步打破国外厂商垄断，以满足芯片“自主、安全、可控”的迫切需求。

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乘5G商用、汽车电子东风，模拟IC景气度上行

模拟IC下游应用广泛，汽车和通信领域是市场增长的主要动力。模拟集成电路的应用领域涉及人类社会的各行各业，只要有电子器件的存在，就可以发现模拟集成电路的影子。过去随着PC及消费电子产品的不断普及，计算机、消费曾是推动模拟IC增长的主要下游市场。但随着相关市场逐渐饱和，计算机、消费领域占比持续下降，至2019年合计占比为17.2%。与此同时，随着通信技术的快速发展以及汽车电子市场扩大，汽车和通信领域成为模拟芯片市场增长的主要动力，目前市场占比已达62.5%。此外，工业领域也是模拟IC的重要领域，占比较为稳定。

展望未来，通信及汽车仍是模拟IC市场核心驱动力因素。随着5G商用进程、汽车电子化发展，模拟IC行业景气度有望保持螺旋上升的状态。

5G基站建设、5G手机渗透率提升，推升相应模拟IC需求增长。5G技术的日益成熟开启了物联网万物互联的新时代，融入人工智能、大数据等多项技术，成为推动交通、医疗、传统制造等传统行业向智能化、无线化等方向变革的驱动力。我们认为5G对模拟IC市场的增长中短期内主要在5G基站及5G手机侧。

首先，5G基站建设将提升相关模拟IC需求。5G网络通信技术的运行需要更大的频率，而依据波长频率公式c=λf，频率越高，则波长越短，覆盖范围小。5G的高频特性需要数量更多的通信设备来建立网络。据中国联通预测，5G基站密度为4G的1.5倍左右。同时，根据工信部《2019年前三季度通信业经济运行情况》数据显示，截止到2019年9月底，我国4G基站总数为519万个。因此，参考中国联通5G/4G密度比，可以预计未来我国5G宏基站建设总数至少在800万台以上。同时，根据工信部2019年12月份在举办的全国工业和信息化工作会议透露，2019年全国共计开通5G宏基站12.6万台。结合工信部预测以及拓璞产业研究院预测，我们预计2020年我国5G宏基站建设数在70万台左右，且2023年5G将达到建设顶峰，年建设数量达115.2万台。而微基站布局数量更多，约为宏基站数量的2倍。5G基站内需用到放大器及转换器等，5G建设将推升相关模拟IC需求提升。

5G换机潮将推动手机模拟IC产品价值量提升。随着5G技术的日趋成熟，智能手机将迎来一波换机潮，5G手机渗透率有望快速提升，据台积电预计2020年5G手机渗透率将达到20%。相较4G手机而言，5G手机的SOC复杂度提升，为主处理器供电的PMU芯片需要升级；同时5G耗电量增加，所以大功率的Charger IC充电芯片也势在必行。我们根据TechInsights三星S10手机拆解数据发现，S10 5G版本相比于4G版元器件价值量提升较多。涉及模拟IC的射频组件及电源管理增量分别为15美元和3美元。

此外，在模拟IC下游市场中，汽车领域占比上升至第二位，仅次于通信领域。当前虽由于疫情原因，汽车市场需求不振，但我们认为，长期来看，汽车智能化、电动化是大势所趋，随着汽车电子市场发展，将带来模拟IC新需求。其未来的发展趋势可以从以下两个角度分析：一方面是汽车的电动化，新能源汽车销量的持续增长促使汽车整车逐渐向电动化转变。2013-2019年，全球新能源汽车销量快速增长，由17万辆升至200万辆，复合增长率达到50.72%；同时，相较于传统汽车，新能源汽车由于完全采用电力驱动，因此在动力系统、车载充电、电池管理等系统中均需使用大量的电源管理IC单元。汽车的电动化正推动相关电源管理芯片市场扩容。另一方面是汽车的智能化，自动驾驶技术的升级和渗透使得汽车整车对毫米波雷达等传感器的需求激增，在四级自动驾驶中雷达成本占比将达到25%，相关模拟IC市场有望迎来爆发。因此，汽车的电动化和智能化将在接下来的数年内继续推动汽车领域模拟IC市场的繁荣。

三

深耕信号链IC并向电源管理开拓，携手优质客户共同成长

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立足信号链并向电源管理IC拓展，核心技术水平国际领先

公司主营产品是模拟集成电路芯片，主要包括信号链模拟芯片和电源管理芯片两类，其中信号链产品的主要用于对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤，而电源管理产品主要用于电子设备电源的管理、监控和分配电压转换。公司产品的细分品类繁多，超过900款可供销售的产品型号满足了不同客户在各类应用场景下的多样化需求。

具体来看，公司的信号链模拟芯片按功能总体可分为线性产品、转换器产品和接口产品。线性产品主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能；转换器产品主要完成模拟信号与数字信号的转换；而接口产品主要用于电子系统之间的数字信号传输。此外，电源管理模拟芯片的功能一般包括：电压转换、电流控制、低压差稳压、电源选择、动态电压调节、电源开关时序控制等，常用于电子设备电源的管理、监控和分配。公司主要产品功能及参数如下：

核心技术加持，公司产品性能国际一流。公司核心技术包括应用于全产品线的通用产品技术和应用于某一类产品线的特定产品技术。通用产品技术包括基于BCD工艺的静电保护技术、低噪声低温漂参考电压技术和低失调CMOS放大器技术3项；特定产品技术包括高压放大器技术、纳安（nA）级别低功耗电路技术和六阶巴特沃斯有源滤波技术等合计14项。通过核心技术的不断积累，公司研发出国际先进水平的、高性能模拟IC产品。例如，公司运用自研的Sigma-Delta调制技术开发出国际领先的高性能转换器，已大规模应用于5G基站当中，并成功进入中国通信设备龙头企业的供应链，突破了国外厂商的垄断。

为进一步巩固和提升模拟IC领域的技术优势，公司积极投入新产品研发，目前在研的主要产品如下：

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产业链上下游深度绑定，坐拥优质客户资源

Fabless经营模式，快速响应市场需求。国外模拟IC龙头厂商如德州仪器等普遍采用IDM模式。IDM模式的优势是设计、制造等环节可以做到协同优化，有助于充分发掘技术潜力。不过IDM模式也存在规模庞大、管理成本及运营费用较高和资本回报率偏低等缺点。成立之初，公司对资产规模、技术优势和行业发展等因素进行综合评定后，确立了采用Fabless为经营模式的方针。在该经营模式下，公司可以集中资源专注于模拟芯片的研发设计与销售业务，只需组织研发团队和建设测试实验室，无须购置昂贵的生产厂房和设备；同时，公司可以及时追踪市场产品的需求变化，更快速地响应市场需求，推出适合市场发展的新产品。

公司供应商较为集中，但逐渐减弱单一供应商依赖。Fabless模式下，供应链管理的至关重要。公司产品生产和加工环节的供应商包括晶圆制造企业和芯片封测厂商等。由于集成电路行业的特殊性，晶圆厂和封测厂属于重资产企业而且市场集中度很高，掌握先进工艺的厂商数量较少。行业内，单一的集成电路设计公司出于工艺稳定性和批量采购成本优势等方面的考虑，往往仅选择个别晶圆厂和封测厂进行合作，因此公司的供应商同样较为集中。2017-2019年，公司向前五名供应商合计采购金额占采购总额的比例分别为98.41%、97.26%、98.42%，其中，原材料供应商A采购金额占采购总额比例分别为48.29%、31.78%、49.06%，占比较高。但因新产品工艺需求，以及出于供应链稳定性考虑，公司于2018年起开始与供应商B等其他晶圆厂商展开业务合作，因此不存在严重依赖单一晶圆制造商的情况。

大客户锤炼公司技术实力，龙头认证助力开拓其他客户。2019年内公司前五大客户占比达73.5%，其中客户A占比达57.13%。公司与客户A的合作起于2016年，着手为其开发多种高难度的模拟芯片。2017年底，公司获得客户A合格供应商认证。2018年底，公司产品综合性能和稳定性等方面获得客户A认可而开始被其采购，采购总额为169.75万元。2019年度，随着双方合作的进一步深入，客户A向公司的采购开始放量，总交易额达到1.73亿元，占公司总营收比重57.13%，其中信号链芯片1.71亿元，占该类芯片营收比重57.45%，电源管理芯片266.17万元，占该类芯片营收比重42.12%；客户A成为公司的第一大客户。通过与客户A的深度合作，公司的技术水平得到磨炼与提高；在全球龙头处认证通过也将有助于公司新客户新项目开拓。

除客户A外，公司还拥有众多优质客户资源。其中包括，通讯领域的中兴通讯、工业控制领域的科沃斯、汽车电子领域的宁德时代、监控安防领域的海康威视、医疗器械领域的鱼跃医疗和仪器仪表领域的深圳新威等各行业龙头企业。

3

信号链模拟占据领先地位，公司市场地位凸显

模拟集成电路产业目前仍由国外厂商主导。其中，德州仪器、亚德诺和英飞凌是业内TOP3企业。这三家企业资金雄厚、技术领先、客户资源和品牌优势明显，极大地影响着全球模拟集成电路行业的发展方向。其中，排名第一的德州仪器拥有十多万种可售型号，市场地位最为突出。

国内模拟集成电路企业起步较晚，在公司规模和市场地位等方面与德州仪器等国际巨头差距较大。但由于模拟芯片品类多、应用广的特点，部分本土的模拟集成电路企业从某细分品类切入市场，取得了较好的市场效果，逐渐在国内成为该领域的领跑者。思瑞浦通过线性产品切入市场，在信号链模拟芯片领域占据领先地位。

公司线性产品市场地位尤为突出，销量已进入国际榜单。公司是我国少数能与同行业全球知名公司直接竞争并在关键模拟集成电路器件领域突破海外技术垄断的公司之一。放大器与比较器产品是信号链模拟集成电路产品的代表性器件；根据Databeans的最新报告显示，在放大器和比较器领域，公司已经跻身全球前十二大供应商，市场地位进一步稳固；在上述市场中，公司分别位居全球销售第12名和亚洲区销售第9名，具体排名如下：

从财务数据角度来看，公司亦有诸多亮点。营收增速方面，近两年，受行业景气度下行影响，德州仪器和亚德诺两家海外模拟芯片巨头营收增速均有放缓甚至下滑。而得益于产业转移及进口替代进程，国内模拟厂商均实现较高增速。其中圣邦股份2017-2019年营收增速为17.60%、7.69%和38.45%，而思瑞浦增速更为显著，2018和2019年增速分别1.92%和166.47%。思瑞浦2019年高增速主要归因于公司新款转换器产品和线性产品放量。未来随着下游市场需求释放，以及国产替代趋势下供应商支持力度进一步提升，公司高增速有望继续保持。

公司产品毛利率高于国内可比公司并且不断增长，但较德州仪器、亚德诺仍有不及。2017-2019年公司毛利率分别为50.77%、52.01%和59.41%，高于国内可比公司圣邦股份的45%左右。不过整体仍低于德州仪器、亚德诺两大老牌模拟龙头厂商。我们认为，德州仪器、亚德诺等海外龙头由于成立时间较早，具备一定先发优势，且通过不断并购扩张和产品研发积累，产品线较广。公司自成立以来，不断研发新品，产品线逐年扩张，未来随着公司高性能信号链模拟IC产品的不断丰富和市场地位的不断提升，整体毛利率有望持续提升。

研发费用率显著高于同业水平。2017-2019年，公司研发费用占比分别达到了25.61%、35.74%和24.19%，同期德州仪器、亚德诺以及圣邦股份研发费用占比分别为10%、19%和15%左右。公司研发费用占比显著高于国内外竞争对手，这体现了公司对于研发的重视程度。积极的研发投入将促进公司不断积累技术、开发新产品以进一步提升公司在模拟IC领域的市场地位。

四

募投加码产业化升级，模拟IC新锐迎风起

1

募投项目概况

本次募集资金投资项目总投资金额8.5亿元，募集资金投资项目围绕公司主营业务展开，是现有业务的升级、延伸与补充，主要用于模拟集成电路产品开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动性资金项目。其中模拟集成电路项目主要集中于研发高性能模拟信号链类芯片产品和电源管理类芯片产品，该项目将缩小公司产品与国际先进水平的差异和扩大公司产品品类以满足下游厂商国产替代需求。而研发中心项目旨在提高公司在高性能模拟集成电路相关技术领域的实力，为公司未来新产品的开发和技术拓展提供良好的基础。募投项目的建成将进一步完善公司未来战略发展布局，提升公司的核心竞争力。

2

模拟集成电路产品的升级及产业化项目

本项目主要集中于研发高性能模拟信号链类芯片产品和电源管理类芯片产品。公司经过多年持续的研发投入，已经具备较强的技术创新、质量管理和成本控制的能力，已经形成了成熟的产品研发和产业化流程体系。经过多年的市场拓展，在模拟集成电路的市场上已经具有一定的品牌、规模和技术优势。公司模拟集成电路产品开发与产业化项目，有助于在现有研发投入和市场拓展的基础上，完善公司的产品布局，扩大现有产品种类，不断完成产品迭代升级与产业化，满足模拟集成电路在各个下游细分市场上的各种需求，进一步提高公司产品在市场上的竞争力，实现营业销售额与利润的稳步增长。

本项目建设期为三年，计划于第一年启动场地租赁及装修、人员招聘及培训、软硬件设备购置及调试、产品立项研发及测试，于第二年启动产品试生产及市场推广，预计至第三年完成本项目的建设。

3

工业级驱动芯片的模块开发及产业化项目

本次研发中心建设项目计划购置先进的研发工具、测试测量设备，引入高端技术人才，持续进行新产品的投入开发。随着信息技术的迅速发展，以及新兴应用领域的不断涌现，对模拟集成电路提出了高性能、高可靠性、高抗干扰能力等更高的性能和技术要求。该项目旨在提高公司现有模拟集成电路技术，并对满足高性能、高可靠性、高抗干扰能力等方面进行相关前沿技术的调查和研究，从而持续提升公司整体的研发能力，增强技术和产品的创新能力，丰富核心技术储备和优化产品种类，建立领先的市场优势和核心竞争力，增强公司抗市场波动风险的能力。

本项目建设期为三年，计划于第一年启动场地租赁及装修、人员招聘及培训、设备购置及调试、研发项目市场调研及发展路线规划、研发项目立项及产品测试，后续两年将持续进行市场调研及产品研发，并结合产品研发情况修订研发路线规划。

五

盈利预测与估值

（1）盈利预测

公司是一家专注高性能、高品质模拟集成电路产品研发和销售的高新技术企业。其主要产品为高性能模拟芯片，其中以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展。公司拥有900多款可供销售的产品，应用领域涵盖信息通讯、家用电器、医疗健康、工业控制、监控安全和仪器仪表等。根据IC Insights预测，未来3-5年模拟集成电路市场规模的年均复合增长率为7.4%。同时伴随国内政策资金支持和国内厂商扶持，公司作为中国顶尖的模拟IC设计公司有望深度受益。根据各产品不同情况，我们将分业务对公司未来营收和毛利做出假设。

线性产品：作为公司主营产品，线性产品一直是公司最稳定的增长点，其主要应用于通讯设备、工业变频等领域。公司在线性产品领域市场地位突出、产品性能达到国际一流水平。当前受外界因素影响，订单出现波动，但伴随着5G基站建设高峰期的到来以及国产替代浪潮，预计公司线性产品将拓展更多客户，在21、22年稳定增长，预计2020年-2022年营收增速达47.00%/18.50%/36.67%；毛利率方面，2019年公司推出一系列新品，价值量有显著提升。随着相关产品放量，预计公司线性产品毛利率将有所提升，预计毛利率为59.48%/60.07%/61.25%。

转换器产品：公司转换器产品主要应用于工业与通讯领域，2019年实现营收1.08亿元，同比增速高达1781.06%。实现质变的原因是用于5G基站的高性能转换器产品系列开始放量。当前受外界因素影响，订单可能出现波动，但伴随着5G基站建设高峰期的到来以及国产替代浪潮，公司产品凭借优质的性能，将持续拓展更多客户，并有望持续获得稳定订单，预计2020年-2022年营收增速为86.20%/18.80%/41.40%。毛利率方面，2017-2019年转换器产品毛利率分别为85.21%、74.65%和65.79%，毛利率下降主要原因为公司采用阶梯定价策略，在营收增长数倍甚至数十倍的情况下出现毛利率快速回落是正常现象，随着销量逐渐合理稳定增长，加工费用等成本趋于稳定，转换器毛利率未来下降空间不大。我们预计2020年-2022年转换器产品毛利率分别为65.46%、65.13%和65.79%。

接口产品：该类产品营收增长稳定，我们预计20-22年增速分别为47.90%、47.00%、42.10%；毛利率方面，预计毛利率将略有下滑，2020年-2022年分别为52.67%/52.14%/51.62%。

电源管理产品：公司近年来逐渐切入电源管理IC领域，并逐渐获市场认可，营收规模正逐年提升，2019年更实现销售收入大幅增长，达631.44万，主要归因于电源监控类和线性稳压器新产品实现规模化量产。目前，公司在研产品中一半为电源管理产品，伴随公司对电源管理新产品的不断推出，以及下游物联网、消费电子、工业领域等需求旺盛，预计公司电源管理产品营收将继续放量，我们预计2020年-2022年增速分别为99.50%、89.00%、78.50%，随着高性能新产品的推出，毛利率预计小幅提升，分别为41.43%、41.85%和42.27%。

我们预计2020/21/22年公司归母净利润分别为1.47/1.79/2.54亿元，公司原有股本6000万，新增发行股本2000万，对应发行后EPS 1.84/2.24/3.17元。我们看好公司在国内模拟IC设计领域的领先地位，且公司深度受益于下游景气度上行、国产替代加速，预计公司业绩未来将实现高速成长。

（2）估值与投资评级

估值方面，国内我们选取圣邦股份，芯朋微，晶丰明源作为可比上市公司。其中圣邦股份业务为模拟集成电路设计与销售，产品主要应用于消费电子、手机通讯、工业控制等领域。芯朋微业务为电源管理集成电路设计与销售，产品主要应用于家用电器、标注电源、移动数码等领域。晶丰明源业务为电源管理驱动类芯片设计与销售，产品主要应用于LED照明。

考虑到公司是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土集成电路设计企业之一，我们看好公司在国内模拟IC领域的领先地位以及未来的长足发展空间。

六

风险因素

（1）产品研发风险。若公司新系列产品研发不及预期，将对公司未来业绩带来不良影响。

（2）行业景气度下滑风险。若全球及中国宏观经济增长大幅放缓，或行业景气度下滑，对模拟集成电路的需求亦可能延缓或减少。

（3）过度依赖单一客户风险。若客户A减少与公司的合作，将对公司业绩造成严重影响。

本文选自信达证券近期报告《芯朋微：深耕电源管理十余载，快充+大家电协同齐飞》，具体内容欢迎咨询信达电子团队

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