鼎龙股份深度：半导体材料长坡厚雪，平台化布局打造龙头

摘要

鼎龙股份：抛光材料龙头，打造光电半导体平台。鼎龙股份是国内抛光材料及打印耗材龙头，自成立以来始终专注于国家重点支持行业内的高端新材料进口替代。目前公司已形成三大业务板块：1）半导体材料，涵盖CMP材料、清洗材料及先进封装材料等；2）柔性显示材料，包括YPI、PSPI、TFE-INK等；3）打印复印耗材，形成从碳粉/墨水到硒鼓/墨盒的全产业链布局。同时，公司还凭借二十多年来人才技术积累构建了包括高分子合成、有机合成、物理化学、无机非金属等在内的七大技术平台，为新品研发保驾护航。

半导体材料长坡厚雪，平台化布局打造龙头。国内晶圆厂建设如火如荼，为半导体材料带来广阔增量需求。根据集微咨询数据，2020年至2025年，国内本土晶圆厂产能将由现有的产能将由162.5万片增至462.2万片（折8寸片），增长184.4%。目前以CMP为代表的半导体材料仍主要被美国和日本厂商垄断，国产化需求十分迫切。公司早在2013年就开始抛光材料研发，经过近十年积累，形成从成熟制程到先进制程、从硬垫到软垫的全面布局，目前公司抛光垫业务正处于业绩释放期，2018年至2021年前三季度，抛光垫收入由百万级增至1.93亿元，同时，其毛利率亦由16.06%大幅增至59.30%。此外，公司还先后布局了抛光液、钻石修正盘、清洗液等核心半导体材料，持续为公司发展提供成长动能。

柔性显示蓄势待发，核心材料空间广阔。受益于柔性AMOLED持续渗透，在加之折叠屏等新形态走向成熟，柔性显示景气上行，以PI浆料为代表的核心柔性材料投资机遇凸显。鼎龙依托自身有机合成平台，研发出YPI、PSPI、TFE-INK等多款柔显材料，成功打破海外垄断。目前公司PI浆料已获得了华星光电等国内龙头客户批量订单，且年产1000吨的PI浆料产线也已经投产，拥有持续稳定的供货能力。柔性显示有望逐步成长为公司主力业务之一。

打印耗材步入稳态，一体化龙头优势凸显。打印复印通用耗材行业市场竞争日趋激烈，行业逐渐步入稳态。公司打印耗材业务板块已形成极具竞争力的全产业链模式，并成为全球激光打印复印通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。公司以全产业链运营为发展思路，上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等打印复印耗材核心原材料，下游销售硒鼓、墨盒两大终端耗材产品，实现产业上下游的联动，支持公司的优势地位，有望持续扩大市场份额，实现规模稳健增长。

投资建议： 鼎龙股份是国内半导体材料行业领军，具有较强的自主开发能力和市场竞争力。随着公司进一步拓宽自身的业务范围，公司的业绩还将迎来进一步放量。我们预计公司2021-23年将实现营收23.06/29.82/41.13亿元；净利润2.34/3.56/6.04亿元，对应现价2021-23年PE 86/57/33倍。结合可比公司估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险因素：产品验证不及预期；下游行业周期性波动；市场竞争加剧。

一、鼎龙股份：抛光材料龙头，打造光电半导体平台

1、抛光材料龙头，打造光电半导体平台

公司业务始于打印耗材，后立足抛光垫，构建半导体材料平台。鼎龙股份成立于2000年，主营碳粉电荷调节剂。公司经过十年发展逐步成长为国内领先的打印耗材企业，并于2010年在创业板上市。2013年，公司开始切入半导体材料赛道，立项开启CMP抛光垫研发，并于2015年正式启动产业化项目。2017年，公司进一步开拓抛光液、清洗液、PI浆料等多项新业务。2019年，公司CMP抛光垫形成千万级收入，并承接02专项-“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”。之后，公司抛光材料步入收获期，2021年，公司抛光垫收入过亿元并收获首张海外订单。同时，公司还于2021年11月26日举行新品发布会，重磅推出多款半导体/柔性显示材料新品，公司成长空间进一步拓宽。

半导体/柔显材料打造成长矩阵。公司目前业务主要可以分为打印耗材、半导体材料及柔性显示材料业务，其中打印耗材主要包括硒鼓、碳粉、墨盒、显影辊、胶体和耗材芯片等，属于公司传统业务。以抛光垫、抛光液、清洗液为代表的半导体材料，和以PI浆料为主的柔性显示材料是公司为未来长期发展所打造的两组成长新引擎。其中，在抛光和清洗类半导体材料领域，公司已积累多年并具有一定领先优势，未来随着国内半导体上游产业链崛起，该业务有望迅速发展壮大，并为公司长期贡献可观收益。

2、光电半导体业务步入收获期

短期承压为长期成长蓄势。公司打印耗材业务受行业竞争加剧拖累，业绩呈现出较大波动。不过，若剔除17年龙翔化工出表影响以及20年低价清库存影响，公司打印耗材收入体量稳定在15亿左右。利润方面，受硒鼓价格下降拖累及相应硒鼓子公司商誉减值影响，公司2019、2020年利润大幅下滑。费用率方面，随着公司逐步拓展半导体材料产品开发品类至抛光材料、清洗液及PI浆料等，自2018年起，公司研发及管理费用率大幅上升。2021年前三季度，随着传统业务边际改善，及抛光垫新业务放量，公司业绩显著提升。2021年前三季度，公司实现营收16.51亿元，同比增长31.67%，实现归母净利1.51亿元，同比大幅扭亏，毛利率34.29%，净利率10.53%。

抛光垫为代表的半导体材料业务步入收获期。随着抛光垫业务发展壮大，其收入体量和盈利能力均有显著提升。2018年至2021年前三季度，抛光垫收入由百万级增至1.93亿元，其在总营收的占比亦升至11.7%。同时，其毛利率由16.06%大幅增至59.30%。我们认为随着抛光垫业务步入业绩释放期，再加之公司从17年开始布局的多款半导体及柔性显示材料产品放量，公司业绩有望在未来数年保持较快增长。

3、股权结构稳定，激励计划凝聚人心

公司股权结构稳定，共同实际控制人为其创始人朱双全先生和朱顺全先生，两人为兄弟关系，合计持有公司29.49%的股权。经营架构方面，公司通过光电半导体材料与打印复印通用耗材领域近20家子公司的经营，实现了产业链的完整布局。

同时，公司还于2019年12月31日推出股票期权激励计划，并于2020年2月28日登记授予股票期权数量2798.4万份，占授予时公司股本总额的2.851%；授予登记激励对象为337名，覆盖公司核心管理和技术人员；公司的业绩考核目标为2020/2021/2022年营收或净利润以2018年为基数，增长30%/50%/100%。

4、持续发力研发，构筑技术平台

持续发力研发，构筑技术壁垒。公司自开拓半导体材料业务后，持续加码研发，攻克核心半导体材料品类，研发费用率常年保持10%左右。2021年前三季度，公司研发费用1.71亿元，同比增长80%，研发费用率10.33%。同时，公司硕博人才数量较多，拥有硕士101名，博士17名，为公司强大研发实力奠定基础。

公司重视知识产权竞争力积累，坚持材料技术进步与知识产权建设同步。截止到2021年6月30日，公司拥有已获得授权的专利617项，其中拥有外观设计专利56项、实用新型专利350项、发明专利213项，拥有软件著作权与集成电路布图设计72项。另外，公司在上半年完成光敏聚酰亚胺材料PSPI不侵权报告，提前进行新产品的专利布局，保证PSPI产品在国内的销售不存在知识产权问题。

七大技术平台构建全方位新材料研发能力。公司自成立以来，始终专注于国家重点支持行业内的高端新材料进口替代，形成了如彩色聚合碳粉、CMP抛光材料、柔显材料等诸多领先产品布局。同时，公司还利用二十多年来人才和技术的积累构建了包括高分子合成、有机合成、物理化学、无机非金属、金刚石工具加工、工程装备设计、材料应用评价在内的七大技术平台。

技术平台战略不仅灵活、高效地运用了公司研发资源，同时还方便公司与技术领先的客户及专家开展交流与合作，解决集成电路制造全局平坦化CMP关键材料、柔性显示领域关键基础材料的国产化替代问题，努力实现核心原材料的自主研制，根据客户的反馈和诉求进行配方改进和特异化定制开发，从目标材料的上、中、下游探索方向从而进行全方位的研发。

成立先进材料研究院，进一步整合研发资源。2021年9月15日，公司公告称拟投资2亿元，建设鼎龙先进材料研究院，重点聚焦进口替代类半导体关键材料研发。目前公司正积极开展抛光材料、界面导热胶、底部填充胶、先进封装材料等多项先进半导体材料开发项目。而研究院将作为新技术和新产品开发平台，通过与高校产学研合作以及和下游客户共同开发，打造全新的平台式研发模式，加快公司在半导体材料领域的技术成果转化和产业落地。

二、半导体材料长坡厚雪，平台化布局打造龙头

1、晶圆厂扩产推动材料市场扩容

全球半导体材料市场稳中向好，根据SEMI数据，自2012年至2021年，全球半导体材料市场由448亿美元，增至587亿美元，CAGR为3%。其中，晶圆制造材料是占比更高，增速更快的半导体材料，2013年至2020年，全球半导体晶圆制造材料市场由227亿美元增至349美元，CAGR为6%。

晶圆制造材料主要包括硅材料、电子气体、光掩膜、抛光材料、光刻材料、湿化学品、溅射靶材等。其中，抛光材料占比7.1%，全球市场25亿美元，国内市场约4亿美元（测算）；湿化学品占比5.1%，全球市场18亿美元，国内市场约3亿美元（测算）。

晶圆厂扩产潮带来广阔增量半导体材料需求。国内晶圆厂建设如火如荼，将为国内半导体材料带来广阔增量需求。根据集微咨询数据，2020年至2025年，国内本土晶圆厂8寸产能将由现有的74万片增至135万片（增长82.4%），12寸产能将由38.9万片增至145.4万片（增长273.8%）。若将其全部折算为8寸片，则产能将由162.5万片增至462.2万片（增长184.4%）。因此本土晶圆厂对应材料市场亦有望实现翻倍以上增长。

2、CMP材料价值凸显，国产化需求迫切

化学机械抛光（CMP）技术是晶圆制造的必须流程之一，对高精度、高性能晶圆制造至关重要。晶圆制造主要包括7大流程，分别是扩散、光刻、刻蚀（Etch）、离子注入、薄膜生长、化学机械抛光、金属化。其中，化学机械抛光（CMP）最早在1980年代被引入半导体制造中，用于减少晶片表面的不均匀性，几乎所有生产特征尺寸小于0.35微米的半导体制造厂均采用了该工艺。CMP可以平整晶片表面的不平坦区域，并可以以更高的精度进行后续光刻。CMP使芯片制造商能够继续缩小电路面积并扩展光刻工具的性能。

传统的机械抛光和化学抛光去除速率均低至无法满足先进芯片量产需求。因此CMP 技术结合了机械抛光和化学抛光各自长处，通过化学和机械的组合技术避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤，利用了磨损中的“软磨硬”原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的表面抛光，将化学腐蚀和机械研磨作用达到一种平衡，最终实现晶圆表面的超高平整度。CMP设备具有突出的材料均匀去除与纳米缺陷高效控制优势，拥有目前唯一能兼顾表面全局和局部平坦化的抛光技术，是集成电路制造大生产线上产出效率最高、技术最成熟、应用最广泛的纳米级全局平坦化表面制造装备。

CMP需求跟随半导体制程升级而扩大。随着摩尔定律的延续，当制造工艺不断向先进制程节点发展时，对CMP技术的要求也相应提高。例如制程节点发展至 7nm 以下时，芯片制造过程中 CMP的应用在最初的氧化硅CMP和钨CMP基础上新增了包含氮化硅CMP、鳍式多晶硅 CMP、钨金属栅极CMP等先进CMP技术(如图17所示)，所需的抛光步骤也增加至30余步，大幅刺激了集成电路制造商对CMP耗材的采购和升级需求。

CMP抛光垫用于在集成电路前段制造过程中通过化学物理作用打磨晶圆，保证晶圆表面平坦，是集成电路制造过程中的关键工艺材料。CMP抛光液是均匀分散胶粒乳白色胶体，主要起到抛光、润滑、冷却的作用。CMP处理前，晶圆表面起伏不平会导致光刻无法准确对焦、电子迁移短路、线宽控制失效等问题，经过CMP环节的表面化学作用和机械研磨的技术结合，被抛光的晶圆表面将达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求，保证正常的集成电路生产。

抛光材料市场空间稳步增长，抛光垫、抛光液是核心部分。根据SEMI WiKi数据，2010年至2020年，全球抛光材料市场规模由14.1亿美元增至22.1亿美元，CAGR为4.6%。具体来看，抛光材料成本主要包括抛光液（49%）、抛光垫（33%）、调节器（9%）、清洁及其他（9%），其中抛光液和抛光垫由于用量最大，成本占比最高，是最核心的抛光材料。

美日厂商垄断，国产化迫在眉睫。以抛光垫和抛光液为代表的抛光材料具有较高的技术壁垒，且目前CMP抛光材料市场仍主要有国外厂商主导，如Dow（美国）、Cabot（美国）、Fujimi（日本）、Hitachi（日本）等厂商占据大多数份额，尤其是在抛光垫领域，美国杜邦公司垄断了79%市场份额。后续伴随国内晶圆厂扩张，CMP抛光材料国产化需求将愈发强烈。

3、依托研发平台，鼎龙全面突破

像所有其他的半导体核心原材料一样，CMP抛光材料和清洗材料具有技术门槛高、客户认证周期长、供应链上下游利益联系紧密、行业集中度高、产品更新换代快的特征，上述特征大大加大了该行业的进入门槛和产品附加值。

鼎龙股份依托打印耗材业务积累高分子合成、有机合成、物理化学、无机非金属等七大技术平台，持续拓展能力圈，并先后布局了抛光垫和抛光液为代表的CMP抛光材料、清洗材料、封装材料等新业务，并全面转型为以半导体材料为核心的平台型新材料企业。

3.1 抛光垫：十年磨一剑，打造拳头产品

公司抛光垫业务始于2013年，并于2015年启动了CMP产业化项目，2016年，项目一期试产并送国内晶圆厂客户认证。2017年公司取得首张客户订单标志着CMP抛光垫业务正式进入量产。2018年，公司完成从成熟制程到先进制程，从软垫到硬垫的全面布局，并收购国内领先的抛光垫企业时代立夫进一步完善抛光垫业务布局。2019年，公司CMP抛光垫形成千万级收入，并取得首张12寸订单。2021年，公司抛光垫业务持续放量，7月份单月销量首次突破一万片，前三季度实现营收1.93亿元，毛利率亦大幅升至59.30%。同时，据公司官网消息，公司已获得首张海外订单，公司抛光垫业务进入业绩释放期。

经过近十年积累，公司已经打造了独立自主抛光垫生产能力。旗下子公司鼎汇微电子材料有限公司已经成为国内唯一一家拥有独立自主知识产权和全制程产研能力的CMP抛光垫供应商，能够满足客户各种材质晶圆的抛光，并能够根据客户所期望的产品性能进行配方设计及改进，以实现高度匹配。

同时，公司还具备从原材料到成品的全产业链生产能力。目前，公司在抛光垫的关键原材料也已实现自主研发与稳定自给生产。产品覆盖方面，公司从基础制程到先进制程的产品覆盖率已经接近100%。同时，公司客户资源丰富，抛光垫产品已全面覆盖至国内所有主流核心的国产晶圆厂客户，如长江存储、长鑫存储、中芯国际、华虹宏力等。我们认为先发优势和全产业链布局为公司抓住国内晶圆厂扩产机遇期铺平了道路，助力公司加速成长；而独立自主的知识产权又为公司出海，迈向国际一流半导体材料公司奠定基础，长期空间被大幅拓宽。

国际化加速推进，抛光垫突破海外客户。2021年12月，在经过在客户端的严苛验证，鼎汇微电子材料有限公司用于W制程的12寸CMP抛光垫产品一次性通过验证，彻底打消了某国际半导体巨头技术专家的疑虑，双方正式开启合作之路，这也意味着该集团将首次应用中国制造的CMP抛光垫，这也是鼎汇取得的首张海外订单，数量80片。

产能方面，目前公司武汉基地一期10万片于2019年投产，目前已实现满产；武汉基地二期20万片也已顺利投产，目前正处于产能释放阶段；潜江三期规划20万片产能持续建设中，有望于2022年年中投产。充分且前瞻的产能规划将保障公司抛光垫板块业绩放量。

3.2 抛光液：自产研磨粒子，走向国际一流

不止于抛光垫，公司还布局了CMP另一类核心材料-抛光液，并自产核心原料。抛光液的核心材料是研磨粒子，占据抛光液一半以上成本，鼎龙通过自研技术在国内首次实现研磨粒子自产。

研磨粒子生产难度极高，以铝磨料为例，铝磨料是世界公认的技术最难攻克的无机非金属材料，也是世界上最高端的磨料。铝磨料的生产制造不仅工艺流程长，从投料到出产品要十五天时间，而且难点非常多，生产过程中固液相转换多达到六次，而且条件都不一样，需要针对性处理，必须在保证纯度的前提下全部实现。

研磨粒子作为典型的无机非金属材料，和鼎龙的化学碳粉和载体有很多相似之处。晶种制备技术、烧结形貌控制技术、高硬度材料粉碎技术、纳米粒子分散技术等关键节点都可以从载体和碳粉生产工艺中得到启发。在2021年年初，鼎龙无机非金属平台核心研发成员在确认了研磨粒子和化学碳粉、载体之间的相关性后，开始驻厂研发，经历了上千次实验，鼎龙突破了研磨粒子的所有核心技术实现了产业化，从原材料到设备实现了自主可控。此外，鼎龙研磨粒子已经可以做到定制化，在高纯硅磨料为例，由于已经完全掌握了高纯硅磨料的制备工艺，因此公司技术团队可以在形貌、电势、粒径等方面可以根据实际需要调节。

3.3 修整盘：补齐CMP最后一环

钻石修整盘（CMP调节器）是一种具有化学响应和机械力的晶圆平面化金刚石工具，在CMP工艺中将抛光垫和浆料同时使用。钻石修整盘在CMP材料中占比9%，是仅次于抛光垫和抛光液的CMP材料。

公司依靠在集成电路芯片CMP材料多年来的技术成果积淀和研发创新能力，快速的实现了CMP用钻石修整盘的工业化。目前完全掌握了电镀工艺、钎焊工艺及烧结工艺三种主流技术，能够根据产品使用环境和客户需求量身定制不同类型的产品，在与研磨垫搭配使用时发挥最佳性能。通过从抛光垫、抛光液到修整盘的全面布局，公司将具备为客户提供CMP材料一站式解决方案的能力。

4、拓展清洗材料，打造成长新动能

清洗是贯穿半导体制造的重要工艺，是提高芯片良率、产品性能的关键环节。芯片制造主要的思路就是在硅片上逐层铺设各种材料，每铺设一层材料就需要将其他不需要的材料清洗掉；此外，封装过程也需要清理掉芯片表面影响性能的物质，否则会影响封装产品的性能，因此如果清洗设备出现问题，芯片质量也会直线下降。在单晶硅片制造阶段，通过对抛光后硅片的清洗，可以保障其表面平整度与性能；在晶圆制造过程中，光刻、刻蚀、沉积等关键工序前后均需进行清洗，以去除晶圆沾染的化学杂质，减小缺陷率；在封装阶段，需根据封装工艺进行TSV清洗、UBM/RDL清洗等。

芯片技术的进步使得清洗工艺需求量增多、清洗工艺价值量提升。一方面，芯片制程的减小使得清洗需求大幅提高。随着工艺先进程度的持续提升，芯片制程越来越小，对杂质含量的敏感度相应提高，对清洗工艺的需求也就越来越大。芯片制程到了20nm以下时，在整个工艺每进行两步就要进行一次清洗，在光刻、刻蚀、沉积等工序后都设置了专门的清洗环节，清洗步骤总次数达到200次，占工艺总步骤数的30%以上。

公司持续推进CU-CMP后清洗液、蚀刻后清洗液的两类产品布局，Cu-CMP后配方清洗液产品在客户端验证工作进展顺利，已通过国内主流客户小批量验证测试，客户产品晶圆在Cu制程CMP清洗后缺陷率、电性、可靠性等指标满足客户要求，中大批量验证测试持续推进；此外，公司还启动28~14nm先进制程清洗液产品的研究，针对特殊制程及薄膜材料开发相应CMP配方清洗液，提前进行产品布局。同时，清洗液二期产能建设将在外地布局准备中。

三、柔性显示蓄势待发，核心材料空间广阔

1、柔性显示市场景气上行

柔性屏是指采用可弯折的柔性材料制成的显示设备，主要采用柔性AMOLED技术。柔性显示凭借高屏占比、多变的形态等优势，目前在手机显示屏应用处于快速渗透期。根据Omdia数据，柔性AMOLED渗透率有望由2019年的10%增至2025年的28.4%，年均提升3pct。

因此尽管手机销量增长放缓，但受益于柔性显示技术渗透，整体柔性AMOLED市场规模仍将快速成长。根据DSCC预测，2021年AMOLED手机面板出货量为6.34亿片，同比增加27%，其中柔性AMOLED手机面板出货同比增长了28%，占所有AMOLED手机面板出货量的56%和整体AMOLED手机面板营收的73%。

此外，凭借多变的性能优势，柔性显示未来还将通过折叠屏等特殊形态创新，实现市场规模持续扩张。

目前，受益于售价改善以及显示效果持续优化，折叠显示类手机正蓬勃发展。2019年，三星发布全球首款折叠屏Galaxy Fold，售价1.6万元，随后华为、小米、摩托罗拉等厂商亦发布其折叠旗舰手机，且价格逐步下探至万元以下。2021年12月15日，OPPO发布其首款折叠屏手机Find N，起售价7699元，将折叠屏售价拉至常规旗舰售价区间。

根据DSCC数据，2021年第三季度折叠手机出货量达到260万部，同比增长480%，环比增长215%。其中，三星占据93%，华为占6%。全年来看，DSCC预计2021年折叠手机出货量将达750万部，同比增长241%。且受益于OPPO、荣耀等手机厂商陆续发布极具竞争力的折叠机型，DSCC预计2022年销量1750万部，同比增长132%。

2、PI浆料高速成长，国产化重任在肩

随着显示技术不断升级，其产品形态正从刚性向曲面、折叠、卷曲等柔性演进，柔性显示的核心诉求在于轻薄、可弯曲，实现柔性可折叠，这就需要将显示器件中的刚性材料替换为柔性材料。

OLED显示器件工艺流程包括：基板材料准备→刻制TFT驱动层→蒸镀制备发光层→封装清洗等。其中基板材料由于采用玻璃基板从而决定了显示器件整体刚性的特质，因此要实现柔性显示，基板柔性化是最核心的一环。

PI（聚酰亚胺）浆料基板是显示柔性化的关键材料。PI基板成膜后同时具有耐弯折性、高平整度、低热膨胀系数、耐高温等极佳物理性能，是一种目前最为理想的柔性基板材料，通过替代传统玻璃基板，即可实现柔性显示。柔性OLED生产工艺中主要增加玻璃基板上制作PI膜、剥离玻璃基板两道流程。

随着柔性显示蓬勃发展，基板用PI浆料市场有望实现高速成长。根据CINNO Research 预测，2020年至2025年，全球柔性AMOLED基板PI浆料市场总规模将由1亿美元增至4亿美元以上，年均复合增长率达32%。

3、行业壁垒高企，鼎龙强势突破

目前，柔性AMOLED基板用PI浆料主要由日本宇部兴产、钟渊化学等少数几家国外企业垄断。此外，在PSPI（光敏聚酰亚胺） TFE INK（封装墨水）等材料亦被东丽和三星SDI等日韩厂商垄断，国产化需求十分迫切。

公司依托有机合成平台，研发多款柔显材料，成功打破海外垄断。目前市场上，生产PSPI最重要的两种原材料“PI单体”和“光敏剂”全部靠进口，其中PSPI材料用光敏剂完全由日本企业垄断，仅对日本东丽独家供货。鼎龙有机合成技术平台再次挑起打破垄断的大梁，研发了结构自行设计的单体和PSPI材料用光敏剂，纯度均在99%以上，总离子含量达到ppb级别。不仅掌握了核心技术还降低了原材料成本。

YPI产品持续销售，新产品PSPI、INK送样测试。2020年鼎龙股份实现国内首条超洁净柔性AMOLED用PI浆料量全自动化产线量产，通过G6代线测试，并获得了客户首张批量订单。目前，公司年产1000吨的PI浆料产线已经投产，拥有持续稳定的供货能力，有能力匹配下游客户增长的订单需求。客户方面，公司客户涵盖国内主要OLED面板厂，包括京东方、华星光电、深天马、维信诺等。同时，新产品的研发也在紧锣密鼓的进行，PSPI已经进入中试阶段，客户端测试均反馈良好；INK产品也已进入中试阶段，展开客户端送样测试；其他面板行业新材料相关新产品的研发也在积极的推进中。

四、打印耗材步入稳态，一体化龙头优势凸显

1、打印耗材市场步入稳态

打印耗材主要包括硒鼓、墨盒等，为一次性消耗品。其中，硒鼓主要用于激光打印机，承担了激光打印机的主要成像功能。彩色聚合碳粉用于激光打印机里的硒鼓，有黑色、红色、黄色、蓝色四种颜色，具有显影作用。显影辊是硒鼓中重要的核心组成部件，是使光导体上的静电潜像显影用的辊，具有显影作用和传粉作用，对图像密度有影响。通用耗材芯片的主要功能为喷墨打印机及激光打印机耗材产品的识别与控制，具有感应、计数、校准色彩的作用。

墨盒主要指的是喷墨打印机中用来存储打印墨水，并最终完成打印的部件，按墨盒和喷头的结构设计可分为一体式墨盒和分体式墨盒，其中再生墨盒多为一体式墨盒，其他通用墨盒多为分体式墨盒。在分体式墨盒中，根据颜色封装的情况又可以分为单色墨盒和多色墨盒。

全球打印复印通用耗材行业市场竞争日趋激烈。根据华经产业研究院数据，2016年至2020年，全球打印耗材市场由590亿美金下滑至518亿美金；其中，占比最高的硒鼓市场由444亿美金下滑至414亿美金。

不过，国产打印机型匹配的耗材市场存在潜在的增长空间。目前国内打印机市场主要被外国企业垄断，拥有较高的专利壁垒。打印机在信息安全领域有重要的地位，解决打印机安全问题需要芯片、耗材和打印机全部实现国产化。近年信息安全受到国家重视，提升国内打印机行业的自主研发能力，逐步实现国产替代是打印机产业的趋势，打印机产业链中的打印复印通用耗材也有望获得新的增长机遇。

2、一体化优势显著，耗材业务平稳发展

公司打印耗材业务拥有深厚积累，自2000年创立之初，公司便通过自研电荷调节剂进入该领域，并于2001年出海打破日企垄断。2009年至2010年公司加速布局彩色聚合碳粉，并被列入国家863计划，项目于2012年落地投产，并成为国内龙头。2013年公司打印耗材业务向下游硒鼓延伸，并于2015年再次横向扩充显影辊、充电辊等品类。2019年，公司收购北海绩迅，布局再生墨盒业务，自此公司完成打印耗材领域全面布局。

公司打印耗材业务板块已形成极具竞争力的全产业链模式，并成为全球激光打印复印通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。目前公司是国内唯一，且规模最大、产品型号最齐全的兼容彩粉企业，产品具有绝对优势。且再生墨盒领域，公司亦处于全球领先位置。

公司以全产业链运营为发展思路，上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等打印复印耗材核心原材料，下游销售硒鼓、墨盒两大终端耗材产品，实现产业上下游的联动，支持公司的竞争优势地位。

2021年上半年，公司耗材上游芯片业务增长明显，彩色碳粉优势稳定，显影辊业务积极调整；成品端墨盒产品优势稳定，硒鼓市场竞争依旧激烈。下半年公司在耗材业务的重点工作，是在硒鼓行业产能过剩的情况下，不断提升硒鼓自动化生产效率，通过硒鼓有质量的销量提升，带动公司上游彩色碳粉、耗材芯片、显影辊等产品销售，夯实全产业链价值。

五、盈利预测与投资建议

鼎龙股份是国内半导体抛光材料及打印耗材龙头，自成立以来始终专注于国家重点支持行业内的高端新材料进口替代，公司目前已经形成了先进半导体材料、柔性显示材料、打印耗材三大业务板块的均衡布局，并构建了包括高分子合成、有机合成、物理化学、无机非金属等在内的七大技术平台，助力高端新品研发。公司将深度受益于国产晶圆厂扩产潮及柔性显示市场景气上行，实现自身规模的快速成长。

1、盈利预测假设与业务拆分

公司主要业务包括光电半导体业务、打印耗材业务及其他业务。

光电半导体业务受益于公司多年的技术积累，已有诸如抛光材料、PI浆料等多款成熟产品，并伴随着半导体的缺货和国内晶圆厂的扩产，开始逐渐放量。我们认为，公司的产品具备较强的国产替代能力，因此营收将维持较高增速，我们假设21/22/23年增速分别为290.3%/122.6%/114.5%。利润率方面，随着CMP抛光垫业务放量，光电半导体毛利率已大幅提升，根据2021年中报数据，光电半导体业务毛利率升至59.32%。由于半导体材料自身的强壁垒属性，我们预计该毛利率将维持，假设21/22/23年毛利率分别为59.4%/60.7%/60.4%。

打印耗材业务由于下游市场进入稳态，预计公司将凭借深度一体化的成本优势进一步提升市场份额，实现收入规模的稳健成长；我们假设该业务增速保持在15%。利润率方面，预计在2021年基础上保持稳定，毛利率假设为31%。

其他业务占公司总收入占比较低，对公司整体影响较小，我们假设21/22/23年，该业务收入增速为5%，毛利率为24%。

公司期间费用率假设如下：

研发费用率方面，2021年前三季度公司研发费用率为10.3%，由于公司未来数年仍有多款新品在研，预计研发费用将维持较高水平，我们假设21/22/23年研发费用率分别为10.0%/10.0%/10.0%。

管理费用率方面，2021年前三季度公司管理费用率为7.35%，根据往年情况推测Q4管理费用略高于前三季，预计全年管理费用为8.0%，目前公司管理趋于稳定，我们假设21/22/23年管理费用率分别为8.0%/8.0%/8.0%。

销售费用方面，2021年前三季度公司销售费用率为5.91%，由于公司销售模式稳定，预计销售费用率有望保持平稳，我们假设21/22/23年销售费用率分别为6.0%/6.0%/6.0%。

财务费用方面，公司流动资金充裕，2021年前三季度财务费用率为-0.06%，假设21/22/23年财务费用率分别为0.8%/0.7%/0.5%。

综上，我们预计公司2021-23年将实现营收23.06/29.82/41.13亿元，净利润2.34/3.56/6.04亿元，对应现价2021-23年PE分别为86/57/33倍。

2、估值分析

选取国内半导体材料公司安集科技、上海新阳、南大光电作为同行业可比公司，可比公司22/23年平均PE为78/61倍，鼎龙股份为57/33倍。考虑到鼎龙股份在CMP材料领域的优势地位，且半导体材料产品布局全面且市场空间广阔，我们认为公司当前正处于价值洼地。

3、投资建议

鼎龙股份是国内半导体材料行业领军，具有较强的自主开发能力和市场竞争力。随着公司进一步拓宽自身的业务范围，公司的业绩还将迎来进一步放量。我们预计公司2021-23年实现营收23.06/29.82/41.13亿元；净利润2.34/3.56/6.04亿元，对应现价2021-23年PE 86/57/33倍。结合可比公司估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

1）产品验证不及预期。公司有较多新光电半导体材料品类在客户验证中，若进度不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

2）下游行业周期性波动。下游晶圆厂扩产提振材料板块景气度，若下游扩产增速放缓，将对上游公司业绩造成不利影响。

3）市场竞争加剧。若有国内其他半导体材料厂商进入公司所在赛道，将使得竞争加剧，对公司业绩造成不利影响。

本文源自报告：《鼎龙股份：半导体材料长坡厚雪，平台化布局打造龙头》| 发布时间2022年1月23日 | 发布报告机构：民生证券研究院 | 报告作者：方竞 S0100521120004

研究团队简介

方竞，民生电子首席分析师，西电本硕连读，5年半导体行业从业经验，曾于德州仪器等全球龙头企业任职。同时还是半导体创业孵化平台IC咖啡的发起人。

作为团队核心成员获19年新财富电子行业第3名；18/19年《水晶球》电子行业第2/3名；18/19年《金牛奖》电子行业第3/2名。作为首席获21年Wind金牌分析师第4名。执业证号：S0100521120004

王浩然，电子行业高级分析师，上海财经大学理学学士、金融硕士，曾为新财富团队核心成员，2020年加入民生证券。执业证号：S0100521040001

陈蓉芳，电子行业研究员，香港中文大学金融学硕士，南开大学国际商务学士，曾供职于国金证券股份有限公司，2021年加入民生证券。执业证号：S0100121030005

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向民生证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非民生证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。