风险资产继续占优，春季攻势仍可期待——2021年一季度大类资产配置策略报告
全文共8747字 需要阅22分钟
2020年的最后一天，A股主要指数纷纷以年内新高的姿势告别了这不寻常的一年。
在过去一年里，我们经历了疫情冲击流动性枯竭下的风险资产与避险资产的齐跌，见证了美股一个月内的四次熔断，迎来了黄金的历史新高，预见了宽货币转向宽信用背景下债市的拐点，准确把握了后疫情时代经济修复性反弹逻辑下风格轮动。
对于2021年，我们的关键词仍然是“轮动”（见年度报告《全球共振复苏与债务周期回落下的资产轮动》），包括大类资产之间的轮动，和各类资产内部风格的轮动。
年度报告发布已一月有余，市场的脉络基本与我们前期的判断一致。站在岁末年初，展望一季度，我们认为配置的天平仍然倾向风险资产，春季攻势仍然可期，但之后则需重新审视疫情和疫苗、经济和政策、成长与估值、短期与长期之间的相互制约，令全年各类资产的轮动和风格的轮动更加频繁，从而唯有以不变应万变，以相对均衡的配置来应对市场的风云变幻，抑或是还有另一只黑天鹅突然降临？
在过去一年里，我们的金管家财富全球配置组合（对标稳健型客户需求，比较基准为：50%*上证综指+50%*中债总财富指数）获得了22.08%的年度收益（模拟业绩不代表实际表现，历史业绩不代表未来表现）。收益率看似不太惊艳，但在市场的跌宕起伏中，保持了净值的稳步上行。
对于在过去的一年里承受了太多的“百年一遇”的我们而言，这何尝不是一种“稳稳的幸福”，而这也正是我们所要倡导的、真正适合普通投资者的正确的理财方式——集合优秀管理人的力量，做好资产配置。
在新的一年里，广发证券财富管理研究团队期待与您一同乘风破浪，以专业为您的财富保驾护航。
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报告摘要
1
2020年12月以来全球大类资产表现回顾
自我们11月下旬发布2021年度配置观点以来，各类资产的走势与我们前期的判断基本一致，风险资产整体优于避险资产，疫苗利好和政策收紧预期缓解是主要驱动因素。
权益方面，A股、港股、美股均有较好的表现，中央经济工作会议表态政策不急转弯，市场担忧有所缓解，创业板表现最佳（上涨10.21%），恒生科技指数虽然受到反垄断法冲击有所波动，但涨幅仍然较为居前，我们权益整体标配、部分超配的观点较为匹配市场的整体特征；
固定收益方面，央行在11月底和12月连续超额投放MLF，公开市场重启14D逆回购，债券市场情绪回暖，中债国债指数上涨1.12%，企业债指数也上升0.62%，我们低配的美债则下跌2.69%；
商品方面，美元持续下跌，黄金12月大幅反弹，印证前期大幅回调后我们仍维持标配的观点，原油上涨7.26%，在11月大幅上涨的情况下12月继续表现最佳，我们超配的观点得到了较好的体现。
2
2021年一季度市场展望及大类资产配置建议
● 权益方面，明年一季度经济同比增速亮眼，企业盈利趋势上行，流动性投放前倾，十四五规划预期等有利因素较多，一季度大概率延续A股春季躁动的规律，建议标配A股；欧美上半年复苏进程加快，美国补库存及财政刺激方案有望推动港股中传统经济走出基本面复苏趋势，恒生指数将有望重现弹性，建议超配港股；短期内美股有超买的压力，经济基本面受疫情影响承压，或有一定震荡回调的可能，但一季度整体环境仍旧利好风险资产，美股配置价值较高，维持“标配+”。
● 固定收益方面，债市的配置价值在一季度后开始体现，经济复苏强度前高后低，现阶段货币政策稳定性仍有望延续，供给压力随着地方债以及专项国债的发放完毕而减小，同时海外配债的需求将逐步加大，建议标配中国债券；美国经济延续复苏态势，疫苗取得重大进展，明年经济持续恢复以及通胀上升的预期较强，短期货币或维持宽松，但财政刺激政策、经济复苏会推动收益率继续上行，维持低配美债的建议。
● 商品类资产方面，美元于一季度或维持偏弱运行，叠加通胀预期回升或领先于名义利率，实际利率仍有下行动能，二者对金价形成支撑，建议标配黄金；短期受疫情变异、封锁措施加剧影响油价或有所回调，但聚焦一季度我们仍看好油价表现，假设伊朗短期不大幅扩产，预计一季度全球油市将处于供不应求状态，建议超配原油。
在策略配置上，海内外补库存周期下PPI回升的路径明确，带动上游价格上涨利好能化等商品板块，明年整体看好CTA策略的表现，近期须关注冲高回落和日历效应的风险；近期市场成交量以及度量市场股票分化度的指标持续回升，预计一季度量化指数增强策略的超额收益将较2020年四季度好转；股指基差持续收敛，市场中性策略迎来较为理想的建仓时机；债券票息策略配置价值逐步提升，股票中的价值策略有望扭转过去三年跑输的趋势，跑赢成长策略。
2021年一季度大类资产配置建议
*本配置建议适合稳健型投资者；低配、标配和超配的上下限重叠，如标配上限为超配下限；资料来源：广发证券财富管理部。
本期核心内容
宏观与大类资产配置：
疫苗如期落地，经济延续复苏
通胀持续反弹，政策不急转弯
01
疫情有所反复，疫苗如期落地
近期海外疫情维持高发，英国出现病毒变异，感染率大幅上升，国内各地偶发病例不断。但疫苗如期落地，英国、美国、欧盟等发达经济体陆续批准疫苗紧急使用授权，12月31日，国务院联防联控机制发布，国药集团中国生物新冠灭活疫苗已获得国家药监局批准附条件上市。
经济方面，四季度经济延续复苏，中国12月官方制造业PMI为51.9，官方非制造业PMI为55.7，虽低于上月0.2、0.7个百分点，但均继续位于年内较高运行水平，连续10个月保持在荣枯线以上。
分项来看，制造业生产和新订单仍保持较高的景气度，部分大宗商品价格攀升叠加市场需求继续回暖，推动价格指数加速上涨。
从近期工业增加值、社会消费品零售、房地产投资、基建投资、进出口、失业率等数据来看，经济延续复苏的方向没有改变。
图表 1 近期PMI和主要经济数据走势
数据来源：Wind，广发证券财富管理部整理
通货膨胀方面：
11月CPI同比下跌0.5%（前值为1%），环比下跌0.6%，主因猪肉价格持续下降，但核心CPI仍持平。
11月PPI环比为0.5%，前值为0，同比为-1.5%（前值为-2.1%）。
高频数据显示，年末食品价格上涨，生产资料价格反弹延续性较强。低基数叠加需求持续修复，一季度预计CPI和PPI同比均呈上行走势。
政策不急转弯，但转弯方向已定，近期宽货币紧信用较为明显。年末中央经济工作会议提出明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，国务院常务会议决定延长直达实体经济货币政策工具的期限。
我们认为，虽然政策不急转弯，但转弯方向已定，近期社融增速已过高点，信用利差上升，而央行11月底以来MLF连续增量续做，并在时隔三个月后重启14天逆回购操作，宽货币紧信用的短期趋势较为明显。
图表 2 中期借贷便利（MLF）存量走势
数据来源：Wind，广发证券财富管理部整理，截至20201230
双循环战略下，科技创新、扩大内需是明年工作重点。中央经济工作会议提出明年八项重点工作，其中前两项重点任务着重强调科技创新，呼应内循环下供给侧结构性改革的要求。注重需求侧管理，扩大内需成为战略基点，认为扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体。
此外，反垄断和防止资本无序扩张、大城市住房成为明年重点解决的问题，需关注相关投资风险，并建议重点关注碳达峰和碳中和方面工作的主题投资机会。
海外经济复苏和政策宽松仍有利于人民币资产表现。
经济方面，美国12月PMI小幅下滑，欧洲地区12月PMI好于预期，复苏仍在震荡中延续。通胀方面，美国11月通胀反弹趋势也有走弱迹象，核心PCE物价指数不及预期，显示消费需求受到疫情反弹的显著影响。
政策方面，美联储议息会议维持宽松政策承诺不变，美国国会众议院投票通过约9000亿美元的新冠疫情纾困计划；欧洲央行加码宽松措施，共同债务下的财政刺激法案通过，英国脱欧协议达成。当前中美利差仍维持在200bp以上，中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判，海外经济复苏和政策宽松仍有利于人民币资产表现。
02
大类资产配置：仍相对看好风险资产，关注赔率风险
从经济-债务-通胀周期角度来看，国内当前仍处于经济持续复苏、债务周期下行下降、通胀持续反弹的阶段。
维持年度策略观点，我们认为：
四季度至明年一季度受益于PPI上升的商品资产胜率仍然最高，但赔率在下降，须关注价格风险；
股票胜率次之，但经济复苏的环境下不宜减配股票，近期疫情不确定性加大，或增加一定的扰动，但若复苏受阻，则债务周期下滑速度减缓，反而有利于权益市场，相对来说，当前A股市场的赔率仍不高，港股相对自身的估值也不低，关注赔率风险；
债券虽然赔率逐步提升，但胜率仍相对靠后。
根据年度大类配置报告介绍的赔率和胜率框架，我们以量化方法衡量了一季度各大类资产的性价比。领先名义GDP增速1-2个季度的经济领先指数增长势头较为强劲，但领先3个季度的金融条件指数显示我国金融条件自7月达到高点以来正在边际收紧，预示着2021年1季度经济增长动能确定性较高，权益类资产大概率好于债券，但2季度起经济增长的确定性相对减弱，届时大类资产的机会或逐步向债券演进，资产轮动或较为剧烈。
权益内部板块方面，基于经济增长上行、利率走高、通胀回升但压力尚不显著、信用收紧、美元偏弱运行的胜率指标判断，我们在1季度相对看好有色金属、大金融（银行保险）、石化、食品饮料、家电等行业。
债券内部品种方面，我们认为可转债配置性价比高于利率债，而利率债高于信用债：
可转债隐含波动率较上月明显下行，且修正股权风险溢价指标显示可转债相对利率债的配置价值更高；
久期配置方面，利率债定价模型显示短久期利率债配置性价比高于长久期利率债，在当前时点长久期利率债的配置仍然相对偏左侧，但吸引力在逐步上升。
图表 4 胜率和赔率指标结论
资料来源：Wind资讯，广发证券财富管理部
中国权益：震荡中布局春季行情，
维持标配
2021年一季度经济同比增速亮眼，企业盈利趋势上行，流动性投放前倾，十四五规划预期等有利因素较多，一季度大概率延续A股春季躁动的规律，后续回归内生成长和估值同步是配置重要的考量。
投资策略上，低估值价值板块保险、银行等行业仍有修复机会，周期品中有色、机械、化工、建材等顺周期板块将随基本面复苏形成共振，明年春季前顺周期牵引的行情仍将持续。大消费及医药中部分优质资产估值回调后吸引力在增加，后续仍可以逢低进行配置，光伏、新能源汽车板块景气度不断上调有望维持进攻方向。
配置策略：维持A股“标配”评级。
图表 5 中央经济工作会议看金融政策表述
数据来源：Wind，广发证券财富管理部
港股：全球经济复苏共振，
恒指将展现弹性，延续超配
海外环境
美国国会财政刺激计划通过，库存周期将从历史底部反弹，欧盟各成员国政府正式批准了与英国达成的脱欧后贸易协议，中欧如期完成中欧投资协定谈判，疫苗全面接种后疫情时期世界经济复苏确定性加强，香港经济作为外向型经济将受益全球经济复苏的大趋势。
政策环境
拜登当选使得经济修复及中美关系有改善预期，人社部开放年金基金投资范围至香港市场，香港政治风波等因素缓解，香港政策环境面临正向变化。
经济基本面
三季度香港经济同比下跌 3.5%，较2季度9.0%的跌幅明显收窄，香港经济已从底部复苏，叠加国内经济的持续改善，明年上市公司盈利将迎来较为持续向好的势头。
估值方面
A/H股溢价指数141仅次于2015年高位，港股具备性价比的估值水平将带来弹性，对全球资金来说有着很高的吸引力。
综上所述，港股在明年初将有望走出修复行情，配置性价比高于A股，关注估值较低而基本面出现改善的行业（如银行、保险等），可选消费复苏行业如汽车、家居仍有修复机会，互联网板块消化监管压力提供逢低配置机会。
港股结构不断优化，随着纳入指数权重提升及沪深港通的投资范围拓宽，新经济、消费、生物医药板块是港股市场长期投资的核心资产。
配置策略：建议“超配”港股。
图表 6 恒生沪深港通AH股溢价指数仍在高位
数据来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20201230
美股：一季度基本面开启高同比增速，
建议标配+
冬季和节假日来临导致美国第三波疫情持续失控，但只要不出现强度很大的封锁（发生概率极低），美国经济内生动力较强，整体复苏的趋势不会改变。辉瑞疫苗已开始推广，其他疫苗进展顺利，市场憧憬新冠疫苗有助缓和疫情，推动经济复苏。
而经济基本面短期走弱促使新一轮财政刺激迅速达成，美联储也从货币政策层面释放支持信号，政策层大方向致力于维持经济复苏的动力，提振投资者风险偏好。宏观大环境下的补库周期也将进一步带动社会需求和经济增长，对美股及顺周期资产形成利好。
图表 7 美国库存同比增速
聚焦2021年1季度，基于2020年同期的低基数，或将看到强势的EPS增速和经济基本面数据。风险溢价紧跟疫情的进展，仍旧有可观的下行空间，整体对风险资产都较为利好。而无风险收益率虽随着经济复苏上行，但短期内并不形成压制。
具体风格方面，近期疫情失控使得FAANMG领头的科技股成为更好的配置标的，但后续考虑到补库周期和经济复苏，周期股价值股和中小市值股长期仍将有更好的表现。
配置策略：短期内美股有超买的压力，经济基本面受疫情影响或有一定震荡回调的可能，但一季度整体环境仍旧利好风险资产，美股配置价值较高，维持“标配+”
中国固收：货币政策趋稳，
信用债走势分化，债市供给压力减小，
配置价值增强，关注中长久期利率债，
维持标配
12月以来利率债表现明显好于信用债。受到央行MLF连续增量续作、重启14D逆回购等公开市场操作影响，资金面紧张局面大幅缓解，银行存单收益率连续下降，国债收益率普遍下行，利率债涨幅较大，信用风险有所缓解，信用利差小幅下行（近期上行主要受国债利率大幅下行影响，信用债收益率整体仍呈现下行走势）。
图表 8 国债收益率、信用利差和主要债券指数走势
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20201230
我们认为债市的配置价值在一季度后开始体现。经济复苏强度前高后低，现阶段货币政策稳定性仍有望延续。
从历史来看，社融和M2等广义流动性指标见顶后，往往会看到经济增速见顶以及国债利率见顶，社融增速已于11月见顶，明年也会逐步下降，国债收益率也会在一季度逐步寻顶。供给压力随着地方债以及专项国债的发放完毕而减小，同时海外配债的需求将逐步加大。中国领先全球经济复苏，各大类资产的轮动逻辑也会早于其他国家。
配置策略：我们判断一季度国内基本面强劲复苏后，动能或将有所减弱，债市或将重新回暖，关注中长久期利率债，建议标配中债。
美国固收：经济逐步恢复，通胀风险增加
利率震荡上行，维持低配
从货币政策走向来看，美联储发布12月议息会议声明，宣布维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变，上调经济增长预期，虽未调整购债计划不及市场预期，但强化了购债承诺。
疫情仍然造成扰动，美国第三波疫情持续升级对经济基本面数据形成压制，美国新冠肺炎住院患者数再次打破历史纪录，美国至12月19日当周初请失业金人数为80.3万人，好于预期，但仍维持在高位。
综合各方面来看，美国当前的经济恢复的确定性还是比较强的，如果明年疫苗普及程度较快、疫情受控制，美国生产恢复的速度会加快，经济景气指数不断提升，房价上涨带来通胀压力，美国国债收益率上行压力仍然较大。
图表 9 美国房价对通胀的领先性
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20201230
配置策略：短期内宽松预期以及疫情的反复或有扰动，但大选后的政策落地、疫苗以及财政刺激计划仍将推动10年期美债从底部震荡上行，美国经济仍然会在震荡中复苏，美债收益率趋势性回升的判断不会变，我们给予低配的建议。
黄金：一季度黄金仍有一定配置价值，
建议标配
我们认为2021年1季度黄金仍有一定配置价值，主因在于：
受益于美债期限溢价上行、美欧实际利差小幅收窄，美元于一季度或维持偏弱运行，但相较目前贬值幅度预计有限；
通胀预期的回升或领先于名义利率，实际利率于1季度仍有下行动能，支撑金价；
金价于春节前后呈现一定季节性特征，金价在自2006年来15个年度中有13个年度于1季度倾向于上行，下跌的2个情形与当前市场环境区别较大，预计2021年1季度金价录得正收益的概率更高。
配置策略：建议“标配”黄金。
图表 10 期限溢价与美元指数呈现较为明显的负相关关系
资料来源：Wind，广发证券财富管理部
原油：油价中枢大概率
将震荡上移，建议超配
我们认为短期受疫情变种、封锁措施加剧影响，油价波动加大，建议等待油价适度回调后入场，但聚焦一季度，我们仍看好油价表现：
供给端OPEC+减产政策逐步退出仍是大概率事件，但扩产的速度大概率较为受控；
需求端短期仍未出现明显改善，若一季度疫苗陆续接种，预计成品油消费将有较大幅度反弹；
供需平衡方面，目前海上浮仓库存已基本完成去库，假设伊朗2021年1季度不大幅扩产，1季度全球原油市场大概率呈现供不应求情况，支撑油价上行。
配置策略：需求回归背景下，油价中枢仍有望震荡上移，建议“超配”原油。
图表11 美国航空煤油表观消费量（千桶/日）
仍未出现明显复苏迹象
数据来源：Wind、广发证券财富管理部
▼
截至2020年12月30日，广发证券“金管家财富全球配置组合模型” 2020年以来累计收益率为22.08%，基准收益率为7.98%，超越基准收益率为14.10%。
图表：广发证券“金管家财富全球配置组合模型”总回报
注：数据来源为Wind，数据截至2020年12月30日，比较基准为50%*上证综指+50%*中债总财富指数（模拟业绩不代表实际表现，历史业绩不代表未来表现）
-本期作者-
谢 军
投资顾问（S0260614040007），中国科学院工学硕士，广发证券财富管理部执行董事，曾在广发证券研发中心从事行业分析师7年，负责研究电力与环保、新能源、发电设备、煤炭和中小盘等行业，曾获得过天眼最佳独立分析师称号，电力与环保新财富最佳分析师称号。曾担任中央电视台财经频道、中央人民广播电台和广东电视台财经频道等媒体特邀嘉宾。
郑 峰
投资顾问（S0260611010019），财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
黄伟斌
投资顾问（S0260620080068），深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
陈 达
投资顾问（S0260611010020），中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
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